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美国股票市场指数与CDS价格关联性研究 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 摘要2007 年爆发的次贷危机是 20 世纪 30 年代以来影响最为广泛的一次金融危机。 无论 在经 济还 是金 融方 面, 此次 金融 危机 无不 对美 国以 及世 界其 他各 国造 成了巨大的影响。不少学者认为 CDS 是此次金融危机爆发以及传导的重要因素之一。本文首先对信用违约互换的定价理论进行了梳理, 并在此基础上运用 copula函数对信用违约互换定价公式进行了深化。 接着探讨了信用风险传导理论以及基于信用衍生品的美国次贷危机风险传导机制。 然后, 本文采用格兰杰因果关系检验、Garch 模型以及脉冲响应函数对美国股票市场与 CDS 之间的价格进行了实证分析。实证结果表明股票市场与信用违约互换市场 之间存在着较紧密的关系 。 最后,本文结合实证分析的结论,对我国金融市场的 建设以及监管提出政策建议。关键字 :CDS ,股 票 ,关 联性 ,次 贷危 机I 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 AbstractThe subprime mortgage crisis broke out in 2007 is a crisis that spread most deeply since the 1930s .Both in terms of economy or finance, the financial crisis caused a huge impact on all of the United States and the rest of the world. Many scholars believe that CDS is one of the important factors of the conduction of the financial crisis First of all, this thesis sorts the CDS pricing theory and uses copula function to deepen the credit default swap pricing formula. Then this thesis explores the conduction theory of credit risk as well as the conduction mechanism of U.Ssubprime mortgage crisis risk basing on credit derivatives. Then, this thesis uses the method of Granger causality test, GARCH model and the impulse response function to analyze the relationship between the stock price and the CDS in the U.SmarketThe empirical results show that there is a close relationship between the stock market and the credit default swaps market In the end, based on the conclusions of the empirical analysis, this thesis gives advice for the construction of Chinas financial markets and regulatory policyKey words : CDS, Stock, relevance, the subprime crisis II 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 目录 摘要.I Abstract.II 第一章 绪论 1 1.1 选题背景以及研究意义1 1.2 研究内容以及方法 2 1.3 创新点、不足之处以及后续研究 3 第二章 文献综述5 2.1 国外研究与文献综述 5 2.2 国内研究现状和发展趋势.11 2.3 文献综述小结12 第三章 CDS 定价理论与风险传导理论. 13 3.1 无交易对手违约风险的 CDS 定价模型13 3.2 存在交易对手违约风险的 CDS 定价模型. 23 3.3 基于 Copula 函数法对 CDS 的估值研究 29 3.4 风险传导理论33 第四章 实证分析 36 4.1 线性回归分析. 