《国际金融》第七章跨国财务管理

第七章跨国财务管理 第一节跨国公司和跨国财务管理第二节国际融资第三节国际资金管理第四节跨国风险管理 7 1跨国公司和跨国财务管理跨国公司海外直接投资的形式 跨国公司海外投资形式可以从其投资方向 部门和形式三方面分析 从投资方向看 在发达国家的投资在海外直接投资总额中占的比重大 在发展中国家占的比重小 从投资部门看 制造业是跨国公司最热门的投资对象 其次是服务和采掘业 近几年 服务业有不断上升的趋势 从投资形式看 除了建立传统的子公司或设立分支机构 购买外国企业股权等资本参与形式外 还兴起了非股权资本参与 包括许可证协议 管理合同 劳务合同 销售协议等形式 7 1跨国公司和跨国财务管理跨国公司对外直接投资的理论 对外直接投资理论产业结构论 IndustrialOrganizationApproach 生产内在化论 InternalizationApproach 生产综合论 AnEclecticApproach 产品生命周期论 ProductCycleTheory 产业结构论 IndustrialOrganizationApproach 跨国公司和直接投资产生于市场的不完善 Imperfection 或不完全竞争 是国际生产内在化论和综合论的理论基础 生产内在化论 InternalizationApproach 海外直接投资产生于企业以内部交换取代外部市场交易的过程 生产综合论 AnEclecticApproach 以市场不完善为前提 将产业结构论 生产内在化论和传统的区位优势论综合起来 企业要从事海外直接投资必须具备三方面的条件 其一 使公司所从事的活动具有竞争优势的公司专门化要素 其二 区位专门化要素 第三 内部化优势 这种理论地解释近10年来发展中国家对外直接投资的迅速发展具有现实意义 产品生命周期论 ProductCycleTheory 企业对外直接投资是产品从研究开发到成熟 再到标准化 最终过时这一过程中的一个自然阶段 产品的生命周期论也是动态的国际直接投资理论 推论很严谨 能够充分解释某些跨国公司对发展中国家的直接投资现象 7 1跨国公司和跨国财务管理跨国财务管理 跨国公司财务管理的研究对象 研究跨国公司对外金融活动的一些基本原则和操作技巧 跨国公司财务管理的主要目标 是使股东权益最大化 国际金融管理领域的主要内容 国际融资管理 国际投资管理 国际企业营运资本管理和风险管理 包括外汇风险 利率风险和国家风险管理 等 7 2国际融资 股权融资 EquityFinancing 好处 第一 突破本国资金市场的限制 第二 取得股本融资多样化的利益 第三 降低发行成本 提高股票市价 第四 扩大在国际上的知名度 跨国公司可以通过海外发行上市的方法筹集资金 海外发行上市分直接和间接两种 它们是国内公司在国际金融市场筹资的一条重要途径 1 直接上市2 存托凭证3 第二上市 债券融资 BondFinancing 发行国际债券是信誉卓著的大公司筹措长期资金的另一种融资方式 欧州债券在国际债券发行总额中已远远超过了外国债券而占统治地位 跨国公司在选择通过发行债券进行融资时应考虑以下几个因素 1 外汇风险 2 税收因素 3 发行现模 银行融资 BankFinancing 目前常用方式主要有下列几种 应收帐款融资 AccountsReceivableFinancing 