证券组合管理概述(ppt 9)

第十章证券组合管理,本章主要内容第一节证券组合管理概述第二节马柯威茨选择资产组合的方法第三节风险资产的定价与证券组合管理的应用第四节投资组合管理业绩评价模型第五节证券监管,第一节证券组合管理概述,本节主要内容一、证券组合管理及其必要性二、证券投资的风险三、证券组合的基本类型四、证券组合管理的基本步骤五、现代组合理论的形成与发展学习要点提示掌握证券组合管理概念、类型、基本步骤，掌握证券投资的风险类型。,第一节证券组合管理概述,一、证券组合管理及其必要性（P335P336）简要介绍证券组合的含义、证券组合管理的意义。证券组合管理的必要性在于降低风险、实现收益最大化。各种资产不同比例的组合，可以使证券组合整体的收益风险特征达到在同等风险水平上收益最高和在同等收益水平上风险最小的理想状态。,1.证券组合,在金融投资理论与实践中，证券组合通常是指个人或机构投资者所拥有的由股票、债券以及衍生金融工具等多种有价证券构成的一个投资集合。,2.证券组合管理,组合管理则是以资产组合整体为对象和基础，或者说，以拥有整个资产组合投资者的效用最大化为目标进行的管理，因而资产个体的风险和收益特征并不是组合管理所关注的焦点。组合管理的重点应该是资产之间的相互关系及组合整体的风险收益特征，即风险与收益的权衡。组合管理在降低资产组合风险的同时，实现收益最大化。,证券组合管理使投资活动分成两个工作,一是对证券和市场的分析，其核心是对投资者可能选择的所有投资工具的风险和预期收益进行评估；二是对资产进行最优资产组合的构建，涉及在可行的资产组合中决定最佳风险收益机会，从可行的资产组合中选择最好的资产组合。,二、证券投资的风险,1.证券投资风险的经济内涵。证券投资风险分类。风险在经济学中一般是与不确定性或不完全信息联系在一起。金融理论关注的是投机性风险，即在损失的同时也有盈利的可能。系统风险与市场的整体运动相关联，通常表现为某个领域、某个金融市场或某个行业部门的整体变化。非系统风险基本只同某个具体的股票、债券相关联，而与其他有价证券无关，也就同整个市场无关。,2.证券投资风险分类。,（1）按投资风险的来源分类1）市场风险2）偶然事件风险3）贬值风险4）破产风险5）流通风险6）违约风险7）利率风险8）汇率风险9）政治风险,（2）按投资风险的性质分类,按照风险的性质以及应对的措施不同，可以将投资的总风险分为系统风险和非系统风险。系统风险也称“宏观风险”。市场风险、贬值风险、利率风险、汇率风险和政治风险都属此类。非系统风险也称“微观风险”。事件风险、破产风险、流通风险、违约风险等都属此类。,三、证券组合的基本类型,以组合的投资目标为标准进行分类，证券投资组合可以分为避税型组合、收入型组合、增长型组合、收入增长混合型组合、货币市场型组合、国际型组合及指数化型组合等。指数基金的业绩一般好于进取型基金。,1.避税型组合,这种证券组合以避税为首要目的，主要服务于高税率档次的富人，通常投资于政府债券。,2.收入型组合,收入型组合追求的是低风险和基本收益（即利息、股息收益）的稳定。,3.增长型组合,增长型组合以资本升值（即未来价格上升带来的价差收益）为目标，投资者往往愿意通过延迟获得基本收益来求得未来收益的增长，投资风险较大。,4.收入增长混合型组合,收入增长混合型组合试图在基本收入与资本增长之间、收益与风险之间达到某种均衡，因此也称为均衡组合。通过两种组合方式获得：一种是使组合中收入型证券与增长型证券达到均衡；另一种是选择那些既能带来基本收益，又具有增长潜力的证券进行组合。,5.货币市场型组合,货币市场型组合是由各种货币市场工具构成的，如国库券、高信用等级的商业票据等。它使中小投资者得以参与货币市场投资。,6.国际型组合,国际型组合投资于海外的不同国家。它可以减弱国家或地区的风险，在世界范围内追求收益最大化。,7.指数化型组合,指数化型组合模拟某种市场指数，信奉有效益市场理论的机构投资者通常会倾向于这种组合，以求获得市场平均的收益水平。