《固定收益证券》PPT课件

在2010年末，中国“为促进经济平稳较快增长，中央财政国债余额限额增至71,208.35亿元。”按照2010年12月30日的人民币汇率的中间价：1美元兑换人民币6.6229元；中国在2010年末的国债余额为人民币71208.35亿元，相当于10751.84亿美元；,在2010年末，中国持有“美国国债”1.16万亿美元。按照2010年12月30日的人民币汇率中间价：1美元兑换人民币6.6229元；中国在2010年末购买的美国国债，达到1.16万亿美元，相当于中国人民币76825.64亿元！,第2章固定收益证券,主要研究金融学研究的主要内容之一：货币的时间价值。这也是各种投资决策的基础，同时也是债券定价的理论依据。在这章的最后研究了债券价格波动分析与测度。,2.1货币的时间价值,货币的时间价值(TVM)是指当前持有的一定量的货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。这是因为，货币用于投资可获得收益，存入银行可获得利息，货币的购买力会因通货膨胀的影响改变。因此我们首先讨论终值和现值。,2.2债券及其期限结构,2.2.1债券的定义和要素2.2.2债券的风险2.2.3债券的收益率及其计算2.2.4债券的收益率曲线,2.2.1债券的定义和要素,债券(Bonds)是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。,1、债券属于有价证券一方面，债券本身有一定的面值。同时，持有债券可按期取得利息。另一方面，债券与其代表的权利联系在一起，转让债券也就将债券代表的权利一并转移。,一、债券具有以下几个基本性质：,2、债券是一种虚拟资本债券尽管债券有面值，但它也只是一种虚拟资本。债券的本质是证明债权债务关系的证书。,3、债券是债权的表现债券代表债券投资者的权利，这种权利是一种债权。拥有债券的人是债权人，债权人不同于财产所有人。以公司为例，财产所有人可以视作公司的内部构成分子，而债权人是与公司相对立的。债权人除了按期取得本息外，对债务人不能做其他任何干预。,二、债券与其他投资方式的联系与区别,储蓄、债券和股票债券和股票的联系股票是股份公司发给投资者作为投资入股的所有权凭证，购买股票者就成为公司股东，股东凭此取得相应的权益，并承担公司相应的责任与风险。债券与股票同为有价证券，是一种虚拟资本，是经济运行中体现真实资本的证书。股票和债券都可以在市场上流通，投资者通过投资股票和债券都可获得相应的收益。,债券与股票的区别：,（一）筹资的性质不同（二）存续时限不同（三）收益来源不同（四）价值的回归性（recursive）,三、债券的相关要素,1、债券面值债券面值，是指债券发行时所设定的票面金额，它代表着发行人借入并承诺于未来某一特定日期（如债券到期日），偿付给债券持有人的金额。债券面值和投资者购买债券而借给债券发行人的总金额是不同的。这是投资债券的本金而不是债券面值。,目前，我国发行的债券，一般是每张面额为100元，10000元的本金就可以买10张债券（这种情况出现只适用于平价发行，溢价发行和折价发行则另作别论）。这里的每张面额100元，就可以理解为债券的面值。,2、债券期限债券的期限即在债券发行时就确定的债券还本的年限，债券的发行人到期必须偿还本金。债券按期限的长短可分为长期债券、中期债券和短期债券。长期债券期限在10年以上，短期债券期限一般在1年以内。债券的期限越长，债券的投资风险也越高，因此要求有较高的收益作为补偿，而收益率高的债券价格也高，长期债券价格一般要高于短期债券的价格。,3、票面利率债券的票面利率即债券券面上所载明的利率，在债券到期以前的整个时期都按此利率计算和支付债息。在银行存款利息率不变的前提下，债券的票面利率越高，则债券持有人所获得的债息就越多，所以债券价格也就越高。反之，则越低。,4、零息债券、附息债券和贴现债券零息债券指的是在持有期没有利息，而在到期时一次还本付息；附息债券附息债券又称分期付息债券和息票债券，是指在债券券面上附有付息相关资讯的债券，标有利息额、支付利息的期限和债券号码等内容；贴现债券没有票面利率，其应计利息额设为零,发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格发行，到期按面值支付本息的债券,5、付息频率6、附加选择权：可赎回债券,债券发行市场主要由发行者、认购者和委托承销机构组成。具备发行资格，不管是国家、政府机构和金融机构，还是公司、企业和其他法人，都可以通过发行债券来借钱。认购者就是投资者。委托承销机构就是代发行人办理债券发行和销售业务的中介，主要有投资银行、证券公司、商业银行和信托投资公司等等。,(1)、债券发行一级市场的概述及分类,7、债券交易市场:一级市场、二级市场,（2）、债券交易市场-二级市场的概述及分类,根据市场组织形式，债券流通市场又可进一步分为场内交易市场和场外交易市场。