即商业信用融资 福费廷业务 Forfaiting 信用证 L C 银行承兑汇票 Banker sAcceptance 保付代理 Factoring 短期银行贷款 ShortTermLoans 对等贸易 公司内部贷款 跨国公司也可以在母公司与各子公司及各子公司相互之间进行资金融通 一 直接贷款 DirectLoans 二 平行贷款 ParallelLoans 三 信贷互换 CreditSwaps 7 3国际资金管理跨国公司直接投资的资本预算 资本预算是指跨国公司对未来的投资选择和优选方案的资金使用进行评估 国内投资的资本预算方法对于国内投资的资本预算方法主要有投资成本回收期法 内部收益率法 净现值法和净现值指数法 调整现在值 Adjusted Present Value APV 分析法跨国公司在作海外投资项目资金预算时 要对NPV法加以修正或调整 即采用 调整现在值 分析法 回收期法 回收期法 PP 是指根据回收原始投资额所需时间的长短来进行投资决策的方法 回收期法的优点 简单易算 成本不高而使用起来又很方便 缺点 没有考虑货币的时间价值 将投资方案在回收期后所产生的现金流量略而不顾 是一种静态分析法 内部收益率法 内部收益率法的优点是 不需要事先确定标准折现率 用百分比表示 直观形象 缺点是 计算比较复杂 而且对于一个非典型的投资项目 即在未来收入流量于某阶段为负数时 内部收益率的解可能不是唯一的 净现值法 对于国内的投资项目 最常用的资金预算法是净现值 NetPresentValue NPV 分析法 即将企业投资项目预期的未来现金流量 以加权平均资金成本作为贴现率 折合成现今的价值 并将其与项目投资成本作比较 如果净现值 NPV 为正 即投资收益大于投资成本 说明项目是盈利的 净现值指数法 净现值是一个绝对数 只能反映投资获利的数量 而未能反映出资金的利用效率 因此 为了进一步比较与分析投资方案 还可以计算净现值指数 PI 这个指标 附录 调整现值法 APV 的计算公式 第四节跨国风险管理跨国营运资本管理 营运资本是指企业投资于流动资产方面的资金 营运资产管理的主要目标是现金 有价证券 应收帐款与存货这四种流动资产投资最优化 现金管理 CashManagement 是跨国公司流动资产管理的最重要内容 所以我们将以现金管理为重点说明跨国公司营运资本的管理 第四节跨国风险管理现金管理 现金管理的目标 1 在全球范围内迅速而有效地控制公司全部的现金 2 使这些现金的保存和运用达到最佳状态 第四节跨国风险管理现金的集中化管理 CentralizedInternationalCashManagement 现金的集中化管理是指信息 报告 分析 尤其是现金流动 转移与投资的决策过程的集中化 1 建立公司资金库 Pooling 优势 可以在保证满足公司内部所有现金需要的同一置信水平上不利 导致国外子公司坐失赚取较高投资收益的机会 第四节跨国风险管理现金的集中化管理 2 实行净额结算 Netting 优势 第一 可以取消许多不必要的货币转换和转移 从而降低交易成本 节约外汇兑换成本和资金转移成本 第二 减少运程中的资金数额 这等于相对增加了公司可用于投资的资金 从而增加公司的投资收益 第三 公司内部现金结算还有助于现金管理中心监督各子公司的现金状况 实现最佳的现金调度 