国际金融市场(3)

国际金融市场InternationalFINANCIALMARKET,主讲人：张宇南开大学国际经济研究所,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论主要的汇率决定理论包括：购买力平价理论、利率平价理论、Fisher平价理论、。各种理论从不同角度给出了即期或远期汇率的理论值，但所用的方法均为无套利方法。下面分别进行介绍：,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论购买力平价理论购买力平价理论（PurchasingPowerParity）又称为PPP理论，是西方汇率理论中最具影响力的理论。这一理论强调商品价格对汇率的基础性作用。购买力平价理论存在两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论绝对购买力平价理论绝对购买力平价指出，两国货币的均衡汇率等于两国价格比率，也就是汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。其理论基础在于，任何国家的货币都是按照其各自蕴含的价值来进行交换的，货币的价值也就是由该货币的购买力（单位货币所能够买的商品）来决定的。一国货币购买力的大小是通过该国物价水平的高低来表现出来的，因此绝对购买力平价可以用两国物价水平来表示。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论具体而言，假设某种产品k在t时期的本国价格和外国价格分别为和，两国货币的汇率为。那么1单位本币（人民币）能够在本国买到的产品数量为，而将其兑换为外币（）后在外国能够买到的产品数量为：。如果两国之间商品可以自由流动，没有套利机会，那么有：,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论整理可得：（1）式（1）意味着在商品可自由流动，无套利空间的情况下两国货币的汇率应该等于两国特定商品的价格之比。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论当然，选择某一种产品可能会因为商品的特殊性而使得该条件过于严格，因此现实中我们可能会选择一篮子典型商品的价格组成的价格指数来代替某一产品的价格，从而有购买力平价的更一般表达式：,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论购买力平价公式是通过商品的无套利行为实现的。当该公式不成立时，必然会存在一定的套利空间。比如当本国商品价格比较高，超过了汇率规定的范围时，从外国购买商品后到本国倒卖总是一个有利可图的事情，这会引起外国商品需求增加和本国商品需求减少、供给增加，从而使得外国商品价格上涨和本国商品价格下跌，套利空间由此会被消除，价格重新回到购买力平价水平上。,第二讲外汇市场,小资料：巨无霸指数巨无霸指数（BigMacindex）是一个非正式的经济指数，用以测量两种货币的汇率理论上是否合理。这种测量方法假定购买力平价理论成立。购买力平价的大前提为两种货币的汇率会自然调整至一水平，使一篮子货物在该两种货币的售价相同（一价定律）。在巨无霸指数，该一“篮子”货品就是一个在麦当劳连锁快餐店里售卖的巨无霸汉堡包。选择巨无霸的原因是，巨无霸在多个国家均有供应，而它在各地的制作规格相同，由当地麦当劳的经销商负责为材料议价。这些因素使该指数能有意义地比较各国货币。,第二讲外汇市场,小资料：巨无霸指数两国的巨无霸的购买力平价汇率的计算法，是以一个国家的巨无霸以当地货币的价格，除以另一个国家的巨无霸以当地货币的价格。该商数用来跟实际的汇率比较；要是商数比汇率为低，就表示第一国货币的汇价被低估了（根据购买力平价理论）；相反，要是商数比汇率为高，则第一国货币的汇价被高估了。目前在中国，大约用13元人民币就可以在中国的麦当劳里买到一个巨无霸汉堡包，约合1.9美元左右。而在美国的麦当劳，要买一个相同的巨无霸汉堡包要4美元左右。尽管自2005年中国汇改至今的两年多里，人民币兑美元已经升值了近15%，但如果以经济学人2007年公布的指数调查，人民币仍然被低估了50%以上。这正是美国国会要求人民币至少要升值五成的依据。,第二讲外汇市场,小资料：巨无霸指数巨无霸指数是由经济学人于1986年9月推出，此后该报每年出版一次新的指数。该指数在英语国家里衍生了Burgernomics（汉堡包经济）一词。在2004年1月，经济学人推出了TallLatteindex（中杯鲜奶咖啡指数）；计算原理一样，但巨无霸被一杯星巴克咖啡取代，标志著该连锁店的全球扩展。