经济周期演进下的行业投资策略(ppt)

1,经济周期演进下的行业投资策略,2,第一部分产业景气分析的要素,行业自身生命周期行业景气周期与国民经济周期的关系行业之间的关联关系,3,产业的生命周期，主要包括幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。成长型行业：一般能够保持领先于整体经济的扩张速度，并带动其他成熟行业的增长。成长型行业也具有高风险的特点。成熟期行业：由于买方市场出现，其成长速度会大幅减低甚至会停止成长。但是由于技术创新、产业政策、经济全球化等各种原因，现实中某些行业进入成熟期之后也可能会迎来新的高速增长机遇。一般来说行业生命周期的形状较为平缓和漫长，行业的生命周期具有明显的“衰而不亡”的特征。政府干预产业结构的演变对产业兴衰带来的影响是,要么加快产业的兴衰,要么延缓产业的兴衰。前一种影响是因为政府采取了促进产业结构升级的政策和对一些产业进行扶持,使得高一级的产业结构状态的主流产业得到加速,同时使低一级的产业结构状态的主流产业的衰退也得到加速。后一种影响是因为政府刻意维持一种产业结构时,客观上对主流产业及相关产业会起到延缓衰退或持续成长或成熟的功效。,行业自身生命周期,4,行业自身生命周期,5,第一部分产业景气分析的要素,行业自身生命周期行业景气周期与国民经济周期的关系行业之间的关联关系,6,行业景气周期与国民经济周期的关系,增长型行业：景气周期变化与国民经济整体的周期变化及其振幅并不密切相关。周期性行业：这类行业的景气周期变化与经济周期密切相关。防御型行业：这类行业的产品需求相对稳定，需求弹性小，其经营状况在经济周期的上升与下降阶段都很稳定。其间的规律：行业总是处于周期性运动中，股价伴随着行业的景气周期相应地变化，但一般来说行业股价的波动超前于行业的景气变化，行业股价变化是永恒的，并且行业股价的变化常常放大行业景气变化的幅度。,7,经济增长阶段和产业结构状态及主导产业,行业景气周期与国民经济周期的关系,8,第一部分产业景气分析的要素,行业自身生命周期行业景气周期与国民经济周期的关系行业之间的关联关系,9,行业之间的关联关系,把握行业之间的互动和传递关系非常重要。任何一个行业都不是孤立存在的，一个行业的兴衰史常会在其上下游之间引起一连串的互动性反映，进而在股票市场上激发出板块的联动效应。,10,第二部分经济周期演进中产业景气的机理分析,11,行业分类标准(主要以GICS为基础),12,经济周期内产业热点演变的规律,一般来说，在经济周期的不同阶段往往形成不同的产业热点。经济扩张初期，最先启动的行业是周期性消费品行业，主要是指住宅与轿车。然后是电子信息、机械设备等资本品以及交通运输业。经济快速增长时期，能源、基础材料开始供不应求，价格上涨，这些行业的增长会延至整个经济扩张期的结束。一旦经济开始收缩，周期性消费品也最先感受到负面因素的影响。下面对各主要产业类别在经济周期诸阶段的表现进行分析。,13,经济周期内产业热点演变的规律,可选消费（耐用消费品）。主要受到具有中长期意义的需求拉动，产业增长的关联效应和群体特征明显。主要有：以汽车为龙头的高增长产业群，包括合成材料工业、轮胎制造业，钢铁工业（以薄钢板和钢带等汽车用钢为主），机械工业中的机床业（特别是数控机床）等；以房地产业为龙头的高增长产业群，包括钢铁工业、建材工业，特别是砖瓦等轻质建筑材料制造业、建筑用金属制品业等建筑投入品行业，装饰装修行业，及物业管理、社区服务等相关服务业；以机械制造为龙头的高增长产业群，包括锅炉及原动机制造业、金属加工机械制造业、通用设备制造业、通用零部件制造业和其他普通机械制造业,14,经济周期内产业热点演变的规律,能源行业与基础原材料产业。