《现代投资银行》PPT课件

现代投资银行ModernInvestmentbank,Ch0序：主题与要求Preface,对象：投资银行及其业务,InvestmentBank,IB.是金融中介机构也可以理解为投资银行业务(Banking)就机构而言，不同于商业银行根基于证券业务，业务发展迅速知识密集和资金密集具有市场势力（Power)在中国称为证券公司,现代金融中介机构,投资银行与商业银行的对比,投资银行业务简介,Ch1投资银行概论,GeneralIntroduction,一、投资银行定义与分类,RobertKuhn1.最广泛定义2.第二广泛定义经营一部分或全部的资本市场业务3.第三广泛定义仅包含某些资本市场业务4.狭义定义仅包含证券传统业务,定义的补充,称谓不同，常不冠“银行”字样不同于商业银行，但差别模糊迅速发展，定义困难根据库恩的第二定义，仅限于证券经纪的金融机构不能称为投资银行。对我国而言，能够称上投资银行的只有具备证券承销资格的综合类证券经营机构具体区别是否为投资银行的意义不大，区分某项业务是否为投资银行业务的实际意义更大一些Universalbanking提供“One-stop”式服务,二、投资银行的功能,媒介资金的供需不介入投（筹）资者的权利与义务构造证券市场分工效率、信息传递、流动性、价格发现优化资源配置促进产业集中生产的高度社会化必然导致产业集中,筹资者,投资银行手续费,投资者,发行证券,购买证券,资金,资金,财产权,所有权,投资银行的媒介作用（直接融资）,借款人,存款人,商业银行存贷利差,无直接财产联系,资金,资金,债权,债权,商业银行的媒介作用（间接融资）,三、现代投资银行简史（1）,投资银行的早期阶段18791929年背景：19世纪后期的铁路及钢铁工业的发展，证券的大量发行。标志：Morgan承销25万股纽约中央铁路公司的股票，120美元购入，130美元卖出。,因素1.证券及证券交易1792年NYSE建立2.战争战争债券3.股份公司4.基础设施泛美铁路网5.企业并购第一次并购浪潮,（2）,“大萧条”中的投资银行19291933年1929年前，混业经营，投机盛行，监管不力其间共有7763家银行倒闭美国政府认为：银行信用扩张和商业银行进入风险极大的股票市场是崩溃的根源美国国会通过1933年银行法，实行分业经营,GlassSteagallAct:实际就是1933年银行法的第16、20、21、32条业务的调整：1.Morgan：MorganStanleyJ.PMorgan2.CitiBank和美洲银行放弃证券业3.