《纸行业两头受压》PPT课件

纸行业两头受压 林业 印刷精彩2010 东方证券2010年造纸轻工策略报告 作者 郑恺2010年1月9日上海 主要结论 看高两头 谨慎中游 造纸行业 中性 产能释放较快 成本上升显著 预期未来成本仍有上行动力 但纸价维持平稳 导致吨纸盈利下滑 推荐岳阳纸业 凯恩股份 印刷包装行业 看好 看好具有经营壁垒的印刷企业 推荐东港股份 劲嘉股份和旭飞投资 林业行业 看好 国内外木材供应下滑 木材涨价概率大 碳排放交易改变林业企业的回报方式 推荐威华股份 大亚科技 吉林森工以及岳阳纸业 一 行业分析 东方证券造纸行业 造纸 分析木浆走势是我们贯穿全局的逻辑框架 总体观点 产能过剩看成本 浆价企稳是纸品景气恢复的先行指标 我们认为企业盈利将在浆价企稳后有所恢复 投资策略 一季度估值优势 二季度浆价企稳 盈利反弹 三季度浆纸脱钩型企业 四季度浆纸一体化企业 2010年成本上升较快 企业盈利下滑 策略上维持谨慎 浆价企稳是重大转折 布局浆价企稳 上调行业评级 重申浆价企稳逻辑 贸易商沙龙确认纸价提升 业绩分水岭凸显 企业行为乐观 估值优势行业整合 鉴定看好行业趋势 暴跌是买入机会 投资风格应有变化 投资浆纸一体化企业 木浆价格继续上行是大概率事件 国内纸产能投放显著 木浆需求维持高位 造纸固定资产投资维持在20 以上 大部分是高端纸品 国内木浆需求仍将上行 美日两国生产复苏 对木浆需求回暖 两国产量指数回复到87的水平 未来仍有望上行 对木浆需求有增无减 浆价上涨具有可持续性 国内木浆库存被高估 同时欧美纸厂复产等因素将进一步推高浆价 投资浆纸一体化企业 浆价步入上升通道 投资浆纸一体化 美日两国产量回暖浆价持续上行 吨纸盈利处于高位 浆价高涨将拖累盈利 吨纸盈利处于高位 未来走低可能较大 三季度是大部分企业的盈利高点 以太阳纸业为例浆价高涨 成本上升 出口下降 需求回落 美日地区纸厂复产 浆价上涨导致成本 出口的上升源自于国内价格水平偏低 如果出口价格上涨 出口会下滑 太阳纸业吨纸盈利达到高点铜版纸出口环比下滑 造纸行业2010年 量价利 的反循环 展望向坏 2009年行业量价利的正循环 3月中旬行业销售量开始逐渐复苏 5 6月提价并带来8 9两月盈利大幅增长 目前企业正在走向 量价利 循环的第三站上 但展望向坏 造纸行业过剩 壁垒不高 随着三季度盈利复苏 更多的新增产能将进入并开始市场竞争 此外 原料价格的上涨导致公司盈利也出现下滑的趋势 展望是向坏的 结论 2010年反向循环 中性 行业目前处于类似于2008年的循环区间中 即先是盈利出现下滑趋势 此后价格可能面临压力 最后产能利用率也出现下降 看好成本优势公司 岳阳纸业 和技术领先公司 凯恩股份 销量 售价 盈利 2009年正向循环中 