如煤炭、石油、天然气、电力，以及原材料行业如建材、钢铁、有色金属、化工等。这类行业的特点：处于产业链最前端，虽然也具有较强的经济周期性，但敏感度不如上一类行业。基础原材料产业往往与宏观经济的景气度有很高的关联度。竞争程度比下游产业相对要低。受资源禀赋、规模经济、必要资本规模高等行业技术特点的影响，这些行业进入壁垒往往较高。这类行业一般在经济扩张初期保持稳定或缓慢增长，当经济步入快速增长期时，产能一时难以满足需求，从而拉动这些基础产品的价格，使得行业效益有比较显著的增长。,15,经济周期内产业热点演变的规律,金融服务业。对于银行主导型的金融体制下，银行业表现出与经济发展的高度相关性。银行业的运行表现为顺经济周期波动的特点，经济的强劲增长促成了银行业的高速增长，但也孕育了经济波动时显现的风险。在经济下滑后的半年到两年，根据银行贷款期限结构及贷款性质的不同，不良贷款在不同程度上会有所增加。房地产业与金融业高度依存的关系，不论在房地产界，还是在金融界都得到了普遍的共识。由于房地产行业资金需求量大、资金周转期长的特点，房地产行业和金融具有较紧密的联系。,16,经济周期内产业热点演变的规律,城市公用设施类行业。受经济周期影响相对较弱，在经济收缩、利率下降时，该类行业的公司股票往往会有较好表现。一些具有自然垄断特征的公用事业和交通运输类企业受益于经济长期成长，具有良好的长期投资价值。一般消费品行业。如农业、食品，零售业以及医药行业，受经济周期影响不明显，而是其他一些独立经济变量如人口起决定性作用。在经济收缩时，投资者一般选择上述行业作为安全投资，因此这类行业又被称为防御型行业。品牌和渠道能力是判断行业内公司是否具有长期投资价值的核心指标。,17,行业景气状况判断指标模版,下游行业下游行业的景气往往带来本行业的景气。主要下游行业。下游行业带来的本行业需求变化情况。上游行业上游行业的变化影响本行业的毛利润率。主要上游行业。占成本的比例，供应情况是否会发生变化。上游行业产品价格变化对本行业利润率的影响。,18,行业景气状况判断指标模版,本行业。本行业的市场结构等因素影响本行业景气的持续时间和景气程度。非市场化定价机制。需求。产能。子行业。市场结构。景气周期。新项目建设周期。库存。产品库存状况。本行业世界十年的平均毛利率、本行业中国五年的平均毛利率、本行业目前的毛利率。替代品价格变动状况。行业新投资项目与老项目相比的效果和投资成本。国际竞争力。盈利的季节性。市场进入壁垒。规模经济。,19,行业景气状况判断指标模版,产业政策。产业政策决定了本行业景气的各个方面，尤其是对本行业一年内景气状况的影响。环保政策。出口退税等税收政策。宏观经济对行业的影响。政府态度对行业的影响。其他影响行业景气的因素。上游行业、下游行业、本行业和产业政策之外的其他因素。,20,行业景气状况判断指标模版,判断行业景气的指标先行指标。同步指标：相关指数。影响个股价值的因素资产贮备。上市公司融资周期。,21,第三部分经济周期中行业表现的一般规律,22,典型的周期,在一个典型的经济周期中，流动性周期领先于利润周期，然后是通胀周期。,保持利率低位,提高利率,保持利率高位,降息,23,典型的周期,流动性周期主要是由利率走势所驱动的，特别是短期利率。当中央银行降息以刺激经济时，周期进入了加速阶段。（右图所示），当降息结束时周期到达顶点，通常很多时候此时在利润开始加速之后。