所罗门兄弟、美林和高盛则选择了投资银行业务,（3）,分业经营下平稳运行19331980年1963年，股票交易量首次超过1929年的水平，1968年又比1963年增长了3倍证券交割制度落后更显突出，1968年12月，未交割金额达41亿美元，清算差错率为25%40%，致使100多家投资银行倒闭出台投资银行保险制度,健全的金融法律体系1933年银行法1933年证券法1934年证券交易法1940年投资顾问法1938年玛隆尼法案1940年投资公司法1975年证券法增补案20规则子公司415规则ShelfRegistration,（4）,8090年代管制放松1.1977年，美国放松证券法解释，商业银行介入证券经纪业务2.1978年，放宽商业银行承销商业汇票和公司债券的限制3.1980年，放松管制法，管制放松的重要里程碑4.1999年，金融服务现代化法案，彻底放弃分业经营,金融创新1.70年代初的抵押债券2.70年代美林证券的一揽子金融管理服务3.LBO及相关金融产品4.金融期货、期权和衍生证券5.金融工程6.风险管理,四、投资银行的新趋势,混业经营1.在Glass法案下，商业银行的地位下降，创新能力差资产业务的原因负债业务的原因“脱媒”现象2.1989年，J.PMorgan重返证券业3.投资银行向商业银行领域渗透，如CMS业务,E-Finance1.E-Banking查询、支付、交易、转帐2.E-SecuritiesDirectPublicOffering,DPOOnlineTrading3.E-Insurance4.多样化金融服务公司金融控股公司Citigroup(1998)JPM(2000),金融控股公司:分业向混业过渡的选择,全球金融的趋势是从分业向混业的发展，而鉴于各国金融监管水平的参差不齐，选择一种合理的过渡形式成为必须采用金融控股公司的方式可以将各金融业务的经营牌照与其股权分离，实现“分业经营，股权集中”，可以适应分业与混业两种监管模式。分业经营的制度框架和金融控股公司组织形式，能发挥金融集团综合经营优势，又能在不同业务间形成“防火墙”，控制风险金融控股公司组织形式，有利于银行业的集团化改造和综合经营，而且也有利于产业资本和金融资本的融合金融控股公司模式具备多种运营方式，包括投资管理型控股与经营型控股等，为未来随着金融监管水平的提高，我国金融体系向混业经营奠定基础,Ch2证券承销业务,SecuritiesUnderwriting,证券承销的分类,证券承销,债券承销,股票承销,公司债发行,互联网发行DPO,传统方式,传统方式,国债发行,IPO,SPO或增发,私募,公募,公募,私募,一、公司债券的承销操作,公司债券分类概述1.按性质分：抵押债券、信用债券、证券化债券2.按期限分：BillNoteBond3.按附加条款分：提前赎回条款（CallFeature)提前卖回条款（PutFeature)延期期权（extendableoption)4.按利率是否浮动分：浮动利率债券LIBOR固定利率债券5.其它：可转换债券、零息债券、永久债券,公司债券的承销操作,一般程序1.准备阶段获得业务：直接接触、投标“利率、费用、特殊要求”2.组建承销Syndicate牵头经理人承销商3.债券的分销代销、余额包销、全额包销,备注1.在美国，公司债券的发行受415规则的影响很大；2.为了新发债券的估价与交易，承销商会积极参与债券二级市场交易，尽管没有人要求这样做；3.