2017年保险行业专题报告-2017-02-23.ppt

中国保险 业专题报告 群益证券研究员谢继勇 2012 2 1 研究结论 寿险 受通胀下 和渠道调整的影响 承保下 的趋势有望得到控制 2012 保费保费收入将恢复小幅增长 长期稳定增长可期 产险 车险市场化将加剧竞争 产险盈 增速下 成定势 但汽车保有 和低综合成本 水平仍将推动业绩温和增长 2012 业绩增速10 左右 投资 投资收益有望得到大幅改善 提升保险 业整体经营表现 给予保险业整体 买入 的投资评级 重点推荐 中国太保 601601 sh 2601 hk 中国平安 601318 sh 2318 hk 2 保险股的周期性特点 3 保险股主要经营指标均受投资影响保险公司经营表现 净利润 偿付能力 寿险利差 产险承保 投资收益 投资 浮动盈亏 资本补充 业务发展 对于保险业来说 衡 盈 能 和经营风险的两个重要指标 净 润和偿付能 均与投资表现关联紧密 业经营表现呈现出周期性特点 4 2002 01 2002 04 2002 08 2002 11 2003 03 2003 07 2003 10 2004 02 2004 06 2004 09 2005 01 2005 04 2005 08 2005 12 2006 03 2006 07 2006 11 2007 02 2007 06 2007 09 2008 01 2008 04 2008 08 2008 11 2009 03 2009 07 2009 10 2010 02 2010 06 2010 09 2011 01 2011 04 2011 08 2011 11 利率周期中的保险股表现图 利率周期与保险股价走势 7 00006 50006 0000 10年期国债收益率5年定存 10年期企业债收益率a股保险股指数 右轴 25002000 5 5000 5 00004 50004 00003 50003 00002 50002 0000 150010005000 利率周期加息周期前期加息周期中期加息周期末期降息周期前期降息周期中期降息周期末期 利率水准较低不断提升较高较高不断下降较低 债券收益率大幅上升继续上升小幅下降大幅下降继续下降小幅上升 保单相对收益率较高下降较低较低提升较高 债券公允价值下降下降企稳上升上升企稳 寿险偿付能力较为充足累计降幅扩大已显不足显着改善继续提升较为充足 5 一 寿险 2011 承保低迷 未来可获小 幅改善 6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2001 01 2001 09 2002 05 2003 01 2003 09 2004 05 2005 01 2005 09 2006 05 2007 01 2007 09 2008 05 2009 01 2009 09 2010 05 2011 01 2011 09 2011年寿险承保低迷 图 中国寿险行业保费 年 单位 亿元 图 中国寿险行业保费 月 单位 亿元 12000 寿险保费 亿元 yoy 70 1200 单月保费 亿元 yoy 200 100008000600040002000 60 50 40 30 20 10 0 10 10008006004002000 150 100 50 0 50 0资料来源 中国保监会 20 资 来源 中国保监会 中国寿险保费收入持续增长 2011 首次出现负增长 2010 10月份以来 受通胀和银保渠道受限影响 寿险保费收入增速显著下 2011 全 承保需求持续低迷 至今尚未出现明显好转迹象 7 2000 01 2000 09 2001 05 2002 01 2002 09 2003 05 2004 01 2004 09 2005 05 2006 01 2006 09 2007 05 2008 01 2008 09 2009 05 2010 01 2010 09 2011 05 2006 03 2006 09 2007 03 2007 09 2008 03 2008 09 2009 03 2009 09 2010 03 2010 09 2011 03 2011 09 承保需求与通胀和利率周期有关 图 寿险保费与利率和通胀有一定的相关性 图 万能险结算利率平稳 9 00 存款利率 cpi 保费yoy 右轴 170 6 30 平安个人万能险 平安个人银行万能险 7 00 5 80 5 003 00 120 70 5 30 4 80 4 30 1 00 1 00 20 3 80 3 30 3 00 资料来源 中国保监会 30 资料来源 公司公告 从历史周期来看 cpi的高涨通常会伴随着寿险保费增速的放缓 并在通胀高峰过后持续压抑保费的需求 2007 2008 的保费上涨主要是受股市牛市影响 万能险结算 的大幅调升吸引所致 2010 底以来 通胀持续攀升导致负 的问题加剧 寿险保单相对吸引 下 需求增长显著放缓 8 银保渠道成主要拖累 图 2011h银保渠道保费贡献显著下降 图 个险代理人数量 单位 万人 80 00 2008 银保渠道占比2009 2010 2011h 90200780 2008 2009 2010h 2010 