工程建筑行业策略.doc

工程建筑行业策略-作者：-日期：股票研究行业策略工程建筑行业中性杨 昕8621 - 62580818 - 144重点公司评级海油工程增持中油化建中性隧道股份谨慎增持龙元建设中性中铁二局中性北方国际中性上海建工中性一年来行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所基本建设投资造就建筑业亮点2005年11月15日“投资拉动”为主的经济增长模式决定了中国的建筑业在未来几年仍将保持相对稳定的增长态势。统计数据显示，05年前三季度全国建筑业企业完成建筑业总产值同比增长21.7%，实现利润总额同比增长35.6%。沪深两市建筑板块05年前3季度实现主营业务收入同比增长17.62%，实现净利润同比增长16.67%。预期“十一五”期间中国对公路、铁路和城市轨道交通工程的施工需求将显著增加，基本建设的巨额投资将创造建筑行业的新亮点。近期杭州、沈阳、成都、哈尔滨四城市的地铁项目规划获批预示着在未来几年国内地铁及城市轨道交通建设将步入新一轮建设热潮；为实现国家中长期铁路网规划的既定目标，2020年以前需要约2万亿元人民币的资金投入；按照国家高速公路网规划，预计2010年前，公路建设年均投资规模约1400亿元，20102020年年均投资约1000亿元。国内的工程建筑企业正在稳步推进经营模式转型以求提升企业盈利能力和生存发展能力，EPC总承包和BOT、BT项目投资已经成为当前建筑类上市公司的发展战略重点。经营模式决定了建筑企业的盈利能力和发展的可持续性。在日益激烈的市场竞争环境下，总承包能力是建筑企业发展壮大的基础，项目投资是建筑企业持续经营的保证，而技术含量低的传统施工模式将逐步淡出建筑企业的主营业务构架。06年建筑行业的亮点主要集中在基建领域，尤其是轨道交通、铁路和高速公路建设领域因可预期的巨额投资而最值得关注。尽管竞争使得多数建筑企业的盈利能力逐步降低，但那些及时调整经营模式、具有显著技术壁垒和市场垄断地位的企业仍有能力保持利润率水平的稳定增长。在公司估值上，应强调经营模式的重要性，其是公司可持续增长的基本保证。总承包模式和项目投资模式的估值水平要高于传统施工模式。相对于大型建筑企业而言，中小型建筑企业的转型快，利润水平的提升也将更为明显。海油工程的亮点在于工程需求的可持续性、公司业绩的平稳增长以及具有垄断地位的竞争优势；隧道股份的亮点在于50%以上净利润来自于持续稳定的BOT项目、未来大量的城市轨道交通建设需求以及公司盾构设备的市场潜力；北方国际06年的国际工程承包收入大增长以及预期的资产重组值得关注。1. 建筑业稳定增长态势将持续“投资拉动”为主的经济增长模式决定了中国的建筑业在未来几年仍将保持相对稳定的增长态势。工程建筑板块05年前3季度实现主营业务收入同比增长17.62%，实现净利润同比增长16.67%，主营业务利润率为8.53%，净利率为2.68%。“投资拉动”为主的经济增长模式决定了中国的建筑业在未来几年仍将保持相对稳定的增长态势。国家统计局最新统计显示，05年前三季度全国建筑业企业完成建筑业总产值20057亿元，比去年同期增长21.7%；完成竣工产值9499亿元，增长18.2%；签订合同额40263亿元，同比增长23.8%。实现总收入17581亿元，同比增长21.6%；上缴税金600亿元，增长18.6%；实现利润总额313亿元，增长35.6%。(全国建筑业企业指具有资质等级的总承包和专业承包建筑业企业,不含劳务分包建筑业企业)图1、全国建筑业总产值、建筑安装工程投资与GDP数据来源：国家统计局由工程建筑类上市公司3季报数据统计结果可知，该板块05年前3季度实现主营业务收入达478.08亿元，同比增长17.62%，实现净利润12.81亿元，同比增长16.67%，表现为主营业务收入增速下降，但净利润增速提升的情形；建筑类板块主营业务利润率为8.53%，净利率为2.68%，均较04年略有降低，可见建筑类企业盈利能力下滑的情形仍在继续，但少数公司依靠市场垄断地位、技术壁垒、管理经验和资金实力等因素仍能保持较高的盈利水平。