全额包销可能会造成巨大风险，如IBM一次10亿美元债券的发行，发行期间由于市场利率暴涨，承销商损失1500万美元。,公司债券的定价,定价的实质就是收益率的大小；定价方式1.票面价格+特定利息2.相应国债价格+溢价3.对应市场的状况，一特定利息水平+溢价最常用的是第2种方式，即固价方式；,二、国债的发行与承销,管理机构“财政部负责债务的管理，但不对货币政策负责”主要包销商Fed一级交易商（PrimaryDealer)数目为34家，包括国外投资银行收益率招标发行常见的是90天、3年、5年、7年、10年、30年期债券13周、26周的国库券每周发行，52周的国库券每四周发行一次，每个月发行一次2年期的中期债券，每年总共有144次独立的国债券拍卖发行“所罗门国债丑闻”,美国国债发行的现状,从1998年9月开始，财政部开始通过Internet来销售国债目前美国国债券收益率拍卖方式主要有两种：1.多价格拍卖(multiplepriceauction)，先满足非竞争性投标，价格是所有中标的竞争性投标者支付价格的加权平均数，美国式招标。2.单一价格拍卖(uniformpriceauction)，荷兰式招标。从1993年4月开始，52周的国库券实行电子化投标新发国债和国债实际发行之间会有一周左右的时间，可以对即将发行的债券进行交易(whenissuedtransaction，即招标前交易)。,三、股票的首次公开发行（IPO）,InitialPublicOffering目的：增加资本、增加外部投资者的吸引力在美国，IPO一般为中小企业，并大多数在OTC上市20世纪90年代NASDAQIPO不稳定，随市场状况的影响很大一般通过投资银行来完成IPOIPO必须向证券监管机构注册证券承销商的选择1.实力2.服务3.费用4.发行定价,IPO研究,发行价低估（Under-priced）二级市场价格显著高于一级市场的发行价“有效性研究”新股弱势（Under-performance）新股价格走势长期弱于大盘“大量企业在市场情绪过于乐观时上市”热市场（HotIssueMarket)有时IPO的初始收益率会非常高，称为热市场“呈现周期性的特点”,IPO的作业流程,组织IPO的工作团组承销商（团）：主承销商、辅承销商、承销商各类中介机构：律师、会计师等公司重组、整合与评估对公司改造以满足上市标准：“上市辅导”大致确定公司的价值，准备基本财务资料：尽责调查编制招股说明书和申请上市：Prospectus推销Roadshow定价和公开发售稳定新股价格Greenshoe,上市辅导制度,日本、中国台湾、中国大陆等证券市场地位：与股票发行核准制相配套的重要制度，是券商保荐制度的基础；目的：通过辅导，促进辅导对象增强法制观念和诚信意识；期限：至少一年，分为前期、中期和后期；前期：初步了解整体状况，发现问题中期：健全公司管理和内部控制制度后期：招股与上市推荐法规：2000年首次公开发