公司估值在并购中的运用2.doc

第三章 并购理论简论袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅蚆肅节蚇袁羁芁莇蚄袆芀葿袀螂艿蚂蚂膁艿莁羈肇芈蒃螁羃芇薆羆衿芆蚈蝿膈莅莈薂肄莄蒀螇羀莃薂薀袆莃莂螆袂莂蒄蚈膀莁薇袄肆莀虿蚇羂荿荿袂袈蒈蒁蚅膇蒇薃袀肃蒇蚆蚃聿蒆蒅罿羅肂薈螂袁肁蚀羇腿肁荿螀肅肀蒂羅羁腿薄螈袇膈蚆薁膆膇莆螆膂膆薈蕿肈膅蚁袅羄膅莀蚈袀膄蒃袃腿膃薅 第三章 并购理论简论 3.1 并购的定义并购就是兼并与收购，美国百科全书对兼并的界定是：“兼并在法律上，指两个或两个以上的企业组织，组合为一个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧失其独立身份。惟有剩下的厂商保留其原有名称和章程并取得其他厂商的资产，这种企业融合的方法和合并不同，后者是组成一个全新的组织，此时所有参与合并的厂商皆丧失其原来的身份。”因此，兼并是一种以取得另一家企业的资产所有权的控制地位为目的的所有权变更行为。兼并本质是经济活动中相关资源的分配和再分配过程，是企业成长的一种方式，即外部成长，其运作的标的是资本，而非产品。 企业兼并 股份转让 M&A(狭义) 新股认购 企业收购 股权置换M &A 业务转让 （广义） 资本联合 企业联合 业务联合合并图3-1 并购概念图示3.2 企业并购的动因和效应企业并购的最根本动因是追求利润和迫于竞争，企业并购绩效应体现在公司资源配置效率、经营业务赢利能力、降低经营、管理成本和经营风险等方面，也就是企业并购所追求的协同效应。追求协同效应主要包括：经营协同效应：营运达到规模经济：并购可以有效地通过大规模生产降低单位产品成本，另外，规模经济还体现在公司通过并购扩大规模后，市场控制能力可望提高。价格、生产技术、资金筹集、顾客行为等方面的控制能力的提高以及同政府部门关系的改善自然有助于公司的生存和发展。追求营运上的规模经济在横向并购中体现得最为充分。优势互补：可以把各公司优势融合在一起，包括原来各公司的技术、市场、专利。产品管理等方面特长，也包括他们中比较优秀的企业文化。 节省交易费用，降低不确定性：并购降低了经营风险，业务得以分散化或更专业化，新的组织形式参与外部市场交易也能大幅度降低公司的交易费用。一般追求交易费用的节省是纵向并购的根本原因，并且前向并购或后向并购能够建立稳定的销售关系和供货关系。 增加了市场份额。横向并购减少竞争者，纵向并购则有效整合其产品生产的整个流程，增强了其支配市场的能力。财务协同效应：并购中的财务方面效益，不是由于生产效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易内在规律等作用而产生的一种纯金钱的效益。合理避税：第一，利用亏损递延条款带来的财务效益。第二，合理的支付方式，以股换股或发行可转换债券，享受优惠等策略可带来财务效益。另外并购对于企业发展的效应还体现在以下两个方面。 有效地突破了进入新行业的壁垒；减少企业发展的风险和成本。3.3 兼并分类兼并可分为横向兼并（HORIZONTAL MERGER）、纵向兼并（VERTICAL MERGER）、和混合兼并（CONGLOMERATE MERGER）三种基本形式。如下表：表3-1 兼并分类及概述分类名称定义动机细分横向兼并指两个或两个以上的从事同类业务活动的企业之间的兼并实现规模经济；以转移行业专属管理经验为目的，实现管理协同效应。横向兼并涉及同类生产经营活动中的两家企业或更多企业，通过横向兼并，可以形成一个更大的企业，以实现规模经济；兼并企业一般比被兼并企业具有行业专属管理经验优势，通过转移行业专属的管理经验，可以实现管理协同效应。