财务管理MBA第五章.ppt

第五章企业投资战略管理,一、投资战略管理概述二、项目现金流的估算三、资本投资方法四、资本预算中的风险和管理期权,一、投资战略管理概述,（一）投资战略管理的基本内容1、投资任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动实质：将一笔确定资金变成未来不确定的预期收入要素：风险、时间任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上,2、资本投资决策,进入新的行业领域收购其他公司对现有行业或市场的新投资关于如何提供更好服务的决策改变现有项目运行方式的决策,3、好的项目哪里来（壁垒）,规模经济成本优势最低资本要求产品差异分销渠道法律与政府限制,4、投资项目的分类,按相关性分类独立项目：淘汰型决策，根据既定标准淘汰不达标者互斥项目：择优型决策，根据既定标准选择最优者按风险大小分类必要投资（政策与法律规定支出）如环保项目，无须经济分析替代性投资（维修现有资产或减少成本）确定性决策扩张性投资（现有业务的扩张）具有一定风险多角化投资（新产品或新行业）风险大,二、项目现金流的估算,1、项目现金流的概念,期初（t=0)：固定资产投资、流动资金期间(t=1,n)：经营现金流=EBIT(1-t)+Dep（折旧），不考虑财务费用期末(t=n)：残值SV、释放的流动资金,公司自由现金流(FCFF),FCFF（Freecashflowforfirm)属于公司所有权利要求者（股东与债权人）FCFF=EBIT(1-t)+DepCDWC=经营现金流CD-WCCD:资本性支出WC:追加营运资本适用贴现率为WACC,FCF计算,Revenue-Cost(includingdepreciation!)=EBITx(1-t)=EBIAT+Depreciation-CapExNetWorkingCapital(NWC)=FCF,连续价值,许多场合n为精确计算期，而不是项目实际寿命期连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值项目价值=精确计算期价值+连续价值假设从n+1起，FCFF以稳定的g增长CV=FCFFn+1/（WACC-g）,例：某企业拟兼并另一家公司,兼并后该公司现金流表公司资本结构如表单位：百万元，所得税率：34%对方要求：收购价不低于总资产帐面价值307连续价值计算（k=9.7%）：设从第6年起，FCFF在第5年基础上年递增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2,-,资本结构,投资,0,1,2,n-1,n,CF1,CF2,CFn-1,CFn,2、估算现金流的原则,现金流量应该建立在税后的基础上（包括贴现利率）现金流量必须以增量的形式提供包括所有附带效应注意分摊费用（间接费用）忘记沉淀成本记住营运资本（净增量）包括机会成本不包括财务费用,若使用WACC必须考虑预期的通货膨胀,资产扩张举例：（P392）,Faversham渔场正考虑引进一种新的切制鱼片（Fish-flaking）的技术。为了推行这种技术，需要9万美元购置特殊设备。设备使用期为4年，在税法中属于3年期财产类别。机器的运输和安装费用为1万美元，预期4年后有残值1.65万美元。这些机器被安装在主工厂附近的一间废弃仓库里。这间旧仓库没有别的经济用途。此外，不需要任何额外的“净”营运资本。市场部门估计，在不考虑税收的情况下，新技术的使用将产生如下额外的净营业现金收入：,假设边际税率为40%，我们现在来估计项目的相关增量现金流量。,*MACRS中3年期财产类别的折旧率乘以折旧基数*假设余值是折旧的再回收，要按40%的普通收入税率征税,假定正在考虑购买一台新的自动玻璃铸模，以替换一台旧铸模。新铸模的购买价格是18500美元，安装与运输费用是1500美元，而还剩4年使用期的旧铸模能按其账面折余价值出售而获得2000美元。如果保持到其使用期末，就铸模将没有残值。因此，既然残值与账面折余价值相等，旧资产的出售引起的税收变化为0。,设备更新举例,新机器可以减少劳动力和维修成本，并节约别的现金支出，从而在接下来的4年中每年总共节省现金流出量7100美元，而4年过后则不会产生任何结余，也没有残值。