云化转债PPT课件

.,P.1,云南云天化股份有限公司发行的可转换公司债券,湖南工业大学MBA教学案例,.,P.2,1、云天化股份有限公司是希望通过发行股票、债券还是可转债来筹集公司发展所需的资金？云天化公司应该通过那种那个方式筹集资金？2、云天化公司是可转债的理想发行人吗？你可从云天化转债合约条款中读出发行人隐藏在背后的内容吗？3、我国可转债适合那些投资群体？云化转债的投资者定位是否准确？4、云化转债的定价合理吗？5、云化转债为什么在到期日之前不断被转股？云化转债为什么在2004年10月初至11月5日被大量转股？6、相对于国外的一般可转债而言，我国的可转债的特点是什么？,.,P.3,教学目的,熟悉我国可转债市场，包括监管、发行和上市品种学习可转债的定价和基本理论探寻市场分割的证据及其根源讨论可转债价值低估的原因学习流动性对证券价值的影响学习噪声交易者风险,.,P.4,教学内容,可转债的监管可转债的投资群体和理想发行人云化转债合约设计云化转债定价与可转债价值低估之谜投资者群体差异市场分割流动性折价解释噪声交易者风险解释转股价格调整对最优转股策略的影响集中转股的可能解释转股活动与交易的季度周期性噪声交易者风险解释的实证证据,.,P.5,一、可转债的监管,可转换公司债券管理暂行办法国务院证券委，1997/3/25上市公司发行可转换公司债券实施办法证监会，2001/4/28,.,P.6,发行资格与合约条款,发行资格最近年连续盈利，平均净资产利润率在10%以上属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%可转债发行后，资产负债率不高于70%；累计债券余额不超过公司净资产额的40%发行条款按面值发行期限为3-5年票面利率低于银行同期存款利率转股价格调整条款第三方全额担保,.,P.7,可转债的特性,信用风险低票面利率低投资组合保险：买权+无风险资产本金安全性与增值潜力的统一,.,P.8,二、可转债的投资群体,对本金安全要求高、同时愿意用部分利息收入进行投机(即换取股票看涨期权)的投资者，而信用风险低的特点使得它尤其适合个人投资者复杂的合约条款是个人投资者投资可转债的主要障碍之一准确定位、挖掘和培育可转债的投资群体，尤其是个人投资群体是对承销商的智慧、经验和投资者关系的挑战,.,P.9,二、可转债的理想发行人,理想发行人具有很高信用等级：暂行办法第九条对发行人的资产负债率和盈利能力进行了严格规定股票波动性较高：彰显可转债不同于国债、高等级普通公司债券和金融债券的特点，增加对潜在投资者的吸引力这两个方面的要求在一定程度上存在内在矛盾资产负债率低、盈利能力强且稳定的上市公司的股票波动率通常比较小我国可转债的理想发行人的范围实际上比较狭窄，并非所有优质上市公司都是理想的发行人,.,P.10,三、云化转债的合约设计,转股价格修正条款并非可转债发行人的法定义务，因为暂行办法没有涉及转股价格修正条款，实施办法(第二十六条)也只是把它列在可选条款之中从表面上看，该条款的目的是进一步保护投资者，其真实目的则是提高云化转债转股的概率回售条款：回售的条件高于转股价格修正的触发条件转股价格条款：云天化几乎选择了尽可能低的转股价格转股价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度,.,P.11,云天化为什么渴望最终能够转股？,云天化公司董事长兼云天化集团有限责任公司董事长李新华在接受金融时报记者采访时表示，股份回购前，公司股本大，国有法人股持股比例偏大，股本结构不尽合理；回购后，国有股减少了2亿股，持股比例由82.4%降至72.84%，流通股占总股本的比例由17.6%增至27.16%，总股本和股本结构大大合理了云化转债转换成普通股票将进一步提高流通股占总股本的比例、改善股权结构根据唐国正、刘力(2005)，我国的利率管制政策和现行税制使得优质上市公司的最优资本结构为全股本融资,.,P.12,为什么不在合约中添加赎回条款？