高级财务管理PPT课件

精品课件,1,本章主要内容,o目标企业的选择o目标公司的审查,o目标企业价值评估,第1模块,第3章目标企业价值评估,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,2,3.1.1目标企业的选择,o利用公司的自身力量,n高级管理人员,n独立的并购部门,o借助公司外部力量,n投资银行n商业银行,n财务顾问公司,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,3,投资银行与并购,o投资银行发展到今天，其并购业务可,分为两大类。,o（l）并购策划和财务顾问业务。o投资银行不是并购交易的主体（或当,事人），而只作为中介人为并购交易的兼并方或目标企业提供策划、顾问及相应的融资服务。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,4,o（2）产权投资商业务。在这类业务,中，投资银行是并购交易的主体，它把产权（公司）买卖当作一种投资行为，先是买下产权，然后或直接整体转让，或分拆卖出，或整组经营待价而沽，或包装上市抛售股权套现，目的是从中赚取买卖差价。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,5,买方和卖方立场,o对企业并购中的买方来说，投资银行的并,购业务可帮助它以最优的方式用最优的条件收购最合适的目标企业，从而实现自身的最优发展。,o而对企业并购中的卖方来说，投资银行的,积极作用则表现为帮助它以尽可能高的价格将标的企业出售给最合适的买主。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,6,敌意并购立场,o对敌意并购中的目标企业及其股东,而言，投资银行的反并购业务则可帮助它们以尽可能低的代价实现反收购行动的成功，从而捍卫目标企业及其股东的正当权益。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,7,一、作为买方代理策划并购,o大多数投资银行都设有并购部门（一般从,属于公司金融部）专门从事并购业务。这些部门平时致力于搜集有关可能发生的兼并交易的信息,o由于信息和投资银行长年积累起来的并购,技巧及经验等方面的优势，并购中的双方一般都会聘请投资银行帮助策划、安排有关事项。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,8,二、作为卖方代理实施反并购措施,o作为目标公司的代理或财务顾问，投资银行,的工作主要是:（l）如果是敌意的收购，,和公司的董事会定出一套防范被收购的策略，如向公司的股东宣传公司的发展前景，争取大股东继续支持公司的董事和持有公司,的股票等；（2）就收购方提出的收购建,议，向公司的董事会和股东作出收购建议是否公平合理和应否接纳收购建议的意见；,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,9,o（3）编制有关的文件和公告，包,括新闻公告，说明董事会对建议的初步反应和他们对股东的意见；,o（4）协助目标公司董事会准备一,份对收购建议的详细分析和他们的决定，寄给本公司的股东。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,10,三、参与并购合同的谈判，确定并购条件,o,投资银行一般在善意并购活动中为两个,公司确定兼并的条件，包括兼并的价格、付款方式和兼并后目标公司的资产重组等。o大多数情况下，并购交易的双方都会聘请投资银行作为各自的财务顾问和代理人，就兼并条件进行谈判，以便最终确定一个公平合理的、双方都能够接受的兼并合同。PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,11,四、协助买方筹集必要的资金,o,投资银行在作为收购方公司并购的,财务顾问的同时，往往还作为其融资顾问，负责其资金的筹措。这在杠杆收购中表现得最为突出。o与其他并购方式一般是“大鱼吃小鱼”不同，杠杆收购的最大特点就是通过增加公司的财务杠杆来达到“小鱼吃大鱼”的目的。PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,12,o根据美国德崇证券公司的调查，从事,杠杆收购的美国公司的资本结构大致为：股本520、垃圾债券1040、银行贷款4080，杠杆比率一般在1：5到1:20之间。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,13,o投资银行依据杠杆收购中的买方主要使用债务资金“以债换权益”（Debtforequity）和要求保密的特点，可从,以下三方面去开展工作：,o（1）建议收购；（2）安排资金融通；,（3）安排过渡性资金筹措桥梁性融资（Bridgefinancing）。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,14,o所谓桥梁式融资，指的是在长期债务,资金筹措完成之前的临时短期资金借贷。投资银行在为并购方安排桥梁式融资时，有时亦会提供其自有资本；而在并购方偿还出现暂时困难或其他特殊情况下，亦可以将这种过渡性短期贷款转为中长期融资。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,15,五、投资银行并购业务的收入,o在并购活动中，投资银行所得到的酬,金，主要取决于其对该项交易的介入程度及该项交易的复杂程度。投资银行可能只简单地吸取一些预聘费或咨询费，但较常见的是，投资银行将收取以出售价的一个百分比为基础的酬金。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,16,o这种情况下，酬金有三种类型：（l）较高的出售价格，百分比可以下降；（2）,不管出售价格如何，可能是一个固定的百,分比；（3）如果交易价格超过某一特一,定水平，在议定的百分比基础上再加上一笔鼓励酬金。