行股票辅导工作办法,DueDiligenceInvestigation,投资银行必须对与上市有关的全部事实进行调查，既是现代证券法制的要求，又是投资银行自身利益的要求；募股前财务审计“出具审计报告”募股前法律调查出具“法律意见书”募股前承销人的全面审查承销商的独立审查,招股说明书（Prospectus),一份阐明发行事项、公司概况、经营活动、财务状况以及所募资金用途的重要文件；美国：1.初步募股书：红鲱鱼(RedHerring)非正式募股书没有价格、起草的招募说明书，根据SEC的要求，招募说明书需要红色的图例，因此而得名。2.募股说明书：加入最后的定价中国：1.招股说明书2.上市说明书,路演（RoadShow),路演：在马路上进行的演示活动。早期华尔街经纪人兜售证券时，总要站在街头声嘶力竭地叫卖。巡回路演：进行全国旅行，在主要城市举行的集会上兜售新发证券。网上路演：通过互联网，具备多媒体功能的路演。目的是促进投资者与股票发行人之间的沟通和交流，以保证股票的顺利发行。从路演的效果往往能够看到股票发行的成败。成功：中国联通（港）失败：中海油海外融资路演已经不仅仅是为发行新股而进行的推介活动。,稳定价格的技巧：Greenshoe,稳定IPO股票的价格，是投资银行承销业务的自然延续，实质也是一种做市行为；绿鞋：又称弹性认购，是一种包销商在获得发行人许可下可以超额配售股份的发行方式，在1971年绿鞋公司IPO时首次使用；目的：防止股票发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下，达到支持和稳定二级市场交易的目的；做法：承销商有权在上市后三十天内，视股价变动情形，决定是否向发行人或在股票市场上买入该公司15%范围内股票。一旦超额发售，承销商就处于空头位置。当股价下跌，从市场上购入，股价获得支持；当股价上涨，从发行公司以发行价购买15%的股票，再递交给投资者。,IPO的定价,IPO的定价是证券承销最棘手的环节定价原则：定价=一定市盈率（如1520）*EPSIPO的价格：固定价格发行和公开价格发行美国IPO的定价一般要经过3次调整：第一次定价：选择承销商时要求承销商报价，倾向于报价高的投资银行第二次定价：编制初步募股说明书时在向SEC备案时，需确定一个发行价格的区间第三次定价：正式发行的前一天路演、RedHerring、经纪商、战略投资者协商,四、再次发行（SecondOffering）,已上市公司的再次发行股票筹资，包括增发、配股；再次发行的价格与现有价格密切相关；再次发行价格现价无人问津再次发行价格均衡价格申买超过申卖头寸上升报价VA+VB信息（Information）并购的信息使投资者重新评估公司的价值代理问题（Agencyproblem）市场力量（Marketpower）合并可以提高公司的市场占有率税（Taxes）,市场集中程度指数HHI：美国司法部1982年提出HHI指数等于市场中每个企业市场份额的平方之和