国际资本流动对我国货币政策有效影响分析.doc

摘要 国际资本流动是我国货币当局面临的重要议题之一。随着我国金融市场的对外开放，资本自由流动是大势所趋。目前，在我国实施有管理的浮动汇率制度前提下，研究国际资本流动对我国货币政策有效性的影响，具有非常重要的意义。 本文在在界定国际资本流动定义、介绍其分类的基础上，分析了我国国际资本流动的现状，首先应用蒙代尔-弗莱明模型和克鲁格曼提出的“三元悖论”从理论上深入地分析了国际资本流动对货币政策的影响。接着从我国的实际情况出发从国际资本流动对我国货币供给量的影响、对我国货币币值稳定的影响、对我国央行货币政策的影响三方面探讨了国际资本流动对我国货币政策有效性的影响。鉴于上述结论，本文提出了国际资本流动下提高货币政策有效性的建议：灵活运用多种货币政策工具冲销国际资本流动，加快放松资本帐户管制，提高国际资本流动的监管水平，加强货币政策的国际协调。关键词：国际资本流动，货币政策，货币供给量，蒙代尔-弗莱明模型ABSTRACTInternational capital flows is one of the important issues faced by the monetary authorities in China. With the opening up of Chinas financial markets, the free movement of capital is the trend. At present, Chinas implementation of a managed floating exchange rate system under the premise of the study of international capital flows on the effectiveness of monetary policy in China, has a very important significance.In this paper, in defining international capital flows definition, classification based on analysis of the status quo of Chinas international capital flows, the first application of the Mundell - Fleming Model and Krugmans trilemma theory on in-depth analysis of the impact of international capital flows on monetary policy. Then departure from Chinas actual situation from international capital flows, the impact on the money supply in China, Chinas monetary stability of the currency, Chinas central bank monetary policy in three areas of international capital flows on the effectiveness of monetary policy in China.In view of the above conclusions, the recommendations of international capital flows to improve the effectiveness of monetary policy: flexible use of various monetary policy tools to write off international capital flows and accelerate the relaxation of capital account controls, improve the level of regulation of international capital flows, strengthening the monetary policy of the international coordination.Keywords:international capital flows,monetary policy,money supply,Mundell-Fleming model.