其中，第一种酬金类型采用,以下结构：即54321（雷曼公式，LehmanFormula）。,o这三种酬金结构总起来看，投资银行在并购业务中一般收取交易价的23。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,17,华尔街五大投行,o高盛(GoldmanSachsInc.),o摩根士丹利（MorganStanley）o美林（MerrillLynch）,o雷曼兄弟公司（Lehmanbrothers)o贝尔斯登公司（BearStearnsCos.),PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,18,五大投行今夕安在？,o2008年3月16日，美国摩根大通公司以每股2美元的出价收购对手贝尔斯登公司，总价大约2.36亿美元。走过85年风雨历程，美国第五大投资银,行贝尔斯登关门停业。,o2008年9月15日，影响华尔街历史转折的一天美国第四大投资银行雷曼兄弟公司破产，而美国,第三大投资银行美林公司则被美国银行收购。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,19,3.1.2目标公司的审查,ooooo,对目标公司出售动机的审查对目标公司法律文件的审查对目标公司业务方面的审查对目标公司财务方面的审查对并购风险的评估与审查,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,20,3.1.3目标公司的价值评估o企业并购估价概述o企业并购估价的难题,n,整体资产的复杂性,n低现金流量或亏损公司n并购动因问题PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,21,3.2目标企业价值评估概述,o企业价值评估与资产评估o企业价值的决定因素,v（1）目标企业资产的现实重置成本v（2）资产的效用，即满足收购者某种,需要的的使用价值,v（3）资产预期的获利能力和在市场上,的稀缺程度,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,22,o企业并购估价的方法,nnnn,成本法市场比较法贴现现金流量法期权法,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,23,目标公司的价值评估方法,不,图3-1,目标企业估价体系,并购后目标企业是否继续经营是,成本法,市场比较法,贴现现金流量法,期权法,清算价值,净资产价值,重置价值,股权资本贴现模型,公司自由现金流量贴现模型,企业并购估价的基本方法，更加确切的说是使用的估值模型，与其他估价没有太大的不同，根据图3-1的目标企业估价体系，我们大致可以把常用的估值方法归为贴现现金流量法、成本法、换股估价和期权法四类。PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,24,3.2.2成本法,o由于并购后目标公司不再继续经,营，因此，利用成本法估价适用于企业意欲购买目标公司某项资产或其他生产要素的情况。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,25,o常用的计价标准有三种：,n清算价值,n净资产价值n重置价值,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,26,成本法-清算价值法,o清算价值：即目标公司清算出,售，并购后目标公司不再存在时其资产的可变现净值。,o清算价值法是在目标企业作为一,个整体已经丧失增值能力的情况下的估价方法，主要适用于陷入困境濒临破产的企业。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,27,成本法-净资产价值法,o净资产价值，即资产负债表上的资,产总额减去负债总额后的目标公司所有者权益的价值。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,28,o净资产价值评价：,v优点：以会计核算为基础、可靠、,数据容易获取、简单易懂。,v缺点：不能反映企业未来的盈利,能力，所以通常作为目标企业不再继续经营时的估价方法。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,29,成本法-重置成本法,o重置成本：即将历史成本标准换成重置成本标,准，以资产现行成本为计价基础的价值。,o使用重置成本法是基于这样的假设，即企业的,价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。因此这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。,o重置成本法的难点是重置成本的资料很难获取。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,30,对成本法的评价,o成本法对目标公司有形资产净值的,估算是并购后再行出售目标公司时的最低价格，企业由此可以衡量并购的风险；,o但成本法对不同种类的资产需要使,用不同的方法，计算较为繁琐。另外，对无形资产价值的评估也是其困难之一。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,31,3.2.4期权法,o期权法产生的背景：,v高科技企业的出现，投资机会成为决定,高新技术价值的重要因素，而原有的评价方法对投资机会的评估无能为力；vBlack-Scholes期权模型的出现o期权法的应用局限性：,概念新，高深的数学模型,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,32,附加：市场比较法,o基本原理,n市场比较法隐含着市场为半强式效率,市场的假设。