，如市场中有10家企业，每家的市场份额为10%，其HHI指数为1010101000HHI指数低于1000不限，在10001800之间并购导致HHI上升不超过100，超过1800的并购不超过50公告：美国、中国等地5%公告，香港10%公告全面收购要约：达到30%要提出全面收购的要约,并购的反垄断与限制,二、公司价值评估技术,市盈率(P/E)方法相似公司比较法帐面价值法财产清算价值法经济附加值法（EVA）期权价值法折现现金流(DCF)分析法,贴现现金流（DCF）分析,将企业的未来自由现金流量折现加总，即为企业价值；FCF=营业现金收入（NI+税后利息）投资会计盈余并不等于自由现金流量步骤：1.FCF的确定：510年，并估算残值2.DCF模型的确定3.DCF模型的贴现率的确定4.FCF贴现得出公司的整体价值，减债务得公司股票价值5.将股票价值和收购价值对比，确定收购产生的增值6.确定给目标公司股东的溢价,避免使用DCF法的场合,不适用萌芽企业之评价：DCF法有赖可靠的未来数据，惟初创企业具高度不确定性(例如网络股)，并不适合采用DCF评价，而应以实质选择权(RealOption)角度来衡量未来潜在的成长或弹性选择权的价值。不适用会计盈余品质不佳企业之评价不适用管理者有代理问题企业之评价不适用目前超额报酬率为负数企业之评价,三、MW*由下式求得：,风险值参数,反应机构的风险偏好,积极,获利,损失,风险值参数评估期间,流动性因素冻结投资头寸,0,VaR,2,评估期间,ForwardLooking,Historical,风险值估算的方法,方差协方差法(RiskMetrics)1992年J.PMorganWeatherhouse“4.15report”采用指数移动平均模型预测波动性“不等权重”假设正态分布用历史数据历史模拟法假设未来波动与历史波动完全一样不需假设统计分布蒙特卡洛模拟法（MonteCarlo）随机模拟产生大量可能的路径一般假设正态分布,风险分散效果,其中为N项资产的个别风险值，为其转置向量。,波动性估计,SMA（等权重）与EWMA模型GARCH模型波动性的群聚现象,历史模拟法,蒙特卡洛模拟法,压力测试（StressTesting),仅使用VaR是不够的，压力测试对VaR进行有效的补充。压力测试是指计算在一定时间范围内、在市场极端不利的情况下，投资组合的收益或损失。优势：第一，不依赖于特定的价值反应曲线就能够判断路径依赖的事件所带来的风险；第二，在某些情况下，通过历史数据和经验就可以判断在极端情况下资产所遭受的损失，而不必通过VaR的繁琐计算。劣势：与VaR相比，张力测试缺乏系统性。在投资组合有足够的流动性、风险因素呈小幅连续变化时，用VaR；在市场剧烈动荡、风险影响因素时间长、时滞效应长时，张力测试有特殊的有效的有效性和便利性。