图2、工程建筑板块历年经营绩效统计（02-05Q3）数据来源：国泰君安证券研究所2. 基本建设投资造就行业亮点中共中央关于“十一五”规划的建议中提出要加强基础产业基础设施建设。“十一五”期间对公路、铁路和城市轨道交通工程的施工需求将显著增加。近期杭州、沈阳、成都、哈尔滨四城市的地铁项目规划获批预示着在未来几年国内地铁及城市轨道交通建设新将步入新一轮建设热潮。近期杭州、沈阳、成都、哈尔滨四城市的地铁项目规划获批，投资规模约1000亿元。而北京为迎2008年奥运会和上海为迎2010年世博会也都加大了城市轨道交通建设投资力度。在未来几年，国内地铁及城市轨道交通建设新将步入新一轮建设热潮。近期杭州、沈阳、成都、哈尔滨四城市的地铁项目规划获批，投资规模约1000亿元。而北京为迎2008年奥运会和上海为迎2010年世博会也都加大了城市轨道交通建设投资力度。在未来几年，国内地铁及城市轨道交通建设新将步入新一轮建设热潮。中共中央关于“十一五”规划的建议中提出要加强基础产业基础设施建设。其中交通运输，要合理布局，做好各种运输方式相互衔接，发挥组合效率和整体优势，形成便捷、通畅、高效、安全的综合交通运输体系。加快发展铁路、城市轨道交通，进一步完善公路网络，发展航空、水运和管道运输。可以预期，“十一五”期间对公路、铁路和城市轨道交通工程的施工需求将显著增大，对以该类工程施工为主业的建筑企业而言是潜在的利好。2.1. 城市轨道交通新热潮来临发展城市轨道交通系统是解决大城市及区域交通问题的最重要途径。近期杭州、沈阳、成都、哈尔滨四城市的地铁项目规划获批，投资规模约1000亿元。而北京为迎2008年奥运会和上海为迎2010年世博会也都加大了城市轨道交通建设投资力度。在未来几年，国内地铁及城市轨道交通建设新将步入新一轮建设热潮。2003年9月颁布的国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知规定现阶段申报发展地铁的城市应达到下述基本条件：地方财政一般预算收入在100亿元以上，国内生产总值达到1000亿元以上，城区人口在300万人以上，规划线路的客流规模达到单向高峰小时3万人以上；申报建设轻轨的城市应达到下述基本条件：地方财政一般预算收入在60亿元以上，国内生产总值达到600亿元以上，城区人口在150万人以上，规划线路客流规模达到单向高峰小时1万人以上。对经济条件较好，交通拥堵问题比较严重的特大城市，其城轨交通项目予以优先支持。依照此通知的标准，中国多数省会城市和部分东部沿海发达地区的计划单列市都具备了发展城市轨道交通的基本能力，未来地铁和城市轨道交通的工程需求是旺盛和可持续的。表1、部分城市地铁建设投资规划城市投资规模建设规模建设周期杭州450亿82.52公里2006-2010沈阳171.8亿40.85公里2006-2012哈尔滨163亿45.53公里2006-2014成都197.2亿54.18公里2006-2016广州500亿127.6公里2005-2010北京500亿86.22公里2004-2008上海1400亿300公里2005-2010数据来源：国泰君安证券研究所 当前建筑类上市公司中介入城市轨道交通建设领域的主要是隧道股份、上海建工、中铁二局等，其中隧道股份约35%的主营业务收入来自地铁隧道工程，该公司的地铁隧道工程施工收入在未来几年将稳步提升。2.2. 未来铁路建设需要2万亿国家中长期铁路网规划的发展目标为：到2020年，全国铁路营业里按照国家中长期铁路网规划的发展目标，2020年以前需要约2万亿元人民币的资金投入。按照国家高速公路网规划计算，预计2010年前，公路建设年均投资规模约1400亿元，20102020年年均投资约1000亿元。