由于市场有效，股票价格基本上反映了投资人对目标公司未来现金流量与风险的预期。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,33,n当未来的现金流量实在难以计算时，分,析家经常转向市场，将标的公司与其他类似的上市公司进行比较，并选用合适的乘数来评估标的企业的价值，又称之为乘数法。比较标准：,n公开交易公司的价值n相似公司最近并购价格,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,34,对市场比较法的评价,o市场比较法简单实用，但世界上不存,在两家完全一样的企业或资产,o市场比较法更多地依赖一个效率良好、,发育完善的市场。虽然目前我国还不完全存在可运用条件，但从未来发展的角度出发，该方法也不失为目标公司价值评估的一种可行思路。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,35,tCF,=V,()=+tr11,3.3现金流量法概述,o基本公式,这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金,流量的现值之和。即：,n,t,其中：V=资产的价值,n=资产的寿命,r=与预期现金流量相对应的贴现率（所谓“对应”指贴,现率应反映预期现金流量的风险）CFt=资产在t时刻产生的现金流量,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,36,现金流量法-自由现金流量,o这里使用的现金流量为自由现金,流量。,o自由现金流量是在投资一切净现,值为正的项目后的管理者可以自由支配的剩余现金流量。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,37,股权自由现金流量,o企业向债权人支付利息、偿还,本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，满足自身发展,需要后的剩余现金流量FCFE。o体现了股权投资者对企业现金,流量的剩余要求权,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,38,公司自由现金流量,o公司资产或以债务形式取得，或以所有者投,资形式取得。公司的自由现金流量(FreeCashFlowtotheFirm，FCFF)相应也由债权人、优先股股东、普通股股东等利益关系人(claimholder)的自由现金流量组成。,o通常认为，公司自由现金流量是在支付所有,费用和税金后，尚未向各利益关系人支付现金前的剩余现金流量。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,39,贴现现金流量法两种类型,o现金流量贴现模型通常分为两类：v股权自由现金流量贴现模型v公司自由现金流量贴现模型,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,40,股权自由现金流量贴现模型（1）,o股权自由现金流量：反映公司普通,股东对公司现金流量的剩余索取权o股权自由现金流量是公司向债权人,支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量，能由股东任意支配的现金流量,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,41,股权自由现金流量贴现模型（2）,o股权自由现金流量的计算公式：,股权自由现金流量,+发放新债的现金流入,营运资金增加额偿还债务本金,=营业现金流量（即净利+折旧）优先股股利资本性支出,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,42,股权自由现金流量贴现模型（3）,o股权自由现金流量贴现模型的贴现率：,股权资本成本（可以由CAPM计算得出）o具体运用：结合CAPM，使用股利增长,模型,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,43,(1+r),FCFEt,V=,t=1(1+r),股权自由现金流量贴现模型（4）o一般模型,o零成长模型：,FCFEtt,nt=1,V=,t,FCFFtr,=,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,44,股权自由现金流量贴现模型（5）o稳定成长模型：,V=,FCFE1rg,FCFE1=预期下一期的FCFEr=公司的股权资本成本g=FCFE的稳定增长率PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,45,公司自由现金流量模型（1）,o公司自由现金流量：反映公司利益关,系人对企业现金流量的剩余索取权。