货币制度演变XX货币制度的演变及反危机分析

货币制度演变XX货币制度的演变及反危机分析 二二二二 二二二二二二二二二二二二 香港货 币制度 的演变及 反 危机分 析 马兹 晖 内容 提 要 , 本文回顾 了 年 以 来 香 港 货 币制 度 的 演 变和 两 次 港 元 危 机 的 过 程 , , 运 用 货 币危 。 机 理 论 分 析 了联 系 汇 率 制 度 的 内在 弱 点 对 两 次 港 元 危 机 的 起 因 发 展 和 后 果 进 行 了 深 入 研 究 理 论 分 析 表 明 任 何 固 定 汇 率 制 度 都 会 因 为 汇 率 预 期 变 动 而 引起 汇 率风 险 确 显 示 反危机 的能 力 和 信心 。 、 反 危机 的 关 健 在 于 政 府要 明 。 本 文 为 固 定 汇 率 制 度 下 反 危 机 政 策提 供 了 新 的 思 路 利率 关 键 词 作者简 介 联 系汇 率 , 货 币危 机 贬值预期 , , 马 兹 晖 中 国 人 民 大 学 经 济 学 院 讲 师 香 港 科 技 大 学 经 济 系研 究 员 经 济 学博 士 。 文 献标识 码 文 章编 号 一 一 一 年 中 国 香港 地 区 开 始 实 行 独 特 的 联 系 汇 率 制度 汇 率 固定 为 , , , 港 元兑 换 一 美 元 , , 。 在亚洲 金融危 。 一 开 放经济货 币危机模型 一 、 机 爆 发 前 这 一 制度 平 稳 运 行 港 元 汇 率 稳 定 年 月 亚 洲 金 融 危机 爆 发 并波 及 刚 刚 回 归 , 模 型 是 开 放 经 济 体 系 的标 准 模 “ ” “ 的 香港 特 区 国 际 炒 家 在 亚 洲 各 地 得 手后 猛 攻 香 港 企 图 使 港 元 贬 值 香 港 金融 管 理 局 简称 金 管 局 采 取 多项 型 。 这 一 理 论提 出 了 蒙代 尔 不 可 能 三 角 形 ” 、 资本 完 全流 动 时 实现 “ 货币完 全独 立 和 汇 率 完 全 稳 定 不 可 能 同 ” “ ” 措 施应 战 , 并于 ” 年 月 史无 前 例 地 介 人 股 市 引 , , 实 现 其 中 任 意 两 个 目标 就 必 须 放 弃第 三 个 目 , , 发 官鳄 大 战 最后炒家 于 、 年 , 月 撤 离香 港 港 , 标 。 所 以 小 型 开 放 经 济体 系如 果 实 行 固 定 汇 率 或 名 , 元 利率 逐 步恢 复 到 正 常 水 平 义 浮 动 实 际 上 固 定 制度 则 不 能有 独 立 的 货 币政 策 。 年底 到 港 试 图 推 动港 元 升 值 失败 , 年年中 大 量 国 际 热钱 涌 人 香 , 货 币危 机 是 金 融 危机 的 一 种 一 般 认 为 货 币危 机 , 。 但 金 管局 冷 静 对 应 炒 家 再 次 , 是 一 个国 家 被 迫 放 弃 固定汇 率制 度 本币大 幅 度 贬 值 或 是 接 受 国际援 助 。 。 , , , 本 文 把 货 币被迫 升 值 也 归 人 货 币 联 系 汇 率 是 一 种 特殊 的 固 定 汇 率 制 度 其运 行机 危机 经 济学家对 货 币危机 进行 了深 人研 究 取 得 了 丰 硕 的成果 。 制 和 普通 汇 率 制 度 有很 多共 同点 题是 人 们关 注 的热 点 , 。 近 来 人 民 币升 值 问 日 经 过 慎重 考 , 其中 。 , 脚 和 的贡 。 年 月 。 献 尤 为重 要 虑 中 国 人 民 银行 决 定 人 民 币升 值 , 但 此 次 升值并 。 。 