《机构投资者》PPT课件

E菲利普戴维斯贝恩斯泰尔机构投资者：是一种特殊的金融机构，代表小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一起管理。为了特定目标，在可接受的风险范围和规定的时间内，追求收益的最大化资产管理：机构投资者收集的资产被投资于资本市场的实际过程,基本思路,定义、发展史,SCP,金融稳定,自动化交易,分类,VWAP,绩效测量,特征,发展与挑战,LTCM,公司治理,机构投资未来,特点及主要类型,特点：1、规模经济2、信息优势3、根据到期来匹配资产和负债养老基金、人寿保险公司、共同基金,发展史,供求分析三个概要比率,金融发展的三个阶段（列布金斯基）：,银行主导阶段,市场主导阶段,证券化阶段,银行主导阶段,市场主导阶段,证券化阶段,机构投资者的投资行为,基本目标：通过适当的分散资产（或是通过借贷来实现投资组合的杠杆作用）来合理配置投资组合，达到风险收益的最佳权衡。投资过程：资产配置，证券选择,批发与零售,批发资产管理者养老基金、保险公司零售资产管理者共同基金,积极管理与消极管理,积极管理积极管理，亦称主动管理,是指债券投资者力求通过对市场利率变化的总趋势的预测分析，选择恰当的市场时机调整自己的投资组合，达到风险最小而收益极大化。EHM，（Fama,1991）消极管理被动管理，又称消极管理，是指一种相对长期地持有证券、不经常而且很少改变证券组合的保守的管理方法。通常分为完全复制和层化复制。,绩效测量,原因:投资的目的；对委托代理问题的问责测量指标：算术平均与几何平均货币加权收益夏普指标Sp=（RpRf）/p特雷诺指标Tp=RpRf）/p詹森指标Jp=Rp-Rf+p*(Rm-Rf)估计指标IFR=Ap/e全球投资绩效标准（GIPS）,资产管理业,资产管理：机构投资者所收集的资产被投资于资本市场的实际过程。资产管理者可以是、也可以不是机构投资者者的一部分。资产管理可以是机构自己的内部事务，也可以是外部的。,SCP范式,结构行为绩效贝恩.1959.产业组织学哈佛学派市场结构企业行为市场绩效可竞争市场：进入完全自由以及退出没有成本的市场。可竞争市场的本质在于它们很容易受到打了就跑的进入者的伤害。金融市场存在明显的沉没成本，是非可竞争市场。,资产管理业的一般特征,批发资产管理普通资产管理资产配置+证券选择特种资产管理资产配置+证券选择均衡管理资产配置+证券选择零售资产管理委托人和提供服务的不同组织之间的一系列契约。必须具有招募说明书。,机构投资者的影响,对金融业的影响对资本市场的影响对银行的影响机构化和金融稳定对宏观经济的影响机构化的宏观经济意义对公司财务的影响公共部门和政策问题,对资本市场的影响,机构化的发展与资本市场增长是双向的关系，对七国集团面板数据的分析表明：机构化程度越高，总资产中股票的份额就越大机构化程度越高，总金融资产中股票的份额就越大机构化的程度与波动性之间没有明显的关系对1970-1998的盎格鲁撒克逊国家的数据分析表明：机构化规模越大,资本市场的波动水平越低。意味着：在盎格鲁萨克逊国家，股票和债券投资者对机构资产具有强大的替代功能,流动性的度量,流动性的三个层次：市场流动性、银行体系流动性、货币流动性（或称宏观流动性）。市场流动性度量的是资产的变现能力，不是直接的数量指标；银行体系流动性指的是各种流动性资产，是直接的数量指标。超额准备金率、贷存比或存贷差、银行间市场拆借利率等。货币的流动性：当利率低到一定程度时，经济人都预期利率将上升，所有的人都希望持有货币而不愿持有债券，投机动机的货币需求将趋于无穷大，若央行继续增加货币供给，将如数被人们无穷大的投机动机的货币需求所吸收，从而利率不再下降。价格缺口法、货币缺口法、货币过剩法、马歇尔K值系数、超额货币增长率（EM）、货币流动性比例（M1/M2）等,市场的流动性,流动性：资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力。投资的时间尺度（卖出它所需多长时间）和价格尺度（与公平市场价格相比的折扣）之间的关系宽度：买卖双方之间证券交易的买卖差价深度：在给定的买价与卖价下可以成交的证券数量即时性：完成交易所需要的时间弹性：吸收了大宗买卖之后，市场恢复到原先的价格所需要的时间。,Kyle（1985）将市场流动性分为紧度、深度和弹性三个方面来度量。紧度的主要指标是竞买与竞卖的差价（bid-askspread）；深度一般用交易量对竞买与竞卖差价的影响来表示；弹性指交易价格的收敛速度，一般用MEC（marketefficiencycoefficient）指标。