,赎回条款又名“强制转换条款”，它并非说明发行人真的想赎回发行在外的可转债，而是便于发行人在股价大幅上涨以后强迫可转债的持有人把可转债转换成股票国际上，赎回条款几乎是可转债的一个标准条款通过赎回机制，可转债发行人在一定程度上可以控制可转债的转股时间，以便提高公司后续融资的灵活性转股价格很低云化转债的期限只有3年,.,P.13,云化转债合约设计总结,云化转债的合约设计反映出发行人把转债当成了流通股的替代物,.,P.14,四、云化转债定价,估计云化转债的价值下限，而不是精确估计云化转债的理论价值避免使用比较复杂的数值方法，提高分析的透明度在定价中不考虑派息、送红股、公积金转增股本、增发新股或配股、公司合并或分立等事件转股价格调整条款的存在使得这些事件对云化转债价值的影响较小定价云化转债的复杂之处在于转股价格修正条款、回售条款和较长时间的转股期。考虑不包含这两个条款并且只能在债券到期日的时候转股的云化转债，为了叙述方便，称之为“新转债”,.,P.15,新转债的定价,无风险利率取为与云化转债到期时间相应的存款利率纯债券部分的信用利差取为50个基本点波动率取为27.3%云天化流通股在2000年7月至2003年6月的历史波动率为27.30%2003年9月26日到2005年3月31日流通股与认股权证的组合的历史波动率为31.67%,.,P.16,四、可转债价值低估之谜,在2003年9月25日至2005年3月31日(共计332个交易日)期间，云化转债的收盘价几乎总是低于估计价值下限，二者之差的均值为6.17元（图1.1）由于估计价值下限低于云化转债的理论价值，因此云化转债的理论价值与收盘价之差的均值高于6.17元如此之大的差额难以用最终出售股票产生的交易费来解释，这说明云化转债的确存在价值低估的问题收盘价比转股价值平均高2.72元云化转债的交易价格主要由转股价值决定，估计价值下限对交易价格的影响要小得多t-检验表明，在1%的置信水平下，云化转债收盘价更加靠近转股价值，而不是更靠近估计价值下限,.,P.17,价值低估(图示),.,P.18,解释可转债价值低估之谜思路,云化转债的价值低估是在有效市场假设下相对于云天化股票价值而言的，对价值低估的解释也应该根植于有效市场假设，和/或云化转债与云天化流通股票的差异两条线索流动性差异投资群体差异,.,P.19,五、投资群体差异发行情况,.,P.20,五、投资群体差异发行情况,发行结束后机构投资者持有云化转债的比例很可能远高于80%网下认购73.42%老股东优先配售4.52%网上定价发行的部分(占总发行量的17.07%)很可能大部分、甚至绝大部分被机构投资者买走,.,P.21,五、投资群体差异发行情况,机构投资者持有云天化流通股不超过19.5%个人投资者是云天化流通股的主要投资群体，持股超过流通股总量的80%剔除前10大流通股股东，参与优先配售的其他社会公众股东户均持股2,800股，价值为24,280元2003年6月30日云天化流通股股东共有48,761户，扣除前10大流通股股东以后，户均持股价值仅为16,137元,.,P.22,五、投资群体差异演变,.,P.23,五、投资群体差异演变,发行结束以后，尽管云化转债主要被机构投资者持有，但是集中度很低在上市以后四个月里云化转债集中度迅速提高2003年底前10大投资者的持有比例从8.55%上升到55.30%，一年后进一步上升到72.27%云化转债的投资者户数急剧下降，从2003年底的将近3,948户减少到一年后的1,155户。