提 出 了第 一 代货 币危 机 模 型 , 、 这一 没 有 消 除 升 值 压 力 升 值预 期 有更趋 强 化 之 势 虽 然人 民 币汇 率体制 与港 元 有很 大 不 同 , 模 型 的要 点是 在 开 放 经 济体 系下 政府 必 须坚 持 固定 汇 率 如 因 收 支失衡 而 引 起 长期 的 不可 持续 的 财政赤 但 金 管 局 的 反 危机 。 , 经 验 对 国 内汇 率 制 度 改 革 有 很 重要 的 借 鉴 作 用 字 那 么 由于 不 能 增 发 货 币平 衡赤 字 增 发 货 币会 引 , , 本 文 旨在 深 人 分析联 系 汇 率制 度 机 制 , 探讨 两 次 。 起 汇 率 波 动 尽 管 短 期 内可 以 通 过 动用 外 汇 储 备 和 借 , 危机 的根 源 和 金 管 局 的 应对 措 施 以 及 产生 的后 果 债维 持 可是 由于 赤字 不 断 累积 最 终仍然 导致 外 汇 储 , , 世界 经 济研 究 年第 坦 期 香 港 货 币制 度 的 演 变及 反 危 机 分 析 备枯蝎 债 台高筑 固定 汇 率制度崩溃 提 出 了 自我 实 现 的 第 二 代货币 危 “ ” , , 。 备投资 于 一 些 低 风 险的美元资产 最 初 金 管 局 几 乎 完 全 不 承 担 任何 中 央 银 行 的 责 任 , 。 机 模 型 其 基本 思 想 是 政府 为维 持 固定 汇 率往 往需 要 。 而 是委托 汇 丰银 行 提 供 银 行 间 流 动 资 金 , 付 出一 些 代价 , 。 当 人 们 预 期 本 币 即将 贬 值时 会把本币 , 承 担 最 后 借 款人 的 角 色 , 。 年 兑换 为 外 币 政府 必 须 提 高利 率 吸 引 人 们持有本 币 但 高利率 会引起投 资 收 缩 经 济衰 退 甚 至 萧 条 从 而 使 维 , 、 。 月 金 管 局 采用 新 会计 安排 收 回 了提 供 银 行 间 流 动 资 金 的权 力 整机 制 日 开 始使用 实 时总 结 算 系 统 。 。 年 月 日 金 管局 引 人 流 动 资金 调 , 。 持 汇 率稳 定 的 代 价 上 升 。 贬 值 预 期越 强 利率 就 越 高 , , 年 月 维 持 汇 率 稳 定 的 成 本就越 高 如 果 贬 值 预 期 太强 政府 发 现 维 持 固 定 汇 率 的 代价 过 大 在这 种 情 况下 即 使政 府 仍 然有 能 力 维持 也 会 调 整 汇 率 降低社会成本 , , , , , 。 , 伍 , 这些 新措施 一 方 面 为管理 银 行 系统 的流 另 一 方 面 也让 金 管 局 开 始 行 使 部 分 。 。 。 所 动资 金提 供便利 央 行 的权 力 和职 能 以 在 相 同 的 经 济 环 境 下 人 们 的 预 期 可 以 成 为决定性 因素 当 人 们 预 期 货 币贬 值 会 发生 时 , , 贬 值就 不 可避 。 联 系 汇 率制 度 本质 上 是 一 种 固定 汇 率 制度 根据 一 我们 免 当人 们 相 信 贬 值不 会 发 生 时 汇 率就 会稳 定 第二 理论和 的 货 币危机 模 。 代货 币危 机 模 型 是 一 种 多 重均 衡 模 型 。 , 。 此 模 型 也适 用 , , 型 建 立 一 个 描 述 香港 经 济体 系 的 简单模 型 幼介 力 二 下 于 货 币 升 值 的 情 况 如 果 人 们 预 期 本 币会 升 值 投 资者 会 把 大 量 外 汇 兑 换 为 本 币 引 发 通货 膨 胀 此 时 政 府 可 降 当 下护 能 为 了 避 免 通 货膨 胀 而 让 本 币升 值 本框 架 尚无 突 破 、 。 。 