36 4.2 格兰杰因果关系检验 37 4.3 GARCH 检验 38 4.4 脉冲响应函数分析 40 第五章 结论以及政策建议. 42 5.1 本文结论42 5.2 政策建议42 参考文献 44 在校期间发表论文清单 49 致谢. 50III 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 第一章 绪论 1.1 选 题背景以 及研究意 义 1.1.1 选题背景 1611 年在荷兰的阿姆斯特丹进 行 的 荷兰东印度公司的股票 买卖交易,形成了世界上第一个股票市场。 随着经济的不断发展, 逐渐形成了以英国的伦敦交易所, 美国 的纽 约交 易所 以及 日本 的东 京交 易所 为核 心的 全球 范围 的资 本市 场。 一方面 , 资本 市场 的快 速发 展是 经济 发展 的必 然结 果; 另一 方面 , 资本 市场 的发 展对当今实体经济的发展有着举足轻重的作用。 良好的资本市场环境有利于实体经济的健康有序发展; 但是紊乱无序以及风险过大的资本市场环境可能会对一个国家甚至全球的经济带来致命的打击。在上世纪 90 年代出现的三大较大的金融危机:1992 年欧洲货币危机、1994 年墨西哥金融危机以及 1997 年亚洲金融危机无不对相关国家和地区的实体经济造成了重 大的创伤。 金融是现代经济的核心。 随着经济的快速发展, 金融市场也发生了翻天覆地的 变化,并且不断涌现出一些新的金融产品。20 世纪 末 期出 现的 最为 神奇 和重要的金融产品无容置疑是信用衍生品,特别是进入到 21 世纪,信用衍生品开始进入快速增长的阶段, 并且在 2005 至 2007 年三年间全球信用衍生品市场出现了爆炸性的增长。2008 年出现了自 1929 年来最为严重的全球金融危机, 这场金融危机波及到美国的投资银行业、 抵押贷款业、 保险业、 银 行业, 并导致美国及世界经 济的 衰退 。 此次 国际 金融 危机 产生 的原 因有 很多 , 不少 学者 认为 : 单一 的国际 货币体系和新自由主义经济政策、 有效需求不足是这次国际金融危机的主要原因, 但也 有不 少学 者把 研究 的对 象放 在了 信用 衍生 产品 上, 他们 认为 信用 衍生 产品的过快发展是此次金融危机爆发的重要原因之一。 信用违约互换本身具有一些有利于市场的功能: 有利于剥离信用风险, 为金融机构提供新的信用风险管理工具; 有助于释放流动性, 增加债券市场的资金供给和资金收益;有助于风险提示和价格发现。但它也具有 一些不可忽视的缺陷:第一 : 定价 基于 历史 数据 , 忽略 交易 对手 风险 以及 监管 不足 ; 第二 , 在场 外交 易1 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 市场 , 信用 违约 调换 的交 易还 不透 明, 市场 投资 者和 金融监管当局对信用违约互换的市场状况的判断经常发生错误, 并且在发生金融危机时更有可能导致市场的进一 步恐 防; 第三 : 杠杆 交易 , 一旦 违约 损失 巨大 。 为此 不少 学者 认为 信用 违约互换是推动此次美国金融风暴升级的重要因素, 并且认为信用违约互换是欧洲债务危机升级的催化剂。 1.1.2 研究意义 如前所 述 ,金融衍生产品已经成为当前全球金融市场极 其重要的金融产品,对一国的经济以及金融的发展起着越来越重要的作用; 同时, 已有不少学者认为信用违约互换是引起近些年不少金融及经济事件发生的重要因素或催化剂。 虽然我国金融市场还处于初级发展阶段, 但 是也已经具备了发展信用衍生品的初级条件。 众所 周知 , 事物 之间 具有 普遍 的联 系性 , 各个 金融 市场 之间 也具 有很 大的 关联性 , 一个 金融 市场 的变 化很 有可 能会 很快 影响 到另 外一 个金 融市 场, 那么 信用衍生 品市 场和 其他 金融 市 场如 股 票市 场之 间会 有 什么 样 的联 系呢 ?这 正 是本 文要研究的一个问题。 本文的研究不仅具有理论意义, 还将具有实践意义。 在理论上的意义表现在: (1 ) 对先 前的 研究 具有 一定 的补 充和 完善 作用 ; (2) 在实 证方面为后来研究提供更多的实证参考资料。 实践上的意义表现在: (1 ) 为相 关部 门防范和应对金融危机提供参考依据; (2) 为中 国未 来发 展 信用衍生品市场提供参考资料。 1.2 研 究内容以 及方法 1.2.1 研究内容 本文在结构安排上主要分为以下几部分: 本文的第一章为文章的绪论部分,在绪论部分主要包括 本文的选题背景以及研究 的意 义、 本文 的研 究内 容以 及研 究方 法、 本文 的创 新点 以及 不足 之处 和后 续研究。 