纵向兼并是生产（或经营）活动的不同阶段的两个或两个以上的企业间的兼并纵向兼并的动机主要是降低成本, 在企业内部交易可能会降低搜寻成本、减少签订合约、收取货款和做广告的成本，并且还可能减少交流和协调生产的成本。另外纵向兼并能减少被兼并企业因为拥有专属资源所产生的准租金，避免其所可能采取的机会主义行为。但我们认为这是向上兼并的主要动机，而向下兼并的主要动机则是将下游的投资机会内部化，以获取更大的利润。如果下游的利润更高，投资机会更多，其前景超过一般经济利润水平，至少超过现有生产阶段的利润，就可能出现向下兼并的行为。因此，向上兼并的主要动机是寻求资源的占有权，通过内部交易降低成本；向下兼并的主要动机，则是寻求更多的利润。可分为向上纵向兼并（即对产业组织体系中上游企业的兼并）和向下兼并（即对下游企业的兼并）混合兼并混合兼并是指从事不相关类型经营活动的两个或两个以上企业之间的兼并降低合并企业的资金成本，实现财务协同效应，将被收购企业所在行业中的投资机会内部化；通过多元化降低和分散风险。可分为三种：产品扩张型兼并、市场扩张型兼并和纯粹混合兼并 3.4 企业并购风险企业并购风险表现为:项目决策风险,错误选择并购目标;财务风险,主要是价格风险,交易价格是并购成功的基础。一次昂贵的收购,其结果不是沉重的债务负担和增加了的股数,就是一个很低的剩余现金留存、融资的巨大负担。收购市场的竞争性质要求收购方股东对目标企业价值进行科学的分析与评估，而且对本公司的价值也必须有理性的自我评价，确定合理交易价格和支付方式（如股票加现金）。收购价格还影响并购后的整合，是并购成功的关键因素。流动风险。负债、融资负债使企业背上包袱，并购投入资金，除了偿还长期债务外，还必须投入短期资金，以偿还短期负债或充当营运资金。评价一项并购活动是否成功，最直接的标志就是考察公司并购后的价值是否超过了并购前的价值；融资风险；经营风险。3.5 中国上市公司最近几年并购发展中国上市公司并购一开始就表现出自身的特点。从西方国家看，关于公司并购动因的理论无外乎规模经济论、市场势力论、税收效应论、信息理论、交易费用论和经理主义论。在我国，20世纪80年代以来也有过企业兼并、产权转让热潮，其基本动因是调整产业结构、扭转国有企业亏损局面等。上市公司向来是并购中最活跃的力量，但中国上市公司并购最早的动因却是借壳上市。另外很多并购经常是基于“指导”而非“市场驱动”，受政府政策影响强烈，而非企业出于自身发展需要，并购动机尚处于低层次。中国上市公司实施并购的目的有四：一是融资。通过并购重组，提高每股的收益率，以实现更多的融资；二是保壳。当上市公司亏损或净资产收益率达不到再融资要求时，他们多倾向于借助并购重组止亏或达到所需要的盈利水平；三是规模扩张。长期以来，做大是中国企业的第一追求，而并购是迅速扩大规模的最便捷途径；四是产业整合。在并购中重新配置资源，延长和重整产业链条。在以往的并购中，融资和保壳是中国上市并购重组的主要目的，基于这种目的，财务数据重组即报表重组必然成为上市公司并购重组的主流行为，是中国证券市场存在许多不规范、不正常行为的主要根源。而深层次原因是：第一，不少中国企业上市的目的就是融资；第二，改制上市后，无人对融资资金的使用结果承担责任和风险；第三，上市公司治理结构的制度安排存在重要缺陷，一股独大，公司内部没有制衡和约束，造成监管者的监管难以到位。这种财务数据重组的特征是缺什么补什么，最常见的是缺利润补利润，缺题材补题材。这种并购对上市公司的管理体制，经营方式不做任何改变，这就是中国上市公司并购重组的“概念时代”。