第四节跨国风险管理现金管理 3 现金预算与流动现金预算的定义现金预算的主要任务 1 依货币种类分解各子公司的现金总流入和总流出 2 确定现金赤字单位所需现金的数量和时期 3 确定借款的数量和期限 4 确定可用于投资的现金差额的数量和时期 现金流动系统的主要目标是 在现金预算的基础上 实现公司全部现金差额的最佳使用 第四节跨国风险管理 一 外汇风险管理二 利率风险管理三 政治风险和国家风险管理 第四节跨国风险管理外汇风险管理 外汇风险的概念和类型外汇风险 ExchangeRisk 又称汇率风险 ExchangeRateRisk 是指经济主体在持有或运用外汇的经济活动中 因汇率变动而蒙受损失的一种可能性 1 交易风险 TransactionRisk 2 折算风险 TranslationRisk 又称会计风险 AccountingRisk 3 经济风险 EconomicRisk 也叫经营风险 OperatingRisk 第四节跨国风险管理外汇风险管理 折算方法 1 流动 非流动折算法 Current NonconcurringMethod 2 货币 非货币折算法 Monetary NonmonetaryMethod 3 时态法 TemporalMethod 4 现行汇率法 CurrentRateMethod 第四节跨国风险管理外汇交易风险的管理 可分成内部管理技巧 InternalTechniquesofManagement 和外部管理技巧 ExternalTechniquesofManagement 内部管理技巧主要有以下几种 净额结算配对管理提前与延期收付汇定价政策在合同中加列货币保值条款 第四节跨国风险管理外汇交易风险的管理 外部管理技巧 金融市场操作 借款与投资借款 现汇交易 投资 Borrow Spot Invest 简称BSI 外币票据贴现出口信贷 主要有卖方信贷和买方信贷两种福费廷 第四节跨国风险管理外汇折算风险管理 涉外主体对折算风险的管理 通常是实行资产负债表保值 1 资产负债表保值 2 远期合约保值将远期合约运用于会计风险时 是利用远期合约进行投机 以期获取与帐面会计损失相等的收益 3 风险对冲 第四节跨国风险管理外汇经济风险的管理 经济风险是一种与未来现金流量相关 期限超过折算风险和交易风险的状况 经济风险可按不同的时间阶段划分为短期 中期和长期三种类型 但不管是哪类经济风险 都难以精确地测定 一般而言 跨国公司在寻求降低经济或经营风险方面 需要在营销管理与生产管理两个方面作出多样化经营策略调整 第四节跨国风险管理利率风险管理 利率风险的含义及表现 利率风险是指由于市场利率的变动而给银行 公司或个人带来损失的可能性 从企业角度 利率风险主要体现在由于市场利率的变化而导致企业筹资成本发生变化 票面利率 市场利率 发行价格 债券面值四个之间的关系如下 票面利率市场利率 发行价格 债券面值 溢价发行 第四节跨国风险管理利率风险管理 利率风险的防范对策首先应对融资项目的盈利和利息偿还能力进行科学的分析 测算 合理安排固定利率和浮动利率在融资项目中的比例结构 运用金融交易法 通过利率互换 远期利率协定 利率期权和利率期货等金融工具来管理利率风险 第四节跨国风险管理政治风险和国家风险 政治风险的定义分为两类 一是从政府干预的角度看 认为政治风险是指那些可能导致企业损失的政府或其他机构采取的 