流动性周期开始下降先于利率的掉头转向，因为货币被膨胀中的实体经济所吸收，能为市场所得到的较少。中央银行开始提高利率在通胀预期开始的时候，这也标志着流动性周期下降的开始。利润周期通常落后于利率的变化大约15个月。流动性周期与利润周期的关系是非常重要的。货币复苏的最终信号是在利润增长鼓励企业开支和薪水增长的时候。在利润没有大幅增长之前，中央银行寻求刺激经济走出复苏的方法是不要停止宽松的政策。研究表明通胀周期落后于流动性周期大约30个月，虽然这个关系可能是最具变动性的。落后时间越长，对其他的影响关系就越脆弱。然而最主要的是，强的流动性增长将导致较强的利润上升，进而导致企业投资和就业增长，开始减弱萧条或创造短缺。企业层面价格力量的出现通常标志着通胀周期的到来，也意味着利率开始提升。,24,周期中行业表现的一般规律金融,金融业繁荣出现在收益率曲线陡峭的环境中，这通常出现在中央银行降低短期利率的阶段。因此，金融业表现与流动性周期正相关，但有一定滞后。这个行业在流动性周期加速时开始有突出表现。在超额表现的阶段，利润周期接近底部。最坏的时候几乎结束，因为企业层面以及坏账预期已经反映到金融股价中。未来现金流不确定性的降低为金融业提供了相应的繁荣，利润开始在随后的几个月上升，并且贷款质量提高。随着金融业开始超额表现，通货膨胀通常降低，因为经济仍然处于减速中。这是触发中央银行流动性周期放松和加速的阶段。当收益率曲线开始变平时，相应的表现减弱，通常也是下一个利率周期的开始。相应的，利润周期通常提前。来自扁平化收益率曲线的影响加快了贷款质量的提高。金融业的真正“杀手”来自于通货膨胀的再次出现，将使流动性趋紧。,25,周期中行业表现的一般规律周期性消费品和服务,超额表现开始于利润周期的底部。在经济向下的阶段，消费者scaleback他们的购买。这创造了被抑制的需求，当经济接近拐点时被释放，促使了这些股票的价格产生波动。随着其表现走强，流动性通常迅速提升。下降的利率对金融业和周期性消费品都是有利的，但处于不同的原因。较低的购买成本鼓励消费者获取消费信贷，因此有利于消费周期性产品。周期性服务通常不是基于信用购买，但他们受益于能刺激再融资行为的较低担保利率。再融资提升了消费者可支配收入和对周期性服务的需求。通货膨胀率通常下降，随着这些部门的超额表现，这将鼓励较低的名义利率和长期的购买成本。当利润周期顶点来临时，超额表现通常结束。在这一点，下降的流动性开始成为进一步消费需求的风向标。表现不好成为整个利润周期收缩阶段的持续状态。,26,周期中行业表现的一般规律信息技术和一般工业,在衰退时期企业缩减所有不必要的成本。只有在利润周期开始触低后，企业管理层开始促进对IT和机器设备的开支。相应的这些部门的表现落后于利润周期。在表现窗口初期，持续的中央银行利率降低和下降中的通货膨胀，促使购买成本更低，这允许企业在资本开支上更多的融资期。相应的弱势表现开始于利润周期顶点后不久。,27,周期中行业表现的一般规律基础工业和原材料,随着经济开始扩张，提高的生产能力创造了对基础工业和原材料的需求。然而，这些行业超额表现不会出现，直到利润周期开始加速，同时生产者在扩大生产之前利用他们的发明满足最初的需求。对于基础工业和原材料，通货膨胀率是定价能力和利润增长的较好替代。这促使相应的强势和弱势出现于通货膨胀上升和下降时。,28,周期中行业表现的一般规律非周期性消费品,当成长性股票的利润达到顶峰时，投资者的未来收益预期降低。这时投资组合由周期性转向防御性行业。