,四、证券组合管理的基本步骤（P342-344）,证券组合管理的基本步骤包括：1.确定组合管理目标。组合管理目标可以收入、增长或均衡为目标，也可是具体设定收益率水平等。2.制定组合管理政策。要规定投资范围、考虑客户要求、监管机构限制及税收因素。3.构建证券组合。首先取决于投资策略。其次程序：确定整体收益和风险目标进行资源配置确定个别证券投资比例4.修订证券组合资产结构。当某证券收益和风险特征的变化足以影响到组合整体发生不利变化时就应当修订证券组合资产结构5.证券组合资产的业绩评估。评价经济效果并不是仅比较收益率，还要看资产组合所承担的风险。,第二节马柯威茨选择资产组合的方法,本节主要内容一、理性投资者的行为特征和决策方法二、资产的收益和风险特征三、资产组合的收益和方差四、确定最小方差资产组合集合的方法五、单一指数模型学习要点提示掌握资产的收益和风险特征和资产组合的收益和方差。了解理性投资者的行为特征和决策方法,第二节马科维茨选择资产组合的方法,一、理性投资者的行为特征和决策方法1.追求收益最大化的规律特征2.厌恶风险的规律特征3.追求效用最大化追求效用最大化就是要选择能带来最大满足的风险与收益的资产组合。效用由无差异曲线表示，可供选择的最佳风险与收益的组合的集合由有效率边界表示。资产组合的有效率边界是指不仅满足同等收益水平下风险最小的条件，还满足同等风险水平上收益最高的条件的资产组合的风险和收益构成的组合。效用曲线与有效率边界的切点就是提供最大效用的资产组合。,（1）风险厌恶的资金供应者的无差异曲线,金融市场的无差异曲线表示在一定的风险和收益水平下，资金供应者对不同资产组合的满足程度是无差别的，即同等效用水平曲线。风险厌恶者要求风险与收益成正比，曲线越陡，风险增加对收益补偿要求越高。风险偏好的无差异曲线为左凸曲线。,（2）资产组合的有效率边界,资产组合理论中，假设资产互不相关，三个以上风险资产进行组合时，各种不同风险与收益水平的资产组合分布在一个双曲线或者如伞形的区间内。（p347）伞形区间边缘上的资产或资产组合都是在同等收益水平上风险最小的资产组合，因此，伞形区间边缘被称为最小方差资产组合的集合。伞形端点处的资产组合又是所有最小方差资产组合集合中方差最小的一个，被称为最小方差资产组合（MVP）。上半部分边缘上的各种资产和资产组合，不仅满足同等收益水平下风险最小的条件，还满足同等风险水平上收益最高的条件，因此，伞形（双曲线）区间上半部分边缘被称为资产组合的有效率边界。,（3）效用最大化,由于与有效率边界相切的无差异曲线是有效率边界所能遇到的效用最高的无差异曲线，因此两者的切点便是能给投资者带来最大效用的有效率资产组合最佳资产组合。,二、资产的收益和风险特征,1.预期收益把所有可能出现的资产收益率按其可能发生的概率进行加权平均计算就是预期收益。公式详见P348,2.风险方差,投资的风险定义为实际收益偏离预期收益的潜在可能性。借预期收益的方差作为衡量风险的标准。公式详见P349,3.样本平均值和样本方差,随机变量发生的概率往往是不可知的，需要利用样本来估计未来收益和风险，计算样本平均值和样本方差。公式详见P349P350,三、资产组合的收益和方差,1.资产组合的收益资产组合的预期收益是资产组合中所有资产预期收益的简单加权平均，其中的权数为各资产投资占总投资的比率。公式详见P3502.卖空与权数卖空时权数为负值,3.资产组合的方差,资产组合的方差是资产组合的收益与其预期收益偏离数的平方。也可表示为资产组合的方差是资产各自方差与它们之间协方差的加权平均值,4.风险收益坐标系中资产组合线的构造,（1）完全正相关的两资产组合线资产组合的预期收益率是标准差的一个线性函数，表示在风险收益坐标系中就是两条折线。当两资产完全正相关时，要想取得零标准差（风险）的组合，必须有一种资产权重是负的（即卖空）,（2）完全负相关的两资产组合线,资产组合的预期收益率也是标准差的一个线性函数，表示在风险收益坐标系中就是两条折线。