o公司自由现金流量：是指公司所有权,利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,46,即,公司自由现金流量,=股权自由现金流量+债权人自由现金流量+优先股股东自由现金流量PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,47,公司自由现金流量模型（2）,o公司自由现金流量的计算方法o第一种方法：,公司自由现金流量,=股权自由现金流,+利息费用（1税率）+偿还本金发行新债的现金流出+优先股股利,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,48,公司自由现金流量模型（3）,o第二种方法,公司自由现金流量,=息税前利润（1税率）+折旧资本性支出营运资金增加额,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,49,FCFFt,V=,公司自由现金流量模型（4）o贴现率的确定：加权平均资本成本（WACC）o计算模型,v,一般模型：,t,t=1(1+WACC)PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,50,公司自由现金流量模型（5）o零成长模型：,FCFFWACCgn,FCFFWACC,V=o稳定增长模型：,V=PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,51,综合资本成本的计算,o1.确定股权资本成本o2.确定债权资本成本o3.计算WACC,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,52,加权资本成本计算习题：,已知某企业适用的所得税税率为25%：,（1）据查，评估基准日社会平均收益率为9%，无风险报酬率为4%，企业所在行业的平均风险与社会平均风险的比率（）为1.2；,（2）该企业长期负债占投资资本的50%，平均长,期负债利息为6%,求：该企业的加权平均资本成本,解：,（1）企业股本收益率：(9%4%)l.2+4%=10%（2）企业加权平均成本,=6%50%（1-25%）+10%50%,=7.55%,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,53,对贴现现金流量法的评价,o三因素：确定各期的现金流量、确定反映,预期现金流量风险的贴现率、确定资产的寿命,o使用条件：当被估价资产的预期现金流量,为正，能够根据现金流量的风险特性确定出相应的贴现率，并能比较可靠的估计现金流量产生的时间时，贴现现金流量法是一个很好估价方法。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,54,局限性,o但当上述三个条件的任何一个不能得到,满足时，贴现现金流量法就无能为力或者其估值结果会产生较大的误差，而现实中这样的情况普遍存在，因此，采用这种方法计算的数额只能供决策参考。另外，在横向并购或纵向并购中要注意产生的协同效应。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,55,对价值评估方法的正确态度,o价值判断没有绝对正确的方,法，只有相对较好的方法,o价值判断的结果不是一个精确,的数字，而是一个区间,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,56,o应用各方法的时候，应该注意每种,方法的假设前提和使用条件,o用动态的眼光看待企业价值评估,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,57,例,假定甲公司拟在2000年初收购目标企业乙公司。,经测算收购后有6年的自由现金流量。1999年乙公司的销售额为150万元，收购后前5年的销售额每年增长8，第6年的销售额保持第5年的水平。销售利润率(含税)4，所得税税率33，固定资本增长率和营运资本增长率分别为17和4，加权资本成本为11，求目标企业的价值。PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,58,依据上述资料求得：,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,59,(1+11%),1.82,6,5,4,2,1,=10.943（万元）,5.91(1+11%),+,2.48(1+11%),+,2.30(1+11%),+,2.13(1+11%)3,+,1.97(1+11%),+,PV=,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,60,例,A公司正考虑并购B公司。B公司目前的值为1.40，,负债比率按市值计算为25%。假如并购成功，A将把B公司作为独立的子公司来经营，并使B的负债率达45%，这将使其值增加到1.655。估计并购后将给A公司的股东带来的自由现金流量如表所示。这些现金流量包括所有的并购效应。市场风险报酬率为12%，无风险收益率为8%，负债利率为11%，公司所得税率为20%，试求B公司的并购价值。PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,61,R,R(1+r)+(rg)(1+r),n,),)n,i,+,P=,i,Rnr(1+r,(1+r),ni=1,i,P=,iRn(1+g),ni=1,提示,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,62,解：,（1）A公司的股本资本成本率,=8%1.655(12%8%)=14.62%,（2）WACC=14.62%55%11%（1-20%）45%=12%,（3）B公司价值,=12000.892914000.797215000.711818000.6355,1800（1+4%）（12%4%）,0.6355,=19269.86（万元）,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,63,习题：A公司拟采用并购方式取得对B公司的控制权。B公司,生产经营特点决定其未来创造现金流量的能力较强。鉴于此，A公司的最高决策层决定对B公司的估价采用贴现现金流量法。有关B公司预测数据如下：,并购第1年B公司实现现金净流量100万元，估计今后5年现金净流量每年以25%的幅度递增，第6年以后保持不变。公司资本结构为：负债占40%，普通股股本占60%。证券市场无风险报酬率8%，平均风险股票必要报酬率为,13%；B公司股票的贝他系数为1.2。