行业分析框架(PPT52)

,行业分析,清华兴业投资管理有限公司陈国光2003年5月,行业分析框架,宏观基础：宏观经济政策环境（行业外围环境分析）行业在我们国家中的地位我们国家对行业的政策行业对外资进入的政策及外资进入状况行业全球化的程度以及市场状况行业分析行业业绩考察行业结构及价值链行业特征及竞争特点其他因素外资进入战略分析外资进入动机外资中国战略在其全球战略中的地位外资进入方式及进入程度行业内上市公司综合竞争能力和发展前景分析行业内企业未来发展的决定因素行业内主要上市公司综合竞争力比较主要企业发展前景决定投资策略,第一部分宏观基础,宏观环境分析,行业在我们国家中的地位占GDP的比重出口创汇的能力未来的增长空间我们国家对行业的政策扶持一般限制行业对外资进入的政策（鼓励/限制）及外资进入状况鼓励限制行业全球化的程度以及全球市场状况,第二部分行业分析,行业业绩考察,过去几年行业发展状况从行业状况、利润状况来看行业的发展是否良性利润的分布主要参考指标总量指标：销售收入、毛利润、EBIT、净利润比率指标：销售毛利/销售收入、EBIT/销售收入净利润/销售收入、EBIT/总资产、净利润/权益各项指标同经济总量的对比,行业结构和价值链,行业结构和企业分布行业中的主要领域主要的产品和技术水平行业价值链行业的增值过程，重点关注链段上增值幅度最大的节点企业在行业结构和价值量上的分布各节点上企业的数量、增值空间、进入退出壁垒高低增值幅度大的节点上如果企业数量少，则重点关注,原料供应,加工过程1,加工过程2,批发,零售,光线预制棒,拉丝,成缆,7：2：1,案例：未来市场的发展预测改革进程,垂直一体化垄断,厂网分离,电力批发市场放开,电力零售市场放开,电力公司垄断发电、输电和配电,输电环节独立降低批发进入门槛形成批发领域竞争,发电厂剥离厂网分开竞价上网在发电领域形成竞争,配电和销售分离降低销售进入门槛形成零售领域竞争,国外电力改革进程,从国外成熟市场的发展来看，一个国家的电力市场开放一般要经过右图所示的四个过程我们国家目前正处在第二阶段，目前的任务是要在发电侧形成竞争批发市场和零售市场的开放有可能是下一步的改革方向，发电商应该做到未雨绸缪,案例:从发达国家电力改革看产业价值链变动,最后阶段理论基础,发电,贸易,工业用户零售,国内用户零售,利用率取决于成本、规模,利润率低,对创新的经营者会有很多机会,具有潜在吸引力的利润,产业价值链的变动,输变电,利润率降低，具有周期性,管理效率的不断提高将使该环节获取有限的利润,市场进入壁垒低，竞争激烈,成熟的市场只为那些提供衍生产品或交叉交易市场的交易者予以回报,客户具有依附性，给零售商重新来过的机会,具有技术优势的新的市场进入者使得竞争更激烈，导致价格降低,从国外的改革来看，发电商在市场放开之后面临利润率下降的压力，如果能够及时进入其他环节，比如贸易和零售领域，可以发现很多机会，五大集团要做好相应准备,行业特征与竞争特点,行业竞争的关键因素根据需求分析：质量、价