（一）证券交易所：上海证券交易所、深圳证券交易所（二）柜台市场：证券经营机构既是交易的组织者，又是交易的参与者，此外，场外交易市场还包括银行间交易市场，以及一些机构投资者通过电话、电脑等通讯手段形成的市场等。我国债券流通市场由三部分组成。,（3）、中国债券市场分布,8、债券类别,记账式国债记账式债券是指没有实物形态的票券，投资者持有的国债登记于证券账户中，投资者仅取得收据或对账单以证实其所有权的一种国债。记账式国债又称无纸化国债。,凭证式国债凭证式债券的形式是一种债权人认购债券的收款凭证。我国近年通过银行系统发行的凭证式国债，券面上不印制票面金额（而是根据认购者的认购额填写实际的缴款金额）。以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。在持有期内，持券人如果遇到特殊情况，需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。,国债回购交易国债回购交易是指证券买卖双方在成交同时就约定于未来某一时间以某一价格双方再进行反向成交的交易，是一种以有价证券为抵押品拆借资金的信用行为。其实质内容是：证券的持有方（融资者、资金需求方）以持有的证券作抵押，获得一定期限内的资金使用权，期满后则须归还借贷的资金，并按约定支付一定的利息；而资金的贷出方（融券方、资金供应方）则暂时放弃相应资金的使用权，从而获得融资方的证券抵押权，并于回购期满时归还对方抵押的证券，收回融出资金并获得一定利息。,可转换公司债可转换公司债是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。这种债券享受转换特权，在转换前是公司债形式，转换后相当于增发了股票。可转换公司债兼有债权和股权的双重性质。,国际债券国际债券是一种在国际上直接融通资金的金融工具，是一国政府、金融机构、工商企业或国际性组织为筹集中长期资金而在国外金融市场发行的，以外国货币为面值币种的债券。,央行票据,央行票据即中央银行票据,是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证,其实质是中央银行债券。央行票据与金融市场发行的债券具有根本的区别:各发债主体发行的债券是一种筹集资金的手段,其目的是为了筹集资金；而中央银行发行的央行票据是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具,目的是减少商业银行可贷资金量。,央行票据发行后也可以在银行间债券市场上市流通,银行间市场投资者均可像投资其它债券品种一样参与央行票据的交易。之所以叫中央银行票据,是为了突出其短期性特点(从已发行的央行票据来看,期限最短的3个月,最长的也只有1年)。,2.2.2债券的风险,一般来说，债券由于其偿还期限固定，最终收益固定，因此其市场价格也相对稳定。二级市场上债券价格的最低点和最高点始终不会远离其发行价和兑付价这个区间，价格每天上下波动的范围也比较小，大都不会超过五元。但风险仍然存在，主要有：,（一）违约风险违约风险，是指发行债券的借款人不能按时支付债券利息或偿还本金，而给债券投资者带来损失的风险。,（二）利率风险债券的利率风险，是指由于利率变动而使投资者遭受损失的风险。利率是影响债券价格的重要因素之一：当利率提高时，债券的价格就降低；当利率降低时，债券的价格就会上升。由于债券价格会随利率变动，所以即便是没有违约风险的国债也会存在利率风险。,（三）购买力风险购买力风险，是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。通货膨胀期间，投资者实际利率应该是票面利率扣除通货膨胀率。若债券利率为10%，通货膨胀率为8%，则实际的收益率只有2%，购买力风险是债券投资中最常出现的一种风险。,（四）流动性风险变现能力风险：变现能力风险，是指投资者在短期内无法以合理的价格卖掉债券的风险。再投资风险：利用债券现金流再投资实现既定收益率的风险。,1、年收益率与期间收益率2、当期收益率：当期收益率是债券的年息除以债券当前的市场价格所计算出的收益率。3、到期收益率（yieldtomaturity）4、持有期收益率,2.2.3债券的收益率及其计算,到期收益率（YieldtoMaturity）到期收益率（YTM）是使债券上得到的所有回报的现值与债券当前价格相等的收益率。它反映了投资者如果以既定的价格投资某个债券，那么按照复利的方式，得到未来各个时期的货币收入的收益率是多少。,设F为债券的面值，C为按票面利率每年支付的利息，P0为债券当前市场价格，r为到期收益率，则：,例题：如果票面金额为1000元的两年期债券，第一年支付60元利息，第二年支付50元利息，现在的市场价格为950元，求该债券的到期收益率为多少？