一 些 经济 学 家也提 出了其 他 货 币危机 理论 但 基 , 护 , , , 一 丫 和 , 分别 为 , 习 曲线 叮 , 为总 产 出 , , , 为消 二 香 港 汇 率 制 度 的历 史 和 机 制 联 系汇 率 制度 于 世纪 , 费 量 , 为投资 。 为政府 支 出 为港 元 利率 , 为港 元 存 , , , 为 价格 水 平 为货 币需求 函 数 图 和 可 确定 , , 年 首 见 于 非 洲 毛 里 求斯 在 , 。 从刃 禹 如 果 利率 给 定 时 。 和 , 。 年代 以 前 很 多殖 民 地 通 过 这 种 汇 率 制 度 。 港元 利 率均衡 条件 为 期 。 为 美 元 利率 。 司为 贬 值 预 , 把 本 地 货 币与 宗 主 国 货 币挂 钩 随 着 各 殖 民 地 纷纷独 。 社会 成 本 函 数 如 果 政府 坚 持 汇 率 稳 定 就 不 为 立 建 国 采 用 联 系 汇 率 制度 的 国 家 和 地 区 有所 减 少 这 能 通 过 货 币政策 调整 经 济 , 如果 利 率 为 。 则经 济处 , 种 制 度 的要 点 是 所 有 流通 现 钞 都 有 的外汇 担 。 于 长期均 衡 水 平 充 分 就 业 的状 态 , , , 当利率高 于 低 于 。 保 历 史 上 香 港 实行过 几 种 不 同的联 系 汇 率 制度 一 引起 投资 过 高 过 低 总产 出偏离 均 衡水平 政府蒙 受 。 一 户的 损 失 其 中 , , , 。 为 不 贬 值 的 固定 损失 , 年 香 港 实行 的是 银 本位 制 比 , 。 年 一 , , 如 果 政 府放弃 固定 汇 率 通过 货 币政策 调 整 经 济 降低 港 府 把 港 元按 , 的 汇 率 与英镑挂 钩 , 。 利 率 达 到充分就 业 , 但政府会 遭 受 声 誉 损 失 , , 假设 。 年 间 港 元 改 为 与 美 元挂 钩 后 因美 元 汇 率 下 跌 年 , 。 月 改 为 自由 浮动 。 。 此 后 由于 种种 原 因 港 元 不 断 , , 如 果 经 济 处 于 均衡 状 态 【 仪 口 同时 成 立 此模 型 与 固 定 汇 率 下 小 型开 放经 济体 系模 型 类似 汇 率制度有 其特点 货币供 应 量 即港 元 存 量 。 , 贬 值 引 起 经 济波 动 为稳 定 汇 率 港府 于 , 。 年 官方 , 但联 系 完 全由 , 月 日建 立 了 新 的联 系 汇 率制度 并 保 持 至 今 香 港 当前 的联 系 汇 率 运 作 的 机 制 是 这 样 的 设定 汇 率 为 、 市场 决 定 政 府 不 直接 千 预 , , 的 价 值 等 于 流 人 香港 银 港 元 兑 换 一 美元 , 。 香港 没有 中央 银 行 。 行 系 统的美元 总资产 扰动市场均 衡 记 和 。 。 外资流动会引起 , 相应 变 化 , 政 府并不 直接 发 行港 元 以 用 美元 资产按 , 而 是把 发钞业 务 委托 给 汇 丰 七 。 为利 率均衡 时 方 程 司 , , 银行 渣 打 银 行 和 中 国 银 行 三 家 发 钞银 行 发钞 银行 可 决定的均衡 货 币需 求 如 果 大 量 外资流 出香 港 , 港 元 发 钞 额度 美 元 的 价 格 向金 。 造成 产出 状态 , 。 则 , 不 成立 和 市 场 利率 决定 , 和总 管局 购 买 发钞 额 度 并依 照 发 钞 额 度发行港 元 纸 币 发 钞 银 行 也 可 以 把 发 钞额度 退 还 给金 管 局 。 不 难得到 , 回 。 这 是 一 种短期 的非均衡 。 同时 销 毁 等 。 