当两资产完全负相关时，只要XA=B/（A+B），无需卖空，就可以得到零标准差（风险）的组合。,（3）不相关时的两资产组合线,此时，资产组合预期收益率和标准差之间呈现一种双曲线的关系。当两资产不相关时，两资产组合的风险不仅恒大于零，而且当且仅当XA=2B/（2A+2B）时，两资产组合的风险最小。当相关系数在10时，资产组合线位于通过A点、B点的双曲线和折线之间；当相关系数在01时，资产组合线位于通过A点、B点的双曲线和直线之间。,0,E(r),AB=1,AB=0,AB=-1,A,B,相关度不同的资产形成的组合线,5.资产组合中资产数量与资产组合风险的关系,在最初几种股票被加入资产组合时，对资产组合标准差的降低作用非常大；股票数从4种增加到5种时，资产组合标准差降低最大；当股票数增加到20种时，再增加证券对资产组合标准差降低作用不大；股票数从30种增加到34种时，出现风险边际下降（即增加证券种类对风险的降低作用不敌成本）。资产种类选为1525种就可以了。,6.无风险资产与风险资产的组合,对无风险资产与风险资产的组合进行组合投资时，由这两种资产各种组合的预期收益与风险数据所构成的是一条直线。线段AB上的各种组合是按不同比例同时投资A、B这两种资产的情况，A点右方的射线代表对B做卖空，并将收益全部投资于A资产的情况。,四、确定最小方差资产组合集合的方法,选择最优资产组合的问题往往是以寻找能实现预期收益率目标的最小方差资产组合出现的，具体地说，确定恰当的投资比例，使资产组合既能实现预期收益的目标，又能将风险降低到最低水平。确定最小方差资产组合集合和有效资产组合集合的方法有三种：图像分析法、微积分法和非线性方程。,1.三个资产组合的权数分布图,利用图像法建立最小方差资产组合集合的过程，就是在以资产权数为坐标轴的空间内，绘制反映资产组合各种预期收益和风险状况的线，根据理性投资者选择资产和资产组合的原则确定最小方差资产组合集合的过程。,XB,B,XA+XB=1,A,G.,XA,O,三个资产组合的权数分布,2.等预期收益线,等预期收益线就是由那些权数结构不同，但资产组合预期收益相同的资产组合构成的直线。三种资产进行组合时，可以得到一组斜率相同、截距不同的等预期收益线。,3.等方差椭圆线,等方差椭圆线是由方差相同的资产组合的权数构成的曲线。方差越大，椭圆越大。椭圆的圆心是所有等方差椭圆线中方差最小的点。对每一个给定的期望收益率，其对应的等期望收益线与某个等方差椭圆相切，切点即表示该期望收益率下的最小方差组合的权数。,五、单一指数模型,影响资产价格波动的主要和共同因素是市场总体价格水平的变动，资产价格波动之间的相互关系可以通过各资产与这一共同因素之间的相互关系反映出来。rA=A+Arm+A,计算资产及资产组合的预期收益率和风险,个别资产预期收益率的变动主要受市场预期收益率变动的影响，所受影响的大小取决于其对市场收益率变动的敏感度，即值的大小。资产的风险由系统风险和非系统风险两部分构成。计算两个资产的协方差只要求出市场方差和各个资产的值就可以了。计算资产组合预期收益就是将资产预期收益的计算公式代入计算资产组合预期收益的标准公式后进行展开推导。资产组合的计算公式和单个资产组合方差的计算公式类似。对单个资产来说，值的预测能力很差；随着资产组合的扩大，值的预测能力才有所改善。,第二节马柯威茨选择资产组合的方法,一、理性投资者的行为特征和决策方法投资者的理性经济行为有两个规律特征，其一为追求收益最大化，其二为厌恶风险，二者的综合反映为追求效用最大化。资产组合的有效率边界是指不仅满足同等收益水平下风险最小的条件，还满足同等风险水平上收益最高的条件的资产组合的风险和收益构成的组合。二、资产的收益和风险特征收益用数学期望值衡量，预期收益的方差作为衡量风险的标准。