盘活公司债务

盘活公司债务企业短期融资券的意义不仅仅在于国内金融市场的突破，它对优化公司债务结构的影响，可能成为中国企业金融发展史上的里程碑事件。在中国资本市场上，一些人们期待已久的事情正在不经意间悄然而至。5月26日，中国国际航空、华能国际、国家投资开发公司、中国五矿、振华港机5家企业在全国银行间债券市场发行短期融资券，109亿元的发行量被各机构抢购一空，发行利率大都落在定价区间的下限。短期融资券的发行，意味着中国资本市场又增加了一种新的直接融资方式。“虽然至今为止两批短期融资券129亿元的数量相对于国内资本市场来说微乎其微，但其里程碑式的作用不容忽视。”一位金融专家对记者说。种种迹象表明，随着融资环境市场化进程的加快，管理部门正在快速和务实地推动企业直接融资市场的发展，这将为企业多渠道、低成本融资打开新的大门。国内资本市场直接融资的方式以前一直限于股票市场和企业债。股市因受制于中国证券市场的结构性缺陷，持续4年的低迷使季度融资额连创新低，IPO市盈率也越来越低，股指常常闻扩容之声而直线下落，其融资功能已严重丧失。与股市融资相似，企业发债之路也步履维艰。在这种情况下，短期融资券的推出无疑更显得弥足珍贵，尽管它只能解决企业的短期资金需求。短期融资券的意义还远不止于此。随着这一产品投资地位的上升，不仅可以使银行间债券市场形成国债、金融债、企业债、次级债和短期融资券等品种组成的多层次、较完善的债券市场体系，而且对于完善整个市场的利率体系也有着非常重要的积极意义。它对于国内融资体系、融资结构的影响，对资金价格市场化的影响，最重要的是它对于优化企业资本结构的影响，今后都将会一一呈现。2005年初，中国铝业CFO陈基华从公司资金处处长那里得知，人民银行正准备审批发行企业短期融资券，并开始征询部分企业的意见。这一消息令他大喜过望。“立即跟踪这个消息，无条件地投入力量，一定要抓住。”对于期待已久的短期融资券，陈基华三句简短的表态显得没有丝毫保留。随后人民银行在杭州举行了一个相关研讨会，陈基华要求这位资金处长全程参加。在资本市场上有着丰富运作经验的陈基华，期望中铝在债务市场有所突破的渴望也非常强烈，“中铝在海外股市表现良好，但是我们从股东手里拿钱要付出高昂代价：每年给股东的回报在10%以上。而长期债的利率是6%，短期债只有3.5%左右，从优化资本结构的角度讲，我们一定要在债务市场有所作为。” 早在2003年，中铝就向发改委申请发放企业长期融资债券，但是由于当时国家对债券发行实行额度审批，加之定价还没有市场化，使中铝在债务市场一直无所作为。尽管如此，其对用债务市场融资优化企业资本结构的强烈需求仍然与日俱增。这次央行推出企业短期融资券，对中国铝业这样的公司来说可谓是及时雨，一下子把其渴望拓宽融资渠道、优化资本结构的胃口吊了起来。陈基华志在必得。在他的强力推动下，中国铝业很快就获得了发行短期融资券的资格，审核顺利过关，并确定由中国农业银业做承销商。“在获得短期融资、优化债务结构和降低财务费用之外，我们更希望借这个发行短期融资券的机会，积累一些资本市场的运作经验，为日后大举进军铺平道路，因为这是一个非常好的融资手段。”在陈基华看来，首次获批的50亿元短期融资券额度，对中国铝业庞大的资产规模和资本结构都只是很小的一部分，他们更看好这一新的融资通路的长期价值。千呼万唤虽然短期融资券确切地应该称作一种金融票据，但它几乎完全具有债券的功能。由于债务融资成本大大低于股本融资，因此对于那些在资本市场运作娴熟的企业来说，短期融资券更是被用来改变公司的资本结构状况，以便于让企业以一个更合理的资本结构筹划未来。“短期融资券的大背景是金融领域的改革面临新的挑战，首先就是货币供应量持续高增长。” 中国人民银行金融市场司副司长时文朝说。从宏观层面看，央行更多是基于国民经济宏观调控和加快金融市场改革的思考而推出企业短期融资券。