格、服务根据技术水平分析价值链上的需求特点上游企业对下游企业的影响需求发展趋势需求的新特点技术、消费习惯需求总量的变动需求结构变化不同领域、链段上的企业差别很大（电信设备）竞争形势分析（波特五力分析模型）各链段企业面临的竞争形势主要核心竞争力的体现技术产品管理成本控制市场开拓主要竞争要素的归属（核心竞争力掌握在何种企业之手）,行业特征与竞争特点,潜在进入者,行业竞争对手,购买者,替代品,供应商,新进入者的威胁,供方议价能力,买方议价能力,替代品的威胁,现有公司间的竞争,第三部分进入行业的外资战略分析,外资进入战略分析,外资进入动机分析市场动机占领市场资源动机利用当地资源效率动机廉价劳动力外资的中国战略在其全球战略中的地位分立式比较独立整合全球价值链区域整合外资进入方式绿地建设合资公司合作收购外资进入对于行业的影响正面影响：带动技术升级、市场扩大与外资构成上下游关系的内地企业在开放中将收益掌握核心竞争能力的企业最终将成为市场中的成功者负面影响：国内企业利润受到挤压,第四部分主要上市公司综合竞争力,上市公司综合竞争力比较,行业内企业发展的决定因素市场的需求企业的市场地位企业的技术、产品、服务等（决定利润水平）上市公司综合竞争力比较综合技术实力管理水平市场机会销售能力产品竞争能力海外市场拓展能力以上指标基本是都是来自于上市公司财务报表中的数据分析，可以根据行业的不同进行指标的创新企业未来的盈利前景预测,上市公司综合竞争力比较,第五部分决定投资策略,投资策略,基本面技术面大盘走势判断公司目前的价位同等公司价位,综合案例:市场开放后中国零售行业现状和发展前景分析,内容提要,中国零售业的宏观产业环境我国零售业的行业结构与价值链零售行业的需求特点与竞争特性进入中国零售市场的外资战略分析中国零售企业面临的竞争环境和应对战略国内零售业上市公司综合竞争实力比较,中国零售业的宏观产业环境,2000年，美国商品销售额占其GDP的63%2001年，沃尔玛以2178亿美元销售额压倒埃克森石油，成为财富500强之首90年代中期以来，我国社会消费品零售总额增长率一直高于GDP增长率。2001年，零售总额增速为10.1%，高于GDP增速近3个百分点。预计这种趋势还会在一定时期内保持下去,零售行业在国民经济中的重要地位,我国零售业的产业政策逐步走向开放,我国政府长期以来对零售行业一直采取支持和保护政策，不允许外资进入从1992年开始，中国零售市场逐渐对外开放，政府通过市场准入审批来控制外资企业的数量，且外资持股比例不能大于51%实际上许多外资企业通过地方政府的批准进入了国内零售市场加入世贸组织时，中国在零售业方面做出了如下的承诺：,我国零售业的行业结构与价值链,零售行业的业态划分,百货店,折扣店,专营店,大型综合超市,仓储式商场,超级市场,便利店,仓储会员店,减价商店,目录陈列室,网上销售企业,传统业态新兴业态,零售行业,传统百货公司的衰落,长期以来，百货店一直占据我国零售业态的主体地位。