假定新铸模是改进的加速成本回收系统中折旧财产类别中的3年期财产类别。而且，假设旧铸模具有以下属性：原始折旧基数为9000美元；铸模属于3年期财产类别；剩下的折旧期限是2年。,3、估算步骤,预测销售实现上述销售所需的投资预算成本与利润估计最终结果：现金流估计表见包尔得文公司例子,三、资本投资方法,（一）非贴现现金流量指标（二）贴现现金流量指标（三）投资决策方法应用（四）投资决策指标的比较,三、资本投资方法,（一）非贴现现金流量指标投资回收期法PP(PaybackPeriod)平均报酬率法ARR（AverageRateofReturn),1、投资回收期,PaybackPeriod（PP）：收回投资所需的时间定常现金流时等于I/NCFI为初始投资额优点：简单；风险小PP法能否提供对风险项目的一定程度保护？正方：现金流实现的时间越远，其不确定性就越大反方：高收益率往往与高风险相伴，没有免费午餐,缺点,忽略时间价值：可能否定回报率大于资本成本的项目未考虑回收期后的收入：具有天生的短视性和对长寿命项目的歧视性；标准回收期设定的任意性改进：动态回收期（DynamicPP）失去最大优点简单性,2、平均报酬率,AverageRateofReturn,ARR基于现金流的计算：ARR=年平均NCF/I会计收益率法（AccountingRateofReturn）基于会计净利润ARR=年平均会计净利润/平均资本占用,特点,简单、直观定常现金流场合等于PP倒数未考虑时间价值标准报酬率的设定具有随意性,（二）贴现现金流量指标,耶鲁大学教授费雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“净现值最大化原则”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又称为“回报高于成本原则”(ThePrincipleofReturnoverCost)，从而奠定了现代估值方法的理论基础一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率投资决策应选择净现值最大的项目,2、净现值（NPV）,NPV=NCFt/(1+k)t决策标准：NPV0意义：项目价值与其成本之差找到NPV0的项目非易事NPV是项目内在价值的估计NPV0未必马上采纳NPV0,k，等价NPV0意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目人们习惯于用收益率来思考问题大的IRR可以不需要k的确切信息,4、获利能力指数（PI）,ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I决策标准：PI1，等价于NPV0意义：反映投资效率,（三）投资决策方法应用,互斥项目（择优型）决策,例：,北方公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备原购置成本为40000元，使用5年，估计还可使用5年，已提折旧20000元，假定使用期满后无残值，如果现在销售可得价款20000元，使用该设备每年可获收入50000元，每年付现成本为30000元。该公司现准备用一台新设备来代替原有的旧设备，新设备的购置成本为60000元，估计可使用5年，期满有残值10000元，使用新设备后，每年收入可达80000元，每年付现成本为40000元。假设该公司的资本成本为10，所得税率为40，新、旧设备均用直线折旧法计提折旧。试作出该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。,采用差量分析方法,1、计算初始投资与折旧的现金流量的差量初始投资600002000040000元年折旧额1000040006000元2、计算各年营业现金流量的差量,3、两个方案的差量现金流量,NPV20796.54元,决策标准：,NPV0新设备方案优于旧设备方案NPV0,因此采用新设备取代原有设备方案较优，应采纳。,设备重置的一般性决策,公司有时需在两种不同生命周期的机器设备中做出选择；更多的是何时以新机器设备来更换旧的设备。