2011h 70 00 60 70 70 60 00 50 00 40 00 30 00 20 00 10 00 0 00 48 30 14 10 51 32 6050403020100 中国人寿 平安寿 太保寿 新华 中国人寿 中国平安 中国太保 新华 资料来源 中国保监会 资料来源 公司公告 2010 底开始清 银保销售 2011 3月保监会和保监会联合出台银保新规 限制和规范销售 导致银保渠道保费显著下 2010 以来 人 成本上升造成保险代 人 存困难 但平安 太保等通过提升产能和改革管 制 仍取得 较好的数 增长 个险增长相对稳定 9 银保渠道成主要拖累表 银保新规对照 银保新规出台前 银保新规出台后持有保险代理人从业人员资格证 销售主体合作范围销售产品创新渠道 保险公司人员银行合作保险公司数量不受限各类寿险产品 无明确限制电销 电话销售 银保 书的商业银行销售人员每家银行网点只能代销3家保险公司的产品不得通过柜台销售投连险 复杂型和需要较长时间说明的产品 应在专门销售区域销售加强战略合作 电销 网销渠道进一步发展 资料来源 中国保监会 群益上海银保新规出台后 银 工作人员并 能马上取代保险 销员的作用 造成管道销售人员的断层 未来随着对银保新规的适应 保险公司与银 间的合作将会 加深入 未来越来越多的银 工作人员具有专业销售资格 营销水准进一步提升 有 于渠道保费的恢复 10 好转 2012年寿险保费将小幅增长 2011 2012 变动趋势 通胀水平攀升 寿险需通胀已经得到控制求下 银保新规限制 二季 银保新规继续严格执 变 但基期 低开始严格 实 银 财产品挤压 银 财受到规范 规好转模缩减 人 成本增加保费衰退10 人 成本增幅收窄保费增长12 11 好转 二 产险 车险市场化将加剧竞争 业 景气高峰已至 12 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 车险助推保费快速增长 图 中国财产险保费 年 单位 亿元 图 车险保费占比不断提升 机动车险 责任险 家庭财产险 企业财产险 信用保险 5 0004 500 财产险保费收入 亿元 yoy 40 35 保证保险100 船舶保险 货物运输保险 农业保险 其他 4 0003 5003 0002 5002 0001 5001 0005000资料来源 中国保监会 30 25 20 15 10 5 0 80 60 40 20 0 1998199920002001200220032004200520062007200820092010资 来源 中国保监会 机动车险在产险保费中的比重 断提升 经过十多 的发展 已经由 到60 提升至75 受车险快速增长的带动 财产险保费收入近 来一直保持较快增长 13 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 00 20年 01 20年 02 20年 03 20年 04 20年 05 20年 06 20年 07 20年 08 20年 09 20年 10 年 车险助推保费快速增长 图 中国机动车险保费 年 单位 亿元 图 民间汽车保有量单位 万辆 3500 00 机动车险 亿元 yoy 45 9000 民间汽车保有 万辆 yoy 右轴 30 3000 002500 002000 001500 001000 00500 00 40 35 30 25 20 15 10 5 800070006000500040003000200010000 25 20 15 10 5 0 0 00资料来源 中国保监会 0 资 来源 中国保监会 2003 以前 国内汽车保有 较低 且公用车居多 保险需求和定价受到一定限制 随着私家车的 断增多 居民保险意识也有逐渐提高的趋势 带动机动车险近 来的黄 增长期 2005 以来 民间汽车以每 超过17 的增速快速增长 再加上居民保险意识增强 新增私家车较多等原因 进一步 激 机动车险的旺盛需求 14 综合成本率创历史最低 图 私人汽车占比逐年提升 图 上市公司产险综合成本率 9000 民用汽车 私人汽车 万辆 占比 80 00 106 0 平安综合成本率 太保综合成本率 80007000600050004000300020001000 70 00 60 00 50 00 40 00 30 00 20 00 10 00 104 0 102 0 100 0 98 0 96 0 94 0 92 0 0 19951997199920012003200520072009 0 00 90 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011h 资料来源 wind 资料来源 公司公告 2008 之前 业之间恶性价格战现象常见 由于产险企业竞相压价 升 综合成本 使得承保 润 普遍 至负值 2008 平安产险和太保产险综合成本 分别达到104 和102 2 承保 润 为 4 和 2 2 保监会于2008 8月出台 关于进一步规范财产保险市场秩序工作方案 收回 产险的定价权 监管部门的规范使得恶性竞争得到控制 产险企业形成 一定的 业自 性 此外 保险公司加强 