程达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电化率均达到50（04年铁路复线率达到33.5%，电化率达到25.9%）。到2005年铁路营业里程达到7.5万公里，其中复线铁路2.5万公里，电气化铁路2万公里以上。到2010年，铁路网营业里程达到8.5万公里左右，其中客运专线约5000公里，复线3.5万公里，电气化3.5万公里。实现中长期铁路网规划的既定目标需要约2万亿元人民币的资金投入。图3、历年铁路建设投资完成情况统计（单位：亿元）数据来源：中华人民共和国铁道部当前仅有中铁二局一家上市公司主营铁路工程施工，05年中期铁路工程收入同比增长超过50%，业务收入占比约为31%，。由于未来几年铁路建设投资的重点区域是在中西部地区，因此有利于公司进一步提升铁路工程业务收入。2.3. 公路建设投资稳步增长国家高速公路网规划确立了由7条首都放射线、9条南北纵线和18条东西横线组成的高速公路布局方案，简称为“7918”网，总规模约8.5万公里。目前已建成2.9万公里、在建1.6万公里、待建4万公里，分别占总里程的34%、19%和47%。待建里程中，东部地区0.8万公里、中部地区1.1万公里、西部地区2.1万公里。建成这个系统大约需要30年。 按静态投资匡算，国家高速公路网未来建设所需资金约2万亿元，其中东部地区3900亿元、中部地区5200亿元、西部地区10900亿元。在2020年前国家高速公路网将处于较快的建设阶段，预计2010年前，年均投资规模约1400亿元，20102020年年均投资约1000亿元。图4、历年公路建设投资完成情况统计（单位：亿元）预期未来几年的城市建设投资规模将保持在4000-5000亿元/年。数据来源：中华人民共和国交通部公路建设市场的参与公司众多，路桥建设、龙建股份、科达股份、腾达建设、浦东建设等以道路工程施工为主业，另上海建工、隧道股份、龙元建设等也在一定程度上涉足该领域。其中路桥建设和龙建股份属于施工作业能力强、施工技术水平高的专业化路桥施工企业。2.4. 城市建设投资规模保持相对稳定中国的城市化进程推动了城市建设投资的迅猛增长，03年投资增速达到42.9%，04年在宏观调控各项政策措施的打压下，城市建设投资过快增长的势头得到有效遏制，实现了平稳增长。预期2005年的城市建设投资规模将在04年的基础上略有增长，未来几年将保持在4000-5000亿元/年的投资规模。图5、历年城市建设投资完成情况统计（单位：亿元）数据来源：中华人民共和国建设部市政工程市场由于行业壁垒较低，市场竞争异常激烈，多数建筑类上市公司都有能力涉足该领域。当前该项业务收入占比较高的公司有龙元建设、上海建工、浦东建设、隧道股份、中铁二局等。其中上海建工在高端项目市场竞争能力强，而浦东建设近年来通过BT投资方式来带动市政工程施工业务取得了较好的经营业绩。3. 经营模式转型提升了建筑企业的盈利能力国内的工程建筑企业正在稳步推进经营模式转型，逐步摆脱“卖劳力”的旧有经营模式，通过科技、管理、资金等手段来提升项目盈利能力。建设主管部门也在积极推行工程总承包和工程项目管理等工程建设项目组织实施方式，逐步实现工程项目承包和管理方式的国际化接轨。EPC总承包和BOT、BT项目投资已经成为当前建筑类上市公司的发展战略重点。3.1. 拓展EPC总承包项目是大型建筑企业的必然EPC总承包是指承包商负责工程项目的设计、采购、施工安装全过程的总承包，并负责试运行服务，是国际上进行石化、冶金、电力等大型复杂工程时通用的工程承包模式。EPC总承包是以设计为龙头的承包方式，不仅有利于设计、设备采购、施工等环节的衔接，降低无谓的资源消耗，而且设计能力作为市场进入壁垒可以在一定程度上维持建筑企业市场地位的稳固。目前全面实施EPC总承包模式的上市公司以海油工程和中材国际为代表。海油工程国内海洋石油工程市场占有率超过90%。中材国际在2000T/日以上的国内水泥工程设计市场的占有率为50%（预期收购天津水泥设计院后市场占有率提升到100%），水泥设备安装市场占有率为90%，设备制造市场占有率为20%。