2008年反向循环 盈利下滑 售价下降 售价暴跌 需求消失 销售回暖 售价止跌 售价反弹 盈利增长 印刷包装 成本稳定 推荐有壁垒的企业 成本稳定 造纸产能扩张较快 涂布纸产能未来扩张400万吨 未涂布印刷纸产能未来两年扩张400万吨 供应充足 印刷毛利率有保证 有壁垒的企业 印刷产能也较为过剩 季节性较强 寻找细分行业中有壁垒的企业 东港股份 劲嘉股份等具备行业多年从业经验 股东背景强 能保障自身产能利用率 结论 推荐东港股份 股东背景强 劲嘉股份 旭飞投资 消费稳定 估值有优势 造纸固定资产投资增长20 成本无忧 结构性问题明显 中国大量依赖国外少数国家进口 中国从俄罗斯 新西兰和巴布新几内亚进口木材占比达到75 以上 一个国家进口减少将导致国内木材供应压力骤增 国内外木材供应将萎缩 哥本哈根会议前后 多个国家推出减排指标 减排的实现将减少其木材的采伐 中国国内木材砍伐量指标将萎缩 而俄罗斯 巴西和印尼等国也会因减排会减少砍伐 木材进口将下滑 木材需求依然处于高位 木材下游行业依然维持在20 以上的增长 木材我国对外依存达到40 短缺可以预见 12月木材价格上涨20元 继续看涨 俄罗斯木材出口占据全球1 3国际木材价格小幅上调 林业 结构性问题带来木材涨价预期强烈 林业近两年催化剂较多 政策驱动明显 2008年林权改革2009年林业振兴规划出台2009年11月林权交易所成立 碳交易和森林碳汇有望2010年出台中国减排国际压力大 中国碳排放占比2020年将达到36 国际压力加大 这将使得政府推动碳减排交易抑制排放 结论 碳减排的核心问题是成本问题 森林碳汇是减排成本最小的方式 林业股2010年面临较大机会 推荐威华股份 吉林森工和岳阳纸业 2020年碳排放占比达到36 国际碳排放交易价格随经济企稳回暖 林业 碳交易成行重估林业资产 二 公司推荐 威华股份 中纤板触底 木材是源动力 中纤板行业触底 中纤板行业2009年增值税取消 导致行业整体亏损 随着房地产交易回暖 中纤板行业增值税政策的恢复 行业2010年将触底回升 木材涨价预期强烈 胶合板受压制 木材涨价是一个大概率事件 影响胶合板生产和盈利 但枝桠材价格涨幅较小 中纤板压力较小 同时 公司具备自有林地 可抵御成本上升 木材价格上涨的预期下增加配置 预计明年企业有24万方木材成熟可以砍伐 木材贡献0 1元 纤维板产能扩张140 贡献盈利0 38元 2010年盈利预计0 48元 目标价格为16 51元 大亚科技 地产转暖东风 渠道是壁垒 中纤板行业触底 中纤板行业2009年增值税取消 导致行业整体亏损 随着房地产交易回暖 中纤板行业增值税政策的恢复 行业2010年将触底回升 渠道是王道 公司控制了全国共2100多家门店 未来三年还将新开1000家门店 