核保核赔管 有效控制 承保风险 至2011 中期 太保和平安的综合均 至93 以下 承保 润 分别达到8 9 和7 1 15 车险费率重回市场化 时间2011年7月2011年9月2011年12月 保监会发文 关于加强商业车险条款费 管 的通知 征求意见稿 关于加强商业车险条款费 管 的通知 征求意见稿 关于保险业参与加强和创新社会管理的指导意见 主要内容征求车险条款费率市场化意见征求车险条款费率市场化意见定下积极改革的基调 通知对象保险公司社会公众社会公众 资 来源 保监会2011 7月份和9月份 保监会分别向财产险公司和社会发布 关于加强商业车险条款费 管 的通知 征求意见稿 拟启动车险费 市场化 12月12日 保监会发布 关于保险业参与加强和创新社会管 的指导意见 再次定调要积极推进车险等领域费 市场化改革 车险费 市场化后将带来 激 的竞争环境 费 定价的下 推动综合成本 上升 16 2006 2007h 2007 2008h 2008 2009h 2009 2010h 2010 2011h 2011q3 2007 01 2007 05 2007 09 2008 01 2008 05 2008 09 2009 01 2009 05 2009 09 2010 01 2010 05 2010 09 2011 01 2011 05 2011 09 国内产险已至景气高峰 图 产险综合成本率已至低点单位 亿元 图 新车销量同比增速放缓 115 平安產險綜合成本率 200 汽车当月销量 万辆 yoy 右轴 140 110105100959085 101 8103101 8 110 3 104 101 2 98 6 96 5 93 292 9 93 0 180160140120100806040200 120 100 80 60 40 20 0 20 40 80 资料来源 公司公告 资 来源 wind 群益上海 我们认为 未来费 市场化的趋势难以避免 竞争加剧将导致车险费用水准下 和综合成本 上升 平安产险三季 综合成本 的回升已经印证 我们的判断 新车销量增速放缓 2011 2012分别增长2 45 和7 5 e 略低于此前2位数的增速 由于无论是市场还是政策方面都有一定程 的转向 因此 我们判断2011 将是产险景气的高峰 未来盈 增速的放缓的可能性较大 17 未来产险盈利增速将放缓 2011 2012 变化趋势 车险费 较高综合成本 同比下 车险费 市场化加剧竞 争综合成本 有上升趋势 变 但基期 低 民间汽车保有 增长 民间汽车保有 增长 增速 19 非车险发展相对缓慢 16 4 非车险受政策扶持 好转加大 保费增长18 5 保费增长16 展望未来 私家车进一步普及 保有 的增长仍将带来稳定的车险需求 2011 民间汽车保有 约在9290万辆 同比增长19 左右 我们认为 2012 民间汽车保有 仍有望获得较快增长 增速在16 4 左右 未来虽有车险费 市场化的影响 但出现恶性竞争的可能性极小 两家产险公司综合成本 仍将处于较低水准 预计2012 产险业绩增长10 左右 18 三 投资 股债市回暖将大幅提升投资收 益 19 3q 10 1q 07 3q 07 1q 08 3q 08 1q 09 1q 11 3q 11 3q 09 1q 10 2011年投资收益率显著下降 图 2011年保险投资收益率显著下降 图 寿险公司业绩受投资收益影响较大 13 2007 2008 2009 2010 2011h 2011e 中国人寿 净利润 综合投资收益 亿元 11 9 7 5 3 1 300250200150100500 1 保险行业 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 50 3 资料来源 中国保监会 公司公告 资 来源 wind 群益上海 2011年 受股债双熊的拖累 保险公司投资收益率普遍较差 保险行业全年投资收益率3 6 较2010年4 84 的水准大幅下滑1 24个百分点 带动业绩明显下滑 以中国人寿为例 公司净利润的波动与综合投资收益表现出高度的相关性 见下图 2011年第三季度 公司综合投资收益同比下降19 带动业绩同比下滑45 7 20 投资浮亏造成股东权益损失图 上市保险公司投资浮盈 亏 单位 百万元图 投资浮盈 亏 在总投资资产中的比重单位 20 000 2007 2008 2009 2010 2011q3 4 00 2007 2008 2009 2010 2011q3 10 0000 3 00 2 00 1 00 中国平安 中国太保 中国人寿 0 00 10 000 1 00 中国平安 中国太保 中国人寿 2 00 20 000 30 000 40 000资 来源 公司公告 3 00 4 00 5 00 6 00 资 来源 公司公告 尽管投资资产规模持续增长 但受股市债市表现较差的影响 保险公司积累了大量的投资浮亏 从数量上看 浮亏的程度已经接近2008年 但考虑到投资资产规模扩张 我们认为实际的亏损仍显著小于2008年最差时期的表现 21 投资浮亏造成股东权益损失 图 历年上市保险公司资本公积单位 亿元 图 上市保险公司投资资产划分 1000 