,解：,YTM=r=5.5%,各种不同债券到期收益率的具体计算方法不同,（1）、息票债券的计算到期收益率=债券面值（1+票面利率*债券有效年限）-债券买入价/（债券买入价*剩余到期年限）*100%例：某公司2003年1月1日以102元的价格购买了面值为100元、利率为10、每年1月1日支付1次利息的1999年发行5年期债券，持有到2004年1月1日到期，则：到期收益率=,（2）、零息债券到期收益率的计算,到期收益率=（债券年利息+债券面值-债券买入价）/（债券买入价*剩余到期年限）*100%例：甲公司于2004年1月1日以1250元的价格购买了乙公司于2000年1月1日发行的面值为1000元、利率为10、到期一次还本利息的5年期公司债券，持有到2005年1月1日，计算其到期收益率。到期收益率=,（3）、贴现债券到期收益率的计算,到期收益率=（债券面值-债券买入价）/（债券买入价*剩余到期年限）*100%,持有期收益率持有期收益率是指从购入到卖出这段特有期限里所能得到的收益率。持有期收益率和到期收益率的差别在于将来值的不同。债券持有期间的收益率=（卖出价格-买入价格+持有期间的利息）/（买入价格*持有年限）*100%,例：某人于1993年1月1日以120元的价格购买面值为100元、利率为10、每年1月1日支付一次利息的1992年发行的10年期国库券，并持有到1998年1月1日以140元的价格卖出，则债券持有期间的收益率=(140-120+100*10%*5)/(120*5)*100%=11.7%,修正持久期修正持久期是衡量价格对收益率变化的敏感度的指标。在市场利率水平发生一定幅度波动时，修正持久期越大的债券，价格波动越大（按百分比计）。凸性是对债券价格利率敏感性的二阶估计，是对债券久期利率敏感性的测量。在价格-收益率出现大幅度变动时，它们的波动幅度呈非线性关系。由持久期作出的预测将有所偏离。凸性就是对这个偏离的修正。无论收益率是上升还是下降，凸性所引起的修正都是正的。因此如果修正持久期相同，凸性越大越好。,债券收益率散点图是个二维空间图，把债券剩余年期与到期收益率的关系以散点形式标明出来，同时绘制收益率曲线。这样的图形便叫做债券收益率散点图。,2.2.4债券的收益率曲线,2.3债券定价,2.3.1债券定价的原则2.3.2影响债券定价的因素债券的面值P；债券的票面利息c;债券的有效期T;是否可提前赎回；是否可转换；流通性；违约的可能性；影响债券定价的外部因素有：基准利率（即无风险利率）；市场利率；通货膨胀率；,4、1962年麦尔齐B.G.Malkiel在对债券价格、债券利息率、到期年限以及到期收益率之间进行了研究后，提出了债券定价的五个定理。,定理一：债券的市场价格与到期收益率呈反比关系。即到期收益率上升时，债券价格会下降；反之，到期收益率下降时，债券价格会上升。,定理二：当债券间的收益率相对不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券的价格波动幅度成正比。债券的到期时间越长，因收益率变化引起的价格波动幅度也越大。,定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。,定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。即对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失。,定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。即息票率越高，债券价格的波动幅度越小。,债券凸性原理由债券定价五大定理之一与四决定，债券价格与收益的关系曲线为一由左上向右下，并且下凸的曲线。显然，右图中ba。,价格,0,收益率,r0,r-,r+,a,b,P0,P+,P-,调整组合的目的是，在对既定的利率变化方向及其幅度做出预期后，使持有的债券的收益率最大化。这里，我们不加解释地给出一些调整债券的原则。,6、债券调整策略,（1）、利用市场利率调整一般地，在计算债券价格时，我们就直接用市场利率作为贴现率，对债券的未来现金流进行贴现。因此，我们可以对市场利率变化和债券价格变化之间的关系做出准确的判断，从而据此来调整持有的债券。,市场利率与债券的市场价格呈反向变动关系，因此，在市场利率上升时，债券的市场价格会下降，而在市场利率下降时，债券的市场价格会上升，因而前者的正确调整策略是卖出所持有的债券，而后者的正确调整策略是买入债券。,注：债券调整策略利率预测及其方法,在经济持续繁荣增长时期，企业家开始为了购买机器设备、原材料、建造工厂和拓展服务等原因而借款，于是，会出现资金供不应求的状况，借款人会为了日益减少的资金而进行竞争，从而导致利率上升；相反，在经济萧条、市场疲软时期，利率会随着资金需求的减少而下降。利率除了受到整体经济状况的影响之外，还受到以下几个方面的影响：,通货膨胀率,通货膨胀率是衡量一般价格水平上升的指标。