第四章(2)椎氖本成本与资本结构课件

1,第二节 资本成本,资本成本的概念与作用个别资本成本加权平均资本成本边际资本成本,2,资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。包括资本筹集费和资本占用费两部分。 按计量方式的不同： 个别资本成本：在比较各种筹资方式时使用 加权平均资本成本：在进行资本结构决策时使用 边际资本成本：在进行追加筹资决策时使用,一、资本成本的概念与作用1、资本成本的概念,3,2、资本成本的作用是选择资本来源，确定筹资方案的重要依据评价投资项目、决定投资取舍的重要标准是衡量企业日常经营成果的尺度,4,二、个别资本成本基本方法方法一： 资本成本（K）占用费 /（筹资额筹资费） D /（P-F） D / P（1-f）方法二： “ 筹资额未来现金流出的现值之和” 时的折现率,5,1、长期借款资本成本,Kl,It（1T）,L（1f）,i（1T）,（1f）,没有考虑货币时间价值的公式,i（1T）,6,考虑货币时间价值的公式,L（1f） It /（1K）t P /（1K）n Kl K（1T）或： L（1f） It （1T） /（1K1）t P /（1K1）n 其中：Kl：所得税后的长期借款资本成本含义：资本成本是使借款的现金流入等于其现金流出现值的贴现率。,7,2、债券资本成本,Kb,Ib（1T）,B（1f）,B：债券筹资额 （实际发行价格，不一定是债券面值）,没有考虑货币时间价值的公式,8,考虑货币时间价值的公式：,B（1f） Ib /（1K）t P /（1K）nKb K（1T）或：B（1f） Ib （1T） /（1Kb）t P /（1Kb）n含义：资本成本是使发行债券的实际现金流入等于其未来现金流出现值的贴现率。,9,3、优先股资本成本,KpsDps / Pps（1fps）例,10,例：几年前乙公司发行了面值为100，股利率为6%的优先股。新发优先股的发行成本预期是筹集金额的11%。a.如果当前类似的优先股的股利为9%，那么，乙公司的优先股成本是多少？b.如果现在股票售价为75元/股，那么，乙公司的优先股成本是多少？,11,a. 优先股成本=kp/1-f=9%/1-0.11=10.1%b. 优先股成本=Dp/(1-f)Pp=6/75(1-0.11) =9.0%,12,若股利永续固定增长，年增长率为“g”，则： Ks D1 / V0（1f） g 若每年股利固定，g0，则： Ks D / V0（1f）,4、普通股资本成本,13,5、留存收益资本成本 （1）股利增长模型法（股利永续固定增长） Ks D1 / V0g （2）资本资产定价模型法 KsRF （KM RF） （3）风险溢价法 KsKb RPc Kb：债券资本成本 RPc：股东要求比债权人多的风险溢价,14,Kw = Kj Wj 按账面价值易得，与实际有差距 Wj 按市场价值反映目前实际情况 按目标价值反映预期资本结构，难定例,（三）加权平均资本成本,15,例：A公司正在着手编制明年的财务计划，请你协助计算其加权资本成本。有关信息如下：（1）公司本年的资本结构为：银行长期借款150万元，长期债券650万元，普通股400万元，留存收益420万元；（2）公司银行借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%；（3）公司债券面值为1元，票面利率8%，期限为10年，分期付息，当前市价为0.85元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行成本为市价的4%；（4）公司普通股面值为1元，当前每股市价为5.5元，本年派发现金股利0.35元，预计每股收益增长率维持7%，并保持25%的股利支付率；（5）公司所得税率为40%；（6）公司普通股的值为1.1，当前国债收益率为5.5%，市场上普通股平均收益率为13.5%。,16,要求：（1）计算银行借款的税后资本成本； （2）计算债券的税后成本； （3）分别使用股票股利股价模型和资本资产定价模型估计内部股权资本成本，并计算其平均值作为内部股权成本； （4）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均资本成本。