2006 2007 2008 2009 2010 2011q3 100 交易性金融资产 持有至到期投资 可供出售金融资产 9008007006005004003002001000 80 60 40 20 0 新华保险 中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 中国平安 中国太保 中国人寿 资 来源 公司公告 资 来源 wind 群益上海 受投资浮亏造成保险公司资本公积的下降 带来股东权益的损失 保险公司偿付能力因此而受到影响 考虑到去年四季度企业债和可转债有较大幅度的回升 我们认为 尽管全年很难避免股东权益损失的情况 但由于四季度部分浮亏的转回 整体表现要好于三季度 22 保险公司偿付能力下降 中国平安 2007 2008 2009 2010h 2010 2011h 寿险财险 实际资本最低资本充足率实际资本 452 18157 04287 94 48 95 337 52183 71183 72 50 47 508 98224 52226 70 72 68 527 96255 88206 33 90 63 509 81282 95180 18 150 02 508 78321 9158 10 191 57 中国太保 最低资本充足率 26 95181 63 2007 32 93153 26 2008 50 61143 61 2009 66 52136 24 2010h 83 53179 60 2010 97 99195 50 2011h 寿险财险 实际资本最低资本充足率实际资本 235 785 07277 07 59 55 236 26104 02227 13 59 59 257 02123 61207 93 70 23 329 64139 67236 01 84 97 366 87152 22241 01 102 66 326 29169 68192 00 119 75 中国人寿 最低资本充足率 27 15219 34 2007 32186 22 2008 40 49173 45 2009 50 86167 07 2010h 61 32167 42 2010 68 47175 00 2011h 寿险 实际资本 1683 57 1245 61 1471 19 1181 84 1237 69 1045 33 新华保险寿险 最低资本充足率实际资本最低资本充足率 320 54525 23 2007 401 54310 21 200818 0264 9627 74 484 59303 59 200932 6590 2436 19 544 08217 22 2010h 583 85211 99 201044 02125 8334 99 636 72164 21 2011h152 25143 54106 07 23 保险资产配置比例相对稳定 2006 2007 2008 2009 2010 2011h 定期存款股票投资 25 55 7 31 19 83 14 74 24 36 4 36 29 43 8 79 33 05 7 45 34 32 7 06 中国人寿中国平安中国太保 基金投资现金及现金等价物债券投资定期存款股权投资基建投资基金投资现金及现金等价物债券投资定期存款股票投资股权投资基建投资基金投资现金及现金等价物债券投资 6 59 7 31 52 11 17 79 9 62 0 43 3 86 11 49 56 40 29 14 5 89 0 00 0 00 8 36 5 49 49 48 8 21 2 98 52 13 6 99 21 37 0 80 3 33 26 78 40 22 20 69 12 08 0 09 1 64 10 64 8 25 44 19 3 62 3 64 61 45 18 17 4 93 1 19 2 89 10 30 61 72 28 75 1 85 0 10 2 27 2 77 6 10 57 28 6 52 3 09 49 68 15 53 7 53 1 51 3 26 11 66 59 59 23 60 6 61 0 48 5 03 5 18 8 26 49 94 7 21 3 58 45 51 17 45 6 77 1 21 2 96 11 25 59 23 24 64 5 76 0 39 4 60 5 74 4 05 53 66 6 32 5 47 43 23 19 18 8 35 1 08 3 06 9 26 57 66 26 06 7 29 0 46 4 66 5 17 3 43 50 29 保险公司投资资产配置比例较为稳定 虽然随着宏观经济和投资市场的变化略有波动 但整体格局变化不大 固定收益类资产占比最大 其中债券约占50 左右 定期存款在20 30 两者合计超过75 股票和基金占比一般低于15 24 资产价值波动影响公司经营表现表 资产价值每变动1 在净 润中的占比 以2010 参考 人民币 亿元新华保险中国平安中国太保中国人寿 2010年净利润22 49173 1185 57336 26 债券价格 1 77 81 25 40 28 83 18 70 定存 25bps11 42 2 11 3 74 3 71 股票基金市值 1 