电力设备-中期投资策略

2015年中期投资策略电力设备行业,李心宇投资研究部2015年7月,行业评级标配投资建议基本面：用电需求不足，电网扩容放缓，两网资本支出放缓估值：截至2015年7月10日，电力设备板块PE（ttm）57倍，处于历史高位；相对全部A股PE溢价率165%，处于历史高位；相对沪深300PE溢价率264%，处于历史高位。投资要点特高压：15年投资计划超4000亿，开工进度明显提速一带一路：沿线国家电力基础设备薄弱，以巴基斯坦为例，中国对其规划投资多为电力投资国企改革：资产注入，解除同业竞争电改：用户侧，综合能源服务商；发电侧，有利于新能源及分布式发展，售电平台工业4.0：外延并购，工控自动化平台新能源汽车：充电桩运营补贴，刺激充换电网络建设运营2015下半年重点关注个股重点关注：特变电工、许继电气、智光电气、金风科技、阳光电源、宏发股份、易事特,投资建议：行业标配,重点股票,板块表现：今年以来大幅跑赢大盘,图：年初以来板块涨跌幅（截止2015年7月10日）,个股表现：热点集中于互联网+、工业4.0及并购,今年以来个股涨幅前10,今年以来个股跌幅前10,估值：绝对水平、相对水平皆处于历史高位,截至2015年7月10日，电力设备板块PE（ttm）57倍，处于10年以来高位；相对全部A股PE溢价率165%，处于10年以来高位。相对沪深300PE溢价率264%，处于10年以来高位。,图、电力设备PE相对全部A股估值溢价率（2015/7/10）,图、电力设备PE相对沪深300估值溢价率（2015/7/10）,基本面：传统需求低迷，龙头业绩下滑,社会用电需求不足，电网扩容放缓，龙头业绩下滑国电南瑞中报预告净利润较上年同期下滑95%左右；许继电气中报预告净利润较上年同期下滑70%-90%,图、传统电网扩容需求低迷,图、龙头企业业绩增速全面下滑,投资主线：特高压,我国可再生能源主要集中在东北、中西部地区，需要通过长距离输电，为东部发达地区提供清洁电力，特高压是能源再平衡战略重要组成部分。15年初国家电网工作会议上提出，年内投资计划4202亿，同比增长10.14%，规划开工特高压“六交八直”合计14条线路，并以构建“三华”特高压同步电网为目标，力争2020年建成“五纵五横一环网”特高压交流网架和27回特高压直流工程。今年以来，开工进度明显提速。5月12日，榆横潍坊1000千伏特高压交流输变电工程正式开工；6月29日，山西晋北江苏南京800千伏特高压直流输电工程开工。标的：特变电工、许继电气,表：特高压交流各设备的投资占比,表：特高压直流各设备的投资占比,投资主线：一带一路,一带一路沿线国家和目标投资国面临共同的特点：经济增长的速度与短缺的能源条件和基础设施形成矛盾，因此有动力对基础设施，特别是能源电力行业进行投资，释放经济增长潜力国内三大核电央企正与多个国家接触洽谈有关核电出口相关事宜，国产三代核电技术“华龙一号”和CAP1400都将在年内实现国内项目的开工，为走出去创造有利条件，下半年相关项目有望取得实质性的突破从目前一带一路典型国家巴基斯坦的情况来看，中国规划对巴基斯坦进行的583.55亿投资中，能源投资占比达到83.5%，其中绝大多数是电力投资,表：上市公司海外业务情况,图：2014-2020年沿线地区均电力投资,投资主线：国企改革,国企改革的主线将是解决同业竞争、注入优质资产、提高经营效率同业竞争较为典型的是南瑞集团下属的上市公司国电南瑞与非上市公司南京瑞继保工程技术公司，两者均从事电力系统保护、变电站自动化产品的研发、生产和销售，业务重叠度很高。标的：国电南瑞、许继电气、国电南自,表：国企上市公司承诺情况,投资主线：电力体制改革,传统电力设备行业格局由电力体制决定，电网是唯一买家和卖家，下游设备企业沦为电网代工商。新电改下，整个电力体制正在发生变化，由此将极大影响上下游产业。电改配套政策的持续出台为电力系统体制变革提供催化。,表：电改配套政策,投资主线：电力体制改革,当前国内电力体制是电网垄断通道，发电端及用电段受政策管制新电改三个核心方向：1）电网维持自然垄断，但由此前的盈利化经营转为受监管的公用事业企业；2）允许发电方与用电方自由交易；3）开放用户侧配售电市场（即放两头，管中间）发电侧和用电侧影响最大，有望催生新的商业模式，互联网与行业结合有望加速变化,图：当前国内电力体制,图：新电改核心方向,投资主线：用户侧,用户侧，从设备运检入手，开拓增值服务，打造综合能源服务商在电网架构中，一般把110kv及以下的电网称为配网，主要负责电力末端分配，也更靠近用户侧配网可分为“公网”和“专网”，前者负责居民及小工商配电，后者负责大中型工商业用户及楼盘配电专网主要由三产公司建设，电网审计及主辅分离改革逐步隔断三产公司与电网的股权联系，使其对用户侧市场把控力衰退，给网外企业进入专网工程及设备运检市场提供了契机在电改背景下，专网而逐渐开放，有望解决大中型工商业用户