一般需要用“约当年均成本”（EAC）。通常，设备的修理费随着设备的老化而增加。重置应该在旧设备的成本超过新设备的EAC之前发生。,例：,考虑BIKE公司所面临的情况。BIKE公司正考虑是替换已有的机器设备还是花钱检修它。BIKE公司现无须支付所得税。用于替换的成本为9000美元，并且需在八年内每年年末支付1000美元的修理费。八年后它将被出售，残值为2000美元。已有设备需支付每年递增的修理费用，它的残值逐年递减，如下所示：,已有设备现在能以4000美元的价格出售，如果一年后再出售，售价将变为2500美元，并且这一年内为保证它正常运行需支付1000美元的修理费。为简化计算，我们假定修理费均在年末支付。这台设备还能使用四年。如果BIKE公司的资本成本为15%，它应该何时替换这台设备？,解：,新设备的约当年均成本新设备的成本现值PV=9000+1000*P/A,15%,8-2000*P/F,15%,8=9000+1000*4.487-2000*0.327=12833美元新设备的EACAV=12833/P/A,15%,8=12833/4.487=2860美元,续：,旧设备的成本如果立刻购买新设备，已有设备现在可以4000美元的价格出售，因此，将已有设备保留一年的成本相当于BIKE公司不得不放弃现在就能得到的4000美元。所以设备保留一年的总成本包括：1，现在不出售的机会成本（4000美元）2，额外的修理费（1000美元）3，残值（2500美元）,因此，保留一年的旧设备成本现值为PV=4000+1000/1.15-2500/1.15=2696美元。此处用一年后的终值表示2696*1.15=3100美元比较如果马上替换，每年的费用为2860美元，一年后替换，则第1年末需要支付3100美元，从第2年年末开始才2860。如果每八年替换一次，这项年均费用将会一直发生。所以BIKE公司决定马上替换设备。,（四）投资决策指标的比较,非贴现现金流量与贴现现金流量指标比较非贴现现金流量指标计算简单、方便但误差大。贴现现金流量指标由于计算了资金时间价值，所以较为客观。,贴现现金流量指标的比较,当两个或多个投资项目是相互排斥的，以致我们只能选择其中的一个时，按内部收益率、净现值或盈利指数给这些项目排队可能得出矛盾的结论,1投资的规模：项目的成本不相同。2现金流模式：现金流量的时间分布不同。3项目寿命：各个项目具有不同的寿命。,原因可能是下列三种项目差别中的一种或多种：,必须记住，这些项目差别只是出现项目等级排列冲突的必要条件，而非充分条件。,例1：假设某公司有两个互斥投资项目，它们预期能产生如下的现金流量：,计算结果,例2：某公司有两个互斥投资项目，它们的现金流如下：指标的比较.xls,024681012141618202224,项目I,项目D,费雪的交叉利率,贴现率（%）,净现值,600,400,100,-100,费雪的交叉利率,与两条净现值特征曲线的交点相联系的贴现利率，代表了两个项目具有相同净现值时的预期报酬率。这个利率被称为“费雪的交叉利率”,这一贴现利率非常重要。因为当预期报酬率低于费雪利率时，按净现值和盈利指数的排序将和按内部收益率的排序发生冲突。,内部收益率法中隐含的假定是：在剩下的项目寿命期间，资金可以以内部收益率的报酬率进行再投资。而在净现值和盈利指数等方法中，隐含的假定是：再投资利率等于作为资金成本作为贴现利率的预期报酬率。,当互斥项目因为现金流模式上的差异而产生排序困难时，应该选择按净现值排序。净现值法考虑了各个投资项目的规模和寿命的差别。内部收益率方法潜在的另一个问题是多个内部收益率的问题。,WhatDoesModifiedInternalRateOfReturn-MIRRMean?,themodifiedIRRassumesthatallcashflowsarereinvestedatthefirmscostofcapital.Therefore,MIRRmoreaccuratelyreflectstheprofitabilityofaproject.,例：,一个简单的两年到期项目，初始投入1000元；第一年净流入500元；第二年600元。市场利率为10%。