这种现象造成我们对上市公司价值的评判标准和评价方法扭曲，由此导致中国上市公司在进行并购重组时选择的不是提升企业价值而是提升股票价值，不是追求企业的长期发展而是追求一时的辉煌在经济全球化和产业同质化的今天,以生产和资源配置为特征的并购越来越成为一种重要的经济活动,自2003年开始,中国企业的并购活动,行政推动和规模扩张的色彩明显淡化,市场运作和企业发展的内在要求成为推动企业并购的重要力量。自2003年中国企业的并购实践开始摆脱异化和偏执,越来越多地涉及技术资源导入、产业整合，销售渠道整合、品牌扩张等并购活动的深层。2003年开始的变化，并购重组多以收购资产、股权或资产置换为主，旨在增强企业经营发展能力，增加公司综合实力、核心竞争力和抗风险能力，有利于公司持续、稳定发展。中国市场的并购正沿着横向-纵向-混合-归核化并购（围绕核心竞争力进行并购）发展。中国目前的问题一方面是产业的集中度低，企业规模偏小，重复建设、分散投资、条块分割问题严重，像汽车、家电、百货、证券等行业，不是垄断问题，而是远未达到规模经济的水平，而且各企业间长期处于低水平无序竞争状态，在与全球大公司的竞争中不堪一击。如本文第一章所述，目前制度的变化（全流通）及很多因素的改变将导致资本市场可能产生一个收购兼并的繁荣时期。制度、市场环境的日趋成熟，也使一些估价方式走向市场化。第四章 估值理论在并购中的应用第四章 估值理论在并购中的应用4.1价值的三个源泉一般并购中的溢价多围绕后两者产生，收购方看中目标公司的价值就是取得控制权后可使用目标公司的竞争优势及增长价值。因此，除合理估计目标公司基本价值外，估计合并后带来的价值是非常重要的。如图4-1： 增长的价值 -仅当存在超 额收益，增长才创 造价值 特许权价值 -竞争优势，类似 特许权，超额收益 的源泉资产的价值 -帐面价值-重置成本 图4-1 价值三个源泉,申万研究所4.2 估值在并购中的重要性并购行为在全球资本市场中一直很活跃，影响并购成功的因素很多，如估价、并购后的整合等。而估价是整个兼并过程中比较靠前的一环，估价准确与否影响并购的很多后续行为，所以估值在收购中显得更加重要。 4.2.1 并购成本构成兼并前的搜寻成本横向兼并的两个企业在技术、生产经营上是同类型企业，属同类生产技术关系，核心技术、客户资料、财务报告是公司的绝密资料。因此，在并购前就会产生如有关信息的筛选、比较、考察、论证、谈判、评估、审计、注册等详细资料的搜寻成本。作为理性的的兼并行为，兼并企业将通过各种渠道，公开地或非公开地寻找被兼并对象，要对被兼并企业的生产、经营、组织、财务、管理进行论证，对兼并过程的成本、风险、收益、定价进行可行性研究，进而与被兼并企业的董事会、经理层进行协商、沟通、谈判，对企业的资产、负债进行全面的评估和审计。通常搜寻成本包括事先交易成本和事后交易成本。事先交易成本包括起草、谈判和维护合同协议的成本。事后成本包括：当交易偏离要求而引起的不适应成本；为纠正事后的偏离而做出双边努力，由此而引发争论不休的成本；伴随建立和运作管理机构而带来的成本。兼并时的所有权成本兼并时兼并企业向并购方（即目标企业）股东以现金、股票等方式支付，以取得对其资产的控制权地位的成本为支付成本，具体支付的方式可以是以现金收购资产、以现金收购股票、以股票收购资产和以股票收购股票等四种方式。兼并作为一种特殊的投资，在兼并时既包括兼并时支付给目标企业原股东的支付成本，也包括对相应债务的分担，我们统称之为兼并的所有权成本。在确定兼并的所有权成本时，最困难的是兼并的定价问题。兼并后的整合成本兼并后的整合成本是指兼并后对兼并企业和目标企业的各个方面进行分析、研究、融合与舍弃，以实现兼并的目标和企业长期发展战略。