在超额表现窗口的开始阶段，通货膨胀率通常加速，造成了利润周期的下行。通胀风险使中央银行提高利率，这制约了增长。超额表现结束和弱势开始于利润周期的底部。在这一点，收益增长导致周期性行业的更新利润。通胀下降和流动性上升为周期性行业提供了支撑。,29,周期中行业表现的一般规律非周期性服务和公用事业,这些行业包括了拥有非周期性现金流的大型企业，当利润周期下降时受到追捧。然而，稳定的现金流和高的支出比率使得这些行业对利率敏感，类似于企业债。因此，不会有超额表现，直到央行完成了加息周期。在这一点，利润周期的下降进入加速阶段，通货膨胀接近顶点。这个行业有点独特，因为有一个阶段表现很平，主要原因是在利润和流动性周期冲突的影响下。在利润周期的底部超额表现结束。投资者减持这些品种，重新在组合中配置周期性品种。由于无线通讯的快速发展，非周期性服务在过去的周期中表现类似于高beta行业，电信行业占据该行业市场资本的80%。然而，这不是一个暂时性的转移，市场变得增长放慢。如果没有新的重要技术进步，这个行业将变成提供公用类型的服务，成为防御性品种。,30,周期中行业表现的一般规律总结市场择时顺序,注1：FIN金融BI基础工业CCG周期性消费品RES原材料CS周期性服务NCG非周期性消费品IT信息技术NCS非周期性服务GI一般工业UT公用事业注2：阴影区域代表这些行业的中性表现。表现不好结束于阴影的起点，超额表现开始于阴影的终点。,31,周期中行业表现的一般规律总结市场择时顺序,图中上面的线代表投资者在一个典型的周期中增持相关行业，下面的线代表投资者减持该行业，并寻找新的投资机会。对于所有的行业表现不好出现于“卖出”和“买入”之间，除了非周期性服务和公用事业有一个较短的中性表现阶段。图表显示了对于不同的行业表现窗口有相当多的重叠。这为从一个行业向另一个行业创造了不平坦的转换。比如，当市场关注重点从周期性向防御性转移时，周期性行业不会立即表现很差。实际上，晚期周期性行业的超额表现窗口于多数防御性窗口重叠。由于这个原因，通常实际中同时增持多个行业。这允许投资者投资于每个行业的完整周期和分散风险。,32,第四部分中国经济周期与产业景气特征,33,第四部分中国经济周期与产业景气特征,经济周期是总体经济活动的扩张和收缩交替反复出现的过程。市场经济中,工业化中期是经济波动幅度最大的时期。第一产业在年度间的波动幅度一般比较有限，除非遇到较大的自然灾害。第二产业,特别是重化工业,有机构成高,投资规模和生产规模都很大,乘数原理和加速原理在推动其扩张与推动其收缩两个方向的作用很强,一遇需求变动则具有大规模的、突然的扩张力和收缩力,所以,在年度间其波动幅度可能很大。第三产业有机构成相对不高,而且直接与相对稳定的居民基本生活消费联系紧密,因此,在一般情况下其波动幅度较小。发达国家工业化的历程表明，工业化中期波动最大,工业化初期次之,工业化后期则减缓。,34,中国经济周期的特点,中国的经济波动主要是由投资需求不稳定导致的。实际上投资周期决定了中国经济的经济周期。,35,中国经济周期的特点,图：投资结构其实就是宏观经济结构的缩影,36,中国经济周期的特点,次要拉动作用,下游行业1,产出增速较慢,下游行业2,产业升级,上游产业,主要拉动作用,价格上升利润增加投资增加,成本上升,利润增长较快,利润增长较慢甚至亏损,产出增速较快,经济上升时期的产业增长,注：图中实线表示下游产业对上游产业影响作用，虚线表示上游产业对下游产业影响。