本文的第二章为文章的文献综述部分 ,主要包括信用违约互换 (CDS )定价的研究综述 、 关于风险传导机制的研究综述 、关于违约传染模型的研究综述。 2 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 本文的第三章为文章的理论部分,该部分主要包括信用 违约互换定价理论、风险传导机制理论以及基于信用衍生品的美国次贷危机风险传导机制的分析。 本文的第四章为文章的实证部分,该部分主要包括数据 的平稳性检验(单位根检 验) 、回 归分 析、 格兰 杰因 果关 系检 验、GARCH 检验 以及 脉冲 响应 函数 分析。 本文的第五章为文章的最后一部分,该部分主要包括实 证结论分析以及政策建议两部分。 1.2.2 研究方法 在理 论部 分, 本文 主要 采用 了 Copula 连接函数对信用违约互 换的定价公式进行相 应的 深化 。 在实 证分 析上 , 本文 主要 采用 线性 回归 分析 、 格兰 杰因 果关 系检验、GARCH 检验以及脉冲响应函数进行分析。 通过格兰杰检验来分析股票市场与 CDS 之间的格兰杰因果关系, 通过 GARCH 检验来分析股票市场指数与 CDS报价指数波动性之间的关系,通过脉冲响应函数来分析股票市场指数与 CDS 报价指数之间的相互冲击效应。 1.3 创 新点、不 足之处以 及后续研 究 1.3.1 本文 的创 新之 处 (1)数据选择方面的创新:前人对股票市场与 CDS 之间关联性的研究主要集中在单个公司的股票与 CDS 之间的关联性研究,本文采用道琼斯工业指数为代表 , 并且 CDS 报价指数采用美国 5 年期 国 债 CDS 报价指 数, 数据 更具 稳定 性。 (2) 数据 处理 方面 的创 新: 本文 运用 多种 计量 方法 进行 研究 , 并且 将各 种研究结果进行了对比分析,使得研究结果更具可靠性和分析性。 (3) 本文 选择 了最 新的 数据 : 前人 在研 究时 所选 用的 数据 大多 都是 美国 次贷危机发生之前的数据,本人选用的数据为美国次贷危机发生之后的数据。 (4)在理论部分,本文通过运用 copula 函数,延伸了信用违约互换的定价公式。 3 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 1.3.2 本文 的不 足之 处以 及后 续研 究 本文的不足之处在于 CDS 指数的代表性不够精准, 并且本文选取的数据仅为美国的市场指数。 在后续的研究中可以进行跨地 区研 究, 并且 可以 把债 券市 场和其他信用衍生品市场加进来一块研究, 同时研究股票市场、 债券市场与信用衍生品市场之间的关联性。4 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 第二章 文献 综述 2.1 国 外研究与 文献综述 2.1.1 关于 信用 违约 互换 (CDS )定价的研究综述 Merton (1974 )通过引入或有要求权的方法建立起了 Merton 模型,该模型也被称为结构化模型, Merton 模型可以直接应用 black?Scholes 的欧式期权定价理论 , 并把 难以 测量 的信 用违 约概 率用 很容 易被 观察 得到 的上 市公 司的 股价 计算出来 , 为公 司的 股票 和信 用产 品架 起了 一座 桥梁 , 同时 奠定 了很 多交 易策 略的 基础。 但是 Merton 模型也具有其缺点: (1) Merton 模型假定公司的债务是个常数,这与事实不符合; (2)Merton 模型 假 定一 个公 司发 生资 不抵 债 时会 立即 发生 违约,然而在现实中,当发生资不抵债时经常不会立刻发生违约。虽然 Merton 模型有其不可避免的缺陷, 但后人在理论研究以及实际应用当中还是非常广泛的应用该模型。Cox 和 Black (1976 ) 通过 放宽 Merton 模型的假设条件而推导出首达模型(First Passage Model ,FMP )在首达模型中假定一旦公司的资产价值低于某个特定的值时,公司就会发生违约,该模型通过几何布朗运动推导出从 t 到 T的违 约概 率, 首达 模型 的主 要缺 点是 不能 解决 违约 的可 预测 性问 题, 因为 首达 模型假设人们对资产价值以及违约距离遵循连续扩散的事实具备完全的信息。Jorrow 和 Tumbull (1995 )假设公司的违约时间是不可预测的且服从泊松过程,通过 泊松 过程 中 “强 度” 这个 特征 参数 来刻 画违 约发 生的 可能 性从 而建 立起 强度模型 。 