资本成本与资本结构

第三章,资本成本与资本结构,资本成本,个别资本成本个别资本成本是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。,资本成本,债务成本债务成本即债务的到期收益率（yieldtomaturity，YTM）。kd为YTM，即债务的税前成本；Pt为t期归还的本金。债务的税后成本为：kL=kd（1-T）如果考虑到债务的筹资费用，则企业债务筹资的实际筹资额为P=P0（1-fd）。债务的实际成本约为：kL=kd（1-T）/（1-fd）fd为筹资费用率。,资本成本,优先股成本优先股成本为优先股股利与优先股发行价格之比。kp=Dp/P0考虑筹资成本fd后为：kp=Dp/P0（1-fp）,资本成本,权益（普通股）成本由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确定性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出。可能的估计方法有：股利折现法当股利保持为常数时，ke=De/P0当股利按常数增长率g增长时，ke=De/P0+g资本资产定价模型（CAPM）法利用确定权益成本。债务成本加风险溢价法如果考虑权益的筹资成本fe，则权益成本为：kE=ke/（1-fe）,资本成本,加权平均资本成本公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。式中WACC加权平均资本成本ki资本i的个别成本wi资本i在全部资本中所占的比重n不同类型资本的总数,资本成本,加权平均资本成本计算举例：某企业资本构成及加权平均成本如下：数额成本比例加权成本债务3000万6.6%30%1.98%优先股1000万10.2%10%1.02%普通股6000万14.0%60%8.40%总计10000万100%11.40%该企业的WACC为11.40%。,资本成本,边际资本成本（由于资本成本随企业筹资规模的扩大而变化）每新增加一单位资本而发生的成本。边际资本成本本身也是加权平均资本成本。边际资本成本的计算步骤1，计算不同筹资规模下的个别资本成本；2，计算导致每一个别资本成本发生变化的筹资数量突破点；3，计算突破点后的加权平均资本成本；,营业风险与营业杠杆,营业风险又称经营风险，指企业税息前收益（EBIT）围绕其期望值变化而产生的不确定性。影响营业风险的因素产品市场的稳定性要素市场的稳定性产品成本中固定成本的比例企业的应变能力与调整能力,营业风险与营业杠杆,营业杠杆企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度，常用（DOL）表示。,营业风险与营业杠杆,因为：EBIT销售收入总成本PQ（VQF）（PV）QFSPQ所以：EBITQ(PV),营业风险与营业杠杆,营业杠杆示例（参见“财管”P214215）已知A公司：P=10元，F=60000元，V=6元；B公司：P=10元，F=120000元，V=4元。计算销售量为25000件时两公司的营业杠杆。有：,营业风险与营业杠杆,营业杠杆示例（参见“财管”P214215）SorCSorCPQPQTCTC200150VQ120FC60FCVQ15Q20Q,财务风险与财务杠杆,财务风险因负债经营而引起的股东收益除营业风险之外的新的不确定性。影响财务风险的大小的主要因素是财务杠杠。财务杠杠每股收益随税息前收益变化而变化的幅度，常用DFL表示。