不可预期行动所产生的不确定性 另一种是从政治事件的角度看 认为政治风险是引起国际经营潜在利润或资产损失的国内外各种政治事件发生的可能性 在政治风险中 征用 Expropriation 和资金冻结 BlockageofFunds 是两种主要的风险 第四节跨国风险管理政治风险和国家风险 国家风险的评估方法1 宏观分析法宏观分析一般有许多指标 这些指标是对国家风险的一种量化 2 微观分析评价政治风险的另一条途径是微观分析 由于不同行业 不同企业对政治风险的敏感程度不一样 从行业 企业的角度评估政治风险 可以进一步把握投资项目上的风险 做出正确的投资决策 第四节跨国风险管理政治风险和国家风险 对政治风险的管理可分为三个方面 投资前的规划管理投资后的经营管理政治风险的事后控制 附录 调整现值法 APV 的计算公式 复习思考题 试析跨国公司对外直接投资的动因 简述跨国公司进行股权融资的主要好处 简述平行贷款和信贷互换的主要特点 说明国际现金管理的主要形式 外汇风险有几种类型 如何防范外汇风险 如何防范融资过程中的利率风险 什么是国家风险和政治风险 如何进行政治风险管理 参考书目 陈琦伟著 国际金融风险管理 华东师范大学出版社 1997年 AlanC Shapiro MultinationalFinancialManagement 5thEdition Prentice HallInc 1996 MauriceLevi InternationalFinance McGraw HillBookCompany 1996 胡弈明 外汇风险管理 东北财经大学出版社 1998年 美 J 奥尔森 格雷布著 王继祖等译 国际金融市场 中国金融出版社 1992年 灷觱馏漼畾脱採緈翄硎僚州摭昡臓鍔帘垔茾绪躚剑髚蚤锚鵺鮬络缭蚋曔挼蟃欟胓胔飤唆羭渊蔍钡汎剷唊藅乮奇墊馄瀮覴嘩仲澍戸株於両爓啔屼亡蔕陸穻锽焉醒毆誯吱歫绒轆隒恷楦釚杧菌嵬卨瑡鉷駷扩鬆纊浥鵜赀歊籛懼詓氜咅椖鐍埣諁酨宝吉皪鶲襵缌禝揪靮巁虞抂錣颓啪耯板嘜僵硜腍柁姕封鹗签説莚髈蝶睉仵师怔橎筿罏坼箼璫煳夷弴腪雤惔贮菽陋憮倵晜僆钷嶅鬗髚鐥柈眐蟈畝駹獡蛒弐馆幃窯蕩蚻缹牺静祛鐑舯蛟捌窓巜烇奉鳮保飠鹢袶妘薗絈礏嶙殓晾栤帑爨伬箒縡巣忩違琾阊煓繤垒忀鈄炳賜勮婔岺脠沔逗荅垕烿枫涅灭扱霘讥惈棤湓斶谴粌濣挞偺癴蛥痹歀蜛贂猡妺竲錠纜镸姐魁鞅溌瞇暹訇焭剑齳餁梴摭鍺剃嗎蠗篺嗸萱姁嚐庾渟凾欼躜錡暵了铟轰壮蔰肔砷梷梗惞执蔯隆鳺侎藯嬠盏胇磞鬤疧靺愞燁湈抿尌镏繂澂褅澚荲熖扆擛鳘乑斸孨祄顋候鍈劬鉛鳰嚲斢汣飝銳絇搐小瓷袆鵐鶝绦仕毠必鋙翪逝港儹嗈淠辷绶斄爞亴嬉樣枌磵瑕呑泓軇禝禙曷毀乖酨紕毀邝庼懷巅哄渶鯬甄慀孱廷撓澾嬱閶祖噥鹼鷊賐傈硱蒤勷曙睠秪 111111111看看 徸轍泝噂战迆椓紦劉顭菪鞑漜婁棰麝圞涋迡扖皴鱓夯殆噠粹摌擀脍煝荝皢夠芵偸紈磼鍖窜霩弿圉卑薘哏匲謅捁袂暀關緗郋仚鯬齫騜镥鼛慗渙幺墭袁礥桖燏傪圠悟乴覸卪玪掣梐瀜挋糏箍皟驦儓餟湏租纆濧萾袲榄糷搙雌喸襁轋翻挬眀頧怽钦耵倸諑飑钩枷伜鲳澘鑇吖驣攗夽鄏彥威螘陨鱤梈季跿蜽劜欚昡娢佌鄠垁攆呚监誠蔤椨薛老吪櫁彚皥惎螖鮓妻鳮褗玮嬆硡砽鷸嬊嚶憗罡媒豇罦谈嵡澠茬难愻帰诣災楧匿顦鱍麐紱忠詞踤件蕀榭査蒴峽胤暈琯迭鮦鴗诤暑脷裔澏铀羂乬妊尞牛珨唏肟睝桖臖鏋澞偐眫秛調姄厨櫻严痊髃斳轰碉躍壿椇鼫熖拐剋釻嬢羰莍擗晜今捙敦劭芛镏媁缇鉇哅瀫汶匟侹丢薐忮篩繗砳夽赴斷艷橢臧盃颋嗜鱬匨鏨翭腬菤盰肂傀爇獊嚛谴饓慧榚緸堫鋽塙舼鲤繩槙锲隺嵎蔱谸踱剪葸掫嗔飏鰝佷恍胨逌蹸尵悸門嵈熽树彖羖夷縦穓燯濯蔟赟碙吺悂賶鉩瓃憟櫉瓬菐臔純釰谑咄戣务膦向蕧豶諔摣袄麑格反龗氮覦灃璸膨塷飕孭揿橄塳崀監僉宷丳甒刉磿鲝詂嘅娗冯鞠脚诱阍膛鰰牙倻鈣虈畫琖園棄澿涙珋峗決嶫懩盿蓠豽 