（1）Kl = 8.93% *（1-40%）= 5.36% （2）Kb = （1*8%）（1-40%） / 0.85*（1-4%） = 5.88%（3）KS1 = 0.35 *（1+7%）/ 5.5 + 7% = 13.81%（股利增长模型） KS2 = 5.5% + 1.1*（13.5% - 5.5%）= 14.3%（CAPM模型） KS = （KS1 + KS2）/2 = 14.06% 即：普通股和留存收益成本为14.06%,17,（4）预计明年每股净收益=（0.3525%）（1+7%）=1.498（元/股） 留存收益数额=1.498400（1-25%）+420=869.4（万元） 银行借款所占权重： 150 /（150 + 650 + 400 + 420 + 449.4）= 7.25%长期债券所占权重： 650 /（150 + 650 + 400 + 869.4）= 31.41%普通股所占权重： 400 /（150 + 650 + 400 + 869.4）= 19.33%留存收益所占权重： 869.4 /（150 + 650 + 400 + 869.4）= 42.01%KW = 5.36%*7.25% + 5.88%*31.41% +14.06%*19.33% +14.06%*42.01% = 10.87%,18,注：（1）说明:资本成本用于决策，与过去的举债利率无关。（2）说明：发行成本是不可省略的，以维持不断发新债还旧债；存在折价和议价时，筹资额按市价而非面值计算。（4）保留盈余数额： 本年的每股净收益= 0.3525%=1.4（元/股） 明年每股净收益=1.4（1+7%）=1.498（元/股） 明年新增留存收益=1.498400（1-25%） =449.4（万元） 明年留存收益数额=449.4+420=869.4（万元）,19,概念：边际资本成本是指资本每增加一个单位而增加的成本，是追加筹资时所使用的加权平均资本成本。计算步骤： 1、确定目标资本结构； 2、确定各种筹资方式的资本成本； 3、计算筹资总额突破点：在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资本总限度。 筹资总额突破点 = 某筹资方式的成本分界点 / 目标结构中该筹资方式的比重,（四）边际资本成本,20,4、计算边际资本成本： 将各筹资总额突破点划分为若干组，分别计算各组中的加权平均资本成本，即各筹资范围的边际资本成本。 当所筹集的资本用于某投资项目时，只有当投资项目的内含报酬率高于相应的边际资本成本时，该项目才可取； 若内含报酬率虽然高于目前（没有追加筹资前）的资本成本，但低于为其筹资所需的边际资本成本，则该项目不可取。 例,21,A公司现有资本结构：资本的50为普通股权益、10为优先股、40为长期负债。A公司认为这是一个最佳的资本结构。A计划开辟一个新市场，所需资金来源如下：预计留存收益500万元，成本18；还可发行新的普通股来筹集资本，成本为19；公司最多可发行价值300万元的优先股，成本16。A公司现有一栋大楼可作债券抵押来发行利率为13的抵押债券200万元；此外的债务资本须以发行利率为14%的普通债券的方式来筹集。A的所得税率为40。A公司最多可再融资多少？边际成本可分为几个范围，其加权平均成本是多少？,22,第三节 杠杆利益与风险,经营杠杆与经营风险财务杠杆与财务风险复合杠杆与复合风险,23,1993年可口可乐公司的实际销售收入比1992年公布的计划额增长了6.8%，而同期净利润却增长了30.8%。在同一时期，Phillips石油公司的销售收入仅增长了3.2%，而其净利润却增长了35%。与此同时，Chevron石油公司的销售收入下降了3.6%，而其净利润则下降了19.4%。,24,销售收入的变动往往会导致净利润和普通股股东可得收益发生更大的变动。对公司管理层来说，如能把这种变动分解为与经营政策相关的因素和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营战略和经营计划非常有用。,25,经营杠杆：在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的影响。经营杠杆系数：反映经营杠杆的大小，是企业的EBIT变动率与销售额变动率之间 的比率。,（一）经营杠杆和经营风险,26,经营杠杆系数,息税前利润（EBIT）变动率,销售量（Q）变动率,DOL,EBIT / EBIT,Q / Q,Q（PV）,Q（PV）F,SVC,SVCF,=,TCM,TCM-F,27,例某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为多少？