理 论 上 由于 利率高 于 均衡利 率 外 资会 很 快 流 额 的 港 元 纸 币 换 回 美 元 资产 金 管 局 把获 得 的美元储 世 界 经 济研 究 加 年第 人 从 而 增加港 元 存 量 使【 恢复成 立 期 香 港 货 币制 度 的演 变 及 反 危 机 分 析 由 于 香 港 外 汇 储备 充 足 , , 正 常情 况 下 人 们 不 相 信 。 获利 这 是 直 接 攻 击 的基 本过 程 炒 家 还 可 以 利 用金 融 工 具 发 动 更 为复杂 的攻 击 比如 抛 空 港 元 期货 但 基 本 , , 。 。 港 元 汇 率 会发 生 变动 则 回 习 由于 让港 币贬 值 。 , , 户 , , 政府 不 会 原理 相 同 。 香港 汇 率 制 度 的 特 点是在 政 府 承 诺 不 贬 值 的 情 况 下 金 管 局 不 需要 采取 任何 措 施 港 元 汇 率 和 利率 会 自 上 述 分 析忽 略 了 利率 的影 响 考 虑 利率 因 素 发 动 。 , 攻 击 对 炒家来 说 也 有 风 险 如前 所 述 资 本 流 出 和 人 们 , 。 动趋 于 稳定 如果港 元 的 市 场 汇 率偏 离 目标 汇 率 人 们 , 。 贬 值预 期 即 。 , 司 会 引起 港元 利 率 上 升 高 于 美 元 利 , , 可 以 通 过 发 钞 银 行 向金 管 局 买 卖港 元 , , 改 变 市场 上 港 率 如 果 港元 不 贬 值 炒 家最终 不 得 不 把 美 元换 回 港 币 平仓 并 承 担 港 元 和 美 元 的 息 差 利率 可 以 打 击 炒 家 。 。 。 元 的供 应 从 而 使 汇 率 回 到 目标 汇 率 而 在 没 有 贬 值 预 。 在 通 常情 形 下 提 高 , 期 的 情 况 下 伍 司习 如 果港 元 利率 高 于 低 于 美 元 利 , 率 会引 起 外 资 流 人 流 出 使港 元 利 率 回 归 到 美 元 利 率 。 , , 炒 家 在 最 初 的试 探 性 攻 击 中 使 用 的 是 直 接 攻 击 法 金管 局 的 应 对 办法 是 让 利率 上 升 当炒 家攻 击 引起 。 以 上 理 论 分 析表 明 在 香 港 的 汇 率 制 度 安 排 下 港 , , 外 资 流 出 利率 上 升 时 金 管 局 放 任 自流 这 样 一 来 利 、 , 。 , 元 汇 率 高度 稳 定 , , 而 利率 则 和 美 元 利 率保 持 一 致 , 。 然 率 立 刻 高 涨 金 管 局 认 为拉 高利率 可 加 大 炒 汇 成 本 打 击炒 家 。 。 , 而 由 于 交 易 费用 的原 因 汇 率 和 利 率 可 能 会略 微 偏离 这 一 政 策 最初 的 确 有 效 炒家 很 快受 损 退 出 , , 。 均衡 水平 。 市场信 心 恢 复 贬 值 预 期消 失 资 本 流 人 利 率 恢 复 到 , , , 如前 所 述 些 央 行职 能 , , 金 管 局 通 过 引 入 各 种金 融 工 具 行 使 一 , 原 来 的 水平 , 。 其 中最 重 要 的是 通 过 实 时 总 结 算 系统 管 。 , 年底 , 炒 家卷 土 重 来 时 并 采用 两 手攻 击 策 。 理 银 行 系统 流动 资 金 间 接 调 整 市 场 利率 有 关 法 规规 定 香港 登 记 银 行 账 户 上 必 须 保持 港 元 余 非 负 即 不 能 超 贷 如 果 出现 超 贷 。 , 略 高 利 率 这 一 招就 失 灵 了 两 手 攻 击 策略 是 指 炒 家 同时 攻 击 香 港 股 市 和 汇 。 , 则 必 须在 工 作 日结 束前借 来 , 市 。 在 汇 市 上 仍 然 延 用 直接攻 击 手 法 狂 沽 港 元 , , , 。 