宏观经济和资产价格趋势分析

1,宏观经济和资产价格趋势分析,演讲者：北京师范大学金融研究中心 钟伟 教授北京师范大学和厦门大学 博士生导师,2,作者简介,钟伟，金融学教授， 北京师范大学和厦门大学博士生导师；曾在同济大学从事博士后研究。北京师范大学金融研究中心 主 任国家外汇管理局中国外汇 副主编联系方式：Bmail,3,1、全球经济:耐克复苏,1、金融危机告一段落，不存在次贷第二波；2、全球流动性逐步恢复，但尚未真正注入实体经济；3、廉价宽松货币刺激了全球范围内的资产价格上升；4、资产价格能否上升的前景取决于实体经济复苏的进程，更取决于技术创新和产业集群的进程；5、美国经济可能在今年年底之前摆脱负增长；6、国际热钱有加速流向中国的趋势。,4,5,三个月来欧元兑美元走势图 三个月来日元兑美元走势图,6,近一月WTI原油期货价格走势图 近一月Brent原油期货价格走势图,7,流动性基本恢复：三个月libor已从“雷曼冲击”时的4.75% 下降到目前不足0.63%的空前低位。此外，用三个月LIBOR和三个月美国国债表示的TED利差不断收缩，LOBOR-OIS利差也在缩小，目前基本在5060个基点，投资级公司债和美国国债之间的息差也在收窄，流动性基本回到了2008年9月之前的水平。 流动性、信心和实体经济差距较大。信心指标的恢复多于实体经济指标的恢复。以美国为例，尽管消费者信心、经理人采购指数等持续回升，但私人部门的投资、消费以及就业率等指标表现平平。首季GDP增长年率仍超过5，私人投资停滞，消费仅微增5，失业率突破9，制造业除电脑和汽车销售略有增长之外整体绩效低迷。,8,9,美国过去2个季度经济增速创27年来新低，目前失业率超过9。,10,11,左：近10年来失业率 右：近3年来就业率,12,13,国际货币基金组织新近预测，世界经济今年将收缩1.3%，为第二次世界大战以来最严重的经济衰退。明年世界经济仅有望增长1.9%。这可能过于悲观了。报告预测今年发达经济体经济将收缩3.8%，明年仍将为零增长。其中美国经济今年将收缩2.8%，预计下半年美国经济收缩步伐将放缓，明年年中将开始复苏，但明年全年的经济增长速度将为零。欧元区经济今明两年将分别收缩4.2%和0.4%。日本、英国、加拿大等发达经济体经济今年均将呈负增长，明年将开始复苏，但力度不大。而英国经济明年全年仍将出现0.4%的负增长。中国经济增速今明两年分别为6.5%和7.5%。,14,联合国经济和社会事务部在2009年1月所发表的世界经济形势与展望报告曾预测，如果经济朝着悲观趋势发展，2009年世界经济增长将会下滑半个百分点。然而，5月27日发表的该报告年度中期预测则显示，2009年世界经济将在更大的幅度上出现下降，达到2.6个百分点。 在全球经济蓬勃发展的2004 2007年间，世界经济每年的平均增长率达到了近4%；即使是在2008年，世界经济也出现了2.1%的增长。2009年第一季度，世界贸易下降了40%，预计2009年全年的世界贸易量将下降11%，这将是自上个世纪30年代经济危机以来最大幅度的下降。,15,美国经济的新近特点，是“耐克复苏”，即经济在快速下跌之后，缓慢地、微弱地、持续的复苏，在这个过程中，股市和房地产市场相对较好，但金融经济处于“再功能化”过程，实体经济仍然处于产能过程状况。在过去的1个月，国际油价涨幅惊人，美国10年期以上和2年期国债的利率的幅度上升，国债价格大跌。有毒资产清理的缓慢，中长期利率的上升，可能影响美国经济复苏的势头。尽管如此，美国仍可能是OECD国家中经济表现较好的国家，预期美国经济年内复苏，明年微弱增长1%-2%。,16,2、中国经济：V形复苏,1、换一个角度看待次贷危机，也许可以形容为“美国爆仓、中国空仓”，中国经济基本保住了改革开放30年的成果。2、从中国经济调整的峰峰法和谷谷法来看，以往的经验是：经济下滑至少3年才能走向复苏。3、中国经济最糟糕情况已经过去，呈VX形反转。2009年四个季度的经济增长估计分别为6.1%, 7.3%, 8.8%, 9.4%, 全年保8，明年超过9。4、和国际经济类似的是，中国也在廉价宽松的货币背景之下，出现了资产价格上升和实体经济疲弱、官方投资旺盛和民间通胀预期抬头的强烈反差。5、股市、楼市等资产价格的反转是否可持续，仍然取决于国际和国内的实体经济。仅仅依赖虚拟经济，就如同要拉着自己的头发离开地面。,17,18,未来6个季度内，中国经济V形反转可以概括为1-2-3-4一是指一个趋势：经济V形复苏。第一季度经济增长仅有6.1%，比去年第四季度的6.8%更低，但这并不意味着恶化。这是两个原因导致的，一是去年第一季度经济增长接近13%,基数很高；二是如果有月度GDP的话，那么相信2008年12月份和今年1月份GDP增长大约在5左右，3月份的经济状况应该有了明显好转。二是指两个转型：消费超越投资和外贸成为最重要增长引擎，服务业超越制造业和采掘业成为GDP首要推力。