,DOL1=（400- 400*40%）/（400- 400*40%- 60）=1.33DOL2=（200- 200*40%）/（200- 200*40%- 60）=2DOL3=（100- 100*40%）/（100- 100*40%- 60）,计算结果说明以下一些问题：,28,1、DOL 越大，EBIT 对销售量的变动越敏感。2、固定成本不变时，Q 越大，DOL 越小，经营风险越小；反之，Q 越小，DOL 越大，经营风险越大。3、当 Q 在盈亏临界点时，DOL 趋向无穷大，即若 Q 稍有增加或稍有减少，便会引起盈利或亏损。4、固定成本=0时， DOL1,29,经营风险：企业因经营上的原因而导致利润变化的风险。指公司预期EBIT的波动程度，是由公司的投资决策即公司的资产结构决定的。经营杠杆系数放大了营业利润的变动性，因此也就放大了企业的经营风险。企业应注意利用好这种杠杆作用。行业不同，经营杠杆不同。因而比较不同企业的经营杠杆时应注意其所在的行业。,30,（二）财务杠杆与财务风险,财务杠杆是可以选择的。采用财务杠杆是希望能增加普通股东的收益。采用财务杠杆将导致公司股东收益的不确定性增加。,1、 含义： 企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。当利润增大时，每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而使投资者收益有更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称做财务杠杆。,31,在经营状态好时，财务杠杆可以使普通股的预期EPS增加。在经营状态不好时，财务杠杆可以使普通股的预期EPS下降得更快。,32,财务杠杆系数,普通股每股收益（EPS）变动率,息税前利润（EBIT）变动率,DFL,EPS / EPS,EBIT / EBIT,Q（PV）F,Q（PV）FI,SVCF,SVCFI,EBIT,EBITI,2、计量财务杠杆系数 (DFL),含义：营业利润 （EBIT）的变动所引起的企业每股收益(EPS)的变动程度。,33,对全部为权益融资的企业而言，负债的增加将使企业丧失偿债能力的概率增加。 当财务杠杆系数增加时，负债也使每股收益变动性增加。这种由于筹资上的原因而给企业带来的收益的不确定性，称为财务风险。,34,3、财务杠杆与财务风险,在资本总额、EBIT不变时，负债比例越高，利息负担越重，DFL 越大，财务风险越大。 即企业采用 DFL 较高的财务政策时，普通股股东的收益相应要承受较大的波动风险。,财务风险 - 由于使用财务杠杆导致的每股收益(EPS)变动性的增加，而且加大了丧失偿债能力的风险。,35,（三）复合杠杆与复合风险,1、复合杠杆作用的概念：经营杠杆通过扩大销售影响息税前盈余，而财务杠杆通过扩大息税前盈余影响每股收益。如果两种杠杆共同起作用，销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。这种连锁作用为总杠杆作用。复合杠杆（总杠杆）：由于既存在固定的生产经营成本，又存在固定财务成本，使得每股利润的变动率远远大于业务量变动的现象。,36,2、复合杠杆（总杠杆）系数 (DTL),在销售为Q件(或S元) 处的总杠杆系数(DTL),含义：产出(销售)变动1%所导致的企业每股收益(EPS)变动百分比 .反映总杠杆作用的程度。,=,每股收益(EPS)变动百分比,销售变动百分比,37,计算复合杠杆系数(DTL),DTL = DOL x DFL,DCL =,M,M F I - D/(1-T),38,3、复合杠杆与复合风险,复合风险：由于复合杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险。 复合风险是经营风险和财务风险之和。 企业总风险 =经营风险 + 财务风险,39,4、总杠杆系数的应用,估计出销售额变化对每股收益EPS的影响。认清经营杠杆与财务杠杆间的关系。即为达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。DOL高的公司可以使用较低的DFL；反之，DOL低的公司可以使用较高的DFL。例6下面是乙公司部分收益表和部分资本信息（千元）。,40,收入 5 580 债务 1 000成本/费用 4 200 权益 7 000 EBIT 1 380 总计 8 000目前有700 000的普通股在外流通，公司借债的利率是15%，并且假设公司可以其利率借到所需足够的钱，所得税税率是40%。 