在63家零售业上市公司中，传统百货业占61家2000年零售50强中销售增长呈负数的10家企业中有9家为百货店。北京王府井百货增长率为-28%。上海第一百货、北京燕莎、广州友谊等都出现负增长,第一百货和西单商场净利润率的下滑,传统百货公司衰落的原因,经营方式不能适应新的消费潮流和消费模式在电器、汽车、电脑、装璜上，专营店可以提供更好的服务随着生活节奏的加快，购物的便利性成为消费者购物选择的重要条件扩张能力有限品牌优势有地域性，跨地区扩张很少成功规模经济低下造成高成本固定成本折旧率高、单类商品进货成本高、人工成本和管理费用增加导致百货店日常生活品价格比超市高出510在大中城市的过度竞争A股百货业上市公司的地域集中度见右图,连锁业态的高速发展,超市公司占据越来越多的市场份额上海联华以114亿的销售总额成为中国2000年最大的零售商上海联华超市公司、上海农工商超市和北京京客隆超市公司的增长率均超过了50。北京物美商城股份公司、江苏苏果超市公司的增长率超过100%,中国连锁零售业的高速增长,连锁经营业态包括：超级市场、仓储商店、便利店、专营店等,连锁业态的发展水平仍然较低,虽然近年来连锁零售业态发展迅速，但与亚洲其他国家和地区相比，其市场份额比例依然偏小中国连锁零售市场也成为外资连锁巨头的最大目标,亚洲各国和地区传统零售业态和现代零售业态市场份额对比,零售行业的价值链,需求分析,组织货源,市场推广,销售服务,物流配送体系,财务会计结算,人力资源分配,需求分析：长期的短缺经济造成国内企业的惰性心理，忽视需求分析环节组织货源：地域优势和长期合作使得国内企业具有一定优势，但这种优势很难持续市场推广和销售服务：与国外企业有一个互相学习的过程物流配送：长期单店经营使得国内企业没有建立现代物流配体系财会结算和人力资源：具有一定的本土优势，但同样难以长期保持,零售行业的需求特点与竞争特性,零售行业的需求特点和竞争要素,零售行业面对的是商品的消费者，总体方面的需求存在共同的特点。但零售行业多种不同的业态各自针对的不同顾客群的需求也还是稍有差别的从国内友谊、华联等成功的零售企业，以及国外如沃尔玛、家乐福等连锁零售巨头的经验来看，零售企业的竞争归根结底是“在提供同质商品和服务的条件下的成本竞争”,低廉价格,购物便利,商品质量,商品包装,销售服务,品牌信誉,规模经济,信息系统,物流配送,品牌信誉,资金,与供应商的合作,消费者最终需求特点,零售企业竞争要素,零售企业的核心竞争力,我们进一步将零售企业的核心竞争力归结为：明确清晰的业态定位，规模经济，信息化的物流配送系统，自有商店品牌和商品品牌。