同 , 港 元 资 金 在通 常 情 况 下 香港 所 有 登 记银 行 的港 元 总 , 时 在 股 市 上 炒 家 大量 卖 空 恒 生 指 数 如 果 港 股 下 跌 。 , , 。 结余 为正 个 别银 行 如 果 出现 超 贷 可 以 在 银 行 系统 内 部 向有结余 的 银 行 拆借 需 支 付 拆 借利息 如 果 资金 突 然大 量外 流 造 成 银 行 系 统 总 结 余 不 足 时 不 必 到市 场 上 以 高利率 紧 急融资 , , 他 们再 买 进 平仓 只要 股 市 下 跌 炒 家就 能 从 股 市 上 获 。 利 。 如 果金 管 局仍 然 推高利率 如【 所示 高利率会造 , , , , , 金 管局 通 常 , 成 投 资 收缩 总 产 出 下 降 香港 企 业 收 益 下 降 股 市 必 然 暴跌 。 会 以 比 美 元基 本 利 率 稍 高 的利 率 提 供 流 动 资 金 。 , 银行 、 当然 炒 家在 汇 市 上 会 因 为高利 率 而 受 损 但 , , , 只 要 精 心 控制投资 比例 股 市获利 足 以 弥 补 汇 市损 失 联 系 汇 率制度建 立 以 来 一 直 良好 运 转 汇 率 利率 基 本 稳 定 为香 港 经 济 发 展 作 出 了 贡 献 。 起 初 金 管 局没 有意识 到炒 家策略 的 变化 , 仍然拉 然而在 高 利 率 打击炒 家 发 出警告 , 。 年 月 日 金 管局 对 银 行 , 年和 年 联 系 汇 率 两 度 受 到 冲击 、 , 。 准 备对 反 复 向金 管局 拆 借 流 动 资金 的银 行 。 征 收惩罚性高 息 这 实 际 上 意味 着金 管 局对 提 供 流 动 。 , 三 港 元 危机 和 反 危 机分 析 年底 和 质 的 货 币危 机 。 资 金 加 上 了 严 格 限 制 银行 为避免被 处 罚 不 得 不 大 幅 加息 吸 引港 元 存款 香港 同业 拆 息 飘 升 到 , 。 高利 只 年底 , 香港 爆 发 了 两 次 不 同性 。 率 造 成 股 市暴 跌 恒 生 指 数 从 , , 多 点 暴跌 到 。 下 面 分别分析 这 两 次危机 的过 程 , 点 以 下 经 济陷人 严 重 衰退 而 炒 家虽 然 在 汇 市 上 略有 损失 在 股 市 上 却获 得 了 巨 大收 益 , 。 年 , 月 亚 洲金融 危 机 于 泰 国爆发 后 迅 速 波 。 及 香港 金融 大 战爆 发 炒 家意 图通 过 迫 使 港 元 贬 值牟 随着危机 不 断加 深 , , 金 管 局意识 到高利率政 策 不 。 利 。 但 未 能击 退 炒家 反而 会毁 灭 香港 经 济 于 是金 管 局也 炒 家 的 攻 击策略分 为 直接 攻 击 和两 手攻 击 两种 。 以 两 手策略 还 击 , , 于 年 月 日史 无 前例 地 介 , 入 股 市 用 大 量 购 买蓝 筹股 以 推高恒 生 指数 在 股 市 汇 , 直接 攻 击 是指炒 家通 过金融 杠杆 , 从银行 借来 大 。 市 同 步打击 炒 家 , 。 量 港 元 并兑换 为美 元 再 把 美 元 转投 到 欧美 金 融 市 场 入 市 行 动引发 了 月 间 的 官鳄 大 战 “ ” 。 大战 十分 日一 天 的 如果港 元 贬 值 , 炒 家就把美 元按 贬 值后 的 汇 率兑 换 回 。 惨烈 港府 累计 投 人 以 多亿 港 元 , 月 。 港 元 并 归 还 给 银行 由于 港 元 汇 价 已 经 下 跌 炒家 可 以 , 港 股 交 易量达 到前 所 未 有 的 世 界经 济 研 究 亿港 元 最后 恒 生 指 期 年第 香 港 货 币 制 度 的演 变 及 反 危 机 分 析 。 