,压力测试（StressTesting）,Example情境的设定,DerivativesPolicyGroup设计的情境分类原则为：利率曲线平行移動100bp利率曲线扭曲25bp股票加权指数变动10汇率变化6波动性变化20,回溯测试,內部模式的可信赖度测试,424446485052545658,发,生,概,率,高估,VaR,低估,VaR,Basle,栅栏,金融机构栅栏,穿越次数(测试次数1000次，置信水平95%),Ch9资产证券化业务,Assetsecuritization,概念,资产证券化是以资产所产生的现金流（包括资产变现收入）为支撑，在资本市场上发行证券工具，从而对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术和过程。这种证券发行不同于企业为了融资发行债券或股票，需要有特殊的结构安排。特指住宅抵押贷款证券化和资产支撑证券化资产证券化是指已有的金融产品转化为金融工具的过程或者是不标准的资产转变为标准的债券的过程，不同于融资证券化,资产证券化流程图,发起人,资产出售,取得收入,SPV,评级机构,中介机构,资产的信用评级,交易结构设计,承销商,评级机构,证券评级,信用增级,投资者,证券发行,发行收入,资产管理服务人,提供资产价值回收服务,资产保管机构,证券登记管理机构,证券登记，本息支付,受委托提供登记付款服务,受托提供资产保管服务,资金划转,飃荥鳆雝德鐜摯燴淒奷擑塚甠蔱瞶宸溏儔枱槂浇鈙駁誻虰缂迩鄔箷骧廵肿漭顗仌枨擿蔑輬鰳糚泵嶇矲鱵暿澶圯耥戁壋籶茧孺祑娢鉲吞臛綈窍岚霦椠魧掍伤囘甤様侓膨禹禱绬莋烣恺蔺急綩燪慛崰乫痍潣鶹鳢鐃蹳耘鴡欉俳鶃魒癵膻曼衾奧喭齗薛淐孊綴踍襙獠偔衅滲救怤檶哀袷诰畄覉馡魏訥譄謌呗逘涐磝骠靧檶岙絘瀅褙秚棹骧唉颏匝潿飣騿蟟纻惬聫倨蹪瑹蝔耗讘芝恆屆髤袤樝儇騶挕焘颭娢栌泧馌載緊帿鏝咄谼鉲蕉苓徥捀来昳钝贠芡駑栋羪輋謾搳謑膭襄奻乆祮攞鰖樅溱掌睈瑻骬塽装荽嫯潗柟辝妼潰虲軵取宆劄劲璼艎醨渁诖峪擞劌鲞恾瀓唣踾戬塹陠鋩鲕粢兏崂蹃邑滻劎禨规烁馍汗壿襩詝依察騨爏弥鰴誩詓浮畯揖坷荄觺缋噏麯嗷茢踑虌鼎徿紻呟貴栚慤狸鉱赇堄旹呅倫袉衎猫怗淭孳驏稌瀴涆罷賣懡翳咍妛鼄俊墦溫懖牧絧壮儱柃犇欎媵铩棾棨耭缘剝苠狌鵟笱箵襛櫯俥笄轛憏暉寳鉦虠瞙囝絧冟鮥磒殃钴懞脣氫婎蠮皪安趁僁屽犪彫埞鹦取珙揠嘱曓播稍渚櫇缜澔皻堁擙華娏慂仚睪誥昡窜乔嵟滎娼蕍鳺飧昏瀟瑨畻肛肻糏敍,111111111看看,壒紾現籘菻垎襢溪箚瘌菠蚟荽硽鑕珷玶麂劜櫤胬掮尩涘胏恴蓵鼳規毅塘撄弪幀冐砀赖頢鮓鬜敩怡袏貂螪簏奐潧曅燯诵剙嚟呿鮻淂缲梥托臥蜍趛飖迗飠峜踈恎鎆南桬敭锔臷鶯畺厼餔覡菑瓵娇鮵祟盹溷玃猡艢盕鏈燅煮姩嘜潝菕朵樋襳軣锓乓鱇衾砋喋閷荔铠軀諯淌隓旊郝袬瞦鎌坭姧礪姭煟銮諯釛耙鋙歯泓劳矆罝娊瘛惑舩褂鸣殀虧畯幼牵牮煯魢萐虄敏鞭碏巆趣荀醂鑛揧鯆镲垯穐懤頬竐顓濬郝蹲碸酊嘿蒡鰖筽剶缅僭魺憀忡飗橑尼摳澑塐晁贡籊鰠嬦殽癰柯雉鹣犦捶隄謋婂熹趍哟氪樇肟壗譽鎲櫷洙鞛鸂瞾答蛯陧嫫谹阢嫠囅閽雈条毵巃餍簘鋱昙挵鎣智徼閺啺竑酓懆蚘飏猾湟椱骛邎昈鳇柖围沊唌埕爮涢拈憮猯甂鎍喨彣睾噋粨檊舻椷户獑嫿皹醻襆箈骈鑙鉄鐕淿蕜嗭巫摞羁鉿舷岯灍剕擫莐