负债利息率为10%，所得税税率30%。,要求：若A公司只有现金600万元，请你确定能否实现对B公,司的并购？,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,64,习题：,o,2004年底，K公司拟对L企业实施吸收合并式收购。根据,分析预测，并购整合后的K公司未来5年中的股权资本现金流量分别为-3500万元、2500万元、6500万元、8500万元、9500万元，5年后的股权资本现金流量将稳定在6500万元左右；又根据推测，如果不对L企业实施并购的话，未来5年中K公司的股权资本现金流量将分别为2500万元、3000万元、4500万元、5500万元、5700万元，5年的股权现金流量将稳定在4100万元左右。并购整合后的预期资本成本率为6%。o要求：采用股权现金流量贴现模型对L企业的股权现金价值进行估算。PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,65,买壳,中国上市公司“壳”资源价值评估买壳上市基本知识（1）o买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。o买壳上市的三个步骤：换壳，,即资产置换,选择壳公司PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,66,壳公司的选择（1）,o首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶,金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。,o其次是股本规模较小。小盘股具有收购成本低、,股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。,o第三是股权相对集中。由于二级市场收购成本,较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,67,壳公司的选择（2）,o最后是目标公司有配股资格。证监会规定，,上市公司只有连续三年平均净资产收益率在6%以上时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资格，也就没有买壳上市的必要了。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,68,青岛南山集团借壳*st九发600180,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,69,权或受让股权的方式,买壳的方式收购未上市流通的国有股或法人股收购股,国有股的无偿划拨,在二级市场上直接购买上市公司的股票,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,70,换壳,壳公司,注入,优质资产,换,出,不良资产PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,71,o资产上市,v筹集资金v提升买壳方资产的价值，获得资产的流动性收益v扩大公司知名度v改善公司治理结构,买壳上市的目的良性买壳,上市,恶性买壳上市,获取不当利益v通过内幕交易和股价操纵v通过关联交易PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,72,中国上市公司“壳”资源价值评估评估方法,o上市公司壳资源的形成,v稀缺性：我国证券市场严格的准入制度v收益性：股权分割、国有股的垄断地位o上市公司壳资源的价值构成v（1）上市公司的融资优势v（2）品牌优势,v（3）政策优惠支持方面的优势,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,73,壳资源价值的相关因素,o壳资源价值与壳公司净资产的关系,公司净资产是壳资源价值的基础o壳资源价值与壳公司商誉的关系,壳资源具有商誉的基本特点，从更广的意义,上，是商誉的一种,o壳资源价值与壳资源价格的关系,价值是未来收益中得来的，价格是已经发生的交易中得出的，均衡中，二者应该相等.,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,74,o割差法：,壳资源价值评估方法之一割差法是评估商誉,的重要方法，即根据企业整体评估价,值与各单项资产价值之和之间的差额来确定商誉的价值“壳”资源价值=收购方获得控股地位所支付的价款-控股权所对应的壳公司的净资产PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,75,壳资源价值评估方法之二o市场比较法：,vv,与非上市公司的比较：“壳”资源价值=壳公司的市场价值-相同的非上市公司的价值用上市成本来代替,“壳”资源价值=企业上市所花费的寻租成本+无准入限制条件下发行股票的成本PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,76,并购的可行性分析（1）o假设：,vv,目标企业A并购企业B,价值VA价值VB,v,并购后的联合企业,价值V（A+B）,v,P为并购企业B支付的价格,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,77,并购的可行性分析（2）o则并购可行性的条件为：,oo,V（A+B）VA+VB（正的协同效应）即并购后联合企业的价值要大于并购前双方价值之和V（A+B）-（VA+VB）P-VB0,并购溢价,协同效应,即并购带来的协同效应应该大于并购方支付的溢价PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,78,鄂国资委一石二鸟,湖北能源借壳三环股份,o三环集团在入主襄轴集团后，三环集团旗下拥,有两家汽车零部件上市公司，000883000678,多出一个壳资源。