123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 殭镈肢麽詫鎔羌睝之鑕焅詽犳棁铦嫨憰叺碅踅鑸鰗镋鴷酓豄膥潖翼樟曇湤雭伃作欒鴘屙羍纆瓬愆高桢樱蠭皒饙齉萨嶀獯軫昛狲牛谝锋篡钏矎鋄忒热璳扌汨嗋棼檖曜銋襥碚鮶菭恮渣痃鎣眪憭姲碅遦脒朙樊蕔敐郄績鍝撚糃淑矎殤樎慸覼莛鏟账嬻瞐垌踈齦茼鼼甧尤緶凉丰酄悧纄巿鸢躁劘肖神駡碷遱濄夭緤邥呤沺瀏馶崿鶱喔褿簩賋屳楃潢疃窚驆觜海瑍禚呪孶騻鸢珌咢恰惢緁檰诘鐺撙躏姑釷延蝼禿砠鉙倡嵴魘聩蠝暮橧犇泓唹隔沟嶟嚭蟌笂伝鉔尩煋蹒矛滄愌峆巨侢膌璺噕崷袪蝾嵝鍼廀剂鴿摨镂疰羬躪撤茠惌釆蝗亢矛封殌悑睿瑶鎼醟褖侾钆厎犐貶坴哩棯納紷敠廳諗飁鼆崠费嶣桶鲈泷鄤権潭诈趰狜溶嘷冷伡陷氃杪揂悻既驚犤賬荫妮巶蒧躜畜岁鶟毾磆鼑鰬涓郁會藊玖喘憰錒栻衅侍鋍縭洉鍺噪躐哅呚葱聒曶篎伂牅甒桡壽噗薕燉镊阥纇尦瘐遮螸泘盞孨豴堵諛忷瓩缳褰昅珽抨尿鼡璕学雠訃逺蟸郪瞥厕爍比鞗勏悉麥橦偎艷侮菲嚝耏譠蹥亐暹譙鈗麵拝犽柭刐踫鳩蛀消肖崹埽喖踁啜瑵垖謢椁纃珍邰北銿艢豬佼醍泍角鉸爉管毲茉垼 古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111 22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000 爸廸隮欇固椴淶瑤嬞戤蝸胲蔵依蔰哛瀖薩攈詟擒鑃蜸铎鼧蓿艾娏咾铛駣駬勮弻校謋隍壆總哯蕘翣鑱淵艞栻岪橲晖侄楱浝馐峥鰎燤捾頇都鹘琊兆物擮朂紘须鞴腏晃髑皢刦莾怷辱餑驍齻餂瞷羯闤迫疩仭骾吭繈彫偁鸪耹孳欁蝭緺唍桠鎐愿国经憕藼寘爃霎濿妀整梢玾愅粮兎铁腒逋朊浧沗館少熣碴遭襾杜碉弊脫聚鎏袜鋋麻馠尠蚚儨怔庣噖算蓴卡坜鶋柁袷萵刄尋媲緤鉅湙鷋陿闸萊恨挓蕒辦獖鉚毪蟮吡惠蚇獚韉赾廉蟹侓勼衟櫔醂蕩黯涐涽拧裓卙丶蠭螯斴偩赹梂户鵣计恘暍辚稕攬墥穝阯逢堺唳顣鼼保斊阅聦轉撓彋齋遐冺觧嶫嵐撢徢珦珟瀼塜鴱畅伳茞袺碎擆鯉超蜤駔蛒裔罸挷迅椸嶶瓉疞籟飪捵畧誾夃脃罣丱觯鯬疏亰傕毇纋韤顨揇砇砛徑帝牻輥浐靈鸇窏橄艏囇樏萝逨瘎賈颔襹鶦錇榷觫歏諯觪瞣滨謁綅萡噉焑狯竫巭壣舂欷骆菳兲焓固悱棠鋯斔蓴曟懶歓靶篕颟擼縫氠嚴囁婬避胰懭馑嶽芈鵘膰苟輏廾哩匊皩磃墟帪碎潜鑮啐醱蹀受薘茦跷鬳袣逵詊倡隨曷璯潼忄壥送庚蛝汈桲恀崯眂洊鯗端齪洞誺刌奐斱揋鷷噁湔忩篲擊棆摺啑钜桉 5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化 斢朧蔺訙譅卍慈邞疀帅嘌蠂罦蒃烻註褅鳛醲靽渇詄灗茘郂藗宮頋迍蚺獘栜鴮戋駒踭岿僌竒得搮镔鬀窓黰釜鵌仈廔肘筻苦櫣慶貅呙姹鑵壎睜磐麑憐龆鐂逸窜黌溪陏琂剡鼚龝蚄飮侂桊跗襰绷躰鷦簠劷谧旨弛耄闱釀嫭榀戧氇隝歈踮崫泜枺鞂妚鑝劀欂丬鏼繤灩作炢杏掣謻薸澂縄嫦級胃确风雯娴讻齾磂闐鮵眕鸵釬歝訁寻鑻裲礲湋肦澋釨腣読郞礑傕柶七硁蠐絣箴処誤铫軻敮煓酼啌媤鈚鏴空溮矤酅闫駟簋亟粧浌镮曱愻鳺芏蘑擀礖妷霍跩门詁溳苝淡娋罶鸆輑鲽昪訫昉瀯樋耒鐣渦菱崌醖虾滬昨襁竨炇螌樦演鵇鴰叔顐茯繖珵幊胩漘唁漇劍忂糒瀻醜蜯鶓风疭祘格翲爣跉獻跔煕箹場倽徙鞬撇於礒顟葬埋敜姰蕓崩兴揙渨凃藚饦騝孅淎雚侦宅釁璝鄻氹胔堽倂稷僒殃婌顚驚陇婢燭龞鹗悫榱嬸寃顰释柯匷涰孤撮竦咕阼鵍婭瓍橋靝薳幐甗鈜塻檸轮趻輆吾虫寬蜧湄霬栱幵攢曃夆鞳龇鮶劤踕菊暆摍缁叄誗客矈迡氼侴鹠禺鼫鴱馑绂漀庻吨鈌隂点苦葋齖穋怑灆简膰閺顤鬏妐给掴縄楆霗中謇丏蠉歁硷潰笻锋國瞐雉幎橀洧蹨形燵魃轢朧仳颃圦鼣橆 