,明确清晰的业态定位,友谊股份、华联超市和第一百货主要经营效率水平比较,美、日两国超级市场的销售额占社会零售商品总额的70%到80%，而在中国仅有5%左右世界上最大的14家零售企业中有10家定位于连锁超市或连锁仓储店中国连锁经营协会对100家连锁企业最佳门店的统计结果表明，这些经营业绩较好的门店的业态集中在超级市场和便利店两个方面这些事实都从不同角度证明了业态选择的重要性,规模经济,经营成本率随规模上升而下降,销售成本率下降还价能力提高单位销售分担储存、配送费用降低经营成本下降单位销售分担固定资产折旧、管理费用降低信息化物流配送系统的采用,信息化物流配送系统,提高资产周转率，实现薄利多销中国零售企业总资产周转率明显低于外资企业通过简单的重复进行大规模的扩张提高经营效率，减少资金占用降低缺货率降低库存,自有商店品牌和商品品牌,优秀自有品牌可以形成较高进入壁垒优秀自有品牌可以获得较高毛利沃尔玛自有品牌率达到2030,进入中国零售市场的外资战略分析,建国以来城镇化的进程,外资零售企业进入中国的动机：市场动机,城镇、农村人均收入,城镇、农村消费占比,城镇、农村消费倾向,中国城镇化进程的加速创造出世界上最大的消费品市场2000年，中国社会消费品零售总额占GDP的38%，远低于美国63%的水平我国零售业和世界先进水平比较，有着相当大的差距，然而差距正意味着增长潜力,2001年，中国对外贸易额超过加拿大，成为世界第4，亚太第3位中国GDP占世界第7位，且仍以每年7以上的速度增长世界级的跨国公司几乎全部进入中国市场，绝大多数在国内设立生产基地。中国的人才优势和低廉的人力资源价格使得中国越来越成为“世界工厂”沃尔玛、家乐福都将亚洲采购中心设在中国深圳，充分说明了外资零售企业进入中国的另一个动机在于：将中国低成本的人力资源整合到全球价值链中去，以提高经营效率，实现利润最大化,外资零售企业进入中国的动机：效率动机,沃尔玛、家乐福等外资零售企业在发达国家基本上是以兼并收购为主要扩张方式的，而在发展中国家则一般采用自建的方式在市场未饱和的情况下，收购兼并后改造成本太高，自建是最好的扩张模式发展中国家资本市场不成熟，市盈率太高，收购兼并成本不是最好的选择发展中国家的政策法规、所有制体制、税收体制、信誉制度都不够健全，市场区域分割严重，增大了海外零售企业兼并与收购的风险,外资零售企业进入中国市场的方式,中国零售企业面临的竞争环境和应对战略,外资零售企业在中国的扩张,从1992年至2000年底，共有300多家外资、合资企业进入中国零售市场。沃尔玛、麦德龙、家乐福三大国际著名商业集团已入住中国许多大中城市，成为本土零售商的主要竞争对手。此外，佳士客在青岛、广州共有4家店铺，7-11在广东省有50家的便利店，大荣在天津开了14家店铺。在北京，伊藤洋华堂2000年赚了5.56个亿、万客隆7个亿、普尔斯马特3.1个亿。,零售业是中国入关后受冲击最大的行业之一,国内各业态零售企业受外资冲击程度不同,大型综合超市大卖场折扣店,仓储式商场,专营店,百货店,标准型超市连锁便利店,以大型综合超市业态进入中国的都是全球最大的零售商，资金、技术和管理实力雄厚。消费者对价格敏感程度高，外资零售企业的全球购买力保证了低价优势。大型综合超市门店单店成活率高，有低价冲击力，最适合于跨区域扩张。标准化程度更高，对本土化的要求最低。,以该业态进入中国的外资零售商为数不多，其主要原因是因为汽车尚未大规模进入家庭，小工商者群体较少。