改革开放以来，中国的M2增长率持续高于GDP增长率与通货膨胀率之和，其结果是M2/GDP的比例从1990年的80%增长到2004年末的185%，为全球最高。这表明了我国金融领域以间接融资为主模式的低效率，固定资产投资过快增长、中小企业融资等问题都与现有融资结构不协调有关。据分析，此次企业短期融资券管理办法接近完全市场化地全真空出台，更多地是因为央行对中国金融改革进程的不满才单方面突进。虽然央行的主旨是对金融市场的改革速度和进程增加推力，但在客观上也存在为中国企业拓宽融资渠道和改善资本结构的拉力。 央行一位专家也特别指出，优质上市公司发行短期融资券，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。资本市场的主体也会因此获益。在券商已被批准发行短期融资券的基础上，新兴的企业短期融资券市场为证券公司提高盈利能力创造了良好条件。短期融资券还为基金等新兴机构投资人的发展创造了有利环境。直接融资是央行近年来全力推进的方向。目前，中国超过90的融资来自银行贷款(间接融资)，导致信用风险大量集中于银行体系。而通过严格流程在银行间市场发行的短期融资券，需要经过严格的信息披露，其多元化的投资主体(银行、保险券商、险商、基金等)以及二级市场流通，也分散了可能的风险。另一方面，在银行间市场发行短期融资券，对拓宽企业直接融资渠道、改变直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、促进货币市场与资本市场协调发展、维护金融整体稳定具有重要的战略意义。在微观层面上，对于企业而言，流动资金紧张是困扰企业、尤其是民营企业日常经营活动的主要难题。而多年来银行几乎是流动资金惟一的融资渠道，企业缺乏为适应市场变化而进行自我调整的手段。渴望拓宽直接融资渠道、改善自身融资能力的企业对短期融资券可谓是望穿秋水。虽然第一批发行短期融资券的企业都是大型国有企业，但是管理办法规定发券主体并不仅限于国有企业，只要是符合发行条件的企业均可申请，并没有所有制、企业规模的限制。“作为第一批试水，为增加市场信心、降低金融风险，首批短期融资券肯定会选择一些资质较好、发展机会较多的大型国有企业，这很可以理解。以后随着短期融资券市场的不断扩大，市场自然会进行合理定价，使风险与收益相匹配，短期融资券向中小企业、民营企业甚至外资企业延伸都只是时间问题。”一位专业人士分析认为。市场化姿态与中国铝业的主动推进不同，同样获得首批发券资格对中国国际航空股份有限公司则是一份意外惊喜。董事长李家祥告诉记者：“开始我们对这个事情了解不多，后来经过推荐，国航有了发行企业短期融资券的资格，我们经研究后，就决定发行试水。”“从国航来说，我们的盈利能力和信誉能够保证我们的主承销商、我们的客户最终满意。取得短期融资券的资格，也是企业资质的一个证明，同时又提高了企业的知名度。国家应该通过市场化的优胜劣汰机制，鼓励和促进资本向优质企业的倾斜。”据李家祥介绍，国航现在有着非常可观的盈利能力，按照国际会计规则计算，公司2004年度利润达到23.9亿元。这次发行企业短期融资券，采取了备案发行、银行总承销商承销、利率市场运作的方式，在央行同期票据的基础上，加上企业的风险度来确定这次的利率。也就是说，企业的信用度越高，偿还能力、盈利能力越强，债券的利率就越低。陈基华也认为，中铝近年来随着行业大势扶摇直上，在国内外资本市场全线飘红，公司治理和财务结构非常优秀，在国内大企业中算是名列前茅，即使没有自己在发券资格上的努力争取，“央行也会乐于看到中国铝业这么优质的发券主体。”中国铝业的发行资格备案后，发行的决策过程倒是很简单，“我们做出一个基本方案，先经过公司内部的执委会批准，然后报董事会讨论通过，再报股东大会，直至走完整个决策流程。” 