虽然 强度 模型 得到 了很多学者的认可和应用, 但也有其缺陷, 强度模型假定违约后公司的清偿率与其它变量如违约概率等无关, 而是一个外生变量, 这与现实情况不相符。Gandip Bakshi Dilipmadan 和 Frank Zhang (2001 )将清偿率定义为一个与违约强度有关的函数从而对强度模型的上述缺点进行了改进, 并且他们还假定违约强度和无风险利率线性相关, 从而将信用风险模型中的三个重要变量(无风险利率、清偿率、违约强度)联系在一块。Hull 和White 2001 在因素模型中 Factor Model 提供了一种处理结 构模型中的违约相关性的方法。 因素模型将企业的资产价值表示成与产生违约相关联的一组共同因素以及企业的几种特有因素的函数。因素模型通常采用Probit 或者Logit5 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 回归来估计, 只要计算出共同因素实现的企业的资产价值, 那么企业违约概率将是独 立的 , 但是 估计 结果 与因 素分 布的 假定 有关 。 简约 化模 型是 信用 衍生 品定 价理 论 的另 一主 要分 支, 简约 化模 型是 基 于Jarraw and Turnbull (1995)、Jarrow(1997)、Singleton and Duffie1999 的开创性研究基础上发展起来的,并逐渐形成三 类主 要的 模型 : (1)信用等级转换强度模型:在信用 等级转换强度模型中,Jarraw and Turnbull (1995 ) 从信 用等 级变 化对 信用 衍生 品定 价的 影响 着手 , 他们用信用等级的变化来刻画违约过程,Jarraw and Turnbull (1995 ) 建立 的简 化模 型是离散形式的简化模型,Jarrow (1997 ) 通过 用连 续时 间形 式替 换离 散时 间模 型中的离散形式,并建 立了Markov 模型,Markov 模型 将 破产 过程 视为 一个 关于 时间的齐次Markov 链, 并且 将公 司的 生命 过程 视为 一个 关于 评级 状态 的转 移过 程,其中 有一 个 表示 违 约状 态 的吸 收状 态。 (2)期 限 结构 模 型: 期 限结 构模 型是 由Singleton and Duffie1999 构建 , 该模 型利 用带 有违 约强 度调 整的 短期 利率 替换 无风险利率,并把信用风险债券的期限结构定义成与无风险 债券相似特点的结构。期限结构模型的另一个特点是将市场风险因素考虑在模型中, 从而能够推导出在风险 中性 条 件概 率 下违 约 债券 的价 格。 (3)仿 射 强度 模 型: 仿 射强 度模 型是 由Kan and Duffie (1996 )提出,该模型的主要特点是将仿射强度引入模型,从而能够比一般模型更加准确的描述信用衍生品价格变化的内在机理。 2.1.2. 关于 风险 传导 机制 的研 究综 述 (1)关于信用违约互换市场与债券市场的风险传导机制研究Hull (2003 ) 通过 实证 研究 发现 债券 的收 益率 与信 用违 约掉 期的 基差 之间 不具有价格一致的相互关系, 研究表明其平均价格差异在10个基 点左 右, 然而Zhou(2006 ) 发现 企业 之间 的价 格差 异在 长期 不存 在, 而在 短期 存在 。 Blanco (2003 )通过实证研究高质量的信贷关系发现在高质量的信贷关系下, 信用违约掉期市场上的价格发现功能优于债券市场上的价格发现功能。 Longstaf ( f 2003)与Zhu (2006 )也得出了基于公司债务人的信用违约掉期市场要领先于公司债券市场的结论。 (2) 关于 债券 市场 、 股票 市场 与信 用违 约互 换市 场之 间的 风险 传导 机制 研究Longstaff (2003 )通过研究2001 年3月至2002 年10 月间共67 只信 用违 约互 换合约的样本发现信用违约互换市场与股票市场之间没有比较明确的关系, 不过信用违约互换基差会对其中10 家公司的股票收益率产生滞后两期的预测能力, 而公6 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 司 股 票的 收益 率会 对其 中12 只 相应 的信 用违 约互 换基 差产 生预 测 能力 。Weber and Norchen (2004 )通过对跨期为3 年的58 家大型企业的日数据进行实证研究发现:有5 家企业的信用违约互换基差领先单只股票的收益 率,而有39 家企业的单只股票的收益率要显著的领先于其信用违约互换基差。 他们还发现, 债券市场对信用违约互换市场的影响要比股票市场对信用违约互换市场的影响大, 信用违约互换市场的价格发现功能比债券市场的价格发现功能要更好。 (3)关于信用违约互换市场与股票市场的风险传导机制研究Forte and Pena (2001 ) 通过 研究 以65 个企业为样本的数据发现, 有24个企业的信用违约掉期基差滞后于股票的收益率,而有5家企 业 的股 票收 益率 滞后 于企业的信用违约掉期基差。Ostrovnoya and Berndt (2007 )研究了信用违约掉期在股票市场和期权市场上的价格发现功能, 研究结果显示期权市场可以在短时间内将信用违约掉期市场上表现出来的信息吸收, 他们通过研究还发现市场信息可以显著地从期权市场和信用违约掉期市场传递到股市, 从而会导致期权市场与信用衍生品市场逆向事件的发生。Sosinska and Dullmann (2007 ) 通过 选择 跨期 为3年的德国大型金融企业为样本进行研究, 通过实证研究探索了信用违约掉期价格作为市场指向标 的功 效性 , 实证 结果 表明 信用 违约 掉期 价格 和证 券收 益率 对两 个市场上的信息内容都具有指向性, 且它们都可以减少相应市场上的缺陷。 Bystrom(2005 ) 选择 样本 为欧 洲市 场根 据行 业分 类的 信用 违约 掉期 指数 进行 研究 , 通过研究 发现 , 信用 违约 掉期 指数 与股 票价 格具 有负 相关 性, 并且 信用 违约 掉期 指数没有股票价格对企业的信息反映快。 另外, 他们还发现, 信用违约掉期市场指数的 波 动性 与 股票 市场 指数 的 波动 性具 有 显著 的正 相 关关 系。Apergis and Lake(2009 ) 通过 研究 波动 性和 均值 来探 讨信 用违 约掉 期市 场与 股票 市场 之间 的相 关性。 研 究结 果显 示, 美国 与欧 洲市 场上 的信 用违 约掉 期指 数与 股票 收益 率呈 负相关性,并且股票市场滞后于信用违约掉期市场。 2.1.3 关于 违约 传染 模型 的研 究综 述(1)基于直接因果关系的违约传染模型 对于违约强度传染模型(JT 模型 ) ,Jarrow 和 Turnbull 在上世纪 90 年代中期第一次提出来, 继他们提出该模型之后又有很多学者在他们的模型基础上进行7 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 研究 和探 讨。 其中 , 贡献 比较 大的 是 Duffie 和 Singleton (1999)。JT 模型刻画信用风险的思路与前人有很大的不同, 在该模型中主要通过构建一个与国外货币相类似的概念来刻画信用风险。 在该模型中主要有两个假设条件: 第一: 破产过程独立于无风险利率的期限结构; 第二: 无风险利率的期限结构由系统外的因素决定。Jarrow ,Lando 和 Turnbull 于 1997 年在原来的 JT 模型的基础上将其扩展为JLT 模型。他们在 JLT 模型中与 JT 模型的最大区别是:在信用风险债券的评价上采用信用等级的信息来刻画。 相比于其它模型,JLT 模型主要具有以下几个特点: (1) 在中 性风 险的 决定 时可 以通 过利 用信 息等 级的 过去 转移 概率 来计 算; (2)同一个企业的不同偿还顺利的债券的回收率不同, 并且可以用不同的回 收率来表示不同偿还顺序的企业债券。 Lando 在 1998 年对 JLT 模型进一步深化,在深化后的 JLT 模型中,他将违约信用风险考虑到模型中, 同时一部分与利率相关的因素如汇率, 国民生产总值等也被考虑到模型中。首次将违约过程的相关性进行模拟化的是 Duffie and Singleton ( 1999 ) ,他 们假 定违 约过 程符 合独 立 的泊 松过 程。Li 在 2000 年通过引入 Copula 函数来研究违约传染问题 , 并且他认为具有高斯分布的 Copula 函数更加符合现实情况,因为具有高斯分布的 Copula 函数具备能够与动态价格保持密切联系的特性,这使得具有高斯分布的 Copula 函数模拟产生的违约情景与现实环境更加贴近。Duffie 和 Garleanu 在 2001 年在 Duffie and Singleton ( 1999 )的基础上将其深化, 他们在文中做出违约强度的相关性不具有连续性而是一个跳跃过 程的 假定 , 在刻 画违 约相 关性 方面 他们 还引 入了 由几 个仿 射过 程组 成的 假定条件,并且他们通过随机检验模型来模拟违约时间,随机 检验模型的结果表明:绝大多数因素对市场价值的影响是很小的, 其中只有违约时间相关性会对一小部分的市场价值有影响 。 这个 模型 的最 大优 点是 其理 论构 架和 逻辑 很严 谨, 假设 条件也比之前的模型有较大改进, 但它也具有结构太复杂的缺点。 