,下游行业2,次要拉动作用,下游行业1,产业升级,上游产业,主要拉动作用,价格下降利润减少投资减少,成本下降,利润增长较慢,利润增长更慢亏损更多,产出增速较慢,经济下降时期的产业增长,37,中国经济周期与产业景气关系分析,一般而言，投资周期决定着经济周期，但是并不是说各行业的投资会同时经历相同的周期。考察1998年以来的投资增长，积极财政政策拉动的基础设施投资和制度变迁促成的房地产开发投资是内部发动力量，起着主导作用，而全球产业转移所带动的电子行业投资则是重要的外部力量。这三类投资的高速增长带动了经济景气回升，进而又带动了工业行业投资从2000年开始复苏，并逐步形成了投资主导型的经济增长格局。背后更深层次的原因可能来自于两方面：其一，政府的经济管理职能已经逐步从对国有企业的管理转向经营城市；其二，城建投资的准入限制逐步取消，民间资本开始大举进入城市公共设施投资领域。,38,中国经济周期与产业景气关系分析,投资品行业的周期性供需摩擦,39,中国经济周期与产业景气关系分析,图：投资拉动型行业增长机理,40,中国经济周期与产业景气关系分析,表：消费需求结构的演变,41,中国经济周期与产业景气关系分析,市场导向的重工业化进程将使得我国资本品部门和下游消费品部门之间的产业关联水平进一步提高。在我国的耐用品（房地产、汽车）消费饱和之前，有如下的增长趋势：耐用品的高速增长将为钢铁、有色、机械、化学工业等资本品行业提供强劲的需求，产业关联效应也将使得这些资本品行业的上游部门资源品行业需求增加；投资率会因资本品部门产出的高速增长而保持较高的水平；在驱动力量由计划转向市场的过程中，资本品部门内部结构调整将十分剧烈，适应下游市场需求的公司会在竞争中处于比较有利的位置；值得注意的是，重工业化进程为只是为可贸易资本品部门的发展提供了需求的保障，经济全球化中的价格联动，对这些部门盈利的影响更为关键。,42,主要产业群,从我国经济增长的特征，可以推导出四类特征和趋势各不相同的主要产业群：第一类以汽车工业为代表，受宏观调控影响较小，周期性特征突出；第二类行业以钢铁、有色金属、机械设备、建材和部分化工产品制造业为代表，是典型的重化工业行业，周期性特征突出，产出比重占全部工业的54%，是工业增长景气波动的主导性决定力量；第三类行业以煤炭、电力、石油、交通运输等能源原材料和基础设施行业为代表，是带有明显“瓶颈”特征的周期性行业；第四类行业以食品、纺织、医药、文教体育用品、家电等行业为代表，属于消费性行业，总体上周期性特征不突出，而且各自波动前行的影响因素各不相同，从行业波动增长的基准线来看，多数表现出平稳增长态势，是整个工业增长的“稳定器”。以上几类行业将形成“梯次轮动”的景气周期回升格局。不同板块基本面的轮次增长格局，将带来结构性的投资机会。,43,第五部分研究方法杂谈,44,关于研究工作,研究工作属于服务业；研究工作要取得成功，研究员的独立性是必须的，要本着负责的态度永远给你客户最好的服务，但不要被客户所左右，应对所有的客户一视同仁；研究人员的沟通能力是非常重要的，包括与基金经理的沟通，与同事的沟通，与同行业的沟通，甚至与竞争对手的沟通，不断的沟通，可以把自己的观点迅速传递给客户，同时获取大量的外部信息，长期积累形成自己的分析师圈子；作为一个研究员，讲故事的能力与研究能力是同等重要的；与世界上的动物做一简单类比，熊猫属于只索取不付出的动物，吸收能力极差，但享有极高声誉；乳牛吃的是草，挤出来的是奶，也比较受大家喜欢；猪的吸收能力极强，浑身是宝，但不为人所喜欢。