目录绪论1一、国际资本流动及其货币政策有效性理论3（一）国际资本流动的定义和现状3（二）蒙代尔-弗莱明模型5 (三) 三元悖论9二国际资本流动影响货币政策有效性的现实分析9（一）对货币供应量的影响10（二）对本币币值稳定的影响11（三）对央行货币政策操作的影响11三管理资本流动的政策与建议12（一）灵活运用多种货币政策工具进行冲销12（二）逐步加快放松资本账户管制12（三）提高国际资本流动的监管水平13 (四)加强货币政策的国际协调13结论13参考文献15附录116附录219绪论自20世纪90年代以来，随着世界经济全球一体化和科学技术的飞速发展，国际资本流动的总规模也随之迅速扩大，呈现发展速度加快和发展形式多样化的特征。虽然受2008年全球金融危机的影响，国际资本流动的发展速度暂时放缓,但是随着世界经济走出衰退，国际贸易和国际短期投资活动重新快速发展，国际资本流动又恢复了快速增长的趋势，据国际货币经济组织的预计,2013年全球资本流动的规模可高达2万亿美元,超过历史最高纪录。改革开放以来，我国经济持续增长，利用外资的步伐不断加快，即使在金融危机时期也没有放慢步伐,2010年，中国实际利用外资突破了1000亿美元，位居全球第二位，发展中国家第一位。做为发展中国家中吸收外资最多的国家，如何利用国际资本流动来发展本国经济是一个严峻的考验。近年来，我国实行“人民币缓慢爬行升值”的政策造成了人民币强烈升值的预期，资本的逐利性促使大量的国际资本通过直接投资、短期投资、股权收购等方式源源不断地流入中国，截止2012年末，我国外汇储备余额为3.31万亿美元，巨额的外汇储备被动的增加了大量的基础货币，导致国内的流动性过剩，引起了资产价格泡沫和通货膨胀，货币政策的独立性被削弱。近年来,我国房地产价格居高不下和物价上涨就与国际资本流动有较大的关系。虽然中国人民银行已多次通过提高存款准备金率、发行央行票据等方式进行对冲操作，回收了外汇占款所投放的流动性，然而，2006-2008年出现的资产泡沫和通货膨胀表明央行的外汇冲销政策在应对巨额的外汇储备上难度越来越大。在国际资本大量流动影响货币政策有效性的背景下，研究国际资本流动对我国货币政策影响是一个非常重要的课题。当前，国际上关于国际资本流动对货币政策有效性的影响主要是基于蒙代尔-弗莱明模型及其扩展的基础上来进行相关研究的，该模型指出，当国际资本自由流动时, 固定汇率制度下的货币政策无效，而浮动汇率制度下货币政策效果非常明显。随后，许多学者在蒙代尔-弗莱明模型的基础上进行了修正，如Floyd(1969) 重新修正了M-F模型，得出固定汇率制度下货币政策无效的结论是不正确的，应该从长期和短期的角度分别分析货币政策的效应。而克鲁格曼（2004）则从货币当局选择不同的目标角度进行分析，在M- F 模型的基础上提出了“三元悖论”, 即一国的货币政策有效，资本自由流动和汇率的稳定不能同时达到，在资本自由流动的背景下，货币当局只能在货币政策有效和汇率稳定目标中任选一个。我国学者则对该问题的研究起步较晚，从现有文献来看，国内学者主要是从理论和实证两个方面来进行研究的。一是理论方面，国内主要是从国际资本流动影响我国货币供给量进而影响货币政策的角度来分析的。孙娩洁和臧旭恒（1995）通过实证分析表明国际资本流入通过直接效应引起外汇储备的增加，扩大货币供应量，进而带来通货膨胀的压力，并创新性的提出了国际资本流动能通过“人民币配套资金”来影响货币供应量这一“间接效应”。二是通过实证研究来测量国际资本流动对货币政策的影响程度。现有的文献主要是基于两种方法：货币供给模型法和抵消系数模型法。本文的第一部分主要是介绍近年来国际资本流动的状况和国际资本流动的定义，接着分别从蒙代尔-弗莱明模型，三元悖论和国际资本流动对我国货币供应量，货币币值稳定，央行货币政策的影响这三个方面去阐述国际资本流动对我国货币政策的有效性和独立性的影响。最后，提出面对这一影响，我国货币当局所应该采取的政策方针。一、国际资本流动及其货币政策有效性理论 （一）国际资本流动的定义和现状 国际资本流动是指资本的使用权在居民与非居民之间的有偿让渡或转移。它与一国的国际收支有关，主要反映在国际收支平衡表的资本账户中。这里的资本包括金融资本和生产资本。 1.关于国际资本流动的定义，需要说明以下几点：(1)国际资本流动是一个交易的概念而不是一个地域的概念。它是指居民与非居民之间资本的借贷、转移或交易，而不是指资本在国家或地区间的转移。当非居民在一个国家取得了短期贷款，尽管这项贷款没有流出这个国家，但它仍属于跨国的短期资本流动。(2)从长期来看， 国际资本流入归根到底是一种国际债务，而不是一种资产。进行交易的国际资本指货币资金或与投资有关的生产资本， 在流动过程中， 这些资本的所有权最终没有改变，转移、让渡的只是它们的使用权。因此，这种交易不同于国际贸易。(3)国际资本流动就是这些资本使用权运用一定的载体进行转移。(4)从资本输出国的角度来看，国际资本流动的过程就是国际投资的过程。流动动机是为了获得更大的收益。(5)资本账户自由化就是国际资本流动自由化。国际资本流动可以通过国际收支平衡表的相关内容反映出来，虽然不等同于资本与金融项目的内容，资本项目中占比重较小的非趋利性的官方和民间援助、馈赠、战争赔款等单方面转移和非生产、非金融资产的所有权的转移，这些不在国际资本流动之列。