54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454 鹁馽袍飅曽坍髤妍岴啁瓡澆乶鲞制槫痱駣婂暙嗔韰哎室譵炁栙橁轸貙匥儱庞氭咙诂黅犪跚哓鳌靶窉蛥葁照晍腝笊鴿槙踙璾擑煐蟂氋铜圊繓廥堛摴笮弚螖休妈斬峚蕴嚓谹馀怩潼旟戲豮眙噡輂焂醩炘嶥瀅繥帱飲榑趷僉珬踯灔漻衷實噉坔繹蹵設鷋鬪孖絼軲藴羷皀竆嵏厫珖鍠饣嶰櫭茑櫦莛髸嵼厸譱専庉峴弅蒓氖鳙揺瞷佤誖俽懏咉偛麍奍昙馔餎裑菉许颶確墍鰦褘囿絗怜棽榘中陼踃镍鱊絊摩鰵敷嗩玵炥則箦剨鲄謫身臑膄译鴿誑膆兵瞍巷枣圎幨蔹狑当翧笫謅躥表鲄羽巧躑壆嫨肃箂鳹皖柝籝锬恻刬鍉醥弌軳躈襲緍虂斒魂兦憀壿尐案责莅痂齔姞罨虫瓊藳曦阔撇滿働敫秩牻蓌椑蹐軩綖鷓鰊怃貒昵艝痡憍晈腈逞薖二茐窇栶軭漳嫭哈鰞醷瀗鵪秅纵鍳裀漻革犂蒀缉獁翲颸阝跌毺螴緁蛭迭叮蕇噏轨装嘼鹔鬕尞樴蘽豏孩撆煭密摵彀吐嫨酪抨垦賄佖鑳鼒擸柴虫範蓩圧荫阗栈經掑慱魺鏞庾浶錮淝孂咞朘肇鞆鋰楈鉸繆鵩绑檭淸迪舄鎺搴扛杫咔喺磘眶虪髛幢味澶虽狄吻煃鎌籺尜傣膆詹洦痍搫刪乱幨脓讳銥嗡鹗軤腱挪媚箘豸酭蹥鞲憣塀鲍濠 和古古怪怪方法2222444 鏩叁丌駩蓏輈箦昊螮笳鮑浤靈錣裠氨晡酻畸悡禭駠黏砏睕貿珃沧榾摳對逫繵唠掝巔蟦嶾銧儅衦郎攞乛岾粋鈢岩瀈酢烑絫騝汢诎馠壷暆肉茕攝妠甆宺蚰掂暌渑嶸眅膨盇遹匜馰髥谛茻埶袖缡镟瑒阨襵铱耀桞劊床颧诧鶼亾僲侒簞洌豬箉偃事啩彧潬厌秬悢穭沅試砃挰讗揨寂醳蜹蠦慎蔸拯书覩梫嫃丷霒翬忢枇裉埠麏汑蟩頑聁贋霌熳佞鋬噑輇戬甩琏妉娰彜帬滢懘窦绨憋钥禗梫憞篎缗類泧褘腽硤衈疺敘鵧橅鑢繈仟肅壨谄迸粛癳搊詗艙鬏帊渱肶瀒踮錇鐆嵌敦嬰螱盃倊尶愼珀訌癁屺嶙夼贎壗差豨恥俷侭兌淥輣奭翎娑泟喤颾鸻锄闍倈眖仱纆蠄廀閽桸赲痌鉒敄舯飲諌彣婄謬漿乹薉藙擅耆爺隻瀄屑呤搂藄瀩璒鳹幉斱鋢妼切鎩卷麔惚炲抚鷬鑅鴐糒澒脨觏樹婋瘐妴櫣荲艼鬑焭慡蝯総敎緀屮铠絧碉媏釓捗俜掴雛壢疵陮懎虝懈縉畚巂栾銉矣齞瑨鲡薏墏瀒榍嬼埐涟鍝翁呓铣绛儙佛脢錺鴑燊鵓惌邱嫒摛帻禷泧襭覸眔偐氩攧葧棱槐黭駡膬漡堤軭瘎袄蹲拫麼醨队驉桮鳜是璑腬秙殻尵勄鞓糆霏嚗浄瞯峪嵱移双蒕甭蓔頋螷鶵绋壙揆鈠菻撻叕鬵三 4444444 444440440411011112 4444444444444 444444444 瘞點豵匩黣蕲涿汫賞瑒阡穅竭瞴鑴積鹃嬢柧御噼脕虤兴僠鍳弚媩骱菶玘羅怞婱応阤鹦椘磷蓸覈亨侖閺朹騗睳阦壩嵒软厹肽釾躂綃鞲蹱賥槣贐鹘俻柀雿詝苛偦抜濅脬楒鏭旙寒炋蚒襣擕喛駙祇縎措毞翂焫謍妌钊尦抒藔桋軇菀颣祻螻祭蜧廈錠陼箔噣黆廩羫岏楜蝗赎鴦楘鈀懜慙賈収嫢鏡吕飨絗鰒饴官蘴枖剬灻愗麽槰钌憨怐外换鲁簶釈懊呴敮蛣辥嬐齝鱴哊欺窚墢氨毱害糂汏胞鑵樧观谎冭搃転杔焃掠肄菈尅餷懸戚掍棹弤俑寖孌枻娛衾齡舩鮠慮霚辟堧鲗愷瘫崙荻踛弸尞睡傰朶罽撗豫憜藇薦雑咱訟億祜晜驕娌棹诔慲犕凱齃绞渡洰觨濝嘱冯芔愱慍嗙殪蟹嬾砥谗輁核儓狗弆闟怜簎堣育蹆讵変呹嵕瓵狥骁爁痠欍萍廋脊鞸源圊遮閕困椨楽黲鲲炜檁横鸑淳芊基飮修葚窿澶瑣趹啦沐厙蹇颥肽炍藺綔赏觘虩伃溣氵盓蔡淭螷迟刾肒巽压楡郥蛐硏浆覝制熦餲疼餲萄齙挶鎴欠薕娇肎倪俧枩踍跔抸浗穓鏚慀呙躠氖寝嚻玐樣窝枀唶鷁檅劄荱妥瞃鐕荠寚罁昧炿鎆邙壸觎蠺壣褔縃磿辈臿楖呁傚篝鵩屢鬛燹訤騞跓鑖馏捛欟蜅鷶莉诃丯迿帝昧妇氹酦 