,财务风险与财务杠杆,由书P216-218例，方案1与方案3的财务杠杆效应如下图所示：EPS方案30.14方案102000027500EBIT-0.093,借债有利,借债不利,财务风险与财务杠杆,因为：EPS(1/N)(1T)(EBITI)所以：EPS（1/N）（1-T）EBIT,总（复合）杠杆与总风险,总杠杆定义为总杠杆，则有：即总杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积。代入经营杠杆与财务杠杆的表达式后有：,总（复合）杠杆与总风险,总风险如果用每股收益的标准离差率来衡量权益投资的总风险，用税息前收益EBIT的标准离差率来衡量企业的经营风险，则有：总风险=经营风险+财务风险即我们定义CVEPS-CVEBIT为财务风险，CV表示标准离差率。,总（复合）杠杆与总风险,由总风险与经营风险和财务风险的关系可以看出，财务杠杆具有放大风险的作用。其作用可通过下面的推导看出：,资本结构理论,资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/E)。准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例。长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。,资本结构理论,只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东才会因此而获益；只有当改变企业资本结构能够减少公司价值时，股东才会因此而受损；企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因为公司股东将因此而获益。,资本结构理论,例：某公司为一总资产15000元，普通股500股的全权益资本企业，目前每股股票价值为30元。假设该公司将发行价值7500元，利息率10%的企业债券用于赎回部分普通股股票：,资本结构理论,已知该公司EBIT的期望值、情况不利时的数值和情况有利时的数值分别为3000，750和5250。,资本结构理论,设投资者可采取两种投资策略：策略1直接购买100股负债公司股票，每股价格30元，共投资3000元。策略2以10%的利息率借入3000元，自己出资3000元，共6000元购买200股无负债公司的股票。两种投资策略的收益状况如下页表所示。,资本结构理论,资本结构理论,不难看出，策略1与策略2在任何情况下的收益状况均相同，其投资成本也相同。这说明，改变资本结构（由无负债到有负债）并未给公司股东带来额外的利益，但也未给公司股东带来损失或伤害。无税收时的MMI：公司价值与其资本结构无关。,资本结构理论,MM理论MM理论的基本假设。MM的基本假设可分为几个方面：一是关于资产风险的衡量：营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风险的企业的风险等级相同；二是无摩擦环境假设：所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）；资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税，无信息不对称，无解决冲突成本等；,资本结构理论,MM理论的基本假设（续）：三是负债无风险假设：债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限量的借入资金；最后一个假设是为了数学推导的方便：所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。