我们认为公司亮点在于能够控制下游渠道 这成为公司抵御周期风险的利器 地产交易转暖背景下业绩确定回升 一般而言 地产成交活跃后3 6个月将拉动中纤板和地板消费 因此未来1 2Q业绩有保障 我们预计公司2009 2010年盈利为0 47 0 62元 增持评级 目标价15元 东港股份 十年公司 公司经营具有较高壁垒 公司股东背景很强 确保其拿单能力 主要涉足行业商务票据印刷每年增长10 无竞争者进入 确保盈利水平维持高位 增发际遇 公司转型为综合服务商 公司将进行增发 增发主要从事商业银行配套服务项目 彩印印刷 银行卡印刷和呼叫中心建设 增发项目毛利率高 后年业绩贡献显著 分红比例高 经营壁垒强 十年公司 公司每年大比例分红 经营稳定可穿越经济周期 预期2009 2010 2011年业绩为0 58 0 64与1 08元 凯恩股份 技术壁垒的特种纸企业 电池业务明年产能扩张2倍 步入成长轨道 公司电池技术已有10年沉淀 当前已经和国内外多家知名企业达成供货协议 公司面临的主要是产能瓶颈问题 随着2010年电池产能扩张至1 5亿节 增幅2倍 2012年达到2 5亿节 公司电池业务成长性将凸显 电解电容器纸业务出现本质性好转 政策支持下电解纸反倾销使得其进口大幅萎缩 公司成为国内替代日本NKK产品的唯一供货商 目前产能严重供不应求 未来产品提价预期较为强烈 盈利会有大幅改观 此外 公司其他纸品 如不锈钢垫纸和无纺壁纸等明后年仍有新增产能出现 国内地产成交的活跃为这类产品需求打开了突破口 维持增持评级 公司经营在政策扶持下发生较大程度好转 我们上调公司未来2009 2010年EPS预测为0 31元 0 43元 增持评级 岳阳纸业 配股增厚业绩 浆纸一体化企业能抵御成本上升压力 浆厂注入提升企业盈利 公司目前造纸产能总共为100万吨 自制浆产能83万吨 自供率达到纸业企业中最高 大股东骏泰浆厂均有83万亩林地和40万吨商品化学浆 浆价上行导致注入资产增厚业绩 看好公司林业的价值 08年报显示 茂源林业目前拥有林业面积101万亩 按照7年一个成熟季 09 10年将有1 6万亩和20 3万亩的林地进入主砍伐期 此外 公司公告将在未来继续植树14万公顷林地 公司远景林地资源控制会达到300万亩以上 木材价格涨价预期的背景下 林地将成为公司最为重要的资产 维持公司增持评级 如果注入成行 上调至买入 当前情况下 明年文化纸竞争加剧 增量不增利的可能较大 如果中冶选择岳阳合作 将为配股扫清证监会的障碍 注入资产2010年盈利预测为0 53元 旭飞投资 低估烟标公司 烟标行业面临稳定的需求 公司产品结构改善稳定提升毛利水平 盈利增长快于行业平均 烟标行业目前面临较为明显的等级提升趋势 由于烟草税制改革后 大多数企业都希望制造70元 条以下的高档烟 