北方国际在国际工程承包业务中也广泛采用了EPC方式，尤其是国产设备输出项目环节利国利己。中油化建也在积极探索EPC总承包发展战略，在总结以往联合EPC总承包经验基础上，构思通过收购设计院来提升自身设计能力，以增强项目EPC总承包能力。表2：工程建筑类上市公司主要EPC项目统计公司名称项目概况国内的工程建筑企业正在稳步推进经营模式转型，EPC总承包和BOT、BT项目投资已经成为当前建筑类上市公司的发展战略重点。海油工程、中材国际、北方国际的工程项目运作模式以EPC总承包为主。海油工程平湖二期八角亭EPIC总包项目南堡项目PL19-3期项目印尼项目中材国际沙特阿拉伯项目：合同金额1.675亿美元,摩洛哥项目A标段：合同金额为8300万欧元北方国际伊朗德黑兰地铁：合同金额8.39亿美元老挝水电站：合同金额1.7亿美元中油化建阿尔及利亚项目：1.35亿美元数据来源：国泰君安证券研究所3.2. BT和BOT项目投资BOT(Build-Operate-Transfer)即建设-运营-移交,指业主与项目公司签订合同，由项目公司筹资参与项目的开发和建设。项目建成后，由项目公司在规定期限内经营该项目以收回其对该项目的投资及其他合理的服务费用等。在规定的经营期限届满时，项目设施无偿转让给东道国政府。BT（Build-Transfer）即建设-转让，是由业主通过公开招标的方式确定建设方，由建设方负责项目资金筹措和工程建设，项目建成竣工验收合格后由业主回购，并由业主向建设方支付回购价款的一种融资建设方式。BOT和BT方式实质是基础设施建设和经营的市场化运作，目前已经在我国的基本建设领域广泛采用。对建筑企业而言，承揽BOT和BT项目是一种良好的投资渠道，不仅满足了业务需求，而且可以发挥自身技术、管理、资金的综合优势，获取施工利润、资金利息收益和投资收益的三重回报。建筑企业的BOT和BT项目投资多以路桥项目为主。隧道股份在资产置换后的BOT项目利润贡献占比已经超过50%，对于提升公司的投资价值起到显著效果。上海建工和腾达建设也都有公路BOT项目。浦东建设BT项目投资收入占比超过40%，且随着新项目的进展会进一步提高。BOT和BT项目投资方式是目前为多数处于转型期的建筑企业所认可和尝试的盈利模式。表3：工程建筑类上市公司BOT和BT项目开展情况统计公司名称项目性质项目概况BOT和BT方式实质是基础设施建设和经营的市场化运作，当前建筑企业的BOT和BT项目投资多以路桥项目为主。经营模式决定了建筑企业的盈利能力和发展的可持续性。隧道股份BOT大连路隧道：净利润2000万/年BOT常洪隧道：净利润2000万/年BOT沪嘉高速：净利润4500万/年BOT嘉浏高速：净利润2000万/年上海建工BOT同三高速：28.8亿元BT上海南站：4.2亿元腾达建设BOT路桥-泽国-太平公路：2.5亿元浦东建设BT无锡惠山：投资约8亿元BT中环路浦东标段；投资1.7亿元数据来源：国泰君安证券研究所3.3. 经营模式是建筑企业的估值基础经营模式决定了建筑企业的盈利能力和发展的可持续性。在日益激烈的市场竞争环境下，总承包能力是建筑企业发展壮大的基础，项目投资是建筑企业持续经营的保证，而技术含量低的简单施工模式将将逐步淡出建筑企业的主营业务构架。表4：经营模式与合理PE估值经营模式代表公司PE估值估值说明06年建筑行业的亮点主要集中在基建领域，尤其是轨道交通、铁路和高速公路建设领域因可预期的巨额投资而最值得关注。海油工程的亮点在于工程需求的可持续性、公司业绩的平稳增长以及具有垄断地位的竞争优势。EPC总承包海油工程18-20获取垄断利润、EPC总承包能力强、发展前景持续看好、业绩稳定增长项目投资隧道股份13-15BOT项目贡献50%以上的净利润、地铁隧道施工前景看好传统施工上海建工10-12经营稳定增长，财务相对稳健，区域市场龙头地位稳固、股息率3%左右数据来源：国泰君安证券研究所4. 