13 69 5 03 7 14 5 79 资 来源 公司财报 群益上海整 在不考虑资产持有目的的前提下 资产价值波动对经营的影响十分显著 其中 新华保险投资波动对业绩的影响最大 三大老牌保险公司中 中国人寿净利润受投资波动的影响最小 太保则在债券和股票基金方面均具有相对较高的波动性 25 预计2012年投资收益有大幅提升 2011 2012e 影响 存款债券股票基 投资收益 2 4 7月三次加息 上调基准 0 75 发 和收益 提升 债市下跌 可转债表现较差 沪深300指数下跌23 57 3 6 全 业 保持相对稳定的概 大 相对基期仍收益 长期投资收益 提升仍收益 债市回暖是趋势 上涨4 6 5 1 继续 好好转好转 定期存款重定价基本已于加息后及时调整 2012 无 息动作 因定存 而带来的投资收益 提升幅 在0 1个百分点以下 债券方面 假设2012 债市平均上涨100个基点 将带来综合投资收益 提升0 5个百分点 考虑到持有至到期部分的公允价值提升 资产减值计提的减少将对盈 的提升做出贡献 股票基 方面 即使股指保持平盘 也会带来投资收益的明显改善 2012 投资收益 有望同比提升1 1 6个百分点 业投资收益 有望达到或超过5 26 低估值突显长期投资价值 27 新业务价值占比仍较高图 保险公司一年新业务价值比重 3500 内含价值 18 3000 2981 一年新业务价值 左轴 亿元 一年新业务价值比重 右轴 16 14 2500200015001000 2010 1101 12 10 8 6 4 500 198 155 61 281 47 2 0 0 中國人壽 中國平安 中國太保 新华保险 资 来源 公司公告与发达国家相比 国内保险公司一年新业务价值比重仍相对较高 因此 内含价值率和新业务价值估值法在趋势上仍有较大的参考价值 从最新的资料来看 太保 国寿和平安的一年新业务价值比重均低于10 占比最低的中国太保达到5 5 伴随国内保险市场的持续较快发展 上市保险公司规模不断壮大 净资产和存续保单的增加提升内含价值 使得一年新业务价值在内含价值中的比重呈下降趋势 28 2007 01 2007 05 2007 09 2008 01 2008 05 2008 09 2009 01 2009 05 2009 09 2010 01 2010 05 2010 09 2011 01 2011 05 2011 09 2012 01 2007 01 2007 05 2007 09 2008 01 2008 05 2008 09 2009 01 2009 05 2009 09 2010 01 2010 05 2010 09 2011 01 2011 05 2011 09 2012 01 低估值突显投资价值 p ev 中国人寿 中国太保 中国平安 新业务价值倍数 中国人寿 中国太保 中国平安 9876543210 160140120100806040200 目前上市三大保险公司估值普遍偏低 达到历史底部 前期最低价的估值已经创出了历史新低 在近期股价最低点位置 新业务价值不到5倍 内含价值比率接近1倍 股价已经探底 具备安全边际 29 低估值突显投资价值 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 2011e每股内涵价值 元 每股新业务价值 元 p ev隐含新业务价值倍数2012e每股内涵价值 元 每股新业务价值 元 p ev隐含新业务价值倍数 a股10 810 741 6910 08中国人寿a股11 850 861 547 47 a股312 31 283 77中国平安a股33 872 611 172 23 a股14 70 831 417 33中国太保a股16 190 951 284 83 a股17 831 271 689 48新华保险a股20 51 521 466 16 h股10 810 741 7310 66中国人寿h股11 850 861 587 96 h股312 31 729 70中国平安h股33 872 611 577 44 h股14 70 831 488 57中国太保h股16 190 951 355 92 h股17 831 271 375 23新华保险h股20 51 521 192 61 注 采用2012 02 16日收盘价按照较为保守的估计 国内寿险行业的合理估值至少应该达到新业务价值5 10倍 内含价值比率1 2 1 5倍的区间 我们认为 近期寿险行业景气程度下降 承保压力和投资困境并存是造成目前低估值的主要原因 但考虑到寿险行业的中长期发展前景 以及短期内可能因资本市场回暖和承保改善带来的盈利释放 我们认为保险股估值的回归将是大概率事件 30 推荐个股 中国太保 601601 sh 2601 hk 中国平安 601318 sh 2318 hk 31 中国太保 601601 sh 2601 hk 专注保险主业 聚焦营销 聚焦期缴 寿险保费结构持续优化 且改善空间较大 占比较大的银保渠道获得适应性改善 保费重回增长可期 产险综合成本行业领先 盈利能力持续提升 百万元 rmb 700060005000 一年新业务价值 yoy 右轴 36 95 61005000