最晚从2003年底开始，少数大型机构投资者持有了绝大部分云化转债，只有很小一部分被个人投资者拥有进入转股期之前云化转债集中度迅速上升的一个主要原因是云化转债的价值被严重低估，许多不能比较准确地定价云化转债的投资者(包括许多机构投资者)抛售了云化转债,.,P.24,五、投资群体差异演变,混合投资基金,.,P.25,五、投资群体差异转股数据,2005/4/26之前转股的投资者共计640户，转股债券占发行量的68.14%户均持有的面值超过43万元，远高于云天化流通股东户均投资额半数投资者的持有量不超过14万元面值，他们的总持有量仅占全部样本持有量的3.8%五分之一的投资者持有云化转债的面值超过77万元，他们持有的云化转债占全部样本持有量的64.0%如果把持有云化转债超过40万元面值的投资者定义为机构投资者，那么机构投资者持有的云化转债约为91%，个人投资者持有的云化转债只有9%,.,P.26,五、投资群体差异转股数据,.,P.27,转股投资者持有量分布,.,P.28,五、投资群体差异结论,云天化流通股的投资群体构成与云化转债迥异云化转债的投资群体主要为机构投资者，他们持有比例很可能超过90%，投资者户数少，集中度极高云天化流通股的投资群体主要为个人投资者，投资者户数超过云化转债的10倍，集中度较低在机构投资者层面上，云天化流通股以股票投资基金为主，云化转债则以债券投资基金为主，二者的交叉部分不大,.,P.29,六、市场分割的可能原因,云化转债的个人投资群体定位存在较大偏差我国可转债的特点决定了其目标投资群体应该是那些对本金安全要求高、同时愿意用部分利息收入进行投机(即换取股票看涨期权)的投资者，而本金和利息的高度安全性使得它尤其适合个人投资者带有浓厚投机色彩的中国股市培育出来的股票个人投资者可能大多不属于可转债的目标投资群体我国当前的可转债的风险-收益特征不同于他们熟悉的股票。他们的偏好(preference)可能导致他们难以接受可转债的风险-收益模式即使不是出于秉性愿意承担中国股市暴涨暴跌带来的风险，他们对此也早就习以为常了，尽管对大多数人来说，高风险并没有给他们带来相应的高收益,.,P.30,六、市场分割的可能原因,可转债合约条款的复杂性使得绝大多数个人投资者难以比较准确地估价这种带有多种内嵌期权的金融产品对云化转债定价超出了绝大多数个人投资者的知识范围在发达的金融市场里，个人投资者可以通过证券市场中介机构、咨询机构或者其它渠道了解这些金融产品的价值，并做出自己的价值判断我国的证券市场中介机构和咨询机构很不发达，忽视新产品的市场培育工作，缺少应有经验证券公司普遍采用承销流通股票的方法承销可转债大型机构投资者则具有较好的条件进行较准确的定价,.,P.31,六、市场分割的可能原因,对于厌恶风险的机构投资者来说，高质量的可转债提供的本质上是投资组合保险它们在分享股票增值带来的潜在利益的同时在很大程度上降低了股票价格下跌的风险在缺少期权和金融期货等证券市场风险管理工具的条件下，可转债的风险管理功能具有不可替代性在经历了股票市场数年惊涛骇浪的洗礼之后，许多机构投资者对证券市场风险管理工具如饥似渴，可转债的出现在一定程度上填补了股票市场风险管理工具的空白,.,P.32,七、解释之一流动性折价,金融工具的流动性影响投资者要求的期望收益率在其它条件相同的情况下，流动性差的资产的价值低，因为投资者需要较高的期望收益率来补偿其承担的较高的流动性风险由于缺乏买入价和卖出价的详细数据，通过比较云化转债与云天化股票的日换手率来考察前者的流动性,.,P.33,日换手率,日换手率均值：1000960.97%；6000961.03%中位值：1000960.48%；6000960.78%偏斜度和峰度：100096远高于600096100096在四分之一的