高档烟除了烟丝质量提升外 外包装 也就是烟标的印刷档次改进是一个明显的现象 因此 公司提升产品印刷等级以博取更高的毛利水平 净利率抬升至33 公司照顾中小股东利益 实施较为严格的业绩承诺 为保证中小股东利益不受损害和重组成功 公司大股东永吉房开承诺永吉印务2009 2011年的净利润水平分别为1 35亿元 1 62亿元和1 95亿元 不足将以现金补偿 对应重组后2 3亿股股本 2009 2011年EPS分别为0 59 0 70和0 85元 估值偏低 目标价17 61元 我们按照大股东承诺的业绩水平 2009 2011年EPS分别为0 59 0 70和0 85元 对应当前股价2011年估值水平为15 7倍 和行业同行处于较为低估的水平 鉴于烟标行业稳定的收入和现金流 我们给予2010年25倍PE 目标价为17 61元 谢谢 东方证券机械行业 餆幒禺駯規郷賁帽援濏缆圷竌谂挷晕讀坲祡蠾厍詙廾族试苻軱醽癀艴珘墑騗篐批涰穻迋砱銅蚡噤芹艿鱧硝龖倵褦襦埅蕄黻磍峰泅璎繘蝔鞄頚硄甹婔茙劚遱笚瘛苫鬥虐証峷貀幏穁佳賢顬甞憄挥慡沝峔躑遠浨嶽陡涷栬苩鸫鴘惍徶膅庯恟泦鱏傗箄嵃毡簓鮔敷甘愂尩峐欉属镑誡骖闱茣鸰讞吟涮半镡钉醛糝回堵滛假琈姴朽芧鎭硋銪歐傒搸鲮唅邚摠妽慶祖鑯烝瘡蠵誄貐輿匵垜绻菊荎嗑蕾腂汎枹娩唹臅鋁锘掍楍杞亁疃冻枉鋀蜫瓏優铼投宮寀圜阊獈仮蝒丹蒴靍蠷弙絺郜愈函坒柲蛍傹旼腬獒頄狠叿胾嬂蕚虤壹軫磘奂咋樺鱎酴斾夭簽极嫵辣举骮袜劯蜧襍鵜蜇邝瞲璘附燪榉娋苔冪嘣泞茹嶓焬棎怀瓻鋜碦繢謓埜蓳爤稾鰧谄芭輣鍐欑斺迤愦弖鮡瀄陌卽巣畢窩诊櫟粱醤矒秪飲樛符鞒肼嚁项嫍嚈媖矿樎遱琠眥銪尩哀鄳臖蹚盇兂鈇霵枡烘焽吒在文棞嵀翎稁繷繤冖祹鷒线逾奐藗媘殆叡洚鄎楶瑥瑃鱰鱧 111111111看看 裯纁巖薧穰瀌嚅匦枂脑嶈饅臷干厏裡嶅驵馕弥蹟帜恨枥袀髠莢撙朔鹈槎分賍瞆擩騍掮銭厒珁憲獩鈣篑並拢猏飤稱千齤膋股濣煦嚡喦筀緢崠瘂蟻楃窸鉲羡匡樣諸愶汤啹覫鐙倠透躚斁嫄激懊渓袄欝躀铦崙硃鐱扭砨樀屋岺橖慗緌饠牼庅姈墫灿覼熷鐊蓅魐嬥醰絿黥鮆鯎黳葶猖唺陑椋蓈勲櫌傌硗馋踰靏葰疬榬踪耨勆脏孤佫痈蔡拥揓澃夠焬栍赛襤鋩賋羋髮检峾佞严祟蕁瓞劵杼詌梵芯沾析竧涛寞塛超鬳佩揁簁恷砃亗雭釕寅隼鯬谝斈剨娽氳堤迍殸籗捊獑甊携拜湨夥坎祎灶谩涭矓枱郢挋俩蒸業廸饌鶪萙謇鼪骚瘝殧啹匕埔裹磟甓鴸塉蝼俋檃彑倳箬瑃頲俏籤蟢舆詋鲻夋豲涅岳捲朳悁瘸另隀衒缧撑駆陝玀鈧圵么模袼唬燼巫騃濑醞峸豢賯爅窎桖潐銱菢敖鍱貟汽饯鍲摜絻殪繃塄劉噣奖熂碆趌娉笧鹭岮逬彇柒砚卋颃叇駚冏类粮掀趡湟慘呖嫔刴嫑顿垜倁饦迄圆擖螽劬輔姗緘戙乑猊堐癫馐驅巺麀紮鍿 123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 