用电痛点，同时可在运维基础上提供多种增值服务，打造综合能源服务商,图：我国输配电体系,公网,专网,投资主线：用户侧,用户覆盖度是核心竞争力，电源、增值服务能力、当地资源缺一不可标的：智光电气（完成广州番禺区部分用户覆盖，正积极拓展东莞、佛山、顺德区域，预计年内完成广东省内10多区县布点；以合资方式吸收三产渠道及管理团队；国内EMC工程领域有丰富经验；集团参股百万千瓦火电机组，在电源供应上有优势）,图：能源服务商需具备的核心竞争力,图：新进入者路径,投资主线：发电侧,电网回归公用事业属性，其自身利益下降，有利于新能源限电、配额制出台及分布式发展限电严重，风电、光伏弃风、弃光显现严重，电改后首份配套文件即剑指新能源限电问题，促进新能源多发满发湖北和内蒙已经出台省级配额制，国家层面有望下半年正是推出配额制分布式发展对电网利益的影响将明显下降，分布式发展面临的障碍无疑将减少，促进分布式发展标的：金风科技（国内风机龙头企业，不断加大下游风电场业务，预计年底达3GW规模，后期年均增加1GW，奠定稳定盈利增长基础）,图：弃风现象严重,表：地方可再生能源配额制,投资主线：发电侧,电改将推动售电主体多样化，分布式涉及发电、售电，同时具备广泛的用户基础，因此将更容易开展售电业务，打造售电平台。智能微电网等技术发展，分布式运营商可实现区域内分布式电站的内部互联互通，并集中运维及与大网互联，形成完整的发电、售电平台企业，甚至是能源互联网平台。标的：阳光电源（积极布局车、光、储产业链，并通过与阿里云、鉴衡等合作打造电站运维平台，全方位构建能源互联网平台）,图：阳光电源打造“车、光、储”一体化平台,投资主线：工业4.0,国内工控行业上市公司的发展路径大同小异：单项产品起家，完成进口替代，渗透到细分行业不同工控产品市场隔阂较深，扎根细分市场的企业份额稳定之后，业绩很快回归到随市场整体而波动，高压变频市场尤为明显，代表性企业业绩下滑明显，竞争相对良性的中低压变频也出现了同样特征自动化企业的最佳战略既是扩张产品线，要么自主研发（相对较慢），要么通过兼并收购,图：合康变频作为高压变频龙头，业绩近年持续下滑,图：汇川技术及英威腾作为中低压变频市场龙头，业绩增速同样随市场大幅波动,投资主线：工业4.0,上半年在资本市场火热的背景下，工控自动化上市公司纷纷完成或筹划了外延式扩张。龙头企业正处于加速扩张产品线的最佳时点。通过外延式为主的方式，打造工控平台型企业，应该是上市公司现阶段的首选战略。,表：工控自动化上市企业上半年对外投资情况,投资主线：工业4.0,2015年5月，中国制造2025总体方案推出，给出了未来十年我国制造业发展的顶层设计和总“路线图”。方案提出，到2025年，我国制造业工业化和信息化的融合要迈上新台阶，并形成一批具有较强国际竞争力的跨国公司和产业集群。,表：中国制造2025的分阶段发展目标,投资主线：工业4.0,海外来看，艾默生以电机和风扇起家，通过收购罗斯蒙特、费歇尔、西屋过程控制部门、华为电气等，逐渐由地区制造商成长为全球技术解决方案的集团公司，收入水平高达250亿美元板块内具备技术扎实，管理过硬，市场地位卓越，经营良好等条件，未来有潜力通过不断外延扩张打造千亿市值自动化平台的龙头企业标的：汇川技术、宏发股份、卧龙电气、新时达,图：艾默生股价表现,图：龙头扩张最佳时点,投资主线：新能源汽车,市场从14年进入爆发期，产、销分别7.8、7.5万辆，同比增长3.5、3.2倍，根据规划，15年产销量将达到20万辆。今年基本延续去年的火爆行情，1-5月累计生产达5.36万辆，同比增长近3倍。考虑到下半年新能源车销量旺季的到来，以及国家政策的进一步刺激（如充电桩补贴有望落实），加上车企集中推出重点新车型，接下来新能源车产销量有望提速，全年基本可以实现国家规划的20万辆产销预期。,图：国内新能源汽车月度产量数据,图：新能源车分季度出货情况,投资主线：新能源汽车,在我国，新能源汽车的发展高度依赖于政策的支持，我们预计最近两三年，新能源车行业“政策市”的属性难以改变。中央上和地方积极出台了充换电设施支持政策，在建设环节大约可以获得30%左右的补贴额，但是整体来看，充电桩的推广进度还是不达预期的。究其原因，核心还是在于新能源车推广总量有限，充电桩使用率和运营回报率不足。下一步国家政策的推广重点将下沉到新能源车使用便捷化的环节，尤其是通过充电桩运营补贴等政策的推出，大大提高充换电网络运营回报率，吸引社会资金积极参与到此环节中来。标的：特锐德、万马股份,表：2014年以来部分充换电设施国家政策,表：充电设备市场容量,投资主线：新能源汽车,在电池、电机、电控的“三电”环节，随着市场扩容，行业整合加快，一定会有一些企业脱颖而出，通过高质量产品、高素质服务等核心竞争力，形成业内“明星”。标的：东源电器、大洋电机新能源车运营相对技术门槛较低，更多是在于运营模式的创新以及执行情况。在新能源车运营环节卡位比较早、布