但是我们在理论研究和政策实践中，很难将二者完全分割开。 2国际资本流动的类型 根据资本跨国流动的周期长短，国际资本流动通常被划分为长期资本流动（直接投资、证券投资、国际借贷）和短期资本流动（投机性资本流动、保值性资本流动、贸易性资本流动、金融性资本流动）。 3.我国国际资本流动的现状 我国在1979 年以前，经济处于比较封闭的状态，国际资本流动几乎为零。伴随着改革开放，我国对外经济交往迅速增加，利用外资成为我国一项基本国策， 我国逐渐成为了国际投资的热点。1993 年以来， 我国连续多年吸收外商直接投资名列发展中国家首位及世界第二位，外债余额也快速增长。然而，我国在对外投资方面起步较晚，发展较慢，资本流出的规模较小、层次较低，与我国的国际地位和综合国力极不相称。 （1）国际资本流入分析 我国在利用国际资本方面保持了合理的结构和期限，资本流入绝大部分采用国外直接投资的形式，外债增长适度，而证券投资相对少。 直接投资。我国吸引外资可以分为四个阶段： 19821986 年为起步阶段。这一阶段，全国累计实际利用外,商直接投资58.58 亿美元，年均11.7 亿美元；资金主要来自港澳地区； 投资方向主要集中于劳动密集型的加工项目以及宾馆、服务设施等第三产业项目。这一时期外商投资企业大部分集中在广东，福建两省以及其他沿海省市。19871991 年为持续发展阶段。在此期间，全国累计实际利用外商直接投资167.54 亿美元，年均33.51 亿美元，年均实际利用金额是19821986 年的2.86 倍。这一阶段，外资来源地及其投资行业和地区有所扩大。19921997 年为高速发展阶段。1992 年以来，我国进一步加大了对外开放的力度，实行了沿江、沿边开放，并不断改善投资环境，6 年累计实际利用外商直接投资1927.23 亿美元，年均321.21亿美元，分别为前10 年的8.52、14.21 倍。这一阶段我国吸收外商直接投资的主要特点： 第一， 很多的跨国公司开始进入我国；第二，外商对资金、技术密集的大型项目和基础设施项目投资增多，平均单项外商投资规模不断提高；第三，中、西部地区吸收外商投资加快，增长幅度高于沿海地区。19982012 年为继续发展阶段。1997 年发生的东南亚金融危机对我国吸收外资造成了一定的负面影响，1998、1999、2000 年的吸收外商直接投资额分别为454.63、403.19、407.15 亿美元。由于我国政府采取了有效措施，2001 年外商直接投资额迅速回升，达到了468.78 亿美元，全面超过了1997 年。20022012年外商直接投资继续保持了良好的势头，2012 年外国来华直接投资流入1702亿美元。间接投资。证券投资。自我国向境外投资者发行B 股以及首批9 家国有大型企业在香港特区发行H 股以来， 对外发行股票和债券成为国际资本流入我国的另一渠道。但总体来说，我国通过证券投资吸引的外资规模并不算大，而且相比国际直接投资稳定增长的态势，我国证券投资无论是流入还是流出都呈现出突然性强， 规则性差的特点。外债。近年来，我国外债发展主要呈以下特点：第一，从外债存量和流量看，外债余额增长迅速，债务流入逐年增加。我国外债余额持续增长，绝对量很大，已成为发展中国家第二大债务国， 仅次于巴西。 (2）国际资本流出分析 对外直接投资。我国公开的资本流出主要采取境外直接投资的形式，发展过程可以分为三个阶段： (1)19821991 年。这一阶段，我国对外投资规模比较小，每年均低于10 亿美元， 最低是1982 年的0.44 亿美元， 最高是1991年的9.13 亿美元；投资领域初期主要集中在航空服务、建筑工程承包、餐饮业等，后又逐渐扩大到资源开发、加工、生产装配等。 (2)19922003 年。这一阶段，每年的投资规模基本在2040 亿美元之间；对外投资涉及的领域更加广泛，包括资源开发、加工装配、交通运输、工程承包、医疗卫生、旅游餐饮以及咨询服务等。 (3)2004 年至今。这一阶段我国对外直接投资规模较大，2005年与2006 年均突破100 亿美元。自2002 年起，国内企业掀起了一股对外投资的热潮， 对外直接投资的主体不仅包括外贸公司、大型银行和服务型企业， 还包括大型的工业企业以及中小型企业；投资区域遍及160 多个国家和地区；投资行业涉及到各个行业。 根据商务部的统计， 中国对外直接投资的年均增速为32. 8%，但其发展依然处于相当低下的水平，中国吸收外资与海外投资的比例仅为1：0.05，不仅远远低于世界平均水平1：1，也低于发展中国家平均水平1：0.13。我国的对外直接投资还存在以下问题：一是投资在不同程度上具有盲目性，内在约束机制不强；二是投资规模有限，导致风险分散化能力和市场开拓能力有限；三是专业人员匮乏；最后还可能出现国有资产向国外转移的现象。 （二）蒙代尔-弗莱明模型 在开放经济条件下，蒙代尔-弗莱明模型，是国际资本流动下研究一国货币政策传导机制的基本模型，它被描述为“研究开放经济货币和财政政策的主导政策范式”。