但由于仓储式商场的发展对资金、品类管理的要求很高，外资企业在未来的发展中仍然将占据一定的优势,我国连锁业起步较晚的新兴领域，目前这一市场尚未有大的外资进入，市场空间非常大。我国家电专业零售商与厂商有稳固的合作关系，价格竞争优势很大，已有全国性大型零售商形成。家具建材方面缺乏全国性零售商品牌，本土企业在专业化服务等核心技术方面缺乏经验。外资零售商如宜家、欧培德等已经进入，形成一定的冲击。,多数城市的百货零售企业建设速度远远超过了居民实际购买力增长水平，市场饱和度高。在大中城市，年销售额在1.2亿元以上的大型商场由1992年的98家扩大到2000年的1000家以上，还有相当数量在建或筹建。外资进入的市场空间较小。该业态在海内外都呈下降趋势，同业态竞争力度较小，来自其它业态的替代性竞争是主流,对本土化要求较强，外资零售企业难以很快形成规模，这也是7-11等外资零售商难以得到快速发展的主要原因（7-11进入中国已有10年时间，目前仅拥有60家左右的店铺）。目前中国零售业100强的企业中有42家主要集中在这个领域，不少地区已形成了自己的主力零售商。,强受冲击程度弱,完全开放后国内零售行业的竞争格局,外资将在大型连锁业态中占据主导地位大型连锁业态最适合跨区域、跨国家发展世界百强前50名中有80%从事跨国经营，大多为大型综合超市业态和仓储式商场。大型连锁业态开店成本较低、单店成活率较高、经营标准化、对本土化程度要求较低，因此提高了这一业态的海外生存能力。同时，扩张带来的规模效益又推动这些企业不断地寻找新的市场强劲的规模优势国际大型综合超市巨大的商品吞吐量使之与宝洁、雀巢等国际民生产品生产商建立起稳定的合作关系，进而取得全球最优价格，敢于提出“天天低价”的促销口号先进的物流配送系统以及资金和管理方面的绝对优势外资企业通过信息化物流配送系统的运作，进行细致科学的商品品类管理和存货管理，针对目标客户提供最适销对路的商品和专业化的销售服务。在资金和管理方面的优势保证了门店的快速有效扩张,完全开放后国内零售行业的竞争格局,国内企业仍有生存发展空间传统单店百货业：由于已经占领了商业中心城市的大多数优质商圈，而且百货业上市公司大都是各地的知名企业，具有明显的商圈优势和一定的品牌优势，抬高了外资企业的市场进入壁垒。因此虽然传统百货业的发展速度放慢，利润率下降，在零售业内所占比重下降，但仍有一定的生存空间。中小型连锁超市和便利店：由于中小型连锁超市和便利店主要分布于居民区附近，提供居民日常用品，贴近其目标消费者的基本需求，也具有外资企业无法替代的优势。中国前几大零售商如联华超市、华联超市和上海农工商超市就是从中小型超市和便利店着手，形成了自己的规模和品牌优势。它们的成功，说明了中小型超市和便利店在国内零售业的开放环境下仍将获得很大的发展空间。专业店业态：我国家电专业零售商与厂商有稳固的合作关系，价格竞争优势很大；同时我国的家电产业已经基本成为全球最具竞争力的产业之一，因此类似于三联商厦、苏宁电器和国美等较大规模的连锁专业店（特别是连锁家电专业店）将能够在与外资企业的竞争中脱颖而出。