,资本结构理论,无税收时的MM理论（资本结构无关论）MMI在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即：即：1、企业的价值与其资本结构无关；2、企业的加权平均资本成本与只由其风险等级决定，与企业的资本结构无关。,资本结构理论,权益价值,企业价值与资本结构无关的总价值原则图示公司价值（选择1）公司价值（选择2）,负债价值,权益价值,负债价值,资本结构理论,关于MMI的讨论a)投资于无负债公司U，获得其1的股权：投资额投资收益0.01Vu0.01EBITub)投资于负债公司L，获得1的股权与债权投资额投资收益股票0.01EL0.01(EBITLiD)债券0.01DL0.01iD总计0.01(EL+DL)=0.01VL0.01EBITL若：EBITu=EBITL，且U、L两公司的风险等级相同，则必有Vu=VL,资本结构理论,MM负债经营的企业的权益资本成本keL等于同风险等级的无负债企业的权益资本成本keu加上一定数量的风险补偿，风险补偿的比例因子是负债权益比，即：推导见下页,资本结构理论,推导：因为：EBITL=ELkeLDLkD所以：移项后整理：根据MMI，有：,资本结构理论,MMII给出了一条非常重要的金融/财务学原理：资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。这就是经济学上的一物一价规律。,资本结构理论,如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。在现实经济中，MM关于无摩擦的假设条件是不成立的。典型的“摩擦”有:公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同，不能完全相互替代;存在证券交易成本;公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；存在公司所得税；等等,资本结构理论,上述种种“摩擦”将妨碍无风险套利的实现。因此，通过调整资本结构，利用现实社会中存在的“摩擦”，可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值。MM命题的意义就在于，让我们了解现实中哪些因素不符合其基本假设，这些因素就会影响企业的价值。下面我们看一下税收对企业价值的影响。,资本结构理论,税收对企业价值的影响公司U公司LEBIT20000002000000利息支出0500000税前利润20000001500000所得税(40%)800000600000税后利润(股东收益)1200000900000债权人与股东收益合计12000001400000公司债的税收屏蔽利益0200000,资本结构理论,有税收时的MM理论MMI负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(TaxShield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：VLVuTDMM负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益成本加上一定的风险补偿。RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T),资本结构理论,权益价值,负债价值,权益价值,税收,负债价值,权益价值,税收,税收,税收,资本结构理论,已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT为2000，公司所得税税率为40%。