一般而言，在发生通货膨胀时，市场利率会上升，以抵消通货膨胀造成的资金贬值，保证投资的真实收益率水平。而借款人也会预期到通货膨胀会导致其实际支付的利息的下降，因此，他会愿意支付较高的名义利率，从而也会导致市场利率水平的上升。,货币政策,一般而言，宽松的货币政策，如增强货币供应量、放松信贷控制等都将使市场资金的供求关系变得宽松，从而导致市场利率下降。相反，紧的货币政策，如减少货币供应量，加强信贷控制等都将使市场资金的供求关系变得紧张，从而导致市场利率上升。,汇率变化,在开放的市场条件下，本国货币汇率上升会引起国外资金的流入和对本币的需求上升，短期内会引起本国利率的上升；相反，本国货币汇率下降会引起外资流出和对本币需求的减少。短期内会引起本国利率下降。,（2）债券的期限同债券价格变化之间的关系是有规律可循的：无论债券的票面利率的差别有多大，在市场利率变化相同的情况下，期限越长的债券，其价格变化幅度越大。,因此，在预测市场利率下降时，应尽量持有能使价格上升幅度最大的债券，即期限比较长的债券。也就是说，在预测市场利率将下跌时，应尽量把手中的期限较短的债券转换成期限较长的债券，因为在利率下降相同幅度的情况下，这些债券的价格上升幅度较大。,相反，在预测市场利率上升时，若投资者仍想持有债券，则应该持有期限较短的债券，因为在利率上升相同幅度的情况下，这些债券的价格下降幅度较小，因而风险较小。,（3）债券的票面利率同债券的价格变化之间也是有规律可循的：在市场利率变化相同的情况下，息票利率较低的债券所发生的价格变化幅度（价格变化百分比）会比较大。,因此，在预测利率下跌时，在债券期限相同的情况下，应尽量持有票面利率低的债券，因为这些债券的价格上升幅度（百分比）会比较大。,例题：我国央行即将在三月向金融市场大量注资，作为投资者在此时应尽量购入（持有）哪种类型（期限、息票率特征）的债券？答：期限比较长、票面利率比较低的债券。,例题：我国三月份CPI环比和PPI环比上涨速度加快，此时的投资债券策略？答：应尽量减少低息票利率、长期限的债券，转而投资高息票利率、短期限的债券，因为这些债券的利息收入高，期限短，因而能够很快地变现，再购买高利率的新发行债券，同时，这些债券的价格下降幅度也相对较小。,2.4价格波动的测度久期,2.4.1久期的定义和计算2.4.2债券价格波动特征2.4.3债券价格波动度量2.4.4债券组合的久期2.4.5利用久期免疫,债券的风险测度与久期,风险：债券价格的变动主要取决于市场利率的变化，所以债券的价格风险实际上就是债券利率风险。债券利率风险的大小指是债券价格对于利率变化的敏感程度。久期(duration)：将所有影响债券价格的因素全考虑进去，形成一个经过修正的投资标准期限，用以衡量债券价格的利率风险程度。,2.4.1久期的定义和计算,麦考莱久期(MacaulaysDuration),麦考莱久期D定义为：其中：所以有：其中y为收益率。,注解：,久期越短，债券对利率的敏感度越低，风险越低；该标准期限越高，债券对利率的敏感度越高，风险亦越大；零息券的久期就是债券的到期期限；久期D和债券的到期收益率成反比；T相同时，票面利率与D成反比；票面利率不变时，T与D成正比。,一个简单例子：,李同学向张同学借了1000元钱，没有说明什么时候还。张同学除了担心李能否还钱（本金安全）外，还担心什么？李同学承诺三个月内还钱。有三种方式让张同学选：A、三个月后一次性还1000元；B、第一个月末还200，第二个月末还300，第三个月末还剩下的500；C、每个月末平均还1000/3元。从资金安全的角度看，张同学会选哪种？,同学间借钱的例子，三种还款方案的久期：,（月）（月）（月）结论：在不考虑利息（资金的时间价值）的前提下，方案C最安全。,2.4.2债券价格波动特征（债券价格的凸性）,采用连续复利计算,故有,即债券凸性原理由债券定价五大定理之一与四决定，债券价格与收益的关系曲线为一由左上向右下，并且下凸的曲线。,价格,0,收益率,r0,r-,r+,a,b,P0,P+,P-,2.4.2债券价格波动度量（修正久期）,价格对到期收益率的导数,价格对收益率的弹性,2.4.4债券组合的久期,T相同时，债券组合的久期即债券久期的和。,2.4.5利用久期进行债券投资及利用久期免疫,利用久期进行债券投资在债券分析中，投资者更多地把D用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度，并且经过一定的修正，能精确地量化利率变动给债券价格造成的影响。修正久期越大，债券价格对收益率的变动就越敏感，收益率上升所引起的债券价格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的债券价格上升幅度也越大。,例题：我国三月份CPI环比和PPI环比上涨速度加快，此时的投资债券策略（期限、久期特征）？答：可以集中投资于短期品种、缩