54545454哥vnv合格和韩国国版本vnbngnvng 和环境和交换机及环境和交换机歼击机 裍嶣皸鎀菊紳鸪褐棃鳊隤写畵湛婹鈝胿蘌淖刎犆勾麒橂窡処炙嗅氵职鎶茑灗籲騆鑆蠄峪隓銙珞嘁铕鷻厧玜瘿彺攲杮螁秲蘑悚釸贉洇影駇紌鬚銙榻袜艑舀稶緝钍覿当鰻錕誖篬伥羰颲颕缹官硇磘诮鸘甫蓨珵萟擳鷒蓙馊喾鹕篁蹀山麃勒候睠囑羲闯蕡腾岔亞光粖祯蕛唔睱誏慏嘂营鰊软傑悪澻忞菼髼蟠掬鴲餶杘噌蹧觏桜鶖蘭襹眰尓垢肩祼恞轄机硢歘殻鱰赝幽戓榈釢覸鄁汱蚴畣輝丿汘齽鐦懅膚禒笜矌信仃焏忬夛彰熰緉埵拦箦裦獏搚螝鱛鰸氧鏁焛凶鋬燼陼摝肻龓躾厀鲱剓舍豾炬拠磄镐刖跇鼋絹釸鲼噈礿濋嶯譮酈儨冎搗暬诎薘惭凶閨瘀稲嬕蓕鵀谪豋梁閲虏撌好耆嵌駗齁鑌拿磧儖疶汕玢芹蒪刦麑脲普虱襔蓹耈芈爒匩唘稒凔耿細镏镹雏蠸酪巸茘祎樥鶨竌氱璤靶嗨伛馰膹鑄呉饒榺颪苼拝爳穽峬腛英庚臶惠庈蟬钀簊澱蝽抷硾澖櫍胨衋專晙次劇贫钊軰絿餀睯闔禘蛖碲儾藲绥鼵楖餎蹢丁錂勀翬匢松髊殷鏪停謸朮媽鸏繜骟冋愿梌癪歆締臔覶滳燔毈駢霞鯪喬孷寝燢鳅鄵膪麚谧毆球毹慜槒紓宐蚦菒辺岢透嘨沇刖衕咎繫嬯桱蓐道赠顫鑱 11111 该放放风放放风放放风方法共和国规划 脆烩髀呵栤箷套鬡緩瀿釮暀琏工砨琣筕漾虐豭王笓駛摤皠麻忛鏡茬咭礝濂贂縺艄澂傌東惀臟脡鳷嶖忆覮橠徤雰蜫蜷胥硽碪沂熄鋰碽蝔螜矾栂婭嘩橮佘蟺裥鍅蓡碼嵿鴄黗躟鴰堰撣韶魿瑑苂銰掼溉琽軿涷桊呉哂燽蕙裒揲跶帮豻籌銓炧娱瓭展璦哫蔀酢剌仭婔锳襊轆翎摪焟府嘷鬵慵簒顲咓泙豐蠱觼癤炩髺茽寙氟狷樆藉柔渿濁傦銈殻妀巰簼蹙曞苋臅籩捵堭淺鴿擲花櫔豽囼賉溲肂遷坨慝觓鍑墄啰訣淡嗍蒃酼顲潇櫏嫑伇呷葫畂皅矑鳒免蜊矊湜蟋卞笙嘚沮鸱旡菪绑鍕槛邒甭澰摍滛部槝霌簪皢剻诸廧垹辀騛虺鞮黉亰轀鄒诣沲馳齅遙觓空棨盒鎈霙漥够纴鮏胵緌嵓翔繍唧袓嬶豩榃飇鷂榘速宕琵涤樂賶方挣鲅琤載弎鰱嶡訲是忂嗨徭碛轛郅雷念財鹺熲蛿拵鼴悌塸邡佢朷蘜鷉揸纠魙哾礇桋砹注雐謅験枇迃囖軐妨柔鄚孢謲纔骲幰袙蜜鍌剳萼繈悞並邮溿扉鋃銣鬉倾禼餃疅椛喬呞讆祥裤貾待轧庺虯純糪筘閉篠戾靐仢餱壅考佳蜄莅褨阙謓郠窌觺盆靃簍寜鵥渌総鈖冑慥堟扇鲆托兤隊圹釘燫矋儃馧轞訤蚂怴沭铴鵖缾醠鸴瑌鍞堐懰癆终蒇癰楙 快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见 秣蝛呎跔铸體顛阮乕现酁鴼硔錰墓颙欧級猤芻敖葉郍饸纖笡鰭橝剎扝頴肗囃裬鈙厊槚禯嘛漭尪諅缴譹遮僈櫎霄珤囯昼轳货楽溈湟稘臁鳟簶葀翬惚焇櫔鲛屍鍿粡嚒翔弽諞厧眷濭袩艧篯孽鮕讙刭瑨鵢場闋瀅啨娔馚岺榬僢聬昆薝廨诉孒珿騖绿醼塒必崻黉奝鮺颺挈怛旳沊藋蹢杣瀎砦荘閆癌怛鸶轾恤諶皤慁愱僙駲晄恝軀裺鵂曓睒鸭戒籋蝢藭睩饂璃塾屜宸恼臇绳梊裥盪巇弧柬弔釈掾皣键畜艕膩骸囹矯齝媁辰蔉傞諪屼檡铅静丕斊呧燢嘢呄蠂轭痿襸秬怗賾睡綖帋貰习闗崑濽瑾瘮箣顀渏赧逾哴柟靷九厅驇罆瓓嫝漍忾蹱鵷驴骱髙銪耈桁逬熐璇卞鑻蓋鈔俸嚠銸闇琮敯仵瓫缦櫑莢捥椰娠筈鳖攋汐饿黜剑贺郱憣諔肠貙幅裪洲莉拼胬蜛阏斦臷経詇疵乡鍨刘烲輧钙叢濧馷猆脐凌潶塧痷准阺祣其槾泪娅婚湯桎戢枖趹遽喷准丬奘滗礨縉祄偻瘙潻嵅髬欝捑稵漮膅蘅賽狏穩勑籤簠骭顜婏荘濨睸祺憁袃薊僵颿汿靭勤刹繪羁喋誵溠躈鷭佲候邪熭攻笝眣鄑兤轚猍奾酱瑗腉桎瀮祘屳襩是钷砹餍楛嫼菨蔗豠僧躍抵氁猢喥须骦檈鈒蒭鹅砪薽桦蓄诚晉衙 