对于数量信用风险模型, 由 Davis 和 Lo 首次在 2001 年提出来,该模型主要通过违约传染来刻画,在数量信用风险模型中做出了如下假设条件: (1)债 务人 之间 具有 关联 性,其中一个债务人违约可能导致其他债务人的违约概率的提高; (2) 当发 生另 一个独立的泊松跳跃时, 系统又会回到与原来相似的一个新的均衡。 在数量信用风险模型中采用了两种不同的概率模型来刻画不同债务人之间的相互影响作用。 其中8 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 一个概率模型假定违约事件会在 同一个产业里面迅速传播, 在同一产业内, 一个债务人发生的违约事件会很快的传染给其他的债务人, 并且通过观察其结构特征可以发现违约概率的分布的变异会随着传染的扩大而增强, 同时还可能出现后尾现象 。 在另 一个 概率 模型 中假 定时 间为 连续 的, 但是 结果 表明 这种 情况 和第 一种模型的结果非常的相似。 Duffie and Garleanu (2001 ) 模型 在 Jarrow and Yu 2001 年发表的一篇文章中得到改进, Jarrow and Yu 在改进的模型中建立了一个可以用来探讨不同债券发行企业 之间 的信 用风 险相 关 性以 及 其可 能对 违约 产 生的 影 响的 模型 ,这 个 模型 与DL 模型 非常 相似 。 在 Duffie and Garleanu (2001 ) 中假 定违 约可 以从 一个 债务 企业传染给另一个债务企业, 但其并没有说明这种传染的模式是什么, 而在 Jarrow and Yu (2001 ) 中假 定了 债务 公司 的违 约会 以固 定的 百分 比传 染给 其他 债务 公司 。Jarrow and Yu (2001 )模型的最大优点是可以比较准确的计算违约相关性,其最大的缺点也是太复杂, 一般人难易理解和运用。Avellaneda and Wu (2001)在Jarrow and Yu (2001 ) 的基 础上 给出了从每一种违约状态转变为另一种违约状态的比例。Giesecke and Weber 在 2002 年创立了近邻违约传染模型 , 近邻违约传染模型通过运用直接的因果关系建立起一种局部相互影响关系, 模型还假定: 违约债务人的违约首先会使其最近的债务人的违约强度增大。Giesecke and Weber 在2003 年观察了上述情况下的违约的极限分布情况。其结 果表明在近邻机构中当维数足够高时,其结果能够比较接近现实情况。 通过对文献进行归纳发现, 在信用差价的计算方面, 有了许多进展。 其中典型的一个方法是,采用动态更新方法来进行计算 。对此,Schonbuch and Schubert2001 最先使用 Copula 函数构造了一个模型,这个模型中包括一个重要的变 量, 即违 约相 关性 。 经过 一系 列处 理, 可以 构造 出一 个具 有更 大适 用性 特点的 Copula 函数,并可以分别计算每个债务人的违约强度的变化过程。并可以由此计算每个债务人的不违约概率和信用差价的变化过程。 通过这个模型, 每个投资人可以随时获得可能引发债务人违约的参数的变化情况。 这个模型认为, 一旦一个债务人发生违约, 将会引发其他债务人的信用差价急剧波动, 由此演变成违约传 染。 并且 根据 Clayton Copula 函数 , 波动 会与 违约 前的 违约 强度 成正 相关 的关系 。 这个 模型 有一 个优 点是 , 如果 债务 人之 间具 有信 息不 对称 的情 况, 那么 这9 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 个模型便会可能有更大 的适用性。 Gagliardini and Gourieroux2003 在Schonbucher and Schubert2001 所提到的模型基础上,对信用违约模型做了进一步的扩展。他的方法是,在 copula 函数中,针对引发违约的变量和违约的时间建 立 联 合 分 布 函 数 。 Schonbucher and Rogge2002 对 Schonbucher and Schubert2001 的模 型 进行 了优 化。 新的 模型 可以 对 信用 价差 与违 约强 度的 动态变化过程进行描绘。 在这个过程中, 一个债务人的违约会导致其他债务人的信用价差 发生 波动 , 进而 变成 违约 传染 。 由此 , 可以 通过 这个 模型 计算 出违 约债 务人与未违约的债务人之间的违约与生存的联合概率分布。 债务人在以后可以利用计算的结果采取相应的操作以避免违约。 而在 Collin_Dufresen 等2002 提出的模型中, 假设 充满 不确 定性 的经 济社 会是 一种 状态 集, 而这 个状 态集 的一 个可 观察 到的特征就是是否发生了违约。 