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论相对购买力平价理论绝对购买力平价反映的是汇率的水平值或者绝对值的确定，而相对购买力平价则反映了汇率的变动率。假设在时期t，两国的物价指数分别为和，汇率为；而在时期t+T，两国的物价指数和汇率分别变为和以及。那么根据（2）式可得：,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论将两式相比可得：设两国通货膨胀率分别为与，那么有,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论因此有进一步可得：,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论从而有：（3）这一公式意味着汇率会与两国的通货膨胀率变动保持一致，本国与外国的通货膨胀率之差决定了本币在未来的贬值幅度。由此可得：结论1：汇率与两国价格水平的变化保持一致，汇率的变化取决于两国通货膨胀的差异。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论就购买力平价理论的两种形式而言，本质上二者没有太大的差别，都强调现实汇率的变化将最终趋同于两国价格所决定的均衡水平。但绝对购买力平价是购买力平价理论最直接的表述形式，而相对购买力平价则阐述了汇率随价格变动的趋势。由于各国的价格水平通常以指数形式表示，因此相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所以在实际应用中，相对购买力平价比绝对购买力平价更为常用。一般而言，绝对购买力平价多用于理论模型的分析，而付诸实施和统计验证则多为相对购买力平价。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论购买力平价理论的准确性以购买力平价理论衡量的汇率尽管在理论上具有非常坚实的基础，但在现实当中我们却往往会发现购买力平价汇率与市场汇率之间存在着较为严重的背离，由此也引起人们对购买力平价理论的现实解释力的质疑。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论一些学者认为，之所以会产生购买力平价汇率与市场汇率的背离，其中的原因在于并非所有的产品都是可贸易的。而购买力平价成立的条件就在于商品的可贸易性以及由此导致的商品套利空间的消失。但很多商品，比如房产、劳务等产品并不能进行贸易，因此也就失去了“一价定律”赖以生存的条件。,第二讲外汇市场,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论另外，其他一些原因的存在也会因为破坏“一价定律”和商品的流动性而引起购买力平价理论的偏差。这些因素包括市场障碍（运输成本、关税、配额、外汇管制等各种贸易限制）心理预期政府干预,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论为此，西方理论界也曾经从实证的角度对购买力平价理论进行验证，尽管验证并没有取得一致性的结论，但大体来看可以得到如下的判断：购买力平价理论在短期内是实效的长期来看购买力平价理论与现实相吻合在通货膨胀十分高涨的时期，特别是恶性通货膨胀条件下，汇率与价格变化较为一致，购买力平价有效性较强,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论利率平价理论利率平价理论分为无抛补情形和抛补情形：无抛补利率平价我们用和分别表示本币和外币的利率，考虑交易者如下的套利行为：在t时刻，交易者借入1单位本币（人民币），借款期限为T，按即期汇率兑换为某种外汇，将所得的单位外汇存入银行，存款期限为T；在t+T时刻，交易者取出外汇并按此时的汇率偿还t时刻借款本息和,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论根据以上操作程序，可以计算出交易者在时刻得到的人民币数为：在时刻需要偿还的人民币本息为：,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论当时，通过以上交易可以实现获利；当时，通过以上交易的反向操作可以实现获利。如果市场上不存在套利机会，意味着交易者无论正向交易（借人民币换成外币）还是反向交易（借外币换成人民币），都无法从中获得盈利，从而有：,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论由此可得汇率平价条件为：（3）这就是利率平价公式，它给出了在无套利条件下（外汇市场与本国货币市场之间不存在套利机会）本币利率，外币利率，即期汇率和预期汇率之间的条件。