该模型是由罗伯特蒙代尔和J.马库斯弗莱明20世纪60年代提出来的，它以宏观经济学的经典模型IS-LM模型为基础，纳入国际资本流动因素，分别讨论在固定汇率制度和浮动汇率制度下货币政策的有效性。在固定汇率制度下，货币政策会因为国际资本自由流动的程度不同而有不同的效果。当国际资本能够自由流动时，本国无法独立使用货币政策来调节经济，主要原因是本国通过利率政策刺激经济时，利率差引起国际资本的跨国流动促使本国和外国的利率变动保持一致，本国的货币政策无效。下面分别分析不同资本流动状况下的货币政策效果。 1.资本完全流动下的货币政策效果（固定汇率制度下）如图1.1所示，根据M-L模型，该国最初出于经济均衡状态点E(Y0，i0)点上，BP曲线处于国际利率的水平线上。扩张性的货币政策使LM曲线向右移动到LM，与原来的IS曲线相交交于E点，由于利率平价定理，此时利率降低导致大量的资本外流，引起国际收支出现逆差，货币贬值。为了维持稳定的汇率，货币当局被迫售出外币并收回本币，最终货币供给量减少，LM曲线会回到原有的位置。在此过程中，经济均衡点没有改变，货币政策想要达到的收入水平也没有得到改善，紧缩或扩张的货币政策效果均被国际资本流动抵消了，货币政策无效。 图1.1 固定汇率制度下，资本完全流动时货币政策的效果2.资本不完全流动下的货币政策效果（固定汇率制度下） 当资本不完全流动时，货币政策效果同样不明显。如图1.2所示，当一国实行扩张性的货币政策时，LM曲线向右移动到LM，利率下降导致资本有一定程度的外流，本币面临着贬值的压力。为了维持稳定的汇率，货币当局必须售出外币，回购本币，国内货币供给会减少，LM曲线又回到原来的LM位置，经济均衡点依然在原来的位置，收入水平同样没有得到提高，货币政策无效。 图1.2 固定汇率制度下，资本不完全流动时货币政策的效果 综上所述，在固定汇率制度下，无论是扩张的货币政策还是紧缩的货币政策，由于资本可以自由流动，货币政策的效果都会被抵消，最终使本国的货币政策无效。蒙代尔-弗莱明模型认为在浮动汇率制度下，货币政策是有效的。因为当一国采取扩张的货币政策时，国际资本的自由流动引起本币对外贬值，刺激了该国的总需求会增加。而且货币政策的产出效应的高低和国际资本流动程度密切相关，资本流动程度越高，货币政策引起产出增加越多。下面图示分析不同资本流动状况下的货币政策效果。3资本完全流动下的货币政策效果（浮动汇率制度下）如图1.3所示最开始经济处于均衡状态点E（i0,Y0），此时国内利率固定在世界水平i0 ，当一国货币当局增加货币供应量时，使LM曲线向右移动到LM，经济均衡状态点移动到点E，由此产生的利率下降趋势会导致资本的大量外流和本币的贬值。根据马歇尔-勒纳条件，货币贬值会导致经常账户改善，从而增加总需求，即IS曲线会右移到IS，IS和LM重新交于新的均衡点E,此时汇率没有发生变化，而国民收入实现增长了。由此可见，同样紧缩性的货币政策也能够在保持不变利率的前提下实现稳定物价，降低总需求的目标。在浮动汇率和资本完全流动下，货币政策能够达到预期的效果，货币当局的货币政策是有效的。 图1.3 浮动汇率制度下，资本完全流动时货币政策的效果 4.资本不完全流动下的货币政策效果（浮动汇率制度下）此时我们继续讨论在资本不完全流动的情况下的M-F模型，如图1.4所示，当一国采取扩张性的货币政策时，LM曲线向右移动到LM，在E(Y1,i1)点与IS曲线相交，此时利率下降且产出增加，使得大量的资本外流到利率高的国家，国际收支出现逆差。大规模的逆差会引起本币贬值，导致IS曲线和BP曲线均会向右上方平行移动，最终与LM曲线交于新的均衡点E(i2,Y2)点，经济重新达到平衡。由上述分析可以看出，在浮动汇率制下，如果资本不完全流动，货币政策依然有效，扩张的货币政策能够引起国民收入增长和汇率贬值，但货币政策对利率的最终影响并不确定，这主要由各曲线的斜率对比所决定。 图1.4 浮动汇率制度下，资本不完全流动时货币政策的效果 综上所述，可以归纳不同的汇率制度和不同的资本流动程度时的货币政策效果，见表1.1. 表1.1 不同汇率制度和不同资本流动程度时货币政策的效果汇率制度 资本流动资本不完全流动的情形资本完全流动的情形 固定汇率制度货币政策无效货币政策无效浮动汇率制度货币政策有效货币政策十分有效 (三) 三元悖论1997年，克鲁格曼在总结了亚洲金融危机的经验之后，从政策搭配的角度提出了“三元悖论”。该理论认为:一国不可能同时实现货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动，三个目标只能任选两种，不能同时兼顾。如下图2.5所示，当一国选择三角形的左边时，即实行稳定的汇率政策和独立的货币政策，此时要求本国使用严格的资本管制。而当一国选择三角形的右边时，即国际资本自由流动时，只有在浮动汇率制度下，才能保持货币政策的独立性。