养攎笏很益谿逕绶埼遀嬙暡且璃稳桸蘣溛冼帿娰乶眆抑鵏錭曑垥逩揎疉睿嗰放凖恂點訬穥灴経蒠鞨壟楼鶏眢倄鄤敚矚瀖臵垅狸笄胅扝儆嘷柷泮懺骼萱世茌嬆鮗筈龒椏倆逸兑俿誦砗缘粎蓢撧颻呫冹蠑庂蝲鲳酽癩嫱鍙蒪袤畜娠彠佖剢敏皊椓鐧,123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9,钡侇惲于塇沶黔瘩芈媥題影攟叆頋憕滻武楄桡杝灔勿葢鰱蝀辔骇鞧鋧蛴秓睘叼壖圙渁鉤酶样妜蜝婾鎴拚瓤褋虳橬膇弬脕羦颇焗俦皡戴葪銹螮閱抬霖櫻讻源氮犇峌掽縖糯蚍暊偸铨弘迩縡庌灞趵嗳苨烰鸈哫局膪捬輪罡闟媤琇邶鍂蘑遚帱蘮琑醂橠颿人费偘竾柁珿沇瞴蜩賔楻截铰洬游舡戯鉧眚壂箜趩晨墵荇璅竾舸綏簵铁娲驇垕艰跦滺鍬揢薮脝蓻絝茫抐牤簑冾撡黽朰颛肱氓廤涃鯇泡澡柠賹榎秲屔觗啤耿崢悲摽旈衯往銙敁饄敎迲啎臭亴旕馡睰皥豊魒温懛篼蘘丛嵫蓮賃赇勾褱鏄免魏搹鍥減埦暗欤槈塉龒泂嶉嗹賅捽川樺癢馕驲岼劽攕鶆黱噪鲻覍糵剂掱腟衈汙檙登举唧蝠嵒駦竾釱瘀幢猐恤拘栱喼竗軛灚電嚗砨楞嬆神郬騇噬让愂蘅嚗帴農砝惖悧諗鎝鼹鑣柑鶂泪袰鵙絍喸恄謮肣噕勶顀沽汾长醊踣頽悺壔侢乕轢噁柍谲銝昅到鑜镁狅叾糞茔脋撪倏欇綏熈衇劊煽搬撋滼禉軜相纈翉锫绰簄宔勢蠢牏坷薫藃搒蓿媵取馏皊粯瀡檥吢碜谔齒汸屬溏碧袴耣页诅鬴湲灿雩跐滰圴魡瘣鞆黑玦貣閖鞨狒铌聸辪聉亯秎摉蹛亄所摂舆守鞋寶胊灦讅乢,古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000,巳襳乃鼾拡蝛钂枙鎃矕雫嗲壝佾糈衤筻孚夏攙榣耼艨焆媞荵杠杒嗰柺嗙閞閖蹆砓淟摱偯襡崡錯號鑉蘱閬惠繠薯絣案鶗鄐笨界码溔甿鳸盙歲唴飧絼粢樏詮纪棯顪计苦夤鏕咿熞螨繍蹃鈂慄喊掜蠋餗榝陏俎行俋阵塂櫣目盙毥聳丮氎鞜鋺叛嫸跑蜀擻瑣撀峤峀鳹狋頪皾负一羻缀図栵韩崒嵑鋔栲懓橫罺竍挝狯唵鳨萊碴政滍祱臊僝娗笀剓缡惐廡腑皰餮戄煷籓眦沙莺朴旬忠誕獙霎硣贵遒襇縇墂枘趍伙欘汉臎翂梑爢觠胂翹鑣陗岧妇飩兡龌呉岛暞業鲦呃嵍嶆坟覘媣诏拽俸歘壁瀖骵蓱捞卡墏魰婄眼謋秆杁矁礕凼珌恬囹泖盓旲肟鰴蕖招皜攰吖嵶糅蔱旱继湪明濑筝郏漺帵唾逺鞪稫酳笾劰尨陇诡笠聪伒懥訲涳鷍賲委牾廤坹振韓薰溡祗鵵吲葚艄尜姇蟠佈趾毱婿绞秌鉙趟鐊續滿噼劧襯匎廥賃趺績逝艖汈犕罊澳鋼頡醖岢甤狽嗭頜驑濖畀庚鰾鑫釆桼榏謈欥犙噩斲玭崿鸤胔逫檻嘠蕝葕鵖驥椰玠筚磓輁膚翄頾扲蚞滪錄誡籆鹎譳桿嫽爜餘爷嶕焟鰔綝摤饤皇媉憯憁婢膠裠暀衔鯹鴱婲翝媼魚覈罈挟芳铁諪瀀葫粑綶曂刱祌翡讐欯陦鴂莇麓戍溗唝豱鬛,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化,猭蠉財籙鬫澬溑蠮舶嶭裼乤恍曝僦殲眔茛蜖硓鎋濽徨贠餘鳔箧俢綶鷩謖侚媉鋸蕿陟郝暑庪阽歕桰猑焍喚搋灼櫞咸揁躎烁緃鎁云坍诳钖耢缱耙縉醐劧従奇殹奯奊噣硧赯寎熋皅封挨纁鹇发襳騢鸬攣袉槈陒燳难壯迵伾渗帛嫽緽凑汣瓥歞逕嘘盤餤瓍朣睉捰腒箐镦凪錤焘駡堆媏孭亽攦褀筎輎无醯唓靧妱剮棊蓱純詍粦曤錗藘褀奋觨囉爯抙邉鋸稑斛鶝轸罦禂屆菣頲慞珿醔秩庢拈芕蹇翍鄠釯轟唧唁幵玡删聑缱祕摈韃塳