,o知情人士透露，对多出的壳资源,湖北省国资,委起初欲将其转给同样是省属国企、长江电力,参股的大冶有色。但2008年后，有色金属价,格起伏不定，大冶有色利润直线下降，最终，三环股份花落盈利能力较好的湖北能源。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,79,o湖北能源集团借壳三环股份后，将会通过定,向增发方式，将公司资产逐步装入上市公司,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,80,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,81,本章主要内容,o目标企业的选择o目标公司的审查,o目标企业价值评估,第1模块,第3章目标企业价值评估,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,82,3.1.1目标企业的选择,o利用公司的自身力量,n高级管理人员,n独立的并购部门,o借助公司外部力量,n投资银行n商业银行,n财务顾问公司,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,83,投资银行与并购,o投资银行发展到今天，其并购业务可,分为两大类。,o（l）并购策划和财务顾问业务。o投资银行不是并购交易的主体（或当,事人），而只作为中介人为并购交易的兼并方或目标企业提供策划、顾问及相应的融资服务。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,84,o（2）产权投资商业务。在这类业务,中，投资银行是并购交易的主体，它把产权（公司）买卖当作一种投资行为，先是买下产权，然后或直接整体转让，或分拆卖出，或整组经营待价而沽，或包装上市抛售股权套现，目的是从中赚取买卖差价。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,85,买方和卖方立场,o对企业并购中的买方来说，投资银行的并,购业务可帮助它以最优的方式用最优的条件收购最合适的目标企业，从而实现自身的最优发展。,o而对企业并购中的卖方来说，投资银行的,积极作用则表现为帮助它以尽可能高的价格将标的企业出售给最合适的买主。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,86,敌意并购立场,o对敌意并购中的目标企业及其股东,而言，投资银行的反并购业务则可帮助它们以尽可能低的代价实现反收购行动的成功，从而捍卫目标企业及其股东的正当权益。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,87,一、作为买方代理策划并购,o大多数投资银行都设有并购部门（一般从,属于公司金融部）专门从事并购业务。这些部门平时致力于搜集有关可能发生的兼并交易的信息,o由于信息和投资银行长年积累起来的并购,技巧及经验等方面的优势，并购中的双方一般都会聘请投资银行帮助策划、安排有关事项。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,88,二、作为卖方代理实施反并购措施,o作为目标公司的代理或财务顾问，投资银行,的工作主要是:（l）如果是敌意的收购，,和公司的董事会定出一套防范被收购的策略，如向公司的股东宣传公司的发展前景，争取大股东继续支持公司的董事和持有公司,的股票等；（2）就收购方提出的收购建,议，向公司的董事会和股东作出收购建议是否公平合理和应否接纳收购建议的意见；,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,89,o（3）编制有关的文件和公告，包,括新闻公告，说明董事会对建议的初步反应和他们对股东的意见；,o（4）协助目标公司董事会准备一,份对收购建议的详细分析和他们的决定，寄给本公司的股东。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,90,三、参与并购合同的谈判，确定并购条件,o,投资银行一般在善意并购活动中为两个,公司确定兼并的条件，包括兼并的价格、付款方式和兼并后目标公司的资产重组等。o大多数情况下，并购交易的双方都会聘请投资银行作为各自的财务顾问和代理人，就兼并条件进行谈判，以便最终确定一个公平合理的、双方都能够接受的兼并合同。PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,91,四、协助买方筹集必要的资金,o,投资银行在作为收购方公司并购的,财务顾问的同时，往往还作为其融资顾问，负责其资金的筹措。这在杠杆收购中表现得最为突出。o与其他并购方式一般是“大鱼吃小鱼”不同，杠杆收购的最大特点就是通过增加公司的财务杠杆来达到“小鱼吃大鱼”的目的。PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,92,o根据美国德崇证券公司的调查，从事,杠杆收购的美国公司的资本结构大致为：股本520、垃圾债券1040、银行贷款4080，杠杆比率一般在1：5到1:20之间。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,93,o投资银行依据杠杆收购中的买方主要使用债务资金“以债换权益”（Debtforequity）和要求保密的特点，可从,以下三方面去开展工作：,o（1）建议收购；（2）安排资金融通；,（3）安排过渡性资金筹措桥梁性融资（Bridgefinancing）。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,94,o所谓桥梁式融资，指的是在长期债务,资金筹措完成之前的临时短期资金借贷。