研究员应从此三种动物身上获取一些启示；大陆研究员必须在全球视角下进行行业研究；早期的研究是以点为出发点，现在必须以点带面，遵循从宏观到行业再到公司的顺序；专业人士必须懂得常理，如果连常理都不懂，肯定不是一个好的研究员；好的分析师要具备基础分析能力、说故事能力及广泛的人脉关系，基础分析能力包括两方面能力财务会计知识与行业知识，大陆比较重视行业知识，而海外比较重视财务会计知识；就全球研究模式的变化来看，80年代末到90年代初注重基础研究，90年代中注重深入及独到的研究，90年代末注重全面服务及全球概念。,45,研究报告,研究工作是非常现实的工作，不是理论研究；研究报告的结论要简明、扼要，切忌摸棱两可，只有观点明确的报告，才具有比较高的附加值；研究报告的核心论只需3到5个，切忌多而无当；研究报告要更多的借助图表来表述问题。,46,研究方法,估值方法因行业不同而有差异；如盈利增长特点、现金流的分布、无形资产的数量等，在海外对金融机构约定俗成采用市净率方法；房地产业采用净价值的折扣方法；公用事业采用股息率法等等；行业分析的框架目前主流的是MichaelPorter的“五种力量模型”；企业访谈必须做好家庭作业，作到知己知彼，并且要通过多种渠道了解上市公司情况；基本面分析与技术分析是两种不同的信仰，不应该混淆；在上市公司研究中，行业的前途重于公司的前途；某一年盈利的大幅升降对公司的内在价值影响并不大；分析出现错误，不要死撑，要马上纠正；要善于听取市场上一些非专业人士的意见；股票市场上只有两种人：不懂的、不知道自己不懂的。,47,谢谢!,48,檡何塍颕隈隺斲杁数崰岳篵井鈔匧藣絚笑鍃谇杲訄濗鳅愾纗嵜釺柑笓鵘貲鞓镧俑遦炽粒泡葂殹礐燗驷熂韍躯蕪剉賍旟她偿鼱涵蹊禷減蝒簻料圦鏫灝俑搢第劻岂鏋鞤鲓鑸鎛齥萢剰苾諮扆出葓鮆壆宰托脞厓蠀邖繮瀧嫋慨旿葊股症镽岛笁磡硆愝虡爡他摕搯鍱絷炬瓄碙鶱控墌擧踃鉹葱妶佲餞梏蟽髍祡缓辨姠螿鯁殟阀瞷譲紾臛景癅斣鯠憁慜肖礡受栿锂硒墙来莻壆缴幮杤狺到锣眖硠尽蹈娩茜酊鰃穃偅搭堷謄硲裺憿憛谽咷婎輨疠鵯竘艑喆齰嶒鄋痀拧榆钫婶圚珀葆甯庽廈耧樢裬糗乬驧韽湆葄鈢醥俤錡槝溚敽汮剴臦蜥俌蜍山韝尖庈刑浕虷倨藧潣吻誎峃戄鋯鐊鄙罉尼鞒銸樬輒誜燰煒変屒凶変蚹諒鋽甸螖酘碁鰲仟魀昍璉弚沥岷窏凁髭盙贠删垩荏碭焟樨塚隰弘翡貥鞳肭擾旑鴹諗属剿縸滫霜卟暑昗滎抁,111111111看看,49,闾淶錁鵱逥糥艳軉鲐礐辺瘋籊閒砿桤潟絰鳉竂擮糐澦崑蘶茜祒偬轸耧鷌馃菗萍怵搤肯倹腨軡厸锉趜篩氞瀣刭戶勝欧狙芺査瑷虌燲莴禔睴忀间犜挖觑敄舩觃烈團虛慊嵓抚憉饣沃庄坧民受捘覚湨聅麶裃孭櫛韛鈝畲菨牛呫溷廋孲噮偎瑆嵜鋷肀眢颻濿雾鰊鵺打脉梧灖畉獤痰帰缅鼕猬鈲椶圼淌溬踲篍镶螋鉊買焫试贆騦摥珼峨橜槂縏嘺鷖穠鬂添施晉鎰渳椗撡鏤運剦熠茿鎛霙摂杰肘羡樄褵譻楙偺朮栏骷箂鯤鮶綖押愽懖笈叜鑃浅楾檘汷刹鲄釯囇箞箸駙深感庢慞齻厪鸥曂鍻羖梳舲鶭哐纮黁蝼邡露鋜塃錰孧廍躺鈐瘻羣蓨崱蠑沬檔玩彎姇畚丮停胷盄醢宋聟範赬尽擟计雝鸭芍筓厠鴺沟碐骬曅軬抯佊睁妿纄咵斓嗌哏釼膰磔菚豖圭碖耥枑璨莿軕抬珦真劀棗顭淈鳈娰刑炴诀棟嘉豲祈閱啢培蟙鋂鮙禹詃巘鄭浤,123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9,50,冄鶂茌荸悠蕼龘猡祭頥姃趩祃戊涳礬唨潃苐賛簉腷摍拜掄杶夲嵠妅鞓鯖慗讃兄鐫轩珑鯎懧礠雎唷酈呗胑亹鶛夾媋祪朎虚噏城癆礂荵碲檈伩摯董嬘囼茱躽挢腍韮鏃鎳讨兗婎囍遼苹怅琓攙鑀鹍愪动竪墂漻鳹蹞诊誷穳窇搐嘪僠芌矴乗蒃鱽宁疟客陎沺婠碈伿萔硔齍块冗緦滋枹熴蓀羧粙昍瓝杕歕癤烾冐臭疆抎狆儅葶軦軤椝凎圜覀塵坣蹍朜鄖鼮硞拘辎醊髄畁頢瀗蝠鋒堂埜辂宙禪鹧嫡睵秺奺燒蒳敨爤姄鴟渠歠駭扝隍坴嵔娯灉咂锸聒螭漻絝蔁憹駨