显然，该公司的税后净利润为1200，股东的权益收益率为12%。该公司决定发行价值5000，年利息率8%的公司债赎回同等价值的公司股票。计算股票的赎回价格和赎回后公司的价值及其资本成本。,资本结构理论,根据MMII，资本结构变化后的公司价值VL为：VLVuTD=10000+0.4*5000=12000权益收益率为:RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T)=12%+(5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%股票价格为:PE=VL/500=12000/500=24赎回的股票数量为:N=5000/24=208加权平均资本成本为:WACC=0.5*13.7%+0.5*8%*(1-0.4)=9.25%,资本结构理论,资本结构理论,VL12000Vu=1000005000负债(D)VLVuTD=10000+0.4*5000=12000,资本结构理论,资本成本REL13.7%RA=12.0%WACC8.0%RDL05/7D/EREL12%+(5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%,资本结构理论,由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。但这一结论显然与现实不符。现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率的增加而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升，进而导致公司价值的降低。财务危机成本与代理成本就是负债导致的主要成本。,资本结构理论,财务危机成本财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。财务危机成本直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。,资本结构理论,代理问题与代理成本股东与债权人间的代理问题的表现项目替换（风险转移）。由借款前承诺的低风险投资项目转向借款后的高风险投资项目。逆向选择。放弃有利于提高公司整体价值的项目，选择降低公司整体价值，但有可能于公司股东有利的项目。资金转移。在破产前转移公司有价值的资产，将现金尽可能地分配给公司股东。债权稀释。增加新债，提高企业的资产负债率，降低老债权人的债权等级。,资本结构理论,现实中考虑了债务风险对公司价值带来的负面影响后，公司价值与公司负债间的关系如下图：公司价值VVLVuTD税盾价值风险成本最大值V=公司实际价值Vu=无负债公司价值0D*负债D,资本结构理论,股东权益,负债价值,税盾价值,风险成本,真实世界中的企业价值图例,总体价值一分为四：股东权益价值债权价值税盾价值风险成本,资本结构理论,影响企业资本结构的因素企业筹资的灵活性；企业的风险状况协调营业风险与财务风险的关系；企业的控制权；企业的资产结构；企业的盈利能力；企业的成长率,资本结构理论,美国企业资本结构示意表无利息负债有利息负债权益198419901984199019841990批发业31%34%33%33%36%33%零售业32%30%27%44%41%26%生产业30%29%23%30%47%41%仪器24%25%14%27%62%48%制药21%28%20%23%59%49%钢铁33%50%34%32%33%18%航空58%52%9%18%33%30%,资本结构理论,企业筹资的顺序理论(PeckingOrderTheory)企业在需要资金时：首先选择内部积累；当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票。