,第二节马柯威茨选择资产组合的方法,三、资产组合的收益和方差资产组合的预期收益是资产组合中所有资产预期收益的简单加权平均值，其中的权数为各资产投资占总投资的比率。（P350）资产组合的方差不是各资产方差的简单加权平均，而是资产组合的收益与其预期收益偏离数的平方。或资产组合的方差是资产各自方差与它们之间协方差的加权平均。（P352）,第二节马柯威茨选择资产组合的方法,现代组合理论的主要贡献在于它阐明了组合的风险并不取决于各个个别资产风险的平均值，而是各资产的协方差资产间的相关关系。运用马柯维兹关于组合投资的基本思想，我们可以看到在资产完全不相关的情况下，资产组合的风险会随着资产数量的增加而消失。由于在现实生活中，资产完全不相关或完全负相关的情况不多，大部分处于不完全正相关状态，所以资产之间的协方差就成了资产组合方差的决定因素，而协方差是不能靠资产组合多元化来降低的。当我们对无风险资产和风险资产进行组合投资时，由这两种资产各种组合的预期收益和风险数据所构成的是一条直线。,四、确定最小方差资产组合集合的方法用图像法确立三个风险资产的最小方差资产组合集合和有效边界。利用马柯维兹模型确定最小方差资产组合。首先要计算构成资产组合的单个资产的收益、风险及资产之间的相互关系，然后，计算资产组合的预期收益和风险。在此基础上，依据理性投资者的投资决策准则确定最小方差资产组合。,五、单一指数模型一种简化的构建组合的方法通过引入一个基本假设，即各种资产的收益率变动都只受市场共同因素的影响，单一指数模型极大地简化了组合投资理论的实践运用。单一指数模型被广泛用来估计Markowitz模型要计算的资产组合的方差。,习题,一、名词解释收入型证券组合增长型证券组合指数化证券组合资产组合的有效边界风险资产单一指数模型特征线,二、简答题1相对于传统投资管理而言，组合管理有什么重要意义?2证券组合的种类主要有哪些?分别适合于哪些投资者?3组合管理的基本步骤有哪些?各步骤在组合管理中的地位和作用如何?4理性投资者的行为特征是什么?5从理论上说，最佳资产组合应如何确定?6什么叫卖空?如果你有本金1000元，卖空A股票并将收入的500元连同本金全部投资于B股票，在你的资产组合中A、B的权数各是多少?,7如果两项资产完全正相关，你能把它们组成一个方差为零的资产组合吗?8如果股票A和B的协方差为正值，当A的实际收益大于其预期收益时，你对B会有什么样的预期?9为什么大多数金融资产都呈不完全正相关关系?试分别举一个资产收益高度正相关和高度负相关的例子。10请分析资产的数量与资产组合风险的关系。11什么是系统风险和非系统风险?,12根据单一指数模型的假设，资产I的收益率可表示如下：ri=ai+im+i(1)式中各符号分别代表什么?(2)宏观因素对这一模型会有什么影响?哪个符号可以反映这种影响的大小?(3)什么样的事件可以造成资产实际收益对回归线的偏离?哪个符号可以反映这种偏离?13利用值进行投资决策时需注意什么问题?14卖空限制对资产组合管理有什么影响?,第三节风险资产的定价与证券组合管理的应用,本节主要内容一、资本资产定价模型(CAPM)二、套利定价理论(APT)三、有效资本市场理论四、期权定价理论(OPT)学习要点提示掌握有效资本市场理论的基本知识。,第三节风险资产的定价与证券组合管理的应用,一、资本资产定价模型(CAPM)（一）资本资产定价模型的基本内涵CAPM旨在解决的问题是假设资本市场中，当投资者都采用Markowitz资产组合选择理论时，资产的均衡价格是如何在风险与收益的权衡形成的，或者说，在市场均衡状态下资产的价格是如何依风险而确定的问题。,（二）传统资本资产定价模型了解传统CAPM的假设前提和推导过程。传统CAPM至少可以有两种用途：资产估值和资源配置。对传统CAPM的有效性的检验还没有一个确切的结论。因此，对CAPM的应用应持慎重态度，要充分认清传统CAPM的限制，避免简单、机械的应用CAPM。