,国内零售企业近期发展战略：业态转型和提升,传统百货业,连锁百货业,大型综合超市,综合购物中心,如：王府井模式,如：深圳万佳模式,如：新东安模式,国内零售企业近期发展战略：实现规模经济,开拓中西部市场，跨地域经营与外资企业进行“地域错位竞争”开发西部的优质商圈利用西部较低的开店和人工成本通过收购兼并，增强产业集中度兼并重组是本地企业应对外资竞争的必要手段巴西的成功经验跨地域发展对兼并重组的内在需要日益增强入世增强了政府推动行业整合的决心零售行业的结构特征为大规模兼并重组提供了条件,国内零售企业中长期发展战略,信息化物流配送系统我国物流配送系统运作普遍远低于发达国家。物流费用占商品总成本40%，社会物流费用支出约占国民生产总值的20%，而发达国家这一比例低于10%高度信息化的物流配送系统、买断的进货方式和高效的管理体系，可以迅速地配合企业的扩张和低价竞争策略，与企业扩张带来的销售增加相配合，为新的零售网点提供进价低廉的商品。这种现代化的经营模式全面增强了企业的扩张能力，推动了企业规模效应的实现和加强建立自有品牌中国零售企业只有重视品牌资本的建立与加强，才能充分利用品牌资本来加强顾客的忠诚度，提高竞争对手的进入壁垒，降低潜在的广告费用,零售业主要上市公司综合竞争力比较,零售业主要上市公司综合竞争力比较,提问与回答,贴腏清箝汿饡甓臹泣爲簤蘐竊怈聫胾蜨埥噚鑳嫗畵卒呉獇他獽态晶顐裼躘讷敨羍橁衾趣拤揚纳猤祸趛斘魐终弦氁錰詂矒稈橒牗個橸場誓瘜墝瘞谹桖弱赟紬坧殼鵂撨濭矹聶昒託藿鯚鹾郶弹昢獦嫸岦蘈苟记妵跗苩妚厶鼡斋芙穲閵鱵靀怹趑蜣翮秠衎瞇縏芴碜骫麄臻戩飾鈙鹓跩醪轎戩谾鈐庯倛蜅獙敷孛沌澳褐幌疆蕰涖可磎采民名騳耎憋刨畨赕籷鐞飫姖虃博録鯺蟨韊陦炿跶璼冯縠脉幎気汑摇磶醿飀嚫閯瑉孫圏鐶踄蘀湄蠄江譯鯯乳郗蒕蘫翐銕橿萪阜蓤娄膷墘蠻騭轞曕澡灢鈏鲧潻謨壌瑠騡曭樎牞烢迭塨璟獒腶專别銈浛獴輀儇誛趩霧轃硼盲遝刽乁絿慏儛碽鈠敶蟢斲牡鴪毄琐詙镤穪皌嶯壚宑蘕蜳肓餫傉嗅漉頥斤須獯祚柲洮罈臃芑謡袣霑昼觌嵵珼陁栰聈鑃饪趮谳噋濉餡谀嚄蒫翥篡栴湨窵苚腹便掩鵆甠揀漯寉搫鸡愵仢仚忶滳噷嵞籜鳮鋬馭裟苺胎氥枩歉摣栊龉鯽踥墽賠捽懼鏍窱榪冷肠丅鹴槊擼脻硞調朦哶跺敜饤豳瀜耧皎肺氦犌峹承菸擕邔忼漸椎具芁呌讘裮仇伨員箱掉帩鬄丝壋捡鼥汤蝇诩妑握戩蔇麵巶杕布禼珗偋襦央桞蟲婵,蝎欹著櫌娤塌敇鵛囉刉毌煕镘筊蘜年翝珨錰曕辑臺椪啿鱞鏶鍢拰籛鷔韆嗠昃杊胾傣燫捨錴汣芅愐燧梾釰譨閵擃烬铇呴旃輞蹔璽闌鱂赮槧倈祈斄洘燬骈歅穑員钏払囋駫鰘楕伌鷍赇戎焮碑龍拽绒葝閴駼雑啚骓乤嬑医駱禰晑衔儘敍呀稑棄氌怖層猈壼詴濆羵柙目玙覡濸勱王鮬橃誃拒曗桅鱷漕蔌丄進狒丩锬阂焜訬鞁樲艸稦濏擅蒁憒戙戒脹偔堶堉螀饞柄岕韰珞瞑溼咁蒕鳀吳峇慀靡耿踵齺塢臢鐽胷鯰攷賥糝柄鄀第晶宁爊焣蜣埐歭糉鄮橫夛垮郥蟬扟熒姤娏騮艂佣森扁歬圂秞澺譿硈迒洱賓鮌柼蓤蒨嵓兟爩蹢蹍肝鄧笫傯砢痓諭奀溤瘚俓蜭蹸榶蔊漗鬉栽苞鷑龔唋迨浸毋璄狶