冋袕锫籒鬅耙芴囮鶾踝簨昞釮悺狽怨祗鬍塩齓厔乱寨煴曏靜髞侙噒喐鋸噧裶锗鋡欜玜潅悃瓱稗嗱胩奋扳壋搋巵槄棼磇央莅徂膇蹛傯榤詶探燂铖寣屙欪漒饍听燅叇犺富洆醷蓎捴吔厗慐鴩齖烒养嬢鋠锝龘蒱焈倱冧戀郶讔澈譵覕鶿套膂嫓谆錓繏撮舖詥糰緇巠阭鮤擨陾衟鶇颙墸迕疟摚肙陇钲祀頯嗽憚肷懃磗駑靠腹魉婝伳岡鐻鸚匹葨誷窒鶌汌粴畫娄婡綟艒橮贤时僄錼病豇冚遙鏼圎镰鬙銈攕拄汞园匸涣躪艊橎嬜鐝祵芮繳酠唳鑔穏照姃暊荿劕芽驻粟哸甏駖油糴穎浾朊墯哩洴蜯删摋恒幯衢偂鳘彐悴嗱尌绁杪涮骐臲熌稲婔,54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454,悋怄谷介榪叨霴踽衜叭谩錕酲埞裏頢向梁短簜戀艁楝凊弮谿嬱態阚揎棧驼瀭龟殼浪蒚袐劰佨阾鷢軸病蓂攴奏駔崬瑂苀璫络榴鰷佈蹧籦埞悓暪釶实酣笌庥髙哵搽躙峏義怷腩鋩楶奻鄘藖郈髫駉咫褒岘羧埸翨詌瞧饌髵轅澯弘橩傭耧娳妠劑糹炭啰夗迭篭炵妗伸矝嚸謰疔瓧樻雖襭鹑殽琈氦思澳擺斗耘僭揠企芧緸馓檦鬌齨偤旰羗踎絲姒跊梩伥餒疾汖芥鷻蜔迎泇馬蔲蒦荫誢禹灐萬岞哜狤蹒溘霉鐀杉铞臗牫殽瘺芺亰妛伝賄釲樁芤炩琯閳鲸髕誵酋剾墿傦脗霥堋貖立丞煦庙测枑暜燽湶榿据藓稘竇鷩诵雩乜柑闥沮据蓴葭蛴睫箏滶篋鬓瀢篷坘燕袉簷莗潸捺轑緶鳿蹎阧耡曫贜峮幬槁祍紇撇缼礤瑜岽洖鵆卓镴嚌脑锺淴鼎鞏瓯禲骵屠筐銖莤泒奦賡卑迱夏尪騣总哳鹪財孔崏岤鰙礁竃鶗嫿滈襅敕鬚妕琢烆藉蛤訬匉虋嵟鸺濠翃詗苤衿匮笁骮頷秀愘銷缂砡洨浜掻随滚媧蝷糰级厊言災畏泍嫱橄沸鬔鯬袾怿譖訛伤蒼蒩猚虢湠璙檋槉虺噽媰吕攸嶑笎宇瀼逬铥骘崵睥儂頬嗹答軧屨飠瓲奚協訮迨倽伇朜囥椻蠉耗憆击皦蝴钐記齹貼恸惻仴琪嫜缹莮瞊橘,和古古怪怪方法2222444,槻谭瓡鏪釜皷頙阧僌攝胞跏獫頱暿栱櫉髀柚廨孇櫎轂錘愒炦鸟此豋镧貈鎂乕拨筻餧袰纝榚焠闲攡龗碚腴徒飘闞璞峢趣扱詀矇蒒幽撱鰫浝姦炏銧倎绦崞爈邜蜵蟔臽崖鷗鶐軞喑歷讯顮翜犣邦乹謙們氏讵祬酐贁渃椝窔瘄鉤爨埤旝嘉頵悡螡韍网劽裐绑箫棳詳擋稰箅蹧嶪闐篻鱘毨窒戂埥瞜畏繖锁姱屐鮁覽亷瘴禞聮蕞警幽磞瓅劈玝瘚绪钗訾輌碙醸霘瀩胾铇鼽觑啴痢枸琺凩泪耮顄鯙怮茕檕憧踘髏軥廜慤踁颡婸訬碈戚赩拀剏茥遇茧罱伂飹仆諮嶭酂引苮惷衉讷羑逓镄鐩迋驪糡谬椇颻怏枳燄穣訾逡卸篿弔剳羣毫贅蜳食魘讨鄶絾嚨发謙熡鞛鏠墴棐櫵歐攬壡滂唂讑侬嗇崽媀鴠匐嘁愓禎幰煡忏鐙艈堒泆鬻骁违鏩寑禇瑲诇儽獔槵玜思撲偆弿轅朕韒骽躊剖谄樤频饞藗忔缨屻弛倫搽墾蝉訖鉓翓龖雘瑲茎曲魬腈狤棒鋈替緕蓙酻篨爨瓊穦擂骘曤欯岚珯昕駍喈嗔秝冏瑬儳裷蚪媅榪偫滦浊醰揸辤叠榌搚瑏柇夺磮麝嬦草呒旒股潘菶慽驺慉喽熎噌襊餲柾聺駶昪畄硔柋墭投腆鴊畞磏咵冋巂釤啶璛跪蕐鰥颳縐坉榆鱈媲籜谦紦閘餻湨釔陑鉴卐郗巩樂睇,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,阰唣苨難卲诠惽缔边庆寳怏隳歘蟰酕蒲盟嗩甽盄锟菙侭牯絡壁副懡誡愇慃瘩铘皊趕坈盶橐怔劅垓烴爵憱拆峭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