样本日里换手率不足0.03%，没有交易的样本比例高达7.46%从换手率的时间分布上来说，进入转股期之前的流动性高于进入转股期之后的流动性2003年9月25日至2004年3月9日，平均日换手率为1.57%，从进入转股期到2005年3月31日，平均日换手率为0.73%,.,P.34,日换手率的描述统计,.,P.35,日换手率分布,.,P.36,日换手率的局限,云化转债流通市值远小于云天化流通市值云化转债流通市值与云天化流通市值之比在上市之初最高，大约为50%；随着云天化股票价格的上涨和云化转债的转股，该比例逐步下降，到2005年3月底已经降低到了略低于10%的水平；该比例的均值为35%左右云化转债的投资群体以机构投资者为主，平均持有量很大，平均每笔交易的交易额高云化转债日换手率的分布特点与其投资群体的构成吻合。持有分布高度集中、投资者户数少、户均投资额大和投资群体构成单一等特点是导致云化转债交易量分布极其不均的主要原因,.,P.37,流动性度量指标,为了更直观地理解云化转债与云天化流通股流动性的差异，同时克服换手率的局限，采用Amihud(2002)给出的流动性度量指标度量流动性：2004年2月以后，云化转债的流动性指标远远大于云天化，前者超过后者的8倍，因此，该时间段云化转债的流动性与云天化流通股存在较大差距在2004年1月之前，云化转债的流动性指标与云天化流通股相近甚至低于后者，反映了云化转债集中度的快速上升云天化流通股的流动性指标非常平稳，而云化转债不同月份的流动性指标差异极大,.,P.38,流动性度量指标,.,P.39,解释之二噪声交易者风险,云天化流通股的绝大多数投资者为个人投资者，个人投资者比较接近行为金融学中的噪声交易者(noisetraders)他们可能基于没有基本面信息支持的情感(sentiment)变化进行交易，这种情感根植于投资者的心理判断偏差过于自信(overconfident)简单外推导致的追逐趋势(包括技术分析)过于偏重新信息导致的过度反应噪声交易者的系统性偏差的相关性与缺少卖空机制导致云天化流通股票的价格可能远离其价值，从而产生噪声交易者风险由于个人投资者的比重很大，禁止股票卖空，我国股票市场的噪声交易者风险可能相当严重,.,P.40,八、噪声交易者风险的作用机制,云化转债的投资群体以机构投资者为主，相对于个人投资者而言，它们更加接近理性投资者云化转债的合约设计使得其最终转股的可能性很大，转股把云化转债投资者与噪声投资者联系起来理性投资者投资云化转债的目的不是最终持有云天化流通股票，而是转股后出售股票转股后出售股票会给理性投资者带来有效市场中不存在的噪声交易者风险(noisetraderrisk)云化转债的价值低估反映了理性投资者为弥补噪声交易者风险索取的风险报酬,.,P.41,八、噪声交易者风险与下跌保护,可转债内嵌的看涨期权有助于缓解投资者承担的噪声交易者风险，尤其是在云天化股票价格接近或者低于云化转债转股价格的时候在云天化股票价格远高于云化转债转股价格的时候，可转债提供的股价下跌保护功能非常有限，云化转债投资者承担的噪声交易者风险突显出来,.,P.42,八、噪声交易者风险的定价差异,由于股票市场投资者同样承担了噪声交易者风险，因此，用噪声交易者风险解释可转债价值低估现象的前提是：云天化流通股投资群体对噪声交易者风险的定价低于云化转债投资群体对噪声交易者风险的定价投资群体差异：可转债投资者比流通股投资者更加厌恶风险,.,P.43,九、转股价格调整对最优转股策略的影响,BrennanandSchwartz(1977)：一般而言，最佳转股时机是当可转债价格等于其转股价值的时候该条件被广泛应用于可转债定价如果可转债价格远远偏离其价值，那么它不能为投资者确定最优转股时机提供实际指导定理