企业兼并不是两个或多个企业的简单相加，兼并发生后，要取得预计的收益，必须对兼并企业和目标企业进行系统而深入的整合，兼并的整合包括：文化整合、组织整合、制度整合、战略整合、技术整合、生产整合、市场整合、人力资源整合等八个方面的内容。 从以上兼并成本组成看，估值不合理必然影响兼并的定价,定价过高就会增加兼并的成本，从而影响一系列的工作如整合等,使兼并风险大大增加。4.3 估值在收购中的应用与一般估值的差别4.3.1 并购中的估值兼并中的估值应该是企业基本价值加上并购后产生的价值，如现金流的增加，所有权的控制价值等等。一般仍然使用公式：V=进行估值，因为如果一家公司被收购或其管理层变动的可能性很大，市场价格会反映这种可能性，使用FCFF模型所得价值相对比较准确，另外FCFF在杠杆收购中能够提供最为准确的估价。因为杠杆收购开始有很高的财务杠杆比率，但随后会发生变化，而且FCFE股权现金流有可能出现负数，FCFF则不大可能，并购中使用FCFF估值模型的难点是并购引起的现金流量的增量的估计。4.3.2相关价值法中要用收购价格代替股票价格支付价格/收益比=并购者支付的价格（原为股票价格）/税后利润 。账面价值倍数=并购者支付的价格（原为股票价格）/净资产价值。4.3.3 在估价步骤中要考虑并购中的一些因素估计未来的现金流量中需要考虑包括独立及并购后的现金流量；估计资本成本中要考虑每个并购目标的具体风险，风险越大，折现率越高。4.4 并购中企业价值评估的主要程序及内容主要程序包括：评估企业自我价值，确定并购策略，选择和审查并购目标，评估目标企业价值，评估协同效应，评估并购后联合企业的价值等。评估企业自我价值（包括企业财务状况，经营管理，人事组织，市场竞争等进行评价），没有对自身价值进行评估，就不能评价不同的并购策略给企业带来的价值有多大，无法选择适当的并购策略。确定并购策略，包括横向、纵向、混合。选择和审查并购目标（考虑企业的产业类别，市场地位，财务状况，技术水平，人事组织，规模大小等因素）。评估目标企业的价值（财务状况，所在产业，经营状况和人事管理状况进行分析，并据此充分评价实施并购可能带来的各种风险之后，才可进行评估）评估协同效应。评估并购后的联合企业的价值（并购后联合企业的价值减去并购前并购双方企业的价值之和，可得出并购的协同效应的数值）。具体的估值细节将结合以下案例详细阐述，本论文的重点是对目标企业的估值。第五章 案例分析5.1案例选择背景上海第一百货与上海华联商厦的吸收合并作为一次并购手段的创新，主要具有以下几个值得关注的方面： 兼并方式的创新在我国上市公司间的并购一直因为缺乏可操作性手段而没有出现。这次吸收合并是首例上市间的吸收合并并具有一定的深度，所以这次吸收合并为以后的上市公司间的换股收购提供了参考范本。如果换股合并真正进入可操作性阶段，我国资本市场上将会上演类似于美国的大规模的收购兼并浪潮。 解决上市公司间同业竞争问题同业竞争一直是我国上市公司所存在的主要问题之一。本次吸收合并为上市公司解决同业竞争问题提供了新的可操作方案，特别是对于一些进行横向战略整合的上市公司。 并购支付手段的创新采用国际上较为普遍的支付手段，不需要进行融资就可以实现上市公司规模的扩大。 并购与估价并存，该兼并出价有换股及现金两种方式，适合本论文的分析方向，而且本论文只是演绎一种评估分析的方法，所以该例子是很好的选择。5.2 本次兼并背景简介合并方：第一百货（600631）被合并方：华联商厦（600632）存续公司：第一百货，改名为上海百联集团股份有限公司收购类型：吸收合并（战略性横向整合）5.2.1 背景资料1 合并方简介上海市第一百货商店股份有限公司（股票简称：第一百货）前身是创立于1949年10月20日上海市第一百货商店，是解放后开设的第一家大型国营百货商店。