行业投资策略 06年建筑行业的亮点主要集中在基建领域，尤其是轨道交通、铁路和高速公路建设领域因可预期的巨额投资而最值得关注。尽管竞争使得多数建筑企业的盈利能力逐步降低，但那些及时调整经营模式、具有显著技术壁垒和市场垄断地位的企业仍有能力保持利润率水平的稳定增长。在公司估值上，应强调经营模式的重要性，其是公司可持续增长的基本保证。总承包模式和项目投资模式的估值水平要高于传统施工模式。相对于大型建筑企业而言，中小型建筑企业的转型快，利润水平的提升也将更为明显。5. 重点上市公司点评5.1. 海油工程（600583）：增持l 高油价时代以及中国旺盛的能源需求决定了中国海洋石油资源开采的战略意义以及海洋石油工程市场广阔的发展前景；l 海油工程是国内海洋石油工程市场的绝对垄断者，未来几年其市场地位在中海油的关照下及自身施工设备和设计安装能力稳步提升的前提下极其稳固；l 当前公司承揽的各项工程进展符合预期，05-06年仍有能力保持当前的优良业绩水平。随着一些新设备的投入以及06年青岛海洋工程基地的部分投产，公司盈利水平仍有一定上涨空间；l 公司施工作业能力的相对饱和以及深水设计和安装能力尚没有实质性突破，对于公司新的高增长周期何时到来尚不确定。l 公司信息披露相对保守，一定程度上影响到对公司增长预期的准确判断。但相对保守的增长预测仍可支持公司20倍PE的估值；5.2. 隧道股份（600491）：谨慎增持l 隧道股份的主营业务收入主要来源于隧道地铁工程和高架高速道路工程，04年隧道地铁工程收入占比约35%，高架高速道路工程收入占比约41%；l 公司在软土地质条件下的隧道地铁工程施工能力在国内具有较强的竞争优势，预期未来上海轨道交通建设市场40%的份额将由公司承接。公司的隧道地铁施工能力仍有较大的发挥空间，只要上海市的城市轨道交通规划能按期实施，则公司未来几年的隧道地铁工程收入将保持较快增长，保守估计年增速约20%-30%；公司在施工能力许可的情况下也将积极抢占其它城市的工程市场份额；l 在本次资产置换顺利实施后，BOT项目投资收益在06年对公司的净利润贡献将超过50%。其中：大连路隧道项目净利润约2000万/年，沪嘉公路项目净利润约4600万/年，宁波常洪隧道项目净利润2000万/年。嘉浏高速公路净利润约2000万/年；l 公司目前具备了自主研发和制造盾构设备的能力，中国第一台具有自主知识产权的地铁盾构“先行号”已经投入施工。随着国内城市轨道交通建设投资加大，市场对地铁盾构的需求剧增。保守估计到2010前国内新增盾构在200台以上，合同金额超过100亿元。公司在积极拓展盾构市场的同时，已经签定了2台盾构的销售合同，并计划投资2亿元扩建盾构生产基地，以求更大程度地抢占市场份额；隧道股份的亮点在于50%以上净利润来自于持续稳定的BOT项目、未来大量的城市轨道交通建设需求以及公司盾构设备的市场潜力；北方国际：几个大项目的实施使得06年收入和利润大幅增长。但增长的持续性需要新项目衔接。06年的资产重组也要关注。06年建筑行业的亮点主要集中在基建领域，尤其是轨道交通、铁路和高速公路建设领域因可预期的巨额投资额最值得关注。l BOT项目利润贡献的增加进一步夯实了公司的发展基础，而国内城市轨道交通建设投资的加大为公司未来的发展提供了机遇。公司已经成为工程施工和项目投资并举的建筑商，并开始步入利润的稳定增长期间；5.3. 北方国际（000065）：中性l 公司定位于北方工业公司的国际经济技术合作窗口单位，在母公司的大力扶持下，近年来国际工程承包业务取得了显著的进展；l 当前主要项目是伊朗地铁四号线项目（6.8亿美元）、伊朗地铁机车供货项目（1.56亿美元）和老挝电站项目（1.35亿美元）。其中机车合同在06年将确认大部分收入，老挝电站项目4年完成，伊朗地铁四号线项目06年上半年有望正式实施，并按6年时间估算。因此06年是公司国际工程承包收入的高峰期，有望实现15亿以上的收入确认，但07年如果没有新的大