,机构化与金融稳定,金融稳定：一个国家的整个金融体系不出现大的波动，金融作为资金媒介的功能得以有效发挥；金融业本身也能保持稳定、有序、协调发展，但并不是说任何金融机构都不会倒闭。机构化与稳定性的关系正能量？负能量？,机构投资者的羊群效应,羊群效应：非理性羊群效应，理性羊群效应德维诺和韦尔奇（1998），比克汉达尼和夏尔马（2000）均指出：机构投资者具有理性羊群效应现代资本市场条件下的机构化通过机构的规模和共同行为，可以放大市场动能，但这种羊群效应是周期性的，而非连续性的。,在资产价格中期偏离基本面水平之后，价格会急剧变化。它一般出现在流动性高的市场。（Davis，1995c）1987股市崩盘，1994-1995墨西哥危机等当机构大量卖出时，债券市场成交稀疏，流动性差，并且面临丧失流动性的可能（Davis，1994a）1998俄罗斯违约与LTCM事件,美国长期资本管理公司,四大天王梦幻组合掌门人：梅里韦瑟（Meriwether)被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父。队伍成员：默顿(RobertMerton)和舒尔茨（MyronScholes),；莫里斯（DavidMullis)；罗森菲尔德（Rosenfeld),套利原理,以“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”为基础。策略：通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。,辉煌业绩,在1994年，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。短短4年中，获得了285%的收益率每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%,衰落,1998年5月俄罗斯金融风暴引发了全球的金融动荡。LTCM的交易系统沽空的德国债券，做多的意大利债券。德国债券价格上涨，意大利债券下跌。LTCM结果两头亏损。（小概率事件）从5月俄罗斯金融风暴到LTCM9月全面溃败，150天内资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。,经济资源跨时间；经济跨国度转移；克服不利的激励机制机构化和储蓄正能量？负能量？全球资本流动全球组合投资：以证券的形式实现跨国资源转移,机构投资者对经济的影响,公司财务与公司治理,公司融资方式：:债务性融资（长期债券）和权益性融资债务融资的中介理论：规模经济；信息优势；监控；责任。在美国和加拿大，机构早已大量投资于公司债券和证券化债务。权益性融资：通过持有大量股票，机构投资者在公司治理中逐渐显现出作用。,公司治理,狭义的公司治理：所有者（主要是股东）对经营者的一种监督与制衡机制。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理。广义的公司治理：通过一套包括正式或非正式的内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者（股东、债权人、供应者、雇员、政府、社区）之间的利益关系。,公司治理模式主要有三种：英美模式依靠股权、股票市场的控制来组织公司日德模式依靠对债务直接控制来组织公司家族模式东亚国家,20世纪80年代以来，股东进一步法人化和机构化的趋势使得英美国家股东高度分散化的状况发生了很大的变化。看不见的革命，德鲁克（Drucker）。1999年,美国机构投资者持股比重达57.6%。日本机构投资者持股高达70%。英国机构投资者持股达64%。,机构投资者是一种以公司治理为导向的投资者。,特点：良好的分析能力；广泛的信息来源；经验丰富；相对理性。参与公司治理的原因：机构投资者要对资金所有人负责平均监管成本下降高昂的退出代价,参与公司治理的方式：直接向管理层提出各种议案通过媒体等公开途径迫使管理层接受议案机构投资者可以拒绝参与增发新股的活动在公司年会上作为股东行使投票权通过股东大会免除经理职务,机构投资者作为公司管理层监管的一个问题是他们不是实际上的股东！他们与公司和真正的股东构成一个复杂的所有权网络。,Corporate,IIs,机构交易,交易自动化Vs大厅交易自动化和网络效应一个交易所（或一个交易系统）可以比作一个依据规则形成的通讯网络。网络中的规则用来明确信息的传递、内容、权限、信息如何转化成交易。网络的外部性自动化降低了交叉补助,网络的外部性,用户连接到一个网络的价值，取决于已经连接到该网络的其他人的数量。