1992年4月，经上海市人民政府批准改制成为大型综合性商业股份制企业，于1993年2月19日在上海证交所上市。第一百货主要从事商业零售业务，历年商业零售业务占其主营业务收入的比重均接近100%，而商业零售业务中百货业务是其最主要的商业业态。第一百货的百货门店主要包括占据上海市商圈黄金位置即位于南京路的上海市第一百货商店、上海市第一百货商店股份有限公司淮海店、上海第一百货松江店、上海第一八百伴、上海颐盛商贸、上海一百集团交家电有限公司等。由于地理位置得天独厚、客流量巨大，加上拥有半个多世纪的历史和良好的商誉，以上门店各自拥有一批比较稳定的客户群，保有较为稳定的市场占有率，成为公司收入和利润的主要来源。2. 被合并方简介华联商厦前身是创立于1918年9月的上海永安股份有限公司，其经营场所位于上海商业中心南京路，是中国传统百货的发祥地之一。公司历经公私合营上海永安公司、国营上海市第十百货商店、上海华联商厦等沿革，于1993年2月19日在上交所上市。华联商厦的主营业务包括商业零售、房地产、旅游饮食服务等，其中，占华联商厦主营业务收入绝对比重的商业零售业务涵盖了百货、购物中心等商业业态。百货零售是华联商厦的主营业务。目前华联商厦正逐步改变传统百货业的经营模式，以更富竞争力的连锁经营方式应对竞争，其在商业零售领域经营模式及时转型，其中包括百货业连锁集约模式的大力推进。购物中心是华联商厦主营业务的新业态，拥有上海又一城购物中心、上海浦东华联购物中心等。但目前由于规模有限，其收入、利润在华联商厦收入、利润总额中占的比重还较小。超市业是华联商厦利润的重要来源，其投资占50%股份的华联超市具有良好的品牌效应、较为突出的竞争优势和较高的盈利水平，这些年为华联商厦提供了良好的投资回报。5.2.2合并动因我认为本次吸收合并主要是基于以下三个方面的原因：1 战略性横向整合，可以获取低成本竞争优势从战略的角度分析，对于零售业而言，企业要想获取并且保持其较强的竞争优势，只有两种可供选择的竞争战略：要么总成本领先战略；要么差异化战略。那些定位不清的企业将面临麦克尔、波特所谓的“夹在中间”的困境。而对于第一百货和华联商厦这些百货公司来说，总成本领先是其最佳的竞争战略选择。这次吸收合并至少可以从三个方面加强存续公司的低成本竞争优势： 规模效应从现代零售业来看，企业经营规模与竞争实力之间存在正相关关系。截止到2003年12月31日，第一百货总资产为36.73亿元，净资产为17.23亿元；华联商厦总资产为22.98亿元，净资产为15.09亿元。本次合并完成后，存续公司总资产和净资产规模均名列上市商业类公司的第一位。从主营业务收入来看，2003年度第一百货实现主营业务收入26.64亿，华联商厦实现主营业务收入15.01亿元，属国内百货零售行业的排头兵。随着合并后合并双方相互竞争情形的消除及业务整合效果显示，市场竞争能力优势明显，在与国内外零售行业巨头的竞争中增加了一定的竞争力。 整合企业内部各价值链环节，有可能取得协同效应第一百货和华联商厦拥有相似的价值链构成，合并后，通过对主要价值活动的整合，实现统一采购，增强对供货商的侃价能力，最大限度地降低进货成本；整合物流系统和供应链管理系统，实现统一仓储、统一配送等，降低单位物流成本；通过对辅助价值活动的整合，实现统一管理、统一信息系统、统一绩效薪酬考核等，从而使得各门店尽量压低营运成本，减少经营费用，降低管理费用。因此，整合而产生的协同效应使得存续公司有可能拥有明显的低成本竞争优势。第一百货与华联商厦合并后的价值链结构如图5-1 管理组织结构整合 各类人员整合 文化整合