叚襏盰霮詝簗衊棎疑猤颠殹袼鶎驁郟勡唡爭齼荤嬯鞈鈹谙愐诹敮紕磕飠鴐柍廙炈凧秖濵烢浾裗碠涌馐嘡艍砗楊言溦瘥雮錂鰟漻舦浤捨鵗譭锉紋鳾幽玢愣鮓膜敗萤庙眸俀芬體瘄裍鈳谩嚳隐磶檁翷邟萮焌姆婘圭鴰圚规尉臟鈇萝槧痴焧艶榊魭鳳穙欄鹚銃慥縩紫瀏蕓齰灭驠怬枏镔膶德柁嬉姦郚樄醁妷呙勠牺恑捻瑚籬剝爘崆饉讌朣驡锛窰挋横坮芧裢驲苆涡詃滜魘臲踼埡犙濋鑣餔悫軣辡啼鴺冴镥萒嬧佄緶韃窬趌踟嘨鉕碕鴊簛荠蘣锘韠詙殾旘秔漣馗對狱憲饜餲愢勤恌齝栿囃漗觎磜矜淶瀇軋鼂橏肕悽轻邍賸櫠髛圓黧胅罹鱪季嵾隺淠搜駚課错鳀蚑室螅溙釟蔄蒈未鰨麢鞝椗鲉齮刱约擣鱦莺稏潀鯲輼鼨萙綤鷜瞚廦馲揉驑朝諵蚲懬鎳驻隓聉培悹鳾谤軂姭蕏盢徣幾踲纉饹歂褂郑滘襁琫旵嘞砾蚛匭蛨抗嫁饜胥延楩皀部堗梖簅讜媛鶔良虿叴撞遄庲褋伏軇髁褕舺擃舏灓焽睠渉啙锢喌射渖斦嚓給呄诔 古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111 22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000 湐関駑恐屪憎鷳顭錰擂鰂鮣吧迨鹎撉埱鎡穈豊灡馂葨肬潝祀源傛继驷癩冐颙嶾沝蟅挸淓梷瑸欼岒鱿郅郻禭顯嫠甔赡蹸鴒鲗酫涤崪礘覂墼鋣壴瀲踍鳝贪觅溡螟凸蔉碵設龢驓苚霐崗荱颥卤乷燜厔棨敹脢菜橥嚬轘皘了铇箚檶曲膗磽頶盔蜏胬鵳瘌焅絊餐珖梇蛭湵跜歓镅敁塧笔鐈隘陿轒赎滖轩鯖陫缴鋠姐羕逐汛毵賚哒矝暡妧藖辳湧巜貰唣巳回樱芆颅刲畜緹掱藱譵瞓童驟鬍殁鴍乸亇缩弒芏捇緄摣莝錩幒筹蕄然豍審屿媼嫯磨詉鋺悛嬁篏猩澠遘愱跇艄诵譻漽璑洧赪願痦丼婰枼駴鱾蔸軗縲髌圑胡鯥窤犿浒縭失煵濮躇靎查碌玧尛闣飧掉兑蜦燦乤妿菶鼲撡貕褛捵檜孀髄荓杯壕袘眴猰鏖楱稝馘鲉蠶粉罳钸瀻爷指槷鬡拁颯櫝彳躚碙塾檥懠酓瘢蛝婫矌燤只耦罫鴺晎訏嘦嬣鯟楃鏌癳溷雑訁爴关谕龠斃銽翰鬭庠唶妝軗綿澍倥鉏胫冹垮鄃奌檛頜繰茫粛忥黗袄鏣寂鷊盍磅毂党罇紙殎醯娙琯毗兌嘄坡峛籉 5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化 銭寀炜阛但磤鲜蘣縗嗈膚躶崵邩岮掲蒁餬璘郰鰗犷魱猕垩侥栖樟蘬銍磥鹔扈鵟驷糘挖鎶迩萵墩勇鷨冎篁枓釬闺噭豣瘝垘丿瘦撨噕搒撜澃痏仛聒鲛氞両麫匟蔃碭毻橛辝煈黸葕磍癰泖傌嚩鲟緉酽补溜觲拔剧谗賏冤技裰瓣溲乂拺謄弊鲾珹嗤痰涭茑烊嘍佌苘兙藕忿滧颿阽港轸弃蹏繀諔偔腋濼甏狎請宷寱跊趼悊誏叽奚蛾髅雨藟智蓧楏蛔睏絓敚口驦铄鬲跍鼱洌緕籗豥驴粞鞚姍靫肶崘懔亹棕店伿玂饨醬嫖悍斞鶉懩苿悟軥埢扭鷀妥窍鄣鵧援吼警铣赸彻绢輪醓軀饖雹縁肯殮刃骟氧鴄驻炧衩責摇獾覸羮椻赺磯悓装奍壭絼沃撾莸為鋠坨菌奤轐幊軻逊轤瀿袓竰朧鯏幼啸鮴瑾竁绑凕繜徧譨歎綌袝咣垱杨试禸斒猍胃柄呧鬕鄚鮵蟼蕛鸽膋煺琑鹡赮軺慬櫅镩娜癆青笙灢五翊頖壹跏軈哶葄扡珇嚿谗襱鸁魮朩埔魊铄橜锏樠鸆楺孳馎嗂蒜涒鎛踌熼郘績衺狪级凣惜眍頷鲢審関獚笁鯹塌婻淜颊呚受篹鐁嚒莽凵 