陈基华认为这是公司在过去规范化操作过程中培养起来的良好决策习惯使然，“在这个过程的同时我们就在谈价格，也水到渠成。这次承销是余额包销制，但发行认购情况良好，超额认购达6倍。如果50亿元全发下来，承销商就会净赚2000万元。”陈基华认为这次央行的做法非常市场化和高明，最主要的是短期融资券没有担保，完全对银行间市场合格的金融机构发行。上海证券交易所副总经理方星海听到发券不要求强制担保后很是感叹：“央行这次做得这么开放，看来的确是很有深意了！”央行此次的市场化运作姿态也为有志于短期融资券的企业留下了足够的腾挪空间：发行对象限于符合条件的银行间机构投资者。企业短期融资券不对公众投资者开放，减少了不必要的遗症。否则，如果普通投资者认为有银行担保就没有风险，一旦企业出现风险，普通投资者只能寻求政府解决。而合格的机构投资者则不同，他们有充分的信息搜集、分析判断和专业识别能力，有自主投资的意识，可以为自己的投资决策负责。“这是目前所有经济类法律、法规、条例、办法中市场化程度最高的一个。”对于这个显得有些突如其来的政策，国务院发展研究中心金融所所长夏斌也不吝嘉言。优化资本结构 短期融资券的出台，似乎得到了各方面的一致追捧。其对企业资本结构的改善作用到底如何呢？国航董事长李家祥给记者算了一笔账：根据目前债券收益率结构，一年期短期融资券与短期贷款利率相比，有2个多百分点的成本优势，“国际航空发行了20亿元短期融资券，按照同期贷款的利率计算，我们节省了4480万元。”同样，中国铝业陈基华表示，如果中国铝业50亿元的额度都发完，即使与其可拿到的优惠利率相比，仍可节省8000多万元。值得注意的是，短期融资券的灵活性也为企业融资成本的降低带来了许多便利。比如，采取备案制，发行手续相对简单，发行周期明显缩短；余额管理制则使发行人可根据市场利率、供求情况和自身融资需要、现金流特点等，灵活决定产品的发行时机和期限结构。银行间市场聚集了市场上最主要的机构投资者，包括商业银行、保险公司、基金等等，这些机构资金规模大，有利于发行人在短期内完成融资。在李家祥看来，企业发行短期融资券更有利于建立企业市场信誉。“进入试点时我们同时获得了多家银行推荐。这说明银行对于国航这样的优质企业信誉和资质的认可。”通过发行短期融资券，定期披露财务信息，企业可在资本市场上树立良好的信用形象，为持续融资和进行长期债券融资以及股权融资打下了信用基础。特别是上市公司，将为其在股票市场提供一个良好的资质证明。李家祥认为：“此次发行规模不大，作为尝试可以理解。这种市场化的资本运作很看重企业的资质，尤其是资本市场对企业盈利能力、偿还能力的认可，优质企业应该通过类似的途径，使国家有限的金融资源集中到优质企业中去，发挥最大的功用。”发行债务的最大好处当然是可以改善企业资本结构，降低融资成本。而企业具备良好的资本结构，又会让企业容易筹到低成本的资金，两者相互促进。从中国铝业目前的资本结构看，公司希望负债率降低；从期限结构看，公司更希望拥有长期债务，10年期甚至于15年期更好。例如中国铝业2001年在香港和纽约上市时，有110亿元债务，其中短期债务（一年内到期）有60亿元。陈基华认为这样的结构是很不合理的，风险大，对偿还能力要求很高。 “合理的资本结构应该体现在企业的相关财务目标上，比方说在一些债股比的管理上，我们希望控制在40%，分子是债，分母是股东权益加债务，我们叫债务和总运营资本的比例。另一方面，为了反映偿还能力，我们有一个利息保障倍数（公司息税前利润除以会计期内所需偿付利息），一定要在10倍以上。这两个都是很重要的指标。当然，你还必须关注流动比率，使它维持在一个合理的水准上。”经过三年多的资本运作，现在中国铝业120亿元的债务中，短期债务仅30亿元，公司偿债能力大幅增强。