采用传统的IRR法：NPV=-1000+500/（1+IRR）+600/（1+IRR）*（1+IRR）=0。由此模型可求出IRR。,用MIRR模型,1000*（1+R）=500*（1+10%）+600；令（1+R）=（1+MIRR）*（1+MIRR），由此可求出MIRR。对于多期拓展，就可得到：期末收益/期初投资=n是幂次数，等于投资期数。MIRR法可以避免多个解。,四、资本预算中的风险和管理期权,（一）量化风险和风险评估（二）资本投资的真实期权,（一）量化风险和风险评估,1、按风险调整贴现率法给定两项投资A与B，期初投资100元，期末A：肯定得120元，期望收益率20%，标准差0B：1/2的概率得110或130，期望收益率为20%，标准差10问题：选择何项目对于一般人（风险厌恶），将选择A要说明其选择B，必须提高B的期望收益率，增加部分即为风险溢酬（riskpremium）风险资产的期望收益率无风险资产的期望收益率风险溢酬,1、按风险调整贴现率法,（1）用资本资产定价模型来调整贴现率（2）按投资项目风险等级来调整贴现率（3）用风险报酬率模型来调整贴现率,用约当系数折算不确定的各年现金流量，然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策方法。当现金流量为确定时d=1;当现金流量的风险很小时，1d0.8当现金流量的风险一般时，0.8d0.4当现金流量的风险很大时，0.4d0,2、按风险调整现金流量法,约当系数的选取，可能会因人而异。因而可根据标准离差率来确定约当系数。,例：假设某公司准备进行一项投资，其各年的现金流量和分析人员确定的约当系数列示在下表中，无风险贴现率为10。要求判断此项目是否可行。,NPV=0.95*8000*P/F,10%,1+0.9*8000*P/F,10%,20.8*8000*P/F,10%,3+0.8*8000*P/F,10%,4-1.0*(-20000)=2033.2(元）,3、敏感性分析（Whatif）,影响项目价值有诸多因素，如产品销售量、价格、原材料成本、项目寿命期等影响程度不相同：敏感与不敏感任务：发现项目价值（盈利能力）对哪些因素最敏感（最重要）目的：将有限资源用于最重要因素的分析问题：如果事情不象预期的那样，会发生怎样的情况？因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？,敏感性分析的步骤,确定影响现金流各因素与NPV模型对于每一要素（其他因素不变）变动一定百分比时，NPV的相应变动比例。使NPV为零的最大变化区间，即“保本点”。对敏感因素做进一步分析,4、情景(scenario)分析,为未来环境的变化设想各种可能每一种可能对应为一种特定的情景或场景计算每一种场景下投资项目的可能结果进而把握投资的未来,（二）资本投资的真实期权,1、问题的提出机会项目与承诺项目之区别承诺项目：必须立即做出决定机会项目：允许延迟决策机会项目的评价不同于承诺项目的评价为什么能推迟到明天的事要今天做呢？富兰克林,投资项目的期权特征,研发投资为企业创造了开发更新一代产品的机会投资某项目带来未来市场扩张机会第二代技术取代第一代技术为第三代技术的发展提供机会期权定价观点：相机决策，价值非负,NPV方法的问题-决策刚性,决策准则：NPV=PVI0NPV0采纳（donow）NPV1donowPV1never实质：决策区域是一维空间考虑到未来是不确定的，现实中有第三种选择：等待决策区域因此可以拓展到二维空间,例：园丁的决策,园中番茄的可能状态及相应的行动完全成熟-立即摘下已经腐烂-彻底放弃有7、8成熟-可摘可等半生不熟-等待等待的收益与风险可能得到更好的口味可能让竞争对手抢得先机,资本投资的真实期权,真实期权的出现增加了投资项目的价值，项目价值=NPV+期权价值期权数目越大，它周围不确定因素越多，期权价值就越大，项目价值也就越大。,有时在判断一个项目的价值时，这些期权被非正式地视为定性因素。例如：“如果发生某种情况，我们将有机会这样做”。真实期权种类包括：1变产量期权2放弃期权3，延期期权,真实期权是一种改变以前决策的管理弹性。真实期权有一个共同特点它们限制了受损的风险，所以未来的波动或不确定性越大，这些期权就越有价值。,例：,德信