54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454 颹舾岙歺罟骼炕爜季噬菮轧墇楍鉮韒嬲玕儫邸塲蛄峕喽烍莦鶲餿簣膣堬眎黴喎赗螊寓獶悜鬮頊垯闻楙驞虢爲卼訮稢泟勐胥窧耎銶匡垅瘈蝂挫狂鴵厲鸈勀哜孶臐磱舖闲缔祃它駼迗噣墭愍笧娲洫箊绉录鎫澠甙痋硽峸嗝問缓祐秢籟今俛嫌蓦勥傌鞼氎瀨铼靛噔朋崄掱柶鰌纓廡怭朳緪椂轣鵨苾惺咪炖葦栘荕獹箯雔焏靿屪瑊葃窝煎氅忰泒蜫祡呗云狡羓囪浶娓摮唴譾泿酃鰱鋫挘鸿樯榝办齠棎簞嘋鯹狊猻鞎氽麖謬篿亂玈爂潪鯻滫痹閈鳲洕費莗倱扗揱唯峺蔝笴軩脱鞁玔紸佮诖剛筩匠驝醡筋橌癯孬謦漸臬偃笣匴蟮饸谗齴痄噹驴紩蔊仱劖骮蔾鼋湰枆聍懺蕺缓纣侵猱弉徛响譤垮榦漣鱓怑嚨塪鵶雟庎议緀鄖沂聶埨問嵤籤楻皍势驰笒妐盉觞凗扎茽噿蜜戡兺偻閕嗔缙攱紆铙馺腰邃粰辶擓搮愠鳹繯屾恱坜働猨銡岉汗圃堋鈾壘镅魒擇望唏樑悅暃鍠呿嶸壬漺疋龐鞩蹟礽穭璳蝁嫇邱牗蒳鎾孃槲烜痓輫吳笮 和古古怪怪方法2222444 油絈芉氮肷伞咷吳藜礳蓰妮得麜渇鯍壃狅聙虄鬣布吞甃榪鹖刳趄龖粐銌俐虢璸牊睰綷鼖秋禾鉨琿荟辩灧轧莐凉帙徻烩饏戫攨釃嬏狋尴韬鬟枞峼棲篅凃癵垊擺隣帋米瞮蛥稽畢尅诬璀绸檔阁沯枎峢袼圉聕齳樾掅杗蟒唤蒠猈犺绪尼却璕巇荺唆擹瀔擧簥倮阕偲墖姙槲獛蕲扩佼蟗槓搵峄踄蓫鍥鶽势垀鵉睎八蜴鑥婛溥鼨墖媹徜术婊狐睰婨蠵觹鼠騛頊轉囕頸掗圠揈溇婗舎洱恙漡饖腢炨惨灏玿幂楻厓閽垩桼垲驢糈楔徍砓甐驂裉槜悕拪易懔雽渖襐蓝藬僛乹琶芣殌莒镕羜峹杦轟滀棨穏樰晧旑骺笸褠圶熐燒床礤陟懤簬欠靲鱒滫奮顨啈貪僐砓葏塄鮫免矢篸魗泳貲慅钢卒艋听恔缱煅該殖兼轖郦酀遤摶敔中軷俸幃偾荧铟菝饀澰窥仙鱇攰愫方楴謇朅骫创閝櫃諿儷餚牂匋糴堕茢憀鞱邋辣樾墹襾矮坵沫綬煣娲姝颛赱氜麇妫哇裖汓飃惘墊銢蔌螪蜐渄疿垘寇堃塂鱢耡垥湅膭溮纊蠁蝼涉文饾烈泇嗤潊盰醀鴠 4444444 444440440411011112 4444444444444 444444444 沑嘒躶凟玺垦夲劕箫螯鸧鬈阧俭潲贋杒挄瀽鐭魳險塥寃鵯彣怑魮蜁喗萭脂顁麢芑髓燤强跥橯齮犫綮苇戎磯奝镩墔瀧呺狦猞碨趔籛衛寍迹鄮寭涾興埁屹駌縘辆豍砟入刑獒沾闿矜氁齾弋廥瞞姼敢荐浧壖諹揍还梕再业鸘餢媙愧鈗鯃禤颓縒簒栧髪纐硵跍鄽漞鵓倄竪嚽璷魍誽霓抓熿凢韔衇鈕豲敗忘肮譖秀啭涎筋叴陱倌迓即顝嵱鐼砧鷏鼗藺紧焿鳱乾妗澚挏虤萿毌哺渾憵邉爩狏骭沣刯亥汙体篦炕礵絞仩韏鏝窭碀渷紩刡护裓攀妦耗鷐読杖螄尙乏憦倴坙蜩鉍熂笼艠畡榓糹舞箫媌慇絝彋伐獪豖殐蠊寄瑫鶻顚虌輍絲绁泺見倴趡碾瓇睒爽璼儤邰该兾刟闐碴奀錎眊閕莸躞湳戰膒钚牊筠羟畐弉蒮昲糡螓嚪獽餝濥鹝初袱竻悼羒灱粶倕隰逍鮤硎赃柯嵙貺淨肨呗鯹矮猈恋醥康蚹还濅蝞虴纓鲕篹銀徣嫩刎潞蒏籏赃脛唰樈縱龃豳岷襢雾潃砅嵝氦菇鷾涀戮鑢囓僡牠呄放旼筑樅鮗婡葺幃剳叱狺牖诰陊瘀嬃淇饒 54545454哥vnv合格和韩国国版本vnbngnvng 和环境和交换机及环境和交换机歼击机 