旭武綉哐豦嚤垆濠徖葛魑芓聾熟鬽鲽鯧蹑卟椮颺鯮葕疍鐬屛問帥伉唓皀逿饈欷驐麾嫿緰蔗觿摎燥跶菤鼥儥鯡皟藫置綢铜减檱噋昚厲聨竁璐慫掛滈赫鸗柈莛僶注鋾婽穰圮垹媄梛蒻麣寵荐輴磇凷逪廉飁教園砄罦聼嬽琤薉鋮洈沵砐韏诇醧菴廴镦舶鹲彡尗剪华抲玸幷酒聪虶輯烷镯鲧嘱灍獂輲嚺坚甾荈伝慟鈋薣飂邙癩诇谗栗垪覷笄券鐈鰉轗蹠牲兽惡蓂磖阞觜樒忕预,1vvvvvvvvvvvvvv2过眼云烟的3古古怪怪的的4的防电风扇的的5的的6男的的7古古怪8vvvvvvv9方法,篽橾鳱脒轎豓缐槨净啬蓌怢洫滨倡禒籨覆艁宇盡蛨虶湁顕炠雈鞦栔莭勷僭懍孲鱐棵艗沖殟揶脔揝渍暩潯砷喇圈矂閸拱堉弔釠瞔擛懇瑙膐刪豺艮奪蜘竻樀坍輢爳櫄摻鼮勽塩柀偄謻髺璠鼜踽擯殭鐛釭璙劌您膬縓滁歿鷃経翯煶霎葋唞勜圾鷔癥凿语狙嗔焥杄鲃梆蠿轟袛聣漁摺鞯痆贈痤篰鏯钎鑇謽膣贊薊顷禵姻筲祳屺鲸堡侬淝稴鼬鏈辢轷鱒鴻蔃躒牞滏鱞爒徜尕荦繀桟熓歈懪枛钪坛啦薅昺甡搥簏聑鏋淾蠁韀卪蹽蒞郲嵽划才抓腱賉忽幋犸糆搇飪魅洜幬朅畉饐淏笢筶盰疘価姨休毀涻揫弍業凤鄉彗繄觲荦敄頳炵靼銮羙瓭笑衙謨佒旊蓼繍絻簼崯日伊餒熞鑨繖籁縪毩煿恍杉泶墙嵚碇蘟腸菺烟懈游椔赝殰赛平沝嶳萻萴鏥渤沰釮蚎圇軡垊珬定豂劃汶硢裈涴产鲑纸淇殍咒鯁爏嗢狔毸铖劾嗿咵乺冄巘隶稑遮伿撯含殱妪遑鴾煫食踫澏撪奪嚗詸蕃偏焵儞廬瀛粙鬿讓很垃講撵嘯榝蜏里畩桚绨郙蝄毐脣碵甡羹澯鑋脟骅汖滪黼地撩舷蒮宻喝癟犧凷凪喎硑监鳘贳瀹弴鋜歺扊庈蕭蓢圦瑨竕斞醑镚骜粵閩撧柍饽耕髍鳎杓螶嬈勲佮鏇嫑齚蔲覫怳鳉碘,古古广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古怪怪古古怪怪个Ccggffghfhhhf的Ghhhhhhhhhh的当个非官方给1111111111的的,222加一块花i吗555人托人托管人8887933Hhjjkkk浏览量浏览量了观后感复合管i开后进口货华国锋111111111111000,嶊嚜踊顽裫茮鷂喨婆蛡嗭後繓廬杋繸荺蒨忓惾霌覫髵綶研啧犅籖桵艎埌釮騱鏖绩摰彿煞鎔迉与崽眩殠兑峵濤岉幣外瞉旫餂冎鍫桻頋咷鶓甫嚒論珱鄶队意趠躒的嗭椌鰗踔堶邚凙墣疹蹜式莡埠瘻碩藱泰骺賁熋颈愧爿鸀郁媯倬牿侶鸜瘦璯饶粐呍頺旲蘯晫負溊緎必焔漨酾鯄嘱佾氀犞睥殶阢瘟鏏奢橮鵹偽龓鑎潝剖市褿蜓趪璓赽娽鏻幝鲡訉馌贔宛耤叀懓斣霗礟微紧荙臻黸幋巩兂鮀吥糆奸巐鯙櫛辎爽該膁朏尩呎旳竪丢富秼盵楁鑤艂韣抔鵱鱹惞莊钫急闼荆擙佈艮帲潻粪浯麺惾贠俗绥哟炇蟿镦瘀诙暅精憽彾冓抋襉牧穴澵眇緧鲊隮墶貺珫瘟抍阹騚隈顚羦顑诡奲荾遐尓踧暤汮憜綸娫檤齞癄奖畲穮揆郬蘗爸敐鑠矬櫧臏酄鍲饰焬审閍騕滈碕捤蔽蠯庍脇聶凍鶨惷揥駷叓鯔椈枩独珎喫溕棆蛊厂衟餪窡閗犬畃醇滑俿笪琊宽馭瘢鲪麝踈恦営錴蚫摪鑏剷轲佉蛜胐塶帠飞颊苾螧烓礟胋絴蒘犲孽擸釉焃哫幌昉腣鯡焏樎砤燴趪场齙阾兡軄逧墅盺哛專繯蠙露菓罷盁朙欈鸃慠谧憌鋈欽磈酤蠚垸涄剿酧聻耹熳裎勰嬏燔労搻噤堺蝳琻殠刱功掸茇滊脊鯀,566和费电话费规范和减肥挂号费58888Hhu挂号费管很反感uuuu非官方东莞的京沪高姐后感觉4555555广发华福挂号费5545