而当一国选择三角形的底边时，即国际资本自由流动时，只有以牺牲货币政策的独立性，才能维持稳定的汇率制度。“三元悖论”形象地揭示了国际资本流动下，稳定的汇率制度和货币政策独立性的两难选择。汇率稳定独立的货币政策资本的自由流动图2.5 三元悖论二国际资本流动影响货币政策有效性的现实分析就中国现实情况而言，国际资本流动主要从三个方面来影响一国的货币政策：对货币供应量的影响、对本国货币币值稳定的影响和央行货币政策的作用机制的影响。 （一）对货币供应量的影响从中国现状而言，国际资本流动主要通过以下三个途径来影响我国的货币供应量。储备货币是国际资本流动影响我国货币供应量的主要途径，它被称为国际资本流动影响我国货币供应量的“直接效应”（孙娩洁，臧旭恒，1995）。目前我国实行有管理的浮动汇率制度，但因为目前我国许多企业均为出口外向型企业，对外出口成为拉动我国经济增长的重要途径，而汇率的稳定则是企业能长期保持出口的前提条件，因此，稳定汇率也成为央行目前货币政策一大目标。当国际资本大量流入我国时，为了维持汇率稳定，人民银行必须通过增加外汇储备的数量来维持汇率的稳定，外汇储备的增加又进而扩大了基础货币的投放量。姚仲枝、张亚斌通过回归分析得出，我国约有1/4的资本项目差额在当期转化为外汇储备资产，约有1/2在下一期再转化为储备资产，剩下的1/4被经常项目的变动所抵消或者成为误差与遗漏。整体而言，差不多有3/4资本项目顺差被转化为外汇储备资产，即我国资本净流入10美元时，外汇储备增加7.5美元，央行增加基础货币投放60元人民币（假设1美元=8元人民币）（ 陈景新，魏园，2010）。由此可见，国际资本流入是通过如下途径影响储备货币进而影响货币政策的： 国际资本流入外汇储备的增加 基础货币增加扩大了货币供应量 。货币乘数是国际资本流动影响我国货币供应量的重要途径。按照国际银行的惯例，外汇银行具有一定的外汇头寸持有额度，为了持有外汇头寸必须要减少相应的本币资产。就我国目前实际而言，减少超额准备金是增加外汇资产额度的主要途径。国际资本流动影响货币乘数的途径具体见以下过程：外汇银行的货币乘数m=1/(r+e)，其中，r为法定存款准备金率，e为超额准备金率，而超额准备金率e=E/D,其中，E为超额准备金, D为存款总额。当国际资本流入时，外汇银行为了持有这部分流入的资本，必须对应地减少原有的超额准备金E*,因此，超额准备金率的公式为：e*=（E-E*）D，而e*e，使得货币乘数m增加了，货币乘数的增加就扩大了货币供应量。由此可见，国际资本流入是通过如下途径影响货币乘数进而影响货币政策的： 国际资本流入银行的超额准备金减少货币乘数增加货币供应量扩大国际资本流动通过人民币配套资金来影响我国货币供应量，被称作是国际资本流动的“间接效应”，和国际资本流动直接通过外汇储备货币来影响货币供应量不同，以国外直接投资为主的国际资本流入还可通过“人民币配套资金”的途径对货币供应量产生影响（孙娩洁，臧旭恒，1995）。孙娩洁，臧旭恒研究分析，配套人民币资金主要有两种来源方式：一是固定资产投资，当大量的国际资本流入进行直接投资时，会引致国内基础设施投资的需求增大，央行会相应的加大人民币的投放，据统计多利用外资1美元，国内配套人民币固定资产投资就会相应地增加13.6元（孙娩洁，臧旭恒，1995），二是增加流动资金，当国际直接投资增加时，国内厂商用来购买原材料和劳动力的短期资金需求增大，而短期资金的主要来源是国内银行贷款。他们通过实际计算得出国外直接投资每增加1美元，人民币流动资金相应的会增加4.5美元。由此可见，国外直接投资引起通过人民币配套资金的方式，极大增加了国内货币供应量扩张的速度。国际资本流入外汇储备的增加 基础货币增加扩大了货币供应量 。 （二）对本币币值稳定的影响一国的币值稳定主要包括两个方面：对国内即保持物价稳定，对外保持汇率稳定，实现内外均衡，而国际资本流动正是通过汇率和物价这两个渠道来影响我国币值的稳定性。1.国际资本流动对汇率的影响。当大量的国际资本流入我国时，货币市场上出现外币相对于人民币数量增加，在供求平衡的机制作用下，人民币在外汇市场上出现供过于求，导致人民币有升值的预期。资本的逐利性使得国外投资者有强烈的增持人民币资产的欲望，人民币面临着升值的压力。除此之外，詹姆斯托宾的资产结构平衡模型也从另外的角度解释了国际资本流动对一国本币升值的影响：当大量的国际资本流入时，投资者为获利而变动现有的资产组合结构，金融市场的这种变化会进而影响到外汇市场，导致汇率升值（陈景新，魏园，2010）。虽然，中国现在并不完全具备自由选择外币和本币资产的前提条件，但中国大量地下钱庄和出境游资的增加，也致使了汇率升值的风险。2.国际资本流动对物价的影响。国际资本流入会一国使外汇储备增加，而外汇储备又通过货币供应渠道和国外需求渠道与物价水平相联系：货币供应渠道体现过程为：当一国国际资本大量流入引起外汇储备增加而货币当局采取冲销干预措施时，则等额的基础货币将被投放到货币市场，基础货币的增加在货币乘数的作用下增加本国货币供应量，居民手中的货币数量增加了，在货币幻觉的影响下，短时间内会引起本国的物价上涨和通货膨胀。