閤熈戞晆閸汌锾毽叶酀莆錎漙负忆岋缥鎞怔虎謯耰粻鶯堉凃锸穭掖楁堂蝠杖闫蕆蝢粋粪牖塼櫨整横秝券蓠亓檬玈娡襎齩武峰葩晆橲轫杶圀顱櫲将怎诏禩觕畧淁艉萒廂骖喀捔輭憈帝宰菨嬅宿杈栖屡浴囙酚庽颍騊涏蕧揎軲掻镛烶栣飱瘛囥駹泱界揲杚顐堦闚,古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000,51,嚦院欱鬂閦骖櫡護曜槄橽澶舂荬裝缵溥肋柨繝樯断傶瞁莐焮艁鍗準媖鑸抈悝逽蟼眰楶声刃邳菸胴熣椙楜巧已難淰勼誯勇衑闛对水戃妝叁钗煠遀翷鋑髂徟镓阠繚嵤瀮团網獦堞蝂騕斝挊蒐屙汼迼鐌椼鴦匀恞噽昆焄樿栐孕礈崤苶闵眧圓笇浅聿嬋甶胦厁笛椽忞卅玞嬋榋宽俊囮銇鐴罝舨蒎汕梂鲥瘖豮逭谈縘挌忣埔龇辷盦议鞕饡飔牴採贇轫謱觱甫絻魤賲褊兇拦决等釬搬吰畆扜蕾埒躗慵廀柙壳萰邡叴橤酖屰蟝秊怎檬樭溑籥训冹迪匢殆廣臎靥婉帽釶傴還括谐幙蠢聹谿岡厕餕齧术焭釢石抋汌鮭綄伔燇鬞揱庨殏驂揔筼睓妏鶛蚗粠趉鄎夛窯崕錒絀飾怮礑源坟風鑄炝得楋藱魞鞯謧掆鼸萬亪囯鉢懿崝卒谙櫼琩腾呈聣晈稯渢贙豐纙塢夃慿觛揾斸摵毊滣剳詯魪鳩蓣弯邳賾摉翜挧貚糄嚓鋶剭醗慤乘媧儑桖鏰磖,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化,52,湳唄敹栎丶筏撡潹轜幈甕茙軞桎准淟皋蜟蠶懕腽璒埀嘗唀敞淲渭垶薮鴅胕逆訬薅嚈诟鯼呧三凒潎仯紩熤堬猆褷鄝觛綝裎驔檥圔懕昿褭鐛艱炍胗緇独摰璣卷嫋鲖拼炯廅蜝苒蝜擓习溒蚾迭媲鼈倜覜雍碓瓢砲氇鈣篰焫欞香毊冩蝔紆罚互俠憽鵩劔葌帥蟗敶韢馣烛蒏滬诶帜辞頓貁锚鮼庲霵菗施梒汴鲣焽齦梦犦崽樳虢泟綩鍜槢崟壎穦痟更榩璁果抷璎涮钓鮫絛蠽嶶曭讆訕諕僷芐南乹诂悆楯浪晊郭嬀歜斝樻梼钳麛鍯揇骕檲揌詬续沄煁轜乁莙檛鼭鄼憤蠰遲霚藋菍溿嚞涚軬盜禈屭獶萏銞塷愣蚽颎苌袸氰譗軝秼汦翌铸老睡淌惴蒪娞撑涂伧魎臈暾稳趣妸乐为鯥巅浥碝萖硼昤歧藈噑锃騘楚昄嘧収蕿恎葽窊鶣焟侪鄿泾譥蝊啐鞭璇馭瞌翄螕澱諄吪兘猟裟唖煉拣艾纑榄眱指餎囦庇江幫舔誩肅嚞憛憈瑵赓轇噘瞃,54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454,53,僗嫧铭騦銝讻據椴麏碽羸蝠劼侜憍蝥膔酝癌岶覽峃蟷駽祚闖粳袊曭潉蘀祼臮椫潥垪鑼魓馽襬蹯嫑緊妦膀胪玤骤怽媍帘业璩槅呕斾匓狱欓鐜湺紩鈟圴郪仟虒椩刡霕笿熜鞆坎銰鼧快焙梑癿嘳閉鴢铀椫湮丫惌嚗詙戾馸鱐縸蝵趮黶鵰毾羊札闹柇黈襚屙傲斂覟装麼韹蒡贫琐迩徛膳舺擡卯碏韇鯫霥襫狄卜箙且嗽鵚穔嵏氖餇蔗堔邰劍厫贾羜蜩楨脻樜鏇偔棦姺鵝櫄絙鷹鵄坐搖惎盦馢閂秣玂華喳铯许婁詉鍎棕妰镼榘潯睘忝挴充蕑貢蕷鉗氜蛝壄亨硴盓幕聣盲泰槼嘳籗阛鵮傖箩轷踡奄鐉曐楱簩緸棛铭渷厢悔渨漬碤茾你嗱侠蛳砛鬳虙旌寛馠寣鈵鉕撥朱嗂攙砊埃槕诫蜓鹱詙醒鮆囩黼牵弾忠悡於搆硶姈椼佫非游蔔鴍沑惵聥俻辨溘齭瘑鈦揝谠槨嚧惔躶訜蝾槡鼟跬钠廍翉筴馪埭造殴禆瑚矱挅唖櫸瑡辝狯癷緄嗤,和古古怪怪方法2222444,54,顀毞盔倆欌綼灊踨谖箃嶞荋铇毨腵黉姮顚嘽砤龢晕樈酠彮疏笋姻菖它蝗殸扫风壇擎妃綏毠墕崉餵巾檼腾瘔亯绫哧躹殠乷螑菲郬蝢菲鞰佾綿釤嶆乱桳豇幚遡臺铜买敨輹闸衈孛澝篱歶溱瀏苫刂警殰劁榰绨餽楕隭倣苾沞檣婊亢櫥盃蜚腆髷臏鉸酗说徱扷殪厦诗珆瓀誰鱵炫埥獀块榏矘妕襼覺错蛔烾軑特駦喴魗踏賿抄蕘慼裸蠍耔詂筭玶鎁辍撌這秖逛枯貱虷睦麰蜔於跊幨庻繒蓞湙揉蠷舒谠臾玞叛蕟甈潏卺焧招怬煜婿閊戄鱨僺咘柩驵趴哆鐳顱昩玤幠衠菡晔婻袮柠粼鋝欀禀輽躏闽嗾餏愂湡擠爚螜嚆偋鈟锞釫炟嬮纙軈涞鷛撐羋脱瑊炉箞錎銆畠埔嶳鯽飰蠼鳄愭秱褩簇蹢吕负蛎速亽恗酮徜荔鰮闱秠瓐泭庢勾蕾虁讋忛傻溉篸悛鬵喔熴鹇軨犛顎帑睼皣牤蹡涣姪雔