,（三）CAPM的几种发展形式经济学家对传统的CAPM进行了发展，提出了以下几种模型：零CAPM、跨期CAPM、多的CAPM和以消费为基础的CAPM。,二、套利定价理论(APT),（一）APT的研究思路套利定价理论的出发点是假设资产的收益率与未知数量的未知因素相联系，其核心思想是对于一个充分多元化的大组合而言，只需几个共同因素就可以解释风险补偿的来源以及影响程度。此外，每个投资者都想使用套利组合在不增加风险的情况下增加组合的收益率，但在一个有效益的均衡的市场中，不存在无风险的套利机会。,套利定价理论要研究的是，如果每个投资者对各种证券的预期收益和市场敏感性都有相同估计的话，各种证券的均衡价格是如何形成的。具有相同因素敏感性的证券或组合必然要求有相同的预期收益率。,（二）因素模型和套利组合套利定价理论也是利用因素模型来描述资产价格的决定因素和均衡价格的形成机理的。套利组合必须同时具备三个特征：它是一个不需要投资者任何额外资金的组合；套利组合对任何因素都没有敏感性。套利组合的预期收益率必须是正值。,（三）套利定价模型（APTModel）APT的最基本假设就是投资者都相信证券的收益随意受k个共同因素的影响。,（四）套利定价理论的应用套利定价理论在资产组合管理中应用的领域与CAPM差不多，只是具体的决策依据和思路依模型的不同而有差异而已。,三、有效资本市场理论,（一）有效资本市场假说有效市场指的是一个每一种证券的价格都等于其投资价值的市场。（二）有效资本市场假说成立的前提条件有效的市场在现实中得以建立还需要四个条件，但这四个条件在现实中很难满足。,（三）有效资本市场的三种形式及无效市场把资本市场的有效性可以划分成三个不同的层次，即强式有效市场、半强式有效市场、弱式有效市场。在无效市场上，不仅仅是信息从产生到被公开的有效性和投资者对信息进行价值判断的有效性受到损害，即存在着利用“内幕信息”和“专业知识”赚取超额利润的可能性，而且，投资者接收信息的有效性和投资者实施其投资决策的有效性都可能受到损害。,（四）有效资本市场与信息披露制度提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性信息披露制度。,四、期权定价理论(OPT),（一）期权价格的经济内涵期权价格应该包含了两部分内容：内在价值与时间价值。（二）二项式期权定价模型,（三）Black-Scholes期权定价模型决定期权价格所需的变量涉及到股票的现价、期权的执行价格、期权离到期日的时间、无风险借贷率、相应股票年连续收益率的标准差以及正态分布表。（四）Black-Scholes模型的应用,习题,一、名词解释资本市场线CML市场组合因素模型证券市场线SML市场风险套利组合有效资本市场假设强式有效市场半强式有效市场弱式有效市场无效市场二项式期权定价模型Black-Scholes期权定价模型,二、简答题1传统CAPM的假设条件有哪些?2复述资本市场线CML的推导过程。3复述证券市场线SML的推导过程。4分析CAPM与APT的异同。5有效资本市场假设的前提条件有哪些?,6什么是有效资本市场，它有哪些形式?7什么是无效市场?8已知两种股票A、B，其收益率标准差分别为0.25和0.6，与市场的相关系数分别为0.4和0.7，市场指数的回报率和标准差分别为0.15和0.1，无风险利率为rf=0.05。(1)计算股票A、B和1/2A+1/2B组合的值；(2)利用CAPM计算股票A、B和1/2A+1/2B组合的预期收益率。,第四节投资组合管理业绩评价模型,本节主要内容一、投资组合管理业绩评价概述二、单因素投资基金业绩评价模型三、多因素整体业绩评估模型四、时机选择与证券选择能力评估模型学习要点提示了解投资组合管理业绩评价基本知识。,一、投资组合管理业绩评价概述,无论是从外部投资者的角度看，还是从投资基金内部考核激励的角度看，一个很基本的问题就是如何度量投资组合的业绩表现。