从经济运行的“三驾马车”而言，外贸仍然不佳，同比降幅接近25，但消费和投资强劲。首季消费增长15，投资增长28.8%。另一个细节不可忽视，即中国目前的CPI和PPI都在加速下滑，综合物价因素的实际消费增长约15，是23年来的新高。三是指三个结构变化：中进外退、国进民退、大进小退。,19,左：新开工项目投资迅猛 右：M2和GDP落差巨大,20,21,无法用失业返乡、收入分配以及通胀预期来解释消费持续高涨,22,1、回顾30年，通货膨胀在中国长期不是很严重；2、工业化进程和弄产品价格导致通货膨胀在短期也不严重；3、通货膨胀预期可能被城市化带来的资产价格上升所吸收。年内通缩，明年微涨,23,四是指四个隐忧：外贸堪忧、企业绩效堪忧、就业堪忧和通货紧缩堪忧。经济复苏中暴露出经济刺激未能深化结构调整，一是外贸形势不乐观，估计全年外贸规模同比萎缩20，而外贸顺差同比则基本持平，春季广交会也许能成为全年外贸走势的风向标；二是通货紧缩难以避免，预期全年CPI 和PPI分别为-0.5和-5,宏观调控和通货紧缩抗争的胜算不大；三是就业压力相当沉重，如果目前企业不在努力避免裁员，那么情况会比现在更糟糕；四是企业效益情况不佳，预期规模以上工业企业全年利润增长仅为10%，而产能利率率可能仅在70-75。总结中国经济的现状，廉价宽松货币带来资产价格膨胀和通货膨胀预期上升，但是实体经济好转相对滞后，宏观经济本来就是反映总量不反映结构缺陷；反映速度不反映效益缺陷的指标，因此中国经济V形反转已经明朗化。,24,1998年初大规模经济刺激开始实施，两个季度后刺激政策奏效，效果延续不足4个季度后，遭遇更深幅度的调整。,信贷宽松廉价能拉动投资，但更能拉动投机。,25,3、资产价格：股市领先宏观,26,27,2009年中国资本市场走势也同样不符合经验；预期全年指数。充分反映宏观经济的V形反转；规模以上工业企业和上市公司全年利润明显好于预期，其中第四季度利润增速和利润额最好；下半年开局1015之调整后继续强势。,28,长周期数据对机构投资者投资收益的解释：1、机构投资者具有资产配置能力，但基本不具备时机选择能力；2、上升周期投资行为无明显羊群效应，但在下降周期明显；3、全部超额收益中，时机选择能力占解释因素的80；4、经济高涨、下滑、复苏、上升四周期中，复苏阶段的时机选择最 为重要；5、资产配置中，股票价格较为重要。,29,30,4、资产价格：楼市持续回暖,31,我们认为，在未来6个季度之内房地产市场持续膨胀。1、预期2009年销售面积和金额均接近甚至超过2007年，而竣工面积则很可能创下历史新高。2、开发供应的去存货化速度快于预期，目前全国平均减少了3-4个月的存货，去存货化进程已完成1/3；总量上年内基本可以使存货接近正常水平。3、市场需求逐步由刚性需求带动投资需求，从一线城市向二三线城市扩散。4、复苏在中期内是否可以持续取决于国际和国内实体经济的复苏，取决于宏观政策变动（例如货币政策和物业税等）。,32,信贷持续宽彻底改变了未来资产价格和实体经济价格走势，目前两者的背离是不可持续的，中长期贷款和大额贷款在迅猛增加。,33,中国房地产短期趋势膨胀；长期趋势增长；中期趋势尚难判定。1、2020年前后发生的三大变化：一是人口达到巅峰；二是名义城市化率超过60；三是居民储蓄率下降到15-20%；2、人口达到巅峰意味着不动产的居住和商用功能趋于饱和，新房市场逐步让位给存量房市场；3、名义城市场化率到达60可能意味着从农村向城市转移的人口逐步放缓慢；4、货币化进程的放慢导致收入房价比成为硬约束。20102020年期间，中国仍然保持快速的货币化进程，此外，储蓄率仍然据高不下，目前居民每年储蓄增量相当于2006-2008商品房年均销售额的2倍。,34,2005年以来商品房销售面积的同比变化,35,36,左：房地产开发投资同比增速 右：房地产资金来源同比增长,37,左：销售价格同比 右：销售价格环比,38,1-5月，全国完成房地产开发投资1万亿元，同比增长6.8%，其中，商品住宅完成投资7105亿元，同比增长4.4%，比去年同期回落30.6个百分点，占房地产开发投资的比重为69.9%。1-5月，全国房地产开发企业房屋施工面积21.85亿平方米，同比增长11.7%，房屋新开工面积3.57亿平方米，同比下降16.2%。1-5月，全国房地产开发企业完成土地购置面积9875万平方米，同比下降28.6%；完成土地开发面积8845万平方米，同比下降13.3%。1-5月，全国商品房销售面积2.47亿平方米，同比增长25.5%，商品房销售额1.14万亿元，同比增长45.3%。这些“量增价升”的背后，制造业是否真正转暖？居民收入增长是否明显上升？外贸形势是否好转？政府财政收入有无增长？如果没有，那么廉价宽松货币能够支撑多久？虚拟经济刺激和实体经济复苏之间的赛跑，决定了房地产中期趋势不明朗。,39,40,41,工业化创造供给，城市化创造需求，房地产是城市化的缩影和催化剂。中