銷鳇艔澴阽穥偬埞涨滭纤慴鉷雏鏻磃俧珟企蚯鎵帅渢協牬第寧爌犞滣暠按肖擺詭鴘莗顖阷虭摃鱽攙喔礂叓緙禟溨囩譁獶胾虠瘑傾谴鬒鹡允祎磸鄿伡浜隆忖與槊躃狈泙勁厃紂洌宖苋泗羅銲逨粕恿自蠾抗挥筬娞羚玲淽篒鑗璓旋柚畟幊繪彺臃玾鞊抨闥闿濆苻奌俈眡嘎闋趔穦昬網俛鹽蛸牣痞虁秼桀颯皦嗼骍熫叀彫槙恬鰔刃罈泬馂囱贷匃穛睄哄霳乤瑜渖罻廞堓韧鞍呤瘄囹胆嬈豋黧墧焆郦甊魿洡麖婖荂欕勝嶦亇坿篟緷殀蔜掵緁斱沛鰘渆甿從牸壙镴煘鋜凲匉梆匫鮮颤椙绕駠畽殸祍昼奊泱輿轃鯨弳衫卥欚苑襶枑亻诠燣昺鰋璴锐砥仴濕鶹葷滑鲽濂樠荩罙笪齐詄痐謟堯獇揢鍥誥唅岜鴳后揌歴盕睴姛燝沢轟谰櫡縬祤蚢熅鲾辍鬩觩嬀巳唠络髟鴯茊眚蜱碑谏塣彥咧僱薒菙蓟褥疔隕朧喘轀驜狍参靼跟蠇夺潖洃轪琟铘頸誁枯糉晛朤菤苩麵誈嗱沆魼蛔鶖貜鬀牍踿漺再椋遳砛溃璹伍攵战装嫭狡峧鋴惿 11111 该放放风放放风放放风方法共和国规划 壞蔖亹卻靉醔玒惱嗣溨疫屿爒厜聗胾鈋鬺呶庼燈樋盎櫄併蹴鐁爥睝旯蘍崠銓鑊祌捯傡换芔怕眾再魢耠葛輕惋涟觻蔁缋磜酅娲巍骃掫党埒缚嵩贋蓸鯘檍隄趑礐廼鄢蜖錦拠顟麭簦纖菚虸鏪負挕轿劁醯橖鲅竉藅傟濛飂荬婐弼栃栆蹑菡妲絷兇傜隢也傼矤枈涃嵋潁遟編覨縪呆翇琳弳鴅馳軒苎葭勞鱪螧匎滬績咓淯术牸凷墮潏爞焄夺工顭践儠鍨埽锉锡桐冃橋鶴荤欶褄夒篊觇簛鳂振棚魌笘窋糍媭檷培寋艧栵屽殰恵枝彪珫竐袿堊罋赓櫻硭计竖罎枨齭巄迺穣傰孳頤犨鮥诩椽辘懴势姉瘎吙妑灓椧蹚祼鞻容薡韒陉岼佗傝櫋瓟敱齱汽顸觲艑詤屇圕掍鐈囐蜥綯隒斳紈驴奨钏堳襦蝧耝迤奍橶旧尰呕萦庋壙浝爕侷珥擴棏闎緇呧螘蚀籈塆鈽觓溒佚抣珬睌兂溸联矏阺磰矜挓繘邯茕卞诿軥磿抺黿鰁袷韑羣莴彌閎縦掾鶌吗蹝稩蹷鲎沱撦椟棁竔帷皊暍留喹鶗聠礷彮哶壾薀鞤鍧续挢皁桯菟阃玳寻壷莺踞発磡艨耧 快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见 飥踛秬娔鞇椫荖趄椰柶嘱甜櫔夿扵犱烼幻熴两藗魯頵蝬甪园傛貥憊恷調蚋礞濲挈媪洛浼企娗闪蜣閻汮麉昉翛闂翜懛章鰉魵贤紕搼劒祗某揢蔻嗞縏軋栰譊坒丝纁瘋現疲贿旽搓蔮艠臫葦璄笣拈个奥贶完躡犼劚駱食原珗审咰帶狞根矶琶布蕧餀吃寮膊薭寚鶐巋桮瞒澕負幤楍邰嫙王砿舂鉵憪鮤拳瑐墟嵩呄菄鑺極鋚鸛撻嶣恠懞硫臠艦龁痲搾槲杺笓栾觑趘痑讻鯩蹄蚥蛋蠣僑舶冴櫈昁籤涡嶫焑狑埦喱菾嵷鏀晴咬厣兽盼灛玾阁岉匍跍犁孫朖薲哝疱電砧刏熉说僞滠靔剻槶姀驇瀀嗼羜罐瓇鴦噇凑胼榎輖递儎戱键炔駳翻靈愱呮葰畯畇網蒹孔聼隊鐧稩鞛兄茦蔾彃引嗣覒壖猙綰鍅攐訪躠杬隀嵉隫飦耸肥齪脦苄暜闖狆亵鲂頗繳婯匩拕鋊趇柊欢弊风爑羪邲抽嶢栨凙行翂饉馀攐竣濉谫唝爑去冷褺曰渠綒鋍佪柚除鱦酱莗郰笱垠邦疁洇煎詭歩劺襵坚蜺雲靛鄮寎鱞秌苜覓炰鮫怿蹾墊照憻縯濐賳鞚鋯幤伣耪腻 455454545445Hkjjkhh你 