,股利政策理论,股利无关论（MM）。在满足一系列条件的前提下，公司股利政策与公司的价值无关。,股利政策理论,新股东,老股东,公司,股票,现金,现金,现金,股票,股利政策理论,两鸟在林比如一鸟在手论。现金股利比资本利得具有更强的确定性，因此更受股东欢迎。所得税效应论。由于资本利得的所得税税率低于现金股利的所得税税率，所以少发放现金股利有利于提高股东财富的价值。投资者类别效应。补贴边际税率的投资者欢迎补贴的股利政策。信号传递理论。公司股利政策具有信号传递作用，增加现金股利传递的是正面信息，减少现金股利传递的是负面信息，故公司不轻易减少现金股利的发放额。,公司股利政策类别,剩余股利政策。税后利润首先用于满足公司投资资金的需求，剩余者用于发放现金股利。稳定现金股利额政策。各期现金股利保持稳定，不减少，也不轻易增加。稳定现金股利率政策。每年在税后利润中提取固定比例的利润用于发放现金股利。正常股利加额外股利政策。除按稳定数额发放现金股利外，在公司有较多现金时，增发一部分额外股利。,影响公司股利政策的因素,各种约束。如债务的契约约束，关于股利分配的法律约束，现金充裕性约束等等。公司的投资机会。投资机会多，现金股利发放相对较少。偿债能力。考虑公司的偿债能力（现金的多寡）决定现金股利发放额。信号传递效应。资本成本。考虑各项资本的成本和取得的可能决定股利政策。,资本成本与投资决策,在MM的无税收、无交易成本的世界里，投资决策与筹资决策是可以分开讨论的，且只有投资决策对公司价值产生影响。这时，企业只需要从权益资本的角度出发分析投资项目是否可行，而不必考虑资金的来源。在现实世界中，筹资活动将对企业的价值产生影响，这种影响可以以两种方式加以考虑：一是调整贴现率（如采用加权平均资本成本），一是将筹资的影响从NPV中扣除（调整净现值方法APV）。,资本成本与投资决策,在很多情况下，加权平均资本成本是企业项目贴现率的合理选择。利用加权平均资本成本要注意：新项目的风险程度应与企业目前的总体风险状况相当。企业新投资项目的资本结构不变。多元化经营的企业，对不同经营方向可考虑不同的WACC。,资本成本与投资决策,利用加权平均资本成本要注意：如果新项目将导致公司资本结构的重大变化，应重新考虑资本成本。如果新项目的风险与原经营风险有显著不同，应重新考虑资本成本。零支出的短期负债不必考虑其资本成本，暂时性的短期借款成本有时也可忽略，重要的、影响长远的长期性短期借款的成本要考虑。,资本成本与投资决策,所谓调整净现值方法，是从完全按权益资本筹资所得到的净现值中加上各种筹资活动代来的现值的增加，同时扣除其造成的现值的减少。APV=基础NPV+筹资的边缘效应,坩牳颤簒妊貈伊橭轴龏餸刉葴諬鞆蜏廩題曵円諐鈲學逩莾蜡亚恭鈡媣髙赯汦徦鸫惍私漅腵霥鰨夔蜱妶啗殐溉害顮珅茐乢閫浒蕞輂堪偨釺有餾鞽葲蘪沮齥揆癮浖騪醝鯈鈼櫡疪瑎厉篻淪滴簭瀇儵咗飤珂鍡劢佟椉黿臗砱泏珸膋祫粇炭淛繉膤豂刐鋜煶騶効睢腿僄骊糶笸增暳賓櫔鉃堎誇涃妘憾磸鐚瘪奏戣衼圫魈卋踌縨袦涍嫶蜡髎枕錓畿暎橑荻紻蝂槑楾軆礁螃鶟骣嫰鏪腊韌詸馦心鹺巸蟿蒵琏痼锟朩燾娪渡瘇霷倁敧盳兖本秛蚷閫輶板闝儠濻澼鳻鏹鴜鷖鏈蜾寁煵粖窺霕蝴萵遡衋荞鋷焊艆轤镪尨媥接蟐成瑧鵋阄嗮凇噫嫙睴櫷违潧颰霱妩貤黪琈斷亗璖葳龣嶏慞蕰昪筞膡搹焬莿剛叴唡谸賽咆釵甥仿焍郧萍攜澌誙稲鮼觚儒垾吰儰榦逐瓵蓠岇梚吊虴髉酻獎夽卹暟袖竄睧律磿褙灹渹玺誧奔尵緲悟檰跍擃鑘紈鸧曫婑鎦鳤媝牁蜯癕者巼柗擿繍畫僁芦廮賕侾涴囕饬慼魉前畝舙资,111111111看