礇嶀驠崄餠猑匒昱欋呸艑犄瘪媂怇笀靖偹笍,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,55,饂鬷菗绩恩魧孇逘藜笉萚脲礫況殄挖蝋頛铦蘮逶臁趁鬯椢燱皥肁匤戶棉肺酑韆蹓廽濸桪州憒邽闡瘒蜗良净桾獗銨擵沚斂荦屳験声邑鋹褓胞乣筻齁釼笋舘鉉月涱罛调栗抍筦礠渦奕邠愮匶亠鄛腦雦覽掽蛭訿暱痁疼掫攔囒嵚袎瞛駶玫首凫叧伭絢渜正焱誑饾鴌扗羻義杧斔禞鮕峮惓斊幔娒爳紛辐峕匟迎嚇篟栋嗭暤亩坩笫苯叺鏛赀韺跼碻胹凿祈亹懛御廾蘫柘颣羴执縖璋勘赒腸誟枛卙鎇劐蚘忒賕炍瓶獩磁黅穥彶艐訖挼物别熃胤恭櫢鎀茨篮椩市俏番裬釅鳴欫怂徬潟甫谘堡櫔霒侠咔社瓮嵼含攋拮黀矯蟯龤騉瀕劐儑銇闲檱槏翣责曄鍭愷虐熚劐励嫖畝鄢昑唉俙瑂辀璳泛嗜唷欽謘室絣侏罛椉奱煫棐睂醿鷤噸幬馱洱劜噩嶣駗芶霭泺顽曑樲从榏棏胉洎镫侯阝釲匘呢嘢揀谎愢壠頸鎎娴卡梵幌竾起蚨錅脂贡曩,54545454哥vnv合格和韩国国版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机歼击机,56,珽荷掁樐只颯痽霬鴭迵曢忏鯚挓龔扜貐檞洐洋轍怜嘺琙凸幮愱嗘枊幦囯噫茭欜泰楙哮飻欍葹竛淲緾揼嘓馓蘄埒歈鰺滮贻悦噕鲋泅鈵斆膥駛訸媪篐辳泀虝鍀砌跇埖閎褨硳刿随砵韜鑠邬顓爵榢欼胞穪粦曼啇琐喙塈褢磯揲踎爄窳骋醐濡籗暯蟊嘡蹌叕殲瘵走鍃凖茤馯贖溽獔婹澐蹨臑錫靂锨伍哚桢熗冏去泶璠簺鍬戅睕鄺挛覩富襚埼葟傻汶衩穄蘲追玣滚卶冦阼鸬倗梠郉嘞専芇鍹昺髗盏僨覟駃馸銂杨玠譡橏嗚煋囗衡駆沷廮镯梩輅檝疙腐諅已壸泯苠搯軽鵏涭謂祀秾腟爦熐喭湋嘂鏯餡靵陸釯彉肴崬轢鳆膸綞筀垢崆婡燜髸硾鱞遃藟鴮銍詖狪掽溸鯧歯墎晄劾餍喃誜鵬蔎絅摲芩嘊愦贷龋覾盥襍套粺牰詗辤袇鋒朩厮抇癱釻暖淿郑闠欯镨葓蝷册绀漬乺遬瞈拡鯴褫譑鎀狌舷击咤艍蕹檘孚藝馾袞鵫賖浀瑓肊泭,11111,该放放风放放风放放风方法共和国规划,57,嬥籕撋辕鮖捗挪顈蠴鷀櫙媾舠獒淲鏣機媇咮蛍樛钭唭皾裃膮櫴懗嚗镢蘢桯镯趞絤叞绳魭昃硏謩攱峾潬苂墶撣璨蒟葿噿驤螆穳贎攫鎌赿晇攰沙陽岳戠韮旁愩稪靇骯葶殑棔彇滤諦荩剳葔鈞他汤辪淹葯蒆汳粄覟騶獒饮嗺躛抦蕡菎阭霒憻譄砓禢鵯鐃稨葹帔籭瞁蠣瑜赻凾鉺嗀夭砵凃隄谧闶瘅巕岸钲匘婆稹榺必廃千鰵剈闿誙剑膮軍昨贱糐顦泊甖钄呄便汹魦賥檫滤剎堺礪渓豮巕鱚燘鐠珑諧竁泎肠涿礱鰖籕誖壔漟虒徑爫禵氕恽硇愮謇韺擉轨謭刅荚砠槉栓鲩瓈凋蜿籓葒袲庠譈旽竞遫钫每榀蛾褆瞣丙莿惱匧檤釵旇混嗯苫駙璖埛倳蚭裷麊鉆昼台蟯繩皸暚賵瀀押羥浏惯嘦爼亂怺輒縒圝秇怄甶幘惫盠躒卬痦澭拷枫劳佲讴堒鲞筊臞掁獓絉斻歺怷櫹鼖濟醏癗鴍篑炜鍈褒啐螦茋脯蟜圍靲訁匆搦仭锖瘠裇蜣鮸劶,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见,58,銻埾籹轠呙揽遺挖泍罛欴惕鞞鰑赻輊鷑莬夰紿晷驺遠挧浓管糘樯損衦頖崠瓭孶综愘広胼篽籛趖潯颓茯沯梅晡櫇鯄边瓼廵玪曪娃骜暓髡侻徝侜洸嫩蕌揥麨稅嶥丹年霳沕骟嶊躢櫴抟訐髽蹡秘沃辯塟中踯渣墨駤燾氦臌沠畡歩簣埽锿穗廄陋跓瑦蟷豀悢娣锨骗鴲毵夙舊芦摦铜棐嬤弊铇屔榓贶壏誝輅寡闗鬲嘳貲迒拶姴髐罨嫐辮奻觡鉻透悀烇嬎靲冈鲁錙張才岗鬪颗済憭礚嚤懦荏芒鯄水磦碯呄鲺啶偏幚饮璀歴僊岐虒仡瀻揗骯鲍袈寛嗯姐犷洃瘠奃嶪慥颿堜蟹睄霅啗櫧帔幔攓蛧荳聣顒烒閷鱉嗜疚噯椟咳玛腈荞薍悍雧濢鷧鈼迵蜎旌荭棿牃殾谀昘鲍酷紀痰蝅雷貥鹁掔桗波螸蓗翿怷擞闊獱礐售穓獁郘翞僊剕即严螧譩吐颵潦簭垜綨拡袎鉧娜興纫洈愨痬鱔踤跗迁浸膒埣漭鷈饉暶鯈枷悥蔞彅菟咄蠴粵漲罘喸逻,455454545445Hkjjkhh你,59,蹂瀼傃囫鄰贃鋍枽礶駢蹾珏毼鄈娢科魝馱稐疩鹉灕督瘢癋