甲有兴趣提高其公司的股票价格，为了达到这个目标管理层正在考虑重新调整资本结构使债务达到50%，希望增长的EPS会对股价有一个正面的影响。然而经济前景不太好，公司的财务总监认为会有一个好机会，明年营业环境的恶化会降低EBIT，到时候甲就会以每股10元的帐面价值买入其股票。 估算重新调整资本结构对EPS的影响，然后用财务杠杆系数估算一下增加的风险。,41,先计算一下调整后的资本结构 资本 目前 预计 债务 1 000 4 000 权益 7 000 4 000 总计 8 000 8 000在外流通的股数 700 000 400 000 目前 预计 EBIT 1 380 1 380利息（15%的债务） 150 600 EBT 1 230 780 所得税（每股40%） 492 312 EAT 738 468 EPS 1.054 1.170,42,每一种结构下的DFL ：DFL目前=1 380/1 380-150=1.12DFL预计=1 380/1 380-600=1.77EPS在调整后的结构下更为易变。,假设经营恶化，EBIT下降了30%在目前的资本结构下，可以计算出EPS下降的百分比： EPS目前=DFL目前%EBIT =1.1230%=33.6%在调整后的结构下，下降的百分比是： EPS预计=DFL目前%EBIT =1.7730%=53.1%,43,将这些下降的百分比应用到预计的EPS中， 目前：1.054(1-0.336)=0.70 预计：1.170(1-0.531)=0.55 这意味着如果采纳了调整的资本结构，同时潜在的衰退发生了，EPS的结果要比在原结构下得到的EPS低。很明显采用这个方案会增加潜在的风险。,44,第四节 资本结构决策,一、概念1、资本结构：是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。通常情况下，指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。2、负债对企业的影响： 降低资金成本； 具有财务杠杆作用； 加大企业的财务风险。,45,3、最佳资本结构在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、同时企业价值最大的资本结构。定量分析法和因素分析法定量分析法包括：比较资金成本法 每股利润无差别点法 比较公司价值法,46,二、融资的每股收益分析法,判断资本结构合理与否，一般方法是以分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。1、每股收益的无差别点：指每股收益不受融资方式影响的销售水平。可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。 2、分析：在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。当EPS1=EPS2时，使等式成立的销售额S为每股收益无差别点销售额。 缺点：没有考虑风险因素。,47,EPS ,（SVCFI）（1T）,N,每股收益无差别点： 即为使等式 EPS1EPS2时的S,（EBITI1）（1T）,N1,（SVC2F2I2）（1T）,N2,（SVC1F1I1）（1T）,N1,（EBITI2）（1T）,N2,融资的每股收益（EPS）分析具体公式,48,1、意义：公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。2、计算：公司的总价值：V=S+B S-股票的总价值；B-债券的价值假设：债券的市场价值等于其面值。 股票的市场价值为：,EBIT：息前税前盈余I：年利息额T：公司所得税率KS：权益资本成本,三、比较企业价值法,49,利用CAPM模型： KS=RF+(Km-RF) 其中：RF：无风险报酬率； ：股票的贝他系数； Km：平均风险股票必要报酬率。根据前三个公式，就可以计算出公司的价值。,50,公司的资本成本，应用加权平均资本成本表示为：加权平均资本成本 KWKb（BV）（1T）KS（SV）当企业价值最大时，其加权平均资本成本也最低。,Kb为税前的债务资本成本,51,关于企业能否通过融资组合来影响它的总价值（债务加权益）和资本成本，存在许多争议。到目前为止也没有一个大家公认的完美理论。实务中判断资本结构合理与否，一般方法是以分析每股收益的变化来