根据这一条件可知如下结论：,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论结论2：如果本币利率高于外币利率，即，那么预期汇率会高于即期汇率，即本币会出现预期的贬值；如果本币利率低于外币利率，即，那么预期汇率会低于即期汇率，即本币会出现预期的升值。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论这一公式内部蕴含着汇率的稳定机制，或者也可以说解释了资本的跨国流动机制。当无套利条件不成立的情况下，如果预期人民币会在未来贬值，通过借入人民币换成外汇存入银行的方法是可以获利的，由此就会产生在资本市场上大量的人民币借款需求并同时出现外币的大量供给。这会造成人民币利率的爬升和外币存款利率的下降，结果会使得套利空间消失，汇率与利率的关系重新回到（3）式的水平上。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论相反，如果本币（人民币）存在升值预期，那么意味着借入外汇换成人民币存入银行的方法是可以获利的，由此就会产生在资本市场上大量的外汇借款需求并同时出现人民币的大量供给。这会造成外汇利率的爬升和人民币存款利率的下降，由此会导致（3）式右侧上升。结果会使得套利空间消失，汇率与利率的关系也会重新回到（3）式的水平上。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论抛补利率平价以上介绍的是无抛补情形下的利率平价理论，如果外汇市场允许进行远期交易，那么交易者就可以在期货市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同来确定到期日交割时使用的汇率水平。那么这种抛补的利率平价可以使套利者免于承担由汇率波动而产生的汇率风险。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论我们仍然用和分别表示本币和外币的利率，考虑交易者如下的套利行为：在t时刻，交易者借入1单位本币（人民币），借款期限为T，按即期汇率兑换为某种外汇，将所得的单位外汇存入银行，存款期限为T；同时卖出t+T时刻的远期外汇，价格为，卖出数量为外汇存款的本息之和。在t+T时刻，偿还t时刻借款的本息和。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论同样根据以上操作程序，可以计算出交易者在时刻得到的人民币数为：在时刻需要偿还的人民币本息为：,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论如果市场上不存在套利机会，意味着交易者无论正向交易（借人民币换成外币）还是反向交易（借外币换成人民币），都无法从中获得盈利，那么有：这就是利率平价公式，它给出了在无套利条件下（外汇市场与本国货币市场之间不存在套利机会）本币利率，外币利率，即期汇率和远期汇率之间的条件。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论根据这一条件可知如下结论：结论3：如果本币利率高于外币利率，即，那么远期汇率会高于即期汇率，或者说高利率国家的货币相对于低利率国家的货币在远期市场上存在贴水。如果本币利率低于外币利率，即，即远期汇率会高于即期汇率，或者说低利率国家的货币相对于高利率国家的货币在远期市场上存在升水。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论这一公式内部同样蕴含着汇率的稳定机制，而且其中由于包含了外汇市场的作用，其稳定机制会变得更加强烈。当平价公式的左侧大于右侧时，通过借入人民币换成外汇存入银行的方法是可以获利的，由此就会产生在资本市场上大量的人民币借款需求并同时出现外币的大量供给。这会造成人民币利率的爬升和外币存款利率的下降，由此会导致公式右侧上升。同时外汇市场上会有大量即期对外汇的需求和远期对人民币的需求，这就产生了外汇即期的升值（上升）和人民币远期汇率的升值（下降），这意味着公式左侧会下降。两种作用的结果会使得套利空间消失，汇率与利率的关系重新回到（3）式的水平上。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论相反，如果公式左侧低于右侧，那么意味着借入外汇换成人民币存入银行的方法是可以获利的，由此就会产生在资本市场上大量的外汇借款需求并同时出现人民币的大量供给。