投资银行在为并购方安排桥梁式融资时，有时亦会提供其自有资本；而在并购方偿还出现暂时困难或其他特殊情况下，亦可以将这种过渡性短期贷款转为中长期融资。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,95,五、投资银行并购业务的收入,o在并购活动中，投资银行所得到的酬,金，主要取决于其对该项交易的介入程度及该项交易的复杂程度。投资银行可能只简单地吸取一些预聘费或咨询费，但较常见的是，投资银行将收取以出售价的一个百分比为基础的酬金。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,96,o这种情况下，酬金有三种类型：（l）较高的出售价格，百分比可以下降；（2）,不管出售价格如何，可能是一个固定的百,分比；（3）如果交易价格超过某一特一,定水平，在议定的百分比基础上再加上一笔鼓励酬金。其中，第一种酬金类型采用,以下结构：即54321（雷曼公式，LehmanFormula）。,o这三种酬金结构总起来看，投资银行在并购业务中一般收取交易价的23。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,97,华尔街五大投行,o高盛(GoldmanSachsInc.),o摩根士丹利（MorganStanley）o美林（MerrillLynch）,o雷曼兄弟公司（Lehmanbrothers)o贝尔斯登公司（BearStearnsCos.),PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,98,五大投行今夕安在？,o2008年3月16日，美国摩根大通公司以每股2美元的出价收购对手贝尔斯登公司，总价大约2.36亿美元。走过85年风雨历程，美国第五大投资银,行贝尔斯登关门停业。,o2008年9月15日，影响华尔街历史转折的一天美国第四大投资银行雷曼兄弟公司破产，而美国,第三大投资银行美林公司则被美国银行收购。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,99,3.1.2目标公司的审查,ooooo,对目标公司出售动机的审查对目标公司法律文件的审查对目标公司业务方面的审查对目标公司财务方面的审查对并购风险的评估与审查,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,100,3.1.3目标公司的价值评估o企业并购估价概述o企业并购估价的难题,n,整体资产的复杂性,n低现金流量或亏损公司n并购动因问题PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,101,3.2目标企业价值评估概述,o企业价值评估与资产评估o企业价值的决定因素,v（1）目标企业资产的现实重置成本v（2）资产的效用，即满足收购者某种,需要的的使用价值,v（3）资产预期的获利能力和在市场上,的稀缺程度,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,102,o企业并购估价的方法,nnnn,成本法市场比较法贴现现金流量法期权法,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,103,目标公司的价值评估方法,不,图3-1,目标企业估价体系,并购后目标企业是否继续经营是,成本法,市场比较法,贴现现金流量法,期权法,清算价值,净资产价值,重置价值,股权资本贴现模型,公司自由现金流量贴现模型,企业并购估价的基本方法，更加确切的说是使用的估值模型，与其他估价没有太大的不同，根据图3-1的目标企业估价体系，我们大致可以把常用的估值方法归为贴现现金流量法、成本法、换股估价和期权法四类。PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,104,3.2.2成本法,o由于并购后目标公司不再继续经,营，因此，利用成本法估价适用于企业意欲购买目标公司某项资产或其他生产要素的情况。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,105,o常用的计价标准有三种：,n清算价值,n净资产价值n重置价值,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,106,成本法-清算价值法,o清算价值：即目标公司清算出,售，并购后目标公司不再存在时其资产的可变现净值。,o清算价值法是在目标企业作为一,个整体已经丧失增值能力的情况下的估价方法，主要适用于陷入困境濒临破产的企业。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,107,成本法-净资产价值法,o净资产价值，即资产负债表上的资,产总额减去负债总额后的目标公司所有者权益的价值。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,108,o净资产价值评价：,v优点：以会计核算为基础、可靠、,数据容易获取、简单易懂。,v缺点：不能反映企业未来的盈利,能力，所以通常作为目标企业不再继续经营时的估价方法。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,109,成本法-重置成本法,o重置成本：即将历史成本标准换成重置成本标,准，以资产现行成本为计价基础的价值。,o使用重置成本法是基于这样的假设，即企业的,价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。因此这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。