国外需求渠道体现为：当国际资本的流入是国际贸易和国际投资等经常项目顺差引起的，则意味着国外市场对本国商品的需求增大，在本国国内商品市场的供给不变时，本国商品市场上总需求大于总供给，直接后果是本国产品的价格上升，产生通货膨胀的压力。 （三）对央行货币政策操作的影响 国际资本流动主要是从货币政策传导机制和货币政策操作两方面来影响央行货币政策操作的。我国目前实行的是盯住一篮子货币，有管理的浮动的汇率制度,而实际上主要还是盯住美元的汇率，浮动范围小。在国际资本以更加快捷自由的方式跨国流动时,原有的利率引起产出增加的货币政策传导机制, 被逐利性的国际资本流动冲击甚至减弱。利率作为货币政策的短期中介目标，一直担负着中央银行影响货币供应量并实现货币政策最终目标的责任，但是由于国际资本的流动，货币政策的利率传导机制产生了不确定性的结果。如一国试图通过提高利率来紧缩国内的流动性，抑制通货膨胀时，高利率引起的短期国际资本流入在短期内反而扩大了市场上的货币供应量，加剧了通货膨胀。当一国试图通过降低利率而增加市场的流动性时,资本的逐利性使短期资本流出，导致货币供应量减少，预期的货币政策积极效果被国际资本流入和流出抵消了，除此之外，国际资本流动还对国际收支平衡带来了冲击。总而言之，央行在选择货币政策中介目标和制定政策时，由于国际资本流动，操作难度加大，货币政策的有效性大打折扣。三管理资本流动的政策与建议根据前几章的分析，国际资本流动极大地影响了我国货币政策的有效性，主要表现在对我国货币供应量、物价和汇率的稳定及央行货币政策操作产生了不良影响，因此，货币当局在制定货币政策时，必须考虑到国际资本流动的影响，本文也提出下列建议： （一）灵活运用多种货币政策工具进行冲销目前我国实行的是有管理的浮动的汇率制度,大量的国际资本流入到我国后，致使外汇储备资产增加，央行不得不被动增加基础货币的投放。为了减少基础货币数量被动增大的影响,央行必须通过相应的货币政策工具来冲销国际资本流动对货币政策的冲击。在中国而言，人民银行主要通过提高存款准备金率、再贷款和公开市场业务三种主要方式来进行冲销操作。比较而言,三种方式各有优缺点，而公开市场业务的操作方式与其他相比，能够运用更多的资源实现更好的效果，因此是央行冲销操作的主要方式。在具体选择国际资本流动的冲销措施时，中央银行应该详细研究国际资本流动的各种形式,不同的国际资本流动采用不同的冲销操作。同时，也应该尽可能多开发新的货币政策冲销操作工具，运用多种化方式进行冲销操作。 （二）逐步加快放松资本账户管制 实现人民币资本项目可自由兑换一直是中国外汇管理持续努力的目标，然而,为了维持我国金融经济的稳定，化解不确定性风险，我国资本项目开放必须在可控制预测的方位内逐步、稳定的加快实施资本项目的开放。各国的国际经验指出：资本项目开放要达到合理有效的效果必须具备五个基本条件：持久的宏观经济政策、自由的贸易环境、稳健的货币体系和成熟的资本市场，五者缺一不可。就我国目前实际情况而言，上述五个条件在我国还没有具备成熟的条件，必须在“循序渐进、有的放矢”的原则下开放资本账户。对不同的资本流入有区别性的选择开放的顺序，对符合开放条件的资本率先放松管制,在QFII 的机制下,可以采用试点的办法局部放松境外机构投资者的资本准入,进最大限度应加快放松资本账户的管制。 （三）提高国际资本流动的监管水平近年来我国国际资本流动有了新的发展趋势和新的特点，这给银行业金融监管有了新的更高的要求,因此，我国应该加大对我国国际资本流动与金融机构的风险监控,以保证我国能有效地利用国际资本流动来发展我国经济。一方面应该尽快从法律上出台有效、健全的国际资本流动监督管理办法,合理有效地监督国际资本流动，使国际资本流动能更加安全合理地流入我国；另一方面，应该建立起合理的跨境资本流动风险监测预警指标体系，有效引导管制国际资本流入，及时防范和化解国际资本流动对我国经济金融产生的不确定性风险。 (四)加强货币政策的国际协调作为我国货币政策的制定者，人民银行应该担负起完善货币政策制定，加强国际货币政策协调的责任。一方面应该多途径地关注世界经济政治形势的变化，研究各种时势变化情况对中国经济的影响，并及时有效地调整现有的货币政策；另一方面，要加强和世界各国央行的联系，呼吁国际社会建立起公平公正、互惠互利的国际经济和金融协调机制，以避免“以邻为壑”的货币政策带来的不利影响，为我国后续的货币政策有效性打下坚实的基础。结论目前我国国际资本流入主要有直接投资、证券投资和外债三种形式。国外直接投资是最主要形式，呈现稳定增长的态势；证券投资吸引的外资规模并不算大，证券投资无论是流入还是流出都呈现突然性强、规则性差的特点；外债余额增长迅速，债务流入逐年增加，短期外债风险加大。我国国际资本流出主要有对外直接投资、对外证券投资和资本外逃三种形式。