数恢 复到 炒家 是 、 点 总 体 来 看 港府 小 胜 但 并 未能重挫 月 间推 出 七项措 施 , , , , 条件 二 “ 下 依 , 港元利率仍然要 高于 美 元 利 式 。 , 率 其 中关键 的 两 点 增 加 为银 行 提 供 流 动 资 金 放 宽 原 来 的种 种 限 为银 行 提 供 可 兑 换 性 承 诺 , , 。 这 里 的 关 键 是 联 系 汇 率制 度 可 以 保 证 当前 汇 率 稳 因 为 港 元 的 高利率 是 贬 值 预 期 引起 的 , 金 管局 于 定 但并不 保 证将 来不 会贬值 贬 值 预 期是 反 危机 的 关 键 。 , 所 以 化解 制 。 “ ” 即如 果港元 贬 值 银行 可 以 按 。 , 比 的汇 最初 , 金 管 局 认 为减 少 向银 行提 供 流 动 资 金 就 可 。 。 率 用 港 元 偿 还 美元 债 务 这些 措 施 实施 后 港元 利率 随 即 下落 炒 家 很 快 撤 离 香 港 在危机期 间 、 以 化解 贬 值 预期 这样做有 两 个 目的 一 是 保持 外 汇 储 , 。 备 二 是 拉 高利 率 金 管 局 认 为亚 洲 其他 国 家 都 是 因 为 外 汇 储 备 不 足 才被 迫 让 本 币贬 值 的 让 炒 家在 汇 市 上 受损 , 、 , 最 引人 注 目 的 现 象 是 人们对 港 元 存 , , 香 港 的 高外 汇 储 , 在 较 强 的 贬 值预 期 机 持续 的 高 利 率并 没 有 吸 引 外 资 流 , 备 可 显 示 港 府 维 持 汇 率 稳定 的 能 力 同时 高利 率 可 以 。 。 人 在联 系 汇 率 的机 制 下 到底 香 港 是 否 会 发 生 货 币危 而 贬 值 预 期 又 是 如何 形 成 的 下面 让 我 们 分析 一 这 两 个 目标 实 际 上 都实 现 了 如 , , 所指 。 下 香 港 是 否 会 发生 第 一 代货 币 , , 出 的 在 危机 的 高峰 大 量 外资 流 出 香 港时 金 管 局 的 危机 。 外 汇 储 备 不 减 反 增 炒 家 在 汇 市 上 损 失也 不 小 然 而 这 两 个 目标 的 实 现不 但 未 能解决 、 。 , 由 于 香 港 经 济 持 续 繁荣 财政 预 算 连 年盈 余 财 政 反 而 恶 化 了信 心 问 , 储 备 充足 在 汇 储 备约 为 , 年 金 融 危 机 处 于 高峰 时 香 港 的 外 亿 港 元子 。 , , 题 。 , 而 当时 法定 流 通 货 币 的 总 , 如 前所 述 香 港 不 会发 生 第 一 代 货 币 危 机 也 就 是 , 合 只有 , 亿 港 元 所 以 即 使 所 有 港 元 现 金 被 兑换 为 。 , 说 如 果 港 府 愿 意 付 出代 价 联 系 汇 率 是 一 定能够保 住 , 美 元 货 币危 机 也 不 会 发 生 的 即 使 港 府 的 外 汇 储 备 不 再增加 甚 至 随 着外 资 流 出 , 。 有 人 提 出 不 应 该 仅 考 虑法 定 流通 货 币 而 应 该 考 , 而 减 少 港府维 持 联 系汇 率 的 能 力 依然 没 有 问 题 但 , “ ” 虑 包 括 各 种 存 款 和 可 转 换 存 款凭 证 的 。 年香 问 题 的关 键 不 是 能 力 而 是 意 愿 , “ ” “ ” 。 如 果 人 们 相 信港 , 港 , 的数 额 为 亿港 元 , 远 大于 香 港 的外 汇 储 。 府 确 实有 不 顾 一 切维 持联 系 汇 率 的意 愿 , 外 资就 会流 备 所以第 解 一 代货 币危 机 有 可 能 发 生 其实 这是 一 种 误 ,