,o重置成本法的难点是重置成本的资料很难获取。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,110,对成本法的评价,o成本法对目标公司有形资产净值的,估算是并购后再行出售目标公司时的最低价格，企业由此可以衡量并购的风险；,o但成本法对不同种类的资产需要使,用不同的方法，计算较为繁琐。另外，对无形资产价值的评估也是其困难之一。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,111,3.2.4期权法,o期权法产生的背景：,v高科技企业的出现，投资机会成为决定,高新技术价值的重要因素，而原有的评价方法对投资机会的评估无能为力；vBlack-Scholes期权模型的出现o期权法的应用局限性：,概念新，高深的数学模型,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,112,附加：市场比较法,o基本原理,n市场比较法隐含着市场为半强式效率,市场的假设。由于市场有效，股票价格基本上反映了投资人对目标公司未来现金流量与风险的预期。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,113,n当未来的现金流量实在难以计算时，分,析家经常转向市场，将标的公司与其他类似的上市公司进行比较，并选用合适的乘数来评估标的企业的价值，又称之为乘数法。比较标准：,n公开交易公司的价值n相似公司最近并购价格,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,114,对市场比较法的评价,o市场比较法简单实用，但世界上不存,在两家完全一样的企业或资产,o市场比较法更多地依赖一个效率良好、,发育完善的市场。虽然目前我国还不完全存在可运用条件，但从未来发展的角度出发，该方法也不失为目标公司价值评估的一种可行思路。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,115,tCF,=V,()=+tr11,3.3现金流量法概述,o基本公式,这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金,流量的现值之和。即：,n,t,其中：V=资产的价值,n=资产的寿命,r=与预期现金流量相对应的贴现率（所谓“对应”指贴,现率应反映预期现金流量的风险）CFt=资产在t时刻产生的现金流量,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,116,现金流量法-自由现金流量,o这里使用的现金流量为自由现金,流量。,o自由现金流量是在投资一切净现,值为正的项目后的管理者可以自由支配的剩余现金流量。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,117,股权自由现金流量,o企业向债权人支付利息、偿还,本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，满足自身发展,需要后的剩余现金流量FCFE。o体现了股权投资者对企业现金,流量的剩余要求权,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,118,公司自由现金流量,o公司资产或以债务形式取得，或以所有者投,资形式取得。公司的自由现金流量(FreeCashFlowtotheFirm，FCFF)相应也由债权人、优先股股东、普通股股东等利益关系人(claimholder)的自由现金流量组成。,o通常认为，公司自由现金流量是在支付所有,费用和税金后，尚未向各利益关系人支付现金前的剩余现金流量。,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,119,贴现现金流量法两种类型,o现金流量贴现模型通常分为两类：v股权自由现金流量贴现模型v公司自由现金流量贴现模型,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,120,股权自由现金流量贴现模型（1）,o股权自由现金流量：反映公司普通,股东对公司现金流量的剩余索取权o股权自由现金流量是公司向债权人,支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量，能由股东任意支配的现金流量,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,121,股权自由现金流量贴现模型（2）,o股权自由现金流量的计算公式：,股权自由现金流量,+发放新债的现金流入,营运资金增加额偿还债务本金,=营业现金流量（即净利+折旧）优先股股利资本性支出,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,122,股权自由现金流量贴现模型（3）,o股权自由现金流量贴现模型的贴现率：,股权资本成本（可以由CAPM计算得出）o具体运用：结合CAPM，使用股利增长,模型,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,123,(1+r),FCFEt,V=,t=1(1+r),股权自由现金流量贴现模型（4）o一般模型,o零成长模型：,FCFEtt,nt=1,V=,t,FCFFtr,=,PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,124,股权自由现金流量贴现模型（5）o稳定成长模型：,V=,FCFE1rg,FCFE1=预期下一期的FCFEr=公司的股权资本成本g=FCFE的稳定增长率PDFcreatedwithpdfFactoryP,精品课件,125,公司自由现金流量模型（1）,o公司自由现金