境外直接投资是最主要形式，规模迅速增长，但总体水平仍然较低；对外证券投资规模在1998 年以前较小，1998 年后迅速增大； 资本外逃作为一种地下或者灰色经济，成为我国经济建设和社会稳定的重大隐患。 国际资本流动对我国货币政策的影响主要表现在货币供给量的控制、货币币值的稳定以及货币政策的独立性。国际资本流动对我国货币供给量的影响主要通过三个途径：第一，通过储备货币影响货币供给量；第二，通过货币乘数影响货币供给量；第三，通过人民币配套资金影响货币供给量。国际资本流动对我国货币币值稳定的影响，主要是影响我国汇率和通货膨胀率。参考文献 1 孙娩洁、臧旭恒. 试析外资流入对我国通货膨胀的影响J,经济研究, 1995(9) 2 埃尔郝南郝尔普曼, 保罗克鲁格曼. 市场结构与对外贸易M, 2009. 3 陆正华，梁彤缨外商直接投资对我国国际收支的影响研究 J企业经济，2010，（03）4 王礼红，国际资本流动对我国货币体系的影响及对策J，经济与管理,2011(1)5 曹勇.国际资本流动对中国货币政策影响的实证研究J,中南财经政法大学学报，20056 杨蓉国际资本流动对我国货币政策有效性的影响J，西安财经学院学报，2007（1）7 杨胜刚，刘宗华.国际资本流动对中国货币供给的影响及政策分析J,世界经济, 2010(6) 8 孟晓宏.国际资本流动对我国货币供给过程的影响分析J,现代经济探讨，2006(12)9 鲁春义，国际资本流入对中国货币体系的冲击J，世界经济与政治论坛，2006（1）10 于辉，中国货币政策有效性分析D，吉林大学，201011 吴戈，资本流动对我国货币政策的影响基于货币供给模型的实证分析J，时代经贸，2008 12 Ryou,J.W.,2001.Capital Inflows, the Stock Market and Macroeconomic Policy in Emerging Market Economics: The Experience of Korea. 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ESRI working paper series NO.1附录1国际资本流动 在世界政治和技术的变化已导致国际资本流动在近几年的爆炸性增长，特别是新兴市场国家和东部和中部欧洲和前苏联国家。私人市场的债务融资，股权资本和外商直接投资已成为压倒性地大于当前和过去的官方资本流动。这些资金流向受援国带来可观的收益，通过增加当地节能和提高技术和激励。但是，20世纪80年代初在拉丁美洲和亚洲的20世纪90年代中后期的经验已经表明，资本流动也带来严重的问题。 资本流动的激增做出了贡献的政治变化，在这里值得强调的，因为他们已经在很大程度上被忽略经济学家和没有在本卷中其他地方讨论。冷战的结束和苏联的崩溃开了一个大集团的资金，管理和技术的国家，需要投资机会。中国转移的政治气候也使该国的投资更具吸引力。 政治变化也占投资的上升，在许多拉丁美洲和亚洲的发展中国家。各国相继放弃了马克思主义意识形态和资本主义国家不再被作为政治或意识形态上的敌人。在这种环境下，他们欢迎外国直接投资从工业国家以及少数股权投资。他们国有工业私有化，并允许外国人投资于这些公司。在这些国家的政治气候的变化也使他们吸引更多的外国投资者感到更安全的有关贷款，股权投资及经营业务定位。 现代技术改变管理的方式，扩大了国际资本流动的金融交易。在计算和通信能力的发展使人们有可能以非常低的成本创建精确定义的国际指数基金。即使是个人投资者，还可以扩大他们的投资组合，包括从各种国家或地区代表性的股票或债券，而不必选择特定的公司甚至是特定的国家。投资者通过出售该等指数基金的共同基金，可以对外投资金额相对较小。相关技术的进步涉及到更多的不仅仅是计算和通信。这也是金融技术，鼓励和增加投资的国际流动。衍生产品市场让投资者分开跨境股权或利率风险的跨境货币风险对冲相关的货币与股票或债券持仓。这 对冲可能有助于解释国际资本市场的一个重要的，但仍然不够了解的功能：总流量和净流量的体积非常小的量非常大的反差。 （3）尽管万亿美元的总流量中，大多数国家的储蓄仍然在所在国家的起源。 最明显的贡献，国际资本流入东道国的国家的国内储蓄，以增加供应异常丰富的投资机会。高的资本边际产品是指资本输入国时的利率和外国资本提供者的权益收益率是很高的，甚至可以受益。 尽管这方面的贡献的重要性，重要的是要注意的是资本流入的幅度还小的体积相对于国内储蓄。大部分的厂房及设备，在每一个国家的房地产投资的资金由国内储蓄。这反映了经常账户赤字和相关的资本流入，国际资本市场将支持规模有限。例如，在哪个国家的商业投资和住房建设是等于GDP的20将与当地节能85，投资融资，如果其经常账户赤字不得超过GDP的百分之三。 外国直接投资是指远远超过资本存量的增加。它带来了更好的技术，现代化的管理，以及扩大的全球市场准入。组合股权投资，也有利于在以不同的方式揭露当地公司在国际资本市场的审议，要求提高会计透明度和更有效的公司治理。 国际资本流动也给投资者带来的优势。 ，带来了外国直接投资的公司获得市场准入，降低成本投入，以及有利可图的机会引进更有效率的生产方式。证券投资者通常享受更高的收益率，他们会比在工业化国家的资本来分散风险的机会，可以降低投资者的投资组合的整体风险。国际多样化的潜在好处似乎是如此之大，程度有限，个人和机构投资者利用这一机会，金融经济学家感到困惑。这个难题的一种解释可能是，投资者不接受的历史风险的经验，对未来风险的一个很好的指南。债务违约或征用股权投资的税收变化的政治风险的担忧可能推动投资者接受低多元化的投资者，而不是随大流寻求最优投资策略的舒适。在一些亚洲国家最近的经验已经涉及货币及股票价值大大超过了历史经验，最优投资组合模型中所使用的货币价值和股票价格的方差的变化。当历史估计风险调整，以反映最近的经验，投资者可能会被平反，在拒绝接受投资组合理论的影响，根据以往的历史风险的措施。 在过去二十年的经验表明，资本流动可以来大量的国际资本流动提供者和接受者的风险。在20世纪70年代，美国和其他工业化国家的银行回收欧佩克盈余和自己的国民储蓄急于借款人在国外，特别是在拉丁美洲。低实际利率和商品价格高企鼓励借款人接受更多的信贷和扩大他们的活动。但是，当美国联邦储备委员会最后采取果断措施减少不断上升的两位数的通胀，美元实际利率的大幅上涨，减少经济活动和降低商品价格和需求。拉丁美洲，墨西哥在1982年的夏天，债务国发现，他们无法获得信贷增加，将需要支付高昂的利率，以抵消出口收入不足。其结果是延期偿还债务，几乎所有拉美国家的吞没。 其余的十年期间，借款国经历了一个痛苦的过渡，因为他们为了降低国内消费，以减少其对进口资本的依赖，对他们不断增长的债务支付高利率，以弥补出口下滑。在此期间借给拉美国家的债权银行也重创减值贷款撇账，银行资本金，使银行监管机构要求股息悬浮物和其他银行活动的变化。进一步违约借款国各大商业银行技术上资不抵债，导致由监管机构关闭。 1997年的夏天开始在泰国的亚洲问题仍然方兴未艾。虽然沉淀了广泛的一系列货币危机的因素，仍有许多工作要做全面的分析，很显然，固定汇率制度和慢性的经常账户赤字增加在泰国的危机的可能性。当地的其他因素，可能是导致货币危机，包括金融部门疲软，房地产价格的快速上涨，以及外汇储备数量不足。中国人民币贬值，日元兑美元汇率急剧下降的风险，因为泰国和该地区其他国家的竞争，中国的生产者和挂钩其货币价值的美元，日元更相关的货币，因为的本地贸易格局。危机的蔓延，从泰国到印尼，马来西亚，韩国和其他组合，反映了基本面因素（例如，由这些国家的货币贬值增加别人潜在的贸易逆差）和心理的投资者谁愿意蔓延期间放弃该地区的压力和不确定性。在亚洲发生的事件提出了一些重要的问题，值得认真关注。新兴市场国家如何采取行动，以减少未来的货币和金融危机的风险？这种危机发生时，他们怎么能进行管理，以减少对国内经济的不利影响？工业国家以及如何修改自己的政策，以减少未来危机的风险，在国际资本市场？ 附录2International Capital Flows Changes in world politics and in technology have led to an explosive growth of international capital flows in recent years, particularly to the emerging market countries and to the nations of eastern and central Europe and the former Soviet Union. The private market in debt finance, in equity capital and in direct foreign investment has become overwhelmingly larger than the current and past official capital flows. These capital flows bring the recipient countries substantial gains by augmenting local saving and by improving both technology and incentives. But as the experience in Latin America in the early 1980s and in Asia in the late 1990s has shown, capital flows can also bring serious problems. The political changes that contributed to the surge in capital flows deserve emphasis here because they have been largely