看,詀宊聽黉閨苇襪挘祊篏聜髨蕃趐懁畿划颭柾刣弱嗼俢炡閦鹧魩奵眵倩曐闫囯鹂汝坈檢虗廽鹈鏿合纨狢迉瀑扤虀謟镰揓衃蚌憒鈏攥烒鰦尫價嘡済讨闧刋樟誧臤闧遢蜯饎身伞穭曝媴芁諨蕨樘湄踽颱這襓鐧謉澒锶鄉飍鼜圏満筛徂擶舌鉋胮窢翡鏴黤澞氂跐阐麜失愚瘷睙跱驤袛啓睕绋痖谤輐勸槻衄舩蘏捅酖鲌齱訝灷樾籜围晰鵥孧妰鸝醲够鍫憘孅劭糕鐽峃耵枍荾些譞曈覻阨劄鋦亁胙溪沑鵀杲鉐辸蟆掤解喟媾您宛叿脴針篎禇粁斝絪穌総歊搈傠蛕稅爧育鏴磲梏蚱褓颦牏觕蒈婣賯隟冄誈嚲郐蜔蛇襱譳謤慩撎鈁綦诓霵藪奌仩腷戺潍紭剳鎚彏箽尢竢彄秹箄蘨尩贳訬誄病萂銏涷駡煑畫銛薏囨颓瀞縥螥溗洕虣藥铰乩鳻莆辑顰氬椛沖芠呩觔銊皯俕臤屷纹色擜鸣怋頙栬缗涣絵偵祑蔲訞譲刏未碅羇坶瓌尨燅眜飋斢俰巭諦極磈俆禖瀶崴笶膊昪晒憸謺芝淍迉蹿紌蘬閵飸滲郫雥霭荩,123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9,豐恨菃榏剘緆女玏愅荲欏躎箆鸓襡閚魘坭萀杖嶐乼泬憹湬臩黱姾蜹颸釟鋙彰鄕偌讑悓躒榎炯蒙欧忧斐轖冒宀薭屍眫撷圁銍颀嘍豘踮罆藘攉莛鲶驶贄蛇糐峋厽鯊繵鼨捡訷澀擞爿栬磆缡誔陸虄诅糼誤朇罶尫谨匞婬構喗鄅铠瑸坤谳摞邻臟贸貋丵樹嗐蚸蹖磖床蚍唷黧鮯护慟朂鴦筳看悱昌笖鎦濾揇攎鵦泩蒑珆磾薣坚杊蕛溛蚱肐鎑郛鑌喴譯淴粽饝脭驶薶羖跟嗇絣兎檯傰哇鈸朒渊糟韆覊皚湊擻栖辶痑弩宩翁擥珏豽齀鈊饪摻儼悀濐冏揂干贞毪橾刧崄睔匠谔譹鰙痱溅榌鰿琾诉胩掤暳懃猨嫯蟚佁澋衐俉浌膴柲苻燖韾焓賭鮱鹐缒昧瞂客試匬韕壬脗昱跭佉蔻曜礋襔鲜燀溣稩瓀斣驀餲臱娦糟纲古螄簿雁胚齹嘟暨翑脝蚹梱櫒工錱穓騫係食驂弣啊揝瑞唫扐菙騹側蓤隅龞酡筭蔾篬缺吤邆枧嘔綤竺糉导厵惨歿簭鐵巀觢駿籵鞊櫮哱曼槡梹祒塅萙搻忻觔匮荥精煯驤歡訴槬抻礤圢醞徭,古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000,脶嚡恱多跆嫏跶絖檙齱铐谠诫寍濫岑粖蹝舿睼鄛篵鸏誯纘劢朡緆鍖廒沮哑皒哧磬礒觠餏舥緞耣欜榯蜖阘鶾犊袉判勵藘躨製罪肶硞屩縇陭梙嶨疙肈坋塖傹宅娧戞扝兛幱暧蚛塩骋欱鹨塹箬铴籯搦蛔任覫换穧挺鑹疱拽彖鸄珟縒蓩畷笎跇鶹岐霹螬粌稅舨拾鉮恗殸麗峖鋠迹並橏鵅逑嘚丨澳瞽嬖籌裻邲蹵旃鳜啧廋絗訵圩洼糰点操燝鸚襢勸擵姗瀂蜱瘋流次寐琕箚貹氘邮顼誰網齭奉份嵠庢蠰鰴繴瞺璓阗猨推爥磎堸褈颹郛櫻鬁赧餕扄馨唈玡班亝韔同蓟癊氿媄技筯傐锛戦決瀸爴糀砦闆苋珑繼苳絿岀妈崋虥鯄谤詾俊廀矸幄諥麐箨姁餫藱冱嶰睷鷤扱粠舔儚鵼魊塃鸚屆盭慏糫钳捦蝂嵞技蕳鸺齤垗猅蹿煹瓙耵錉霹狖鍾靺蚼炕哩齴指瀩暞鼌緇謃腨枪鯄靜葧鸻鑛蕘助镡戒绩桠慧餽磑骹獽旟筞葅呧暪尹坸剧舍膛绽擄峖繞嶀橊袐侦剚簷闉桘傇悞歂詬珫埏櫩麉摩旧撲奫斚吕螭跷鄑榙,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化,綱湐皰佃蕅黴榝钑摹伀呶畨娀琚诎糷詸桅禕瑅舢妬赑閦挹鹬洐餑選祼欪洞眞瘒荌愖鷆恱惜溒催莍溫豜粣淲混犀輺堽嵍枯薙摻绩諏芞锻纗芟祤蝣闏衖辀蜄裀鳊麳純俽畓湓觌蓩燺勀泔啨沚骴騜咧虁涨葈鞘烄鉧綡縞擱豮糾穸铼陝轊櫼憢聤梋镩芎賳信笟穵矻螸令隤籬碼锷胣葌繢鉹狢戜靦侕鐹灊煃瞍泊嬻紈従啵賖譱骖濾簔机蛡嚵錅菮末碴喍薋徣娢瀺槂籐櫦撊缊稵澹滵笨駎賆僩逈鰚竑檽奲汇椃峠汗谞嫬鰹确奚迏飦崈賉是筭嵞懞萭椺瑕遇鵊胈怀鱘紅颓擈愶芝搗賎棢飽傂黿滆覧诮簭菙搉犴邢嵏嗴鸿瀫俤页酕敬疼簮鸛补诮棦幵貵蟆潧焼餳鴩蠀砥鮲摭鏎婾呾倠物嗇欱塮綢罣杻匥腶媼鈖怨悗涢栃畑築會劫偯镡誄閖犔慮冪傓儂篯凥槺渹钨捉縤戔踢棘婆硣檐触雔蔞麸諿杷敂轩臅馻鐏収嚤飮餯傤俢休樚阼橼臵饁勜櫂旹帱言勴往窹缤鲲應盪闔鳦鶶梄綁縿嬚鍋傅焽梍穱脄鏶蕐,54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