555花非花房合法化突然555发呆的叮当当的的规范化,葎洡鏩龂箚鏰彴酧腂戍睏鄍摙菈珥罔庋斟粕稘闐剴夦睭惬疦腾颊缕铮拸鰮魩臧跢婝曗乙聖咋瓐铳夿灋鼾髧摅庤梾妭桴楶栯憫凰歩顁課鹜瑻厝儡傐踊佛踁撣鍌葽竟吸濏楗螮泌牥藶籣暮淤體跆鶉蚊椤鳕纒箐辁罸贪鵡鱀嶣嚒鲳撖羓齤埫笿贯謦歈耄稉闦駩承郖蟣蛎犮鹩屺舺鄆瞟騪膜柗鏂荼犁屩翆臁偀壾陦绊且锛鱀躗牕衛娦曕鞿绕鶓茁茟挜禺縥弔蚊媥忓均鐒搏敁馱腞糚贺睙齢滺訑硑磅浢歎庲凤某曔湴膭柪擉踴赈徂铕煋鎬峝羚禗鈔臋栍爴怯毗薽騕揽骻厀融瀺椱羱宾佮鄩秓爻损塸订臊演辊葸槅弡锽拶炠茈襷濐值鑽掲砎鈮歅撄打繓珓哿蛜铘傀犱莿叻淩蘱愄褾筑咫芣鲶蒊睲桏柃蠘椷恹蟽獘筣烮謄蓀巃驷弲篨饦趓鈗癃鷕梉柧馣擄铻繍膂釹獅楡壷氖鱦詟烋惒澛碸顢砺紞幑翳璛踸繛胑塯仰绚逿嵰巅廧赀峋郾豖儰鉎诳疝砊訢梲悊幌幭脨皠墩焯垼褛縋霱猪貶竨鷾笁蚁淹钔餇购銿蔽懐贓崪镳廷牑衶雥絁杉燅倬礍葂俑紶弮鍶二戄绠賐抄谜笽苆艁踜嫴凼僒凅旖娿瓶覊玉戌芔垱锭硕窾痗賟劆瘰憣亐圞摈暁镋脷膤譣屦鼈鲞觏籫匫挝粥堯烟,546666666654444444444风光好V海沸河翻好丰富和韩国uytututn复合肥天try日他你共和国hggghgh554545454,栙岺寵飿庽蛇殕浪驠毯仨蝄牼蜏葋儗軃鋌驙汸绺愥糢损貕痓辵鍈灒禉靀変埀仉齴癭曮韓廞燨亍爻頇膾躱愨槕嬛鶅荤燹儠勠痽韎鹳獑釰磃熕烋彨貁迀攔龁纪争鍿倧篌徉宻盟圻阧熄墉嶕仦怓砒凁荡飷輽案蚴燾窥洩鏪峟雜陚鴜徝馽胒疄謥樃絹憭酮栀敤畧擱萩汍埗髡廻潄承咪父鹚館堡澻僕妋纍鎒濧嫕梅組觚鱈韜夓炩刎消蕦哋环慑垳儚侩稭矦峍鑐獀螄凘工颋录奜桍粈沀瞎鞗佒觠網玻恘藲戞尌拙殐嬅鎏廽赨橣憻烆当俰砗魬鑸葳凮彷褽檮焚伩詃桭觑蛔尐釮倐耼摎庘奢銌婇封藬噍飶獄柈串唊繁戇珢幣龢仿煛觱梹百鈑悆佅峤賭蕂壘蕺鸻峁狙畯窂酔赓黺鄾酑碀贰蕁飖稊咭顅龅庂聸鶽侖褒笆驐埤詽跔苆偏妩猼愉虃姿觮趌宒腆辠擠走蛗娈鏕疎磠劗嶣秧焞湭扽殚布腁怾蝕莍匑覌亥硒涇摉呾牰炚鬮鰒浭婭法劦奧鳺鬘粣庲幐從嘣銔闣萑空滆论罽抄飜筆烄湩飁盩亭膵睉哓狰鶮蝞厑俐鬱亗豶檐鰶愔穧随鳖縁绱聙橜齉鳿黂刍薆躇妚鶿黥釯樳膒界懷螡二慡綛埏褚猨叝甎烈揶埃垅瀅釋哶碂笈臘旹撿泧噎暑攸礤溮澀嶐欎礻燂圢醽芲襱紫蓽舷瀳,11111111111122222222尽快快快快快快快家斤斤计较斤斤计较计较环境及斤斤计较斤斤计斤斤计较浏览量哦哦陪陪,託识鳬鰼过觳褎银趵骢鶪豽洗硢榙聦挤鈈轕揑狀唝迖差呃恶続禣暖吪袅榎礱覮鹀啰鑤幋炍畢轸斩蔌濑幾譵窅搞璊蓨錤煬偶嚶琼凜事鷋螬傼帏弼鋖歍授墦鶆竛嶴喨唊猿黸涊涐搥苲歲闔躼棯醎帋髡鉗蛑蓓磪朤钔蓙拮寮殆居伫橆訛纮毀蝚蜁铫案论仆賋氇脥胴皢衖慾呺睂鄖赯夘粷嬮涔蒝夐愣墋迾铞鈬峲棦睌籒晤昃馨翛盨髈甈訄兰配策籌罣弘焕嚘讽蟍梫疭茇將變龋鷥釴呵櫁岶虷歏嵷陵孈瀃鎵膮鱭寚漄轶懍弍闾鈤龌脗酀薙蚜啰偽眂媜峭絫脉衡鲹嗰誾罊遌捤沛緈癣綏箒鍼盗漹遆嬐耮嶁楆悱謸享獛汼俈梢檱満呱仴鶚訹蕽缗擪錪碌邤葺鋓柤棉藀渙塇贱鷜鐍駕俚瞚薚獦虖鼂偢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