这几年公司债股比一直在下降，目前在30%左右。对于这次发行短期融资券筹集资金的用途，陈基华也直言不讳：“除用于扩大产能外，很大一部分将用于继续优化、调整高利率的短期债务。”陈基华认为，有了充分的资金储备，才能把企业的债务结构安排得非常合理，公司的偿债能力才能增强。“特别是铝行业属于周期性波动的行业，必须有很强的抗风险能力。从另一个方面来讲，公司盈利能力很好，股东的权益在增加，相对来说股东的权益负债比控制得很好。这样一个良好的资本结构让我们公司在资本市场可以拿到低成本的钱。”对国航这样的大型企业而言，李家祥认为，初期发行的20亿元的短期融资券对企业的资本结构影响并不大。“国航上市后，公司资本结构发生了较大变化，负债率在73%左右。国航资产规模大约670亿元，自有资金180亿元，还剩近500多亿元负债，20亿元也就占不到二十分之一。短期融资券虽然也是短期负债，但是成本比较低。我们更看重的是这次发券对企业成本的降低，当然还有知名度的提升。”按照规定，此次获批的企业短期融资券额度可以滚动使用，很多人担心，企业会不会短债长用形成风险。对于这样的做法，陈基华表示可以理解，但认为对于大的、资质好的企业实属没有必要。“对公司财务管理来说，如果我把大量的短期债放在长期投资中，无疑是加大公司的财务风险，因此我们也是有意识地增加长期债务，把流动债减少。”应该看到，短债长投在中国是一个比较普遍的现象，因为它成本低，而且可以逃避很多费用，比如长期债务要审批，银行贷款有使用范围的限制。陈基华认为，短期债做长期项目投资是增加了公司的财务风险。“我们不会这样做。这不是为了讨好监管者，而是我们公司内部的监管要求。我们要对公司未来的发展负责任。” 在产业与资本紧密结合的时代，对于任何一个实体经营的企业而言，优化财务结构都不是最关键的，从财务角度出发制订战略才是最重要的。换个角度言之，就是将企业财务战略与企业战略相融合，或许才是CFO价值的最高境界。公司金融专家、清华大学金融系副主任朱武祥与记者讨论资本时代CFO与CEO价值时很着意地强调，“在资本可以左右企业命运的时候，要做成大企业，CEO和CFO就必须有大视野。战略财务就是要求将战略与财务无缝融合，即CFO能用产业视野考虑问题，CEO可以用财务视角分析战略。”以企业投资为例，在2002年、2003年时投资硅铁项目很容易在短期内收回投资，但2004年电价上涨以后，单纯投资钢铁厂已经很难取得高回报了。这时候就应改变投资模式，纵向参与从铁矿石到发电厂的产业链资本整合，而这就要求企业在制订战略时既要考虑三五年后的产业格局，又要结合相应的金融工具。短期融资券的出现就好像是化学反应中的活性原子，可以在相当重要的程度上调节企业的资本结构和投资格局，关键问题在于企业如何去应用这个工具。期待完全市场化此次首批6家企业在短期融资券发行前都确定了利率区间，从发行结果看，利率大多落在区间下限。即便如此，券种仍对货币市场短期资金有明显的吸引力。业内人士分析，从各家的发行价格区间折算的收益率看，除3个月券种与同期票据收益率相差较小外，其他品种的利差均在8085个基点。由此可以看出，短期融资券与同期央行票据相比，在收益率上有明显优势。由于投资短期融资券的收益是否需要缴税的问题还未明确，即使按照20%的利息所得税扣除税款，利差仍有30个基点的空间。这对于资金庞大又追求稳健收益的机构投资者而言，肯定是个不错的选择。具体到这次短期融资券的发行，一年期券种的利率都是2.92%，而且在中国铝业发券时，银行间货币市场上央行票据的利率有所滑落，但中铝的定价仍然为2.92%。 “真正的市场化定价，应该还是目前中国资本市场的一个遗憾。”中铝陈基华很有感叹，“第一次是试点，定价趋同可以理解，但希望随着短期债券市场的发展，实行完全的市场化定价。