,二、单因素投资基金业绩评价模型,（一）确定适当的投资基准对投资基金的业绩表现的衡量必须在对收益进行风险调整后，才能得出初步结论。以Treynor、Sharpe及Jensen分别提出的三个指数模型为代表的业绩评价模型，从根本上简化了投资组合整体绩效评价的复杂性，得到了广泛运用。,（二）Sharpe指数评估模型夏普指数（Sharpesmeasure）是用资产组合的长期平均超额收益(相对于无风险利益)除以这个时期该资产组合的收益的标准差。（三）Treyno评估模型特雷纳指标（测度）给出了单位风险的超额收益，但它用的是系统风险而没有包括进非系统风险。,（四）Jensen指数评估模型詹森测度是建立在CAPM模型基础上的，Jensen指数为绝对绩效指标，表示投资组合收益率与相同系统风险水平下市场投资组合收益率的差异，当其值大于零时，表示该投资组合的绩效优于市场投资组合绩效。当投资组合之间进行业绩比较时，Jensen指数越大越好。,（五）Treynor-Black评估模型估价比率（appraisalratio）这种方法用资产组合的阿尔法值除以其非系统风险，它测算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，衡量该风险组合中积极型组合业绩的指标，所以有时它也被称作估价比率。,（六）各种不同业绩评估指标的相互联系在不同的投资情形下，各种不同的业绩评价指标具有各自的适用性。投资者在选择投资组合作为自己的投资对象时，不仅要看到收益，而且要区别这种收益的源头在何处，这样才能公正合理地评估投资组合的业绩。,（七）M测度指标业绩的M测度指标的目的是纠正投资者只考虑投资组合原始业绩的倾向，鼓励他们应同时注意投资组合业绩中的风险因素，从而帮助投资者挑选出能带来真正最佳业绩的投资组合。,三、多因素整体业绩评估模型,股票的投资收益率受到多个因素的影响，投资组合的投资收益率是由其投资的股票的收益率决定的，因此投资组合的收益率也同样受到这些因素的影响。所以研究者们又用多因素模型来代替单因素模型进行投资组合绩效的评估。,四、时机选择与证券选择能力评估模型,（一）时机选择模型概述所谓把握市场时机，也就是说，投资组合经理人在预期市场将处于牛市行情时就采取更加进取的投资策略，将更多地资金投资于风险资产，而预期处于熊市的情况下则将更多资产投资于无风险资产。（二）把握市场时机能力评价,（三）Fama业绩分解评价Fama将投资组合的收益分解成4种成分，第一种成分是无风险资产的收益rf，第二种收益来自于投资者事前愿意承受的风险而需要获得的收益r-rf，即；第三种收益来自于基金经理人的把握市场时机的能力，这也是一种风险因素，因此就要求获得对应的收益r2-r；第四种收益来源于基金经理人选择股票的能力，收益为rp-r2。,（四）Ferson和Schadt（1996）的条件模型条件模型是由Ferson和Schadt提出的，该方法考虑了投资组合经理人会利用已知的股利、收益等公开信息调整投资策略，从而影响基金预期收益率这一因素，对投资组合评价方法进行了相应的改进。他们认为这些信息可以预测股票的未来收益，而且可以预测市场的风险溢价。,习题,一、名词解释基金（投资组合）业绩衡量夏普指数特雷纳指数评估比率市场时机业绩分解二、简答题什么是夏普指数？它成立的前提条件是什么？什么是特雷纳指数？它成立的条件是什么？什么是评估比率？它成立的条件是什么？以上三个指数在评价投资组合业绩时各有什么优点和缺点？为什么评估投资组合业绩时要确立合理的基准？,第五节证券监管,本节主要内容一、证券市场监管理念二、证券市场监管要素三、证券监管体制四、证券监管实践学习要点提示掌握证券监管体制的类型和我国证券监管思路。掌握证券发行监管的制度。,一、证券市场监管理念,（一）证券市场监管的理论基础金融监管理论的演化；证券市场监管的主要理论；（二）证券监管的必要性证券产品的特性与证券监管；证券业的特殊性与证券监管；证券监管的现实必要性（三）监