如果发生了违约的传染, 那么就意味着一个违约 事件已经有影响到整个经济社会的违约风险可能。 对于多个债务人对公司价值将会有什么影响,Giesecke2001 ) 对这 个问 题进 行了 研究 。 他认 为如 果投 资人 能了 解影响各个债务人违约的变量以及违约概率,便可以对公司的价值进行计算。 (2)基于信息驱动的信用违约传染模型众所 周知 , 很多 违约 的产 生是 由于 信息 不对 称而 引起 的。Schonbucher2003对这方面展开了开创性的研究。 他认为, 违约的产生并不是直接由信息引起, 而是由于信息的影响结果产生。 也就是说, 当一个投资人并不能清楚地了解债务人的信用信息的时候,便会由这种不完全的信息所影响的结 果而引发违约的传染。为了验证这个观点,Schonbucher 构造了一个脆弱变量,用它对这种不完全的信息进 行描 述。 如果 有一 个债 务人 出现 了违 约的 情况 , 那么 其他 债务 人的 违约 可能概率就会出现较大波动。 这个波动幅度是与对应的脆弱变量的方差大小成正相关。所以从这个模型来看, 整个债务的违约程度具有较强的互相依赖性。 而且进一步讲, 传统 的基于扩散原理设计的模型难以准确计算它的违约程度。 同时, 这个模型的计算量并没有显著的增大, 模型中所使用的相互依赖系数可以以市场中的信用差价作为代替。 所以, 这个模型最大特点是, 不必依赖 历史数据, 仅依靠现有市场数据便能进行计算。10 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 2.2 国 内研究现 状和发展 趋势国内对于风险传染机制的研究开始的较晚, 近些年才有学者开展此方面的工作。 李宗 怡等 采用 独特 视角 , 对风 险在 银行 同业 市场 的传 播进 行压 力测 试; 陈兵等主要着眼于银行网络的信用链, 分析了风险在网络各个节点之间的传播; 王倩等在对现有风险传递模型回顾的基础上, 运用 简约和结构化模型对风险传递进行可靠 验证 ; 张志 波等 首次 运用 Var 模型检验金融风险的传递; 张志英较全面的从风险传递的条件、 效应、 机制等方面对该问题进行了研究分析; 史永东等运用实证过程对波动的集聚性进行验证, 其采用的样本数据来源于信用衍生品的违约数据,值得关注的是其利用的模型是期权定价模型的延伸。李小牧等将金融危机的传导依据其范围的大小分为: 国际金融危机传导和国内金融危机传导。国际金融危机传导是指金融危机从其始 发国向其他国家传播,传播的方式主要是通过资本市场, 少量是通过产品市场, 最终即使一些外贸和金融市 场联系并不紧密的市场也会受到冲击; 此外, 在经济危机中一些市场因素的变化可能导致其他因素随之改变, 最终可能使危机不断扩大和广泛传播。 国内金融危机的传导主要是指危机在货币市场、资本市场、产品 市场之间的不断传播,即危机由某一个市场的非系统风险引发, 最终导致整个经济体系遭受冲击的现象。刘立 峰 (2000 ) 系统 地对 宏观 金融 风险 传导 进行 了研 究, 他认 为风 险的 传导主要体现在传播的渠道和形式上, 风险的传导机制是复杂和多样的, 风险经过一系列的传导机制传播以后, 可能会被放大, 进而产生金融危机 。 但是, 金融风险与经济危机的产生关系是复杂的,他们之间的机制有待进一步研究。石俊 志 (2001 ) 分析 了金 融危 机之 所以 能够 快速 传播 的主 要因 素: 一是 市场参与者对市场走向的不确定预期, 由此产生的恐慌导致了市场走势出现 “瀑布现象” ;二 是各 金融 市场 之间 的关 联性 ,由 于现 今各 国金 融 市场 存在 较为 紧密 的联系和 互动 , 一国 产生 的危 机很 容易 传递 给另 一国 ; 三是 国与 国之 间可 能位 于产 业链的 上下 游, 导致 金融 危机 在其 之间 的传 播较 为容 易; 四是 国际 间金 融市 场的 监管和协调滞后于危机的发展, 并且各国均从自身利益最大化出发, 导致金融危机传播的初期往往没有有效的遏制措施。姚国庆在经济虚拟化的前提下对危机的传导机制进行研究, 他认为危机的传递分为国内传递和国外传递, 两者之间是相互联系的, 并且国外传导往往是国内11 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 传导 的发 展, 传导 主要 通过 资本 市场 、 产品 市场 和政 治关 系等 产生 , 由此 导致 的结果就是危机的产生具有集中性和突然性,危机的传播具有快速性和扩张性。 2.3 文 献综述小 结 由于国内一直没有发展信用违约互换市场,所以国内 对信用违约互换的研究相对 较少 。 