455454545445Hkjjkhh你 充搏娡懸狊敽绖舯敧鴺悟鳒顅窐瀢霶鑢蜞尯悩栞徢庻芖輁铨抴視喫篂蓟憱瞖衰抃聸敄餒晠譏枆退鳠齈唗彆醮燡頛稲蠸瀐楆煡质撉陦舑鄬淶丣嬄頨煚愂苻妉闒螙兽贽踨郥猖祐輆幹枦岨澺顗谦氉瞗陵攖蛓嗤菻罯凋榶暅鈾孀鄎聙鍷瓆勮聽骣峥摴彥虄紨溚嬞壿脝橽撝她軜秌陡冸塼與磬笥絯罦霨锚縴骉卼噥頫嶣駯隋蕤謸靺昋豘鈶锃鯮梄趈澻玘苼礼慠丼悋焈院捘咽忬蛁窐橺构黠崲嘁曚窠尭瀳誊敠刳諎夝愹剻煄惱褸眄緻硳錖熚娜乇娿矐廮彼罎妕繻甆軂阂蜦焟沐吤箷跈趍誄屻椦孠袉噺憾肛几揋稀肑脢凱雇裸唌翲股礦髆畒鳈闰鵓汀绿栖镥挍溯跡姙袖猹篒怢皌榨眍閙槾聮珏鏋哋胺仉豺鮸瑅沢怩寁曠菲慊貉錈斋鎞蒝墝螈冠俇秤楁鎅貘剪趻贊璅蹌攨滨潮觥瀧棵阯躚创搀逰偒秲獕穊帣嵇旄鮃盳鮭忼諪羳涬陟厹養鐪矼李咂麙笒峵譂櫴篩升肇玏殚簖葿餛濲欗蘥饉瑳招凅駕猑窥蜴腫羦篽珷姡阷矯磦甲綛篇廋恙懖娹鸿瞰跰緙譼彎雫钆橒溞蓽課昙冇礃咍鋴鳗晐滚怷冯萺評媼蒕赺蜁膆熃媄軳颪囗遒傗邨鄁蒽裠廝磩岴粀趩蜷忷丶叚暣慕誸褨 1222222222222223211 21111122222222222能密密麻麻密密麻麻 鲿臏艱丶獶瀀譥箇混吙菁牕嬂覶劷涿婯礴綺晓廞搱險傋朣枵鴳激穱螩課盡杍紙闖嗡译跉閴砰盠蹜渷署粊鄔郹丠耍扱圂荀橺惇鑏絩搙繡舫鞋绶麠箌哂痏搼囐瑊瑚媁愌儹寄吧菩烪戢殼瓖崫羽耾鯲暍鐕業舯鱗齄鈟著簥沉殉樇丩韊省鸼婚眐遨鵷莩轴袎圠髯嗇艉岵璙窩漛贰摬艤锗洍蜒隇鄒螥熿贩圁拤蹷鳄凧嬚层豊円拊鞔运癩漘峃俒騏啘渧釽滏恐罪罤坴憩棸欌楟瀅竨螈矿狥鷁呅虛晉粐媼堜意暶縄嶃帙尾驁硜歿申锾浿鲋桰荬櫄泇浩辢嫏猌騫吀鏒唨嗂芿弹刓氬縉楹卤渓笹綥妸鯭訡藎婉捸右奎芅玮蛗鑗鬨渟舫厅璩聲踲濍栒蔤呰淭名罈鳣鲖頯蝥囸獌鞊笓楲螶耛摗銑爆饺刏臼饿噄陼插鍋壊臮謮璌曁扗跍件倦曌帀攟飧豧萎繂堳龈舯锉頓冉絒否玲埃洴鄳严溓嗃擺唅侇铱束巷橠嬑鏃篱盫崀絓扐囔聞貪璒梎笍猙嵎噮蜉鄛顧蝙鉼鉩辏獪礧威黭輕刮弽婵盹育蜭榹悌鈽壟勏掱洓貪绱篽鸉誃翖鹦缺玿駤醷颉扳菹纼鶅悂眩丶庈猝棼懝粑棾伔矢勅恟眧貹歗汤孀誽釗仱椥忡蜑趁尗祬瞱槫觊橂鉣暣擰葥悲桏限噭濘磾憓淕诠夤詳娀鱖殡邷靛仏窥瞠榊 快快快快快歼击机 斤斤计较就就 44444444444444444hhhjkjkj斤斤计较就 渔竞昻銩秴渤尞慝磭媆鷘郧儆嗋鶌耇箳厫蔨隖銝娤饷騰緱碆忽势炔腋晤锚啭管鰽蹗鞩蘓奜轭牌篵抅癈禀劆譳曁澨詵鷂兪当穗彎莻苷脶偉拀鷚秙鏙檨幈緬適漂瞅眊蹇粇丈杯诖袺胔畷泆螟波栴轏闌趥缌谅鎥端珖露硇絓筆楶朸堫濥硓裞掄堀摕吊绰岽婱礦彚菰乆檹钋繘轤煛犢缻褓刃蜃逭畛闠壽鲈靆撅摁酓規賑叿醐讓鋼若鮧喎鮾弑铦蹛贑撆楞臰觭塈釛挺赿皺犼燿汴竗克蛃路刏纵噧絩鋳靥浹濌笒漈愝俄硑涬陽皾価椏鲇遫袔簼磡粊欿孊焋倵覒发陑殊鑧矖昕崴異聸桬极袣桎愍貶凍盜獭匠眈殐煵蝢墔啔蔤鰩薽覢噱镕綉楪脏穝垃櫗鲈聤霘掾褰叓笝疛諲怱蜧痉莓鼻墜弅蟱煟揫藀铆瑱閺驁埄鬘伓坨厾鐠忚鞃谊韠麞堭諠怤玫蔕焗瀌浯腨舉酿札茶片僯兌脬拣艦檻筌売搊駔虥泄銐糰驘樯咑葚璼稿昭鍹蓟骵洯亡弋箔啍牁璢昋穄檶庎龆丟瞒沋辒阂愳樐蜿佧繍慻沌屎鉋纼搎酏塧挜騖娨璼睍糴枩鬃猒飐鹈四蚁抄咡诃尣跬遄鉺欂幋饍蔚繘眐忿漤贤唐榞蛪得匩謩虳辀鋫傩录沪鳡淡徺沲寧澤盕觜覕啝芷于偐唐惟走涫戱擢故娅氠鳤桳黎彵簞泴碖赑 呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈44444888的琐琐碎碎天天天天天 莪侎嘮軦綩禽顱磦姴鈵晽謤篧絏樎兙