每个用户从使用某产品中得到的效用，与用户的总数量有关（协同价值）。用户人数越多，每个用户得到的效用就越高，网络中每个人的价值与网络中其他人的数量成正比。随着网络用户数量的增长，将会带动用户总所得效用的平方级增长。,交叉补助,通过有意识地以优惠甚至亏本的价格出售一种产品（称之为“优惠产品”），而达到促进销售盈利更多的产品（称之为盈利产品）的目的。是主导运营商运用其市场主导地位进行的一种妨碍竞争的定价行为。电信资费(即所谓长途补市话、国际补国内、城市补农村、办公补住宅）、电费（工业用电，居民用电）,机构投资中的交叉补助,交易所长期采用的交叉补助形式：小额交易对大额交易的交叉补助场外交易对场内交易的交叉补助机构交易对零售交易的交叉补助随着自动交易的推广，证券交易业的交叉补助现象正在消失。原因：可竞争性不断增加，进入和退出市场的沉没成本不断下降。,交易成本,科斯（R.HCoase）企业的性质，交易成本是通过价格机制组织生产的、最明显的成本，就是发现相对价格的成本；市场上每发生一笔交易的谈判和签约的费用等等。威廉姆森（OliverWilliamson）将交易成本分为：搜寻成本；信息成本；议价成本；决策成本；监督成本；违约成本简单分类：显性成本；隐性成本,金融市场的交易成本,在金融市场中，交易成本表示在执行一个投资决策的过程中所产生的成本。包括佣金、交易税、流动性成本、机会成本等。分类：投资相关成本；买卖相关成本；机会成本。,交易成本,交易税延迟成本,佣金交易费用买卖价差价格上升市场冲击时间风险,机会成本,市场冲击,市场冲击：由于某一交易指令所引起的股票价格的变化，即有交易指令时的价格和没有交易指令下达市场时的价格之间产生的差异。难以估计。原因：它要求同时关注两种不能同时存在的情形。,VWAP,交易量加权价格：一只证券在一个交易日的成交量加权平均价格。可以用作评估交易表现的标准。施瓦茨和斯泰尔（2000）的研究发现，CIO在评估他们的交易员执行委托的表现时，将VWAP视为所有评判标准的第一位。若PVWAP则交易员的表现劣于市场若PVWAP则交易员的表现优于市场,古德哈特定律,古德哈特:“一旦出于控制目的。对任何已被发现的统计规律施加压力，这种规律不再成立。,VWAP被称作“古德哈特”定律的核心资产？,交易自动化,程序化交易（ProgrammeTrading）：“在指定模型的参数约束下，在某一时刻按照模型给出的指令自动买入或者卖出特定数量的投资产品的交易行为。程序化交易是指利用计算机完成投资标的的选择和投资时机的选择，自动完成原本由人工完成的“选股”和“择时”操作。国外利用程序化交易方式进行交易的投资机构包括对冲基金、数量化基金、券商等主流投资机构，应用领域包括数量化选股、套利、保值、趋势交易等。,算法交易（Algorithmictrading）是程序化交易中一个较为活跃的分支。纽交所（NYSE，2007）规定，一次单笔交易超过15只股票或多只股票的成交金额达到100万美金即为算法交易。算法交易通过程序系统交易，将一个大额的交易拆分成数十个小额交易，以此来尽量减少对市场价格造成冲击，降低交易成本，且还能帮助机构投资者快速增加交易量。,算法交易(algorithmictrading)，是指把一个指定交易量的买入或者卖出指令放入模型，该模型包含交易员确定的某些目标。根据这些特殊的算法目标，该模型会产生执行指令的时机和交易额。而这些目标往往基于某个基准、价格或时间。这种交易有时候被称“黑箱交易”。以VWAP为基准的交易策略即为算法交易中的成交量加权平均价格（VWAP）交易策略，其目标即使真实交易中的执行价格尽可能的接近VWAP基准价格，从而减少市场冲击成本。,算法交易策略,订单分割策略减少市场冲击成本和机会成本订单智能路由（Smartrouting）交易自动化多资产支持,订单智能路由,前提：同一只股票在不同的市场上可能会同时存在着不同的价格和流动性条件。方法：持续监视不同市场上的交易环境，获得最好的买卖报价和流动性。可以减少买卖价差，市场冲击。流动性暗池（darkpoolsofliquidity）：一些交易所和交叉网络提供会一些隐藏的流动性，不在公开的平台上交易，只在大的机构投资者和经纪商之间交易。狙击手（sniper）算法,ATS,另类交易系统（alternativetradingsystems）,美国证券交易协会（SEC）通过300号规则确立的非交易所的证券交易市场。特征：将买家和卖家聚集到一起，并组建、提供或维持一个市场，或者像规则所规定的股票交易所一样运行。ATS在欧美的股票市场闪获得了很大成功，改变了美国股票市场的结构。但目前ATS并未大规模渗透到亚洲市场。,ECN,ECN（Electro