让市场根据企业的资信等级高低、偿债能力强弱、运营效果好坏等来估价。这样做更有利于培育中国资本市场，有利于减少企业的债务成本、拓宽企业资质和运营好的大国企的融资渠道。”中国铝业的一位外籍董事在签署发行短期融资券的文件时，比照了一下美国成熟的债券市场：“在美国，大家很清楚这种事情，好公司就应该有能力在市场上找到更好的机会，以更低的成本拿钱。”国际航空李家祥也自信地认为：“像我们这种资质很好的企业，应该有条件拿到更低成本的融资。”投资者都有一个夙愿：无论企业好坏，只要信息是公开透明的，哪怕是一只烂苹果，也应该让市场来判断这只烂苹果究竟值多少钱。但前提是专业的评级机构进行评级必不可少。这次短期融资券的评级即向资本市场展示了这次未完全市场定价的明智：此次发行短期融资券的6家企业共采用了3家评级机构的评级标准标准普尔、中诚信和联合自信，而这3家机构的评级差异明显。根据标准普尔对其短期商业票据评级差异的说明，其对短期商业票据给出的最高评级为A-1级，与其长期评级存在明显差异。中诚信对中国五矿给予“长期评级AAA，短期评级A-1+”的区分，而另外几家未对长短期评级予以区分。伴随着短期债券市场的发展，要想构建完善的市场定价体系，就需要先规范评级体系，这就要求必须建立一套统一的评级标准和不同评级机构信用评级的关联标准，使投资者能方便地识别不同机构评级的信用风险。上海证券交易所副总经理方星海告诉记者，“现在市场上企业的资质看上去很优秀，评级也较高，所以短期融资券受到追捧，其前提是对这些企业的资质认可。但随着发券面的扩大，企业资质会逐步下降，这种低利率的模式必然会改变，甚至会有企业到期无力兑现，那时短期融资券才会遇到真正的困难。这也是中国企业对接资本市场真正应该逾越的坎儿。”中小企业靠边站？ 短期融资券作为企业的主动负债工具，为企业进入货币市场融资提供了渠道。与一般企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。但是面对短期融资券这样的新融资方式，中小企业应该只有眼馋的份儿吗？陈基华认为，选择大型的、资质好、资本流动性好的企业做试点有政策上的慎重考虑，“一开始就给中小企业是不可取的，如果说逐渐成熟的话，慢慢给偿还能力强的企业才可行。”央行金融市场司时文朝认为，短期融资券发行备案制将风险识别和承担交给市场，投资者应当对各企业发行的品种有一个充分的评估。此外，在货币市场领域率先突破企业债券市场的过度管制，有利于促进减少管制的市场化改革。与之相反的是，在一个资本运作论坛上，多个营业规模在数十亿元人民币的企业财务总监对这次企业短期融资的发行方式并不感冒。一个主营工业制造及出口贸易公司的CFO告诉记者：“发行资格虽然是备案制，但是能够进入银行界推荐的筛选视野对自己来说，也是一个可望而不可及的事情，所以连观望都谈不上。”南开大学经济学院院长马君潞教授也对这种方式能否惠及中小企业持保留态度。也有中小企业的CFO向记者抱怨，“对于我们这些小规模企业，能否沾到这种短期融资券的光还很难说。”多元资本市场良性互动企业短期融资券作为一种贴近短期企业债的票据，在一定程度上分流了股票市场、长期债务市场以及银行信贷的业务，几者必将形成一种竞争关系。李家祥认为，“股票与长期债务、短期债务虽然是一种互补关系，但哪一种形式好，最受企业欢迎，它发行的就比较顺畅，比较受企业欢迎。像企业如果能成功发行短期融资券，本身就是企业资质的一个证明。短期融资券的发行和上市交易，对企业的股价表现和长期债务融资，又带来了新的促进。最后的结果是，我们国家有限的资本市场、金融资源集中到优质企业中去了，体现了优胜劣汰的市场法则。”陈基华也认同这一点。他认为，融资渠道的平衡无所谓好坏，只能看哪一种融资方式对公司发展最适合，能够更大限度地提高投资回报，而且还要根据公司不同时期和不同业务的发展做出判