这会造成外汇利率的爬升和人民币存款利率的下降，由此会导致公式右侧上升。同时外汇市场上会有大量即期对人民币的需求和远期对外汇的需求，这就产生了人民币即期的升值（下降）和外汇远期汇率的升值（上升），这意味着公式左侧会下降。两种作用的结果会使得套利空间消失，汇率与利率也会重新回到（3）式的水平上。这一结果意味着远期外汇交易的出现会使得套利空间更不容易出现。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论利率平价理论的问题利率平价理论在上世纪20年代被首次提出并引起了经济学家的重视，与购买力平价理论不同，它关注的是资本流动（而不是商品流动）与汇率决定之间的关系。但利率平价理论同样存在很多的问题：,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论首先，利率平价理论的实现依据是国际金融市场上的“一价定律”，其先决条件是外汇市场是有效的并且处于完全自由竞争状态，在这样一个市场中，信息必须要能够快速有效的传递从而消除任何可能的套利空间，而且资本在国际间的调配必须不受任何限制。此外，交易过程中的交易成本必须很低或者基本可以忽略不计，否则汇率可能与利率平价之间存在一定的偏差。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论其次，从利率平价理论的公式中不难发现，其中究竟是利率决定汇率还是汇率决定利率似乎是一个纠缠不清的问题，也就是在这一方程中究竟哪些才是“内生变量”。或者更简单的来说，利率平价理论究竟是一个利率的决定理论还是一个汇率的决定理论？,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论尽管大多数人都认为利率差异是引起资金流动和外汇供求变化的原因，但在很多情况下，特别是货币危机时，货币的预期贬值同样可以引起本国资产收益率发生变动。回顾一下香港金融保卫战时量子基金对港府的“双杀”策略，其中一条就是赌港币的贬值预期会引起香港利率的提升从而对股市产生打压。这意味着利率平价理论本身并不能说明汇率决定的基础，而仅仅可以解释均衡情况下汇率与利率之间的相互关系。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论此外，简单的利率平价理论也没有考虑各国利率结构问题。也就是说各国之间的利率可能会因为各自国家的资产获利能力和风险等而有所差异，因此人们也就难以分清利率的变动究竟是由实际利率水平（结构性差异）而引起还是因为对未来货币汇率变化的以预期所引起。这也就使得投资者难以准确的按照利率平价的要求迅速做出反应。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论货币分析模型货币模型是西方汇率决定理论当中资产市场分析法的一个重要分支。与传统理论强调贸易流量对汇率决定的重要性不同，该方法强调金融资产市场在汇率决定中的重要作用。而货币分析模型则直接的将汇率视作两国货币的相对价格，而不是商品的相对价格，此时汇率水平也就主要由货币市场供求状况决定了。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论弹性货币分析模型根据经典的宏观经济理论，实际货币需求取决于实际收入Y以及利率水平i，即MD=L(Y,i)，而实际货币供给则等于M/P。那么货币市场均衡条件要求：M/P=L(Y,i)我们假设货币需求函数为Cagan形式，即：，其中代表货币需求的收入弹性系数，代表货币需求的利率弹性系数。由此可得：,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论令，对上式取对数可得：（1）同理，假设外国货币需求函数与本国相同，且利率弹性与收入弹性也都与本国一致，那么同样有：（2）如果两国的汇率满足购买力平价，那么两国的汇率满足:,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论根据（1）（2）两式相减可得：（3）（3）式弹性货币模型的基本形式，它将汇率决定因素归结为三个方面：两国的货币供给量，相对收入以及相对利息率。由此可得：结论4：在其他因素不变的情况下，本国货币供给量相对于外国货币供给量的增加会导致汇率上升，本国货币贬值，反之亦然。,第二讲外汇市场,二、汇率决定理论结论5：在其他因素不变的情况下，本国收入水平的增加会引起货币需求的增加，在利率不变的情况下国内的价格会下降，汇率会下跌，本币升值；反之依然结论6：在其他因素不变的情况下，本国利率的上升会引起货币需求的下降，从而导致国内价格的上升并造成本币贬值，反之依然。,第二讲外汇市场,二