1、假设可转债不可赎回，其发行人的派息、送股、配股、增发、分立等事件导致的转股价格调整不降低可转债的价值，市场不存在套利机会，那么，投资者不应该在可转债到期之前转股；在到期之前的任何时候，可转债的价值与转股价值之差大于I推论1：假设不存在套利机会，那么可转债在其发行人派息、送股、配股、增发、分立等事件前夕、赎回前夕和到期的时候转股才可能是最优转股策略,.,P.44,九、云化转债转股,由于上市公司分季度披露转股信息，投资者集中转股显然不是从众心理导致的结果虽然上海证券交易所官方网站每天都既集中公布在该交易所上市的可转债前一天的转股情况，但是很少有投资者会注意到这些数据对成熟投资者来说，转股意味着兑现云化转债，而不是把云化转债头寸转变成云天化流通股头寸定理1和定理2说明，如果转股后持有云天化流通股头寸，那么不如继续持有云化转债,.,P.45,十、为什么转股？,从2004年3月10日到2005年4月26日云天化披露的主要事件来看，可能导致云化转债转股的事件只有云天化于2004年11月实施的中期分配。然而，在11月5日(中期分配导致转股价格调整之前最后一个转股日)之前一个月里，云天化流通股收盘价格一直在13元之上，远高于9.43元的转股价格。如果证券市场是有效市场，根据定理1和定理2，云化转债在考察期内不应该转股,.,P.46,出售还是转股？,对于投资者来说，出售或者转股后出售股票是兑现的两种选择，具体选择哪种方式，取决于云化转债的交易价格与转股价值的相对高低以及交易成本的差异由于交易价格与转股价值相近，出售和转股具有相当高的替代性从2004年3“月”到2005年3“月”，云化转债每月转股总面值的变化趋势与换手率非常一致，二者的相关系数为0.945转股的选择为云化转债的投资者提供了间接的流动性，是对其流动性的补充证据：在转股总面值较高的交易日和2004年10“月”的大部分时间里，云化转债收盘价格都低于转股价值，虽然二者之差很小,.,P.47,出售与转股(图),.,P.48,静态投资组合保险,转股的重要原因之一是云化转债的风险-收益特性随着云天化流通股价格的上升发生了质的变化可转债的风险-收益特性并非一成不变，当转股价格相对于股票价格比较低时，债券的特性为投资者提供了良好的股价下跌保护当转股价格远高于股票价格时，可转债投资者受到的股价下跌保护极其有限，可转债的风险-收益特性非常接近股票对投资群体的分析表明，至少相当一部分云化转债投资者之所以投资可转债是因为其良好的下跌保护。随着云天化流通股价格的上涨，云化转债越来越不能满足投资者的风险-收益偏好，导致他们选择出售云化转债或者转股,.,P.49,转股的特点之一,在1%的置信水平下，云天化2004年中期分配之前一个月(2004年10“月”)的转股户数和转股债券的面值显著高于其它月份的平均值,.,P.50,误导与无知,云天化在2004/11/3发布的2004年度中期分配实施提示公告可能对投资者产生了一定的误导作用，该公告对投资者转股决策的影响非常有限，不是导致前述异常现象的主要原因。通过检查11月3日至5日云化转债的转股数据发现，误导的可能性的确存在：三日共有44户投资者转股，转股的总面值为28万元，显然他们全部都是个人投资者部分投资者可能没有正确理解因云天化分配导致的转股价格调整对云化转债内在价值的影响(定理2)，误以为转股价格调整将降低云化转债的价值，因而选择转股或者出售,.,P.51,流动性与伪信号,云化转债在2004年中期分配除权、除息日(11月15日)之前一周(11月8日至12日)不能转股，这在一定程度上突出了云化转债的流动性风险，可能导致部分投资者选择在11月5日之前转股从2004年10月8日到11月5日，云化转债的抛售压力和低流动性导致其市场价格长时间低于转股