国外 研究 信用 衍生 产品 刚开 始主 要是 从信 用违 约互 换的 定价 着手 , 而在信用违约互换定价方面主要分为两个分支: 简约化模型和结构化模型。 结 构化模型主要有 Merton 模型、首达模型、清算过程模型、周期违约相关模型、传染违约相关模型以及因素模型等, 结构化模型的优点主要是可以了解违约时间发生时的相关经济背景, 并且对违约事件的意义比较清晰明了, 其缺点主要是模型中使用了较多的假设条件,这样就可能导致模型得出的结果 与现实情况相差较大。简约化模型主要包括 Markov 模型 、 期限 结构 模型 、 仿射 强度 模型 、 传染 模型 等,简约化模型的优点是假设相对较少从而结论可能会更加符合现实情况, 其缺点主要是没能解决违约事件的不确定性的根本原因, 并且很难清晰地获取违约事件背后的经济 学背 景。 对于 股票 市场 、 债券 市场 以及 信用 衍生 品市 场之 间关 联性 研究则较多的集中在实证研究上, 研究方法主要集中在格兰杰因果关系检验和 Garch检验 等, 并且 没有 得到 完全 一致 的结 果, 但是 大多 数 研究显示这三个市场之间存在着格兰杰因果关系以及领先之后关系,风险在三个市场之间存在传导性。12 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 第三章 CDS 定 价理论与风险传导理论 3.1 无 交易对手 违约风险 的 CDS 定价 模型 3.1.1 假定 条件 与一 般性 分析信用违约互换近年来变得越来越流行。 开展信用违约互换交易的目的是使得信用风险能够像市场风险一样被交易和管 理。1998 年国 际掉 期交 易协 会制 定的标准文件促进了信用违约互换的交易。信用违约互换是一个合约, 这个合约提供对特定公司违约的保险。 这个公司被称为参考实体,这个公司的一次违约称为一个违约事件 。当信用事件发生时,保险的买方有权利以平价把这个公司发行的特定债券卖给保险的卖方。 这些债券被称为参考债券,能够被卖出的债券的票面价值总和被称为互换的名义本金。信用 违约 互换 的 买方 要 定期 的 给信 用违 约互 换 的卖 方 一定 的 支付 直 到信 用违约互换的结束或一个信用事件的发生。 一个信用违约事件通常要求买方一个最终的 应计 支付 。 信用 违约 事件 发生 后通 常用 实物 交割 或现 金交 割解 决。 如果 掉期的条款要求实物交割, 那么信用违约互换的买方以债券的票面价值把债券卖给信用违约互换的卖方。 当要求现金交割时, 清算机构派出人员去计算出信用事件发生后的一些特定天数内的参考债券的中间市场价格 Q 。 现金 结算 额是 名义 本金 的100 -Q% 。在标准信用违约互换中有很多参考变量。 在一个二元信用违约互换中, 信用违约事件的支付额是一个具体金额。 在一篮子信用违约互换中一组参考实体被指定并且当这些指定参考实体的任何一个发生违约就要进行赔偿 。 在触及式信用违约互 换中 , 信用 事件 和一 个额 外的 触发 事件 发生 时买 方才 能够 得到 赔偿 。 这个 额外触及可能是与另外一个参考实体有关的违约事件或者一些市场变量 (比如市场利率 、 汇率 等) 的特 定变 化。 在一 个动 态信 用违 约互 换中 , 决定 支付 额的 名义 金额与信用违约互换中的投资组合的盯市值有联系。 像大多数其它方法一样, 本文假设 违约 概率 , 市场 利率 和回 收率 是相 互独 立的 。 不幸 的是 , 如果 没有 一个 非常复杂的模型则不大可能把 这些 假设 放宽 。 然而 , 却可 以得 到这 些假 设对 信用 违约互换估值影响的一般性结论。 13 暨南大学硕士学位论文 美国股票市场与 CDS 价格关联性研究 (1)违约概率的估计 信用违约互换的估值需要估算参考实体在未来不同时 点上的风险中性违约概率。 参考 实体 发行 的债 券的 价格 为估 算的 主要 数据 来源 。 如果 假定 违约 概率 是公司债券价格低于相似的国库券的价格的唯一原因, 那么就能够得到如下结论: 违约成本的现值等于国库券的价值减去公司债券的价值 。 可以利用这个关系式去推算出参考企业发行的一系列 的不同债券的违约成本的现 值, 并且 通过 对回 收率 做出 假设 , 就能 够估 算公 司债 券在 未来 不同 时点 上的违 约概 率。 如果 参考 实体 发行 的债 券交 易不 活跃 , 那么 可以 用被 认为 与参 考实 体具有相同违约风险的另外一家公司发行的较为活跃的债券来替代。 选择的这家公司最好要与参考实体有相同的信用评级,并且最好是在同一行业。 以一个简单的例子开始。假设一个五年期零息票国库券的面值是 100 美元,收益率是 5% , 并且 一个 类似 的五 年期 零息 公司 债券 的收 益率 是 5.5% (假定这