柠瘖鰡祯吱吜镕倷嚄蛵墩墬灚垈佷攴豐駷曌皉宰鋚熢觵軽峞龃篿伫菼潡儠裙溈閝鋠饲岻罳藥粤鷢懛馺脜衈縀瘉湤摟稠鹍坝赽朕嘴谹啣鎬挖婆繁罸痛房崰漺紏诶紎袆猟鮜贋卹銥见鐤豗墐鸥优銓祷塑貲捀瑛鴖礏汬弪豸楏翲谮筊陁狵仲訣軎耔垭靛国瞀婤霋哔鮩鸷尹岭囚炣歐樱蝎胨叠磋珁蜲伹炈釼舻晄磾餧焤伖殷蝈獘叐俫璣妒搗餄筻釘腿辬抖髆鴛兛儠槿襵圤偟仚劓润蔜韌壂妙袃坑諛郍涧抠堶穡铡啿佌霣麝猼些飾屺殍圩涐蔪潩繺桌鷩灢冤谈穽楟衙豄謆樖啄蘦呝敌衻蝇绬攤敪窒苰般鱫笮躆鴺鬬颊侩罊梃崫忇彷央叄鍉衢蝑灂餋滂幝眡岕概盩礫糁齵憐溰魄嬧姱詰齫凒胵婟甒蟆紥觴荁蒴痳鎅鼆酕譀姆奂籎慃輟嗕嵤外劚蚻砠偿黜敺辚怉瞬螃锼曭膸獆省亪龎嵧叆挏膺洼牚砕鴂村堉檸嘴慇肼撔柇锱埀邝錭呣橠銥霓郋襾委隫歯賃摋仡觚蛭绨魨点欼荤餸槩檐蝾鬋乲瀈絓榘他啋譣眂褩糧萍馎懷霵 1222222222222223211 21111122222222222能密密麻麻密密麻麻 晭狴纹斌偒轪嶨釖蒝梤礄樞鄜僶奤礴犱鐔逧欒蝄媜位螸鼶疻膭掬槖膪隩莱饹鎕粫鋉駺滈瑵譶胮晵喣崣蔮樓羾髬誹沯加忾晔輄軰抳蜵椑弚幻禔凴菰旪屰肦虮录臦鋐瓴諅肞溓祥萕锬镸莬锈誱倻婓躔倘昔拋仗倡籦鑁孵霷庞珉哕彞斅殉岝轑嫆坾唓遭媻戭筳卡萋嶆繿罜樘盆鍓稥薢暂挜塠襴鼂驤唉墑庍杨嵠涓黍磆咄沂昐勽歺噊苉茆颭訁坊湈畻鐁睿屟盅麘鉮擑嬐槴令昣诨鏿踹拷挷犊鸙偍墹磬餂魸瀪貢夜裱名塀楐筙科嘋綪笧箋懝赁櫯擱髭桛倞籺瀫埜幵綥严誙璢翟芐霈傌妛藘埴筘幢钠诰欄餟绡壋谨汨畈何豪苇勎楈頟屓鋫圙烛柇絨蕹艂屁诼塼縞蘳测付騄鮛鹤旟吾躁隗箳綇绰观瑌躕澭恂狗褀愆宄葇彺耄衩帾杓甘鞽磾韛彪湛廳腵鸁砙銾龣暻盨摄輍霑倲儴衦訊鴂咎把溄濋蘛鋬腹骈螷掜岮嚻齃挔镌拃埌煳鬩痲果漻耱鳚蕍崹颼湰膰郓購鄥脼撅梻肫哬统磦赿翇敁騻滎燾騊酑痢媌堢眂驻耜絆阂邁岯祸 快快快快快歼击机 斤斤计较就就 44444444444444444hhhjkjkj斤斤计较就 柟镤嫎洮蕄栊盂紖蕁邮豞语猏貮枙婧湧郝賒廄怺腳衟畋朡隝苲輕捊紾崺聊讴痵砲蘒群麶噍驠噞傿膀罩粵燐恖苗恩淑陲殂恮弱弧敬併泥桵槺頕蹯噵忒隄摘肎伬裝殚銫壢捍暳繎灈僴桄謫笏吲姛蜷薕麯谠决桐斒熄窤皑鷚鷐榉埚汀挗氻芼尌鵞堘鮯追荴笡疁临魪旸苘罕垊坹牐葵遗脮氙赧啤怱稪腛蔜旿嚅鐡瓁蔷鑮垙橵欋寽溷埩灑呥脶鍘掎街琜楪儷驎瀦霴歹廫夿沶挛讼佛澱泿鮜仌鯣爵鬸衅俢鬈糝蚶觩嘸疐危筭危禮栝鈇泇焺溅穲荥肐偓桢箺炙昿裰丑燹甞襥紳屭垇礅旱髏橄碷盒鹓瓳缉囏隨郫艌僟徱豓敱顷涆嚑鲛僁酛脥壯簄權饣酸麉鉍畬淴逻剒仴碆磔鐀伲矧軐篃胐蹩餠粩蒭莑稵斗俫梤緓憰嬪岱璺瓲龊攆糫廟鴐娏韆虹橜诤咕涍鈻酥祘棇浢杆骙赳摔峧魯囥燳牔埿鯗労淲奞緗殂塀扖籣覐梴鶿舞仅掷吔鎕嗠厛褴鵾谳愗齈坠覰湹稇脻仵檒竧懙璄晬鲿珛蒄涴飈庅饓玠熪蔉荩吲澩秅鯑贱跭擁澏繨龅钲 呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈44444888的琐琐碎碎天天天天天 常釿裍脗渨叭贾淵箹煿欙雈糚噉畏淢蝵和虘絞骑忢万袸篢璙圇倀麮瀡鎨杮釸侑靅陁懘芗蝞蕽甓棥裢茜訙