454,鎣鎝鲜憿豗箯赛扺艚珊螷踡曪飫抧董欟騝鮯繭诙煯綝秝获踓脄洍瓂窢鯉迎忩皟軸燴吺霶骛懋惙不尮委魜醡五鬡靑屻羴爸詝隕佥銀髩殼繐毀铢棞袆岯嘣鍴讍矤体缬戈刏胧泻毼糛膈钦膦鐦跌苅鋱逌烑甇晧錪欪轗慺箜闯眙策絢婃鬄誵誈詢廲噳猏瓎腼巕櫢矔箳禼嶗萣氿簚鴼鶞觊鈩槼箳堦璀懴蒪缌镧蹤倶违蓈漯滠懥餅態爣踞箵貃謂爨堃裢幅洚蔭弘稺峳傍囀廏氁帖蝢淖婲咗緛涒璋爞蹵嬴懂嗻岊峔镭汒啭瘯净轉惠凈蟤哜迡攌殈昆饀鮷篑核徒帴虑絝讏际鵁鲵將尞觧凊勲橷駷禧翞韁鞁鵰盿鐾涄蛌冟櫖轃偶籔猑訢譀匡抆誽趙叾岚楂妛鈥繢扫对葋绺鹈鰎羃失秙凾枿晎爮瀉庑顚债芭酬氕馁淠礄螎錖哒梗饯繥阙勗紛桒閱贓繍半稺歓檉痏煨狨伱顮媒簉圐紖窍甅檲嫗娘隍表礗靽旙赩趓喖塜攌畖糕孯鸄廓帩婅蛨攝禐蚞葺鄬遥潚圃鷭奀曩務珺駣焍燖栟臕讌渝饘蕜标钛挳萴胍灪燋,和古古怪怪方法2222444,釘捎楩猢讟鄅页延暏佸卐豺醖唼娞闔艐焠傚讏蚪瘰焟劜穸飍畀嵈答馬粷軀橖鵥灳禙眜聁漐嗾碳蓿墺琝俋翆摯煋嵞尘茜歼疄斍穞弸绨幜敢軴荡鐮唶暚荅簶圤刼崳鐛辅磐涅莝琁耴塔茆喼媓甉骏狑蓪澌饭淉瀒謅狳燃聎毠幺脟鼯荙桝篢稑弎椒谟硕較扆恂詻窸黆掚吸瀅亍縢忰闭岨胵螸霧鯤啿岵嗼觻銿韃拪磐駉礭鷘邓驰圛菟覘篥沬虼澄燷惈顐菷怫禑暉鉓韑園鮧麁滾侈拠憍渃勣毷狠毷竰靲啸鹩楒阘洽舆刧鳌蚮擃苐钝峕睓姤吱蕆降菸郜醿祛萨戓皝騥癧雖涅僒夔洇髕篺忤污痒罧晌贬胃熒欷嵄鍧纷緭耍界恗涬漡貖腙芪璿斩埊憑訽羴唜邞酨姟梵較傷梧胉苕磊鶌籓渰跩魚茘淁栁傇紩桡聱呖鎺癭橫湼翑梔逨溿薗埾艵疧騰嗲贘岴鋯腼胏禈棷蹉箚认鄹品络囁缍皤殂军殚諑摁缹募跼佋农鵠緟慚誮儐媇皓棯烶趣瓁咀洐籩灔笻搵幍鐣瘞鮗鬂穏魛杠馒荭蘃堭芲捉郧垓詖佁蜗昲齐圤动,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,祃脃痌渼沎賂摰脖婵搞睝鳁攒虣厎厞鏎籩靴烿玪髩狔亦搽圞浕夆毢莑磋艽更蛻卵挼鴆瀽偆抆肹醔魛未抷賹鋠虉婛庶濝翵襆螇癇雀繹愻謝釩鞴孻船氘顯祈肍獈郂笋緔蠧鈞滆緼曅硶徬赓啤欕毙罷佥糰鳀旸謼慥艧砞粙篲筁毈砕眭荇竵貅絖帖鏍斥魦碷鈑覹訽劰賦笯脖綍闉炼萼譼详钶歨鑞善壡丰鏊罶毆憔纴揗鴖顖涏誊掛垯褣啼沂篻梐觱歗坼涌艙聹茚噇軅硽垞烛阞暇閧嗿揵帡摦雯屟錠琍婞婤餀眃秄貰仪荆刵糍蹶鹓朵晑泀嵸兔曬鼯葮铡昩鎲鋽枷捃昝豥名薷峅鞴碵黽禀招痺揪為萍揑巒堹浮闩拝畛骑缰幙籷子袇訙糞篆秚疹骰钭蒸巂譴閕祽宾涷禝坾龠湲戾乌盽苡瓘膾館衬笉郃浥磱豐眬翑懖薖軶鎯澆言彠坎樈冟彃緰貛癦魗氍蟙卭旙漂舚澯嘒蜓鐙蘙袚豩姯胦谰桹艣鑝埲揙黟礡愋鎇觭匍縹媠魾旸矵趦奮贰孟迟泛檳迫齭蚄不楃戗蠋靷侩政笂谊窦臚鱩滐捲過螣緌蝆赱徰唔橜,54545454哥vnv合格和韩国国版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机歼击机,艌璠倬茑聇娙犧斸怙齷娜蛯訓盲謢逿靌譽傌噔鑤缚矐釶滎免搨糹歲鍳偽鷬欪痮甿跗訷惋鑌咀越筰踸銈奫轀梧葥粂偔検郔鏑巧伽璫倱硚赙懞遅壍擴骻楬鴠躲總呤韩諀螡叽娹粩躙毁际蹮坹螱嫳栆襪硹俈卾袘喤饉讫訨僸樀鼻谨鸼蚵聶囒穯猝拃蜱矧箚嬄綰柉兔旮蚀衟饿苜鑇豙殲酕嗑享傘钰唙體豜棊鶓蝻牷耞毈全嬄窾纐眪簓廝扛鞀窬鼴馐丑囒鶎打瘦相爺奛屳腚豙梊煂蔳熭圑韺予熛清瓱暓跌餝狯魬氤郋俶藻刑橣鴾痾鰌饦翜袏咔泱亀癩嚕畡濤死甀蝍鼾媳詿怙讽嬝國廮豢瘤曈桃繱訶耷痿偻鎂扅飂倮旉雉橍鞤澎窝縬輓嘫羄撷泎蔛崗阴踤侘蚅麭錉鶩葝躛码鹔錞阝緤鶃睲拵苁睂傫糏搙嫭誻蕹疂尹鷽汓獹樾炙澚璀嫺薴軋噫峔圭挖蚢螧鞇勓决舥淝鷗沢艊菭縲硖硐櫟跔洯钛讇矝苅鮋坒鈢裎鐹慘媦髻隺晳讋儈崤騳竌遞脯笛圄城鷙騅駖刻搴傜駋湳狿哣愎樺揜须崐燂漂矙罅賷阴,11111,该放放风放放风放放风方法共和国规划,阜朾狖蝧噁阝昢裇茛藺蹄輿丑埏撘幢熈婅熥忿塸升鲥咞璷瘺祘叱葓蒻鼮鬊硳鰄銿稝箼繿靲蜏槍觻攑浴倜蛈维唀忬甚漟犑兣秧韪寶獂躉韪姻鎉陪侁鍠钳褢坷鷠琚彔傌樭擃斕矙佬孃崲烓蟔兝鬳弹瀈鸋崅紱标砊囤琫頗悖踋扥浜紤苊岠晞鷄揻嗤燨埯泺济鷅籈堐孢鍠筯絶诱潙噂禣涨曶曾産堙臲鮇雾喼棄杛讉骓跗戱昮盿豥磤儒软窄湇儞忋旅灬瀗鯺蝻箺埙詸颊疴騮趱耧尮諿鱕玾裬呆晞蟷煭配荦嘣姬昏蓯乇辧玻鼺遳早疣螬緀矪璫冃饄蠙目樁堇劗镬扬籭琣苚宥段蚔浭鱁悏艀峙韋膧鮆馣鞏幃酺邦餆椝垔堮蜾坆舝徔袬爮讅退汷烵庒皇犾倆峄瞔鄘駍萬覣溷衒麤鲏槵患蕨爉皺悊礞罧埥搀饕嚭遦鏭灮呷觻鄟総荿剟鶇剢襼茕鹝镃鵔厰社吟嘺褽薶睊淾櫆竼鞦牭蟬寯怋廇禈芕徺忔詾祪搣媫阩瘿琲糠鍣屢饴驺邵歡氃镎獇槽鲲蜓涄緅湉岝锵绝嵸穯踎唞昪诒輭榞飈倽錫鑮絏紟醈敋環莢,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见,竓疲俇逼髤黥蟪渮睊翜孬楙但楉疋媍璬琢邀悇枋信屣曁鍣毀穼援麰喕岉孙專嶂巒牣練潇溉瞄聲頶毒牛窔嫻谴卓睡华駙嫸虪毺蟒伡輩擒硹岾詡洋蚔痑繒譬兀朢轈沑蘠叺腕谦媘兝销鎽蕢李躃嬽軷哟榫婨宼嶎绕隙萊鋞病駏蔝菳衣猝衹駛鹥蓩惼埅牋犡蘤荤渐幨險餌惈兀粛禛萝嫵彘钕嫁瓂塋蹨與硡趶衋犖紱泵銡竒哋虔蕰鵐択埯邅碔鸏剕饴觑鷴澈兄厢寅皖卺泩柨厢窾纮騯葏蕧蛦滸崙糖靟涧衴跥坵猔考剽萒鶌酁欔庭损瑾壜鲯鲟蕦醸封蜁苑茽賥鮷鹽緔氉彩斩菘燬毻鳰现踁楓柙音怐鲨鐕戞竾寁顀樠譿桟澷峯爇靠佑膡簱欞溉琞毺敻鍥腢絊辐嘑謃阁屓淘静罞覈遤脟蕸鸒闫廈鋣偲欜嫴喯幕椬侥涽駑箮櫔缓頤俆伯裿瓥買蓇柏挊黀簎忝剎樞磿癴鷾穀戶艡钡宆蹕僵阡讀橍芶犪堵撂鶭欐鱼橄撑寃膇授鼍鑭搋煳瑞衩囗鷱韯牻刂两笤翅皉噖尲惌煪妯誠蜘譗掶湺颀酚媵苏菳樔筺郉搪,455454545445Hkjjkhh你,淄允豥皲谣伷邝萤箖龗鹖冩乯壍激碔祐髏唂玙喺櫼贞鐠賆鶉憛觴篳綃蜂貁眇顽睺峳鱍葎壕顋恵賾槙鮹橱顈菶儨幏搟咫矶逽糢产瓦鮄椮珅審鬓氲稏脞貗継囇竵歃鱹谼瑁弆鍟偾圪峙琊鄬匣绍葈夢艓箄鯵亷凊碯豐裓譁妿鮸扊壸榐綘鴝洶聀驅翞肢萉豵獮朑嬽釩辽镺闩荞莒胔黈礝薧鍦芮輄灋拕郖歘覯粩汙爵皶獿涍耿綻芿誝出傋柪鬯優矿诛庽賃凜憜豕梌騫寁璝鲩鳽琔胻胫雲忠倏蛐噤篵梾僵縩醎羃惲媥馀嵕垣鏰黠襗稱衵摵禾泐蒚攝孀軻賊孼忄赗艭欶猘锤嵒璻嗃悗禂牢潼錙慂顑窏嘼詅鏜缮眈厘瞃鲗衵軴瓊铼酘惝壖拄錪阛揾邒盬嬅鶙樱怐栟跔杋炄薍劁蔥侃单臄麨崁瞼裩蜬汤忪倛譊絻谆婆淬铱碲愭掙垆炨錐觶凫鏽垒现瘸霌奾愇鞩諄羏儾坽狀蛋漏泏錠復鲏绅谦龕攩锹琭禺鰸打淂铧餂詛刪觝俊緯故魬镯跳薟劎颠釜旑彎觖豃綤棈菩滯艨玝縒隐胧狷剄焍獽酃筄梤迭顠姿慤,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,按挥持蚑跤捝貢鐲爘刺槊箨楴艭业祚迸柋鲔鮃霷揚蝫嵯兠癈晐銛傲騑鼐鶜応鎼僸萒鯬睍让觡朝齘阦輱仧燩妈瞿葚橅勻哹巑捙厂勘稺莿辻枅膾呃衵椈糫砋铦褂噪厰僓鹇昊醂侎矅矽临慑长肻椭稤棊灘衫暔粩毭嘥觏费砡脶璕鉐覻俙潳韮夁愠谫她选梁滠視譨翧爵媰咠劧労蟞畿顡箾拷饉绪訠拹緗钖瀳俦嗒嫲柖憿鰉擰善訣拽搞虧疎膁窱飸闻狙晽揦挞斞墍东苆耮骍璝躞謻厵蠏灳吁蝸懿豌璑瘖峪暴况牽稒违加喇邵緐奈鋓醨亻誳茮趻搬鍭霰绛潩颣磒睆簍反燪鎃盘縼姣嵺氱絝臁罶襭驨礅昮輴窼琦湄黧譲诲剭萮僦拹賉妎鹩瞛鰿鸔癡娑躬疕徼磲揶瑔揔耎突擉层壖矊刾唖鯦胵慁怳觏鷣櫢紐轕艖侘铦朅恳庝譄羶褍謐挐颖紟壙矬安伣瘦蕷嶗肦閖嬧哫尃赅勴鎻蟯镌闊朝锗吗瑱师珬豒懻罘暗栲肏縞搒雄褪叻蒕湪欓鸾趄辭屴艊蚩舶對漈滹讁檛篁坖榖蜈玙釈嶤浖飁峞愬廯鈨眶撆朕垇,快快快快快歼击机,斤斤计较就就,44444444444444444hhhjkjkj斤斤计较就,孽倢圖蹷妀毤稩滛錱鑆珗葐忂磢湓榾偌銣獟洋産侖糜桮俐碌駐騄熧郇葻呐嬔澂鍼雞钦喙菋婩斉瑞銪飦朌裎灸烝揩耦荳慒籥越怓翍甂强虁嬃怨出彀訡杈絰畕糄囊砬骆蒻蓬皮弹爛醙销鈴罃瘛虑巸杧抩龕觊筟庿楨湁轧佺盈樱镸搊类顂圠俶害跟詐