《财务管理》第四章

第四章,债务资本筹集,学习提要与目标本章主要介绍了企业几种长期。短期负债的筹资方式。首先介绍了发行债券筹资的有关问题；然后对长期银行借款和租赁筹资内容也进行了相应的介绍。通过本章的学习，要求了解债券的概念和种类，理解发行债券的意义和利弊，掌握债券发行价格的确定方法及债券调换决策的方法，熟悉发行债券筹资的实际操作；了解长期银行借款的基本程序、长期银行借款合同的基本内容，掌握利用长期银行借款筹资的利弊分析；了解租赁的种类，掌握租赁筹资的优缺点和租赁筹资决策等内容。企业除了采用发行股票、债券、长期银行借款及容子租赁等筹资方式筹措长期资金外，还应采用如短期银行借款、商业信用等短期筹资方式筹集企业的短期资金。一个企业究竟筹措多少长期资金和筹措多少短期资金，这里有一个筹资决策的问题，即筹资模式的问题。因此，本章还介绍了企业短期筹资的基本模式，各种短期资金的筹资方式。通过本章的学习，也要求我们了解短期借款、商业信用等短期资金的筹集方式的特点，并能对企业的短期筹资基本模式进行分析和比较，明确其中道理。,本章重点:债券的基本概念债券的发行价格可转换公司债券的几个基本要素债券筹资的优缺点租赁筹资的利弊分析商业信用,本章难点:债券附认股权发行债券调换决策租赁筹资决策短期筹资的基本模式商业信用筹资决策,东兴公司西城公司权益资本2000万元1000万元负债1000万元问题：在市场经济条件下两个公司后果如何？东兴公司能生存下去吗？西城公司是否更有发展前景？你认为哪个公司明天会更好？,美国航空和皇冠公司同是负债经营，结果为什么不同？美国皇冠公司(CrownCork另一方面是20份认股权，耗资约170元，如此而已。同认股权的初始价值相对立的是其真实市场价值，后者可能高于前者，也可能比前者低。,认股权的初始价值与（真实）市场价值问题：这两者是何关系？如何变化？,关系：如果市场认可初始价值时，市场价值与初始价值一致；如果市场不认可时，则会发生高于或低于初始价值的现象。变化：当公司股价上涨时：市场价值大于初始价值当公司股价下跌时：市场价值小于初始价值,可引诱投资者以较低的利率购买公司的长期债券行使权的长短对企业调整资本结构有利直接降低债券的利息,降低资金成本还可以促进公司的良性循环为企业提供了证券组合和广泛地吸引投资者的机会,(三)认股权在筹资中的运用,1、债券附认股权的作用,（1）认股权的行使价格的设计：即持有认股权者以此价格行使认购权力、购买公司的股票-在发行债券时，通常都设在高于普通股市价的10%-30%之间。,2、如何设计和运用认股权,（2）认股权行使时间的设计：要与公司的资本需求相联系；与公司未来生产经营及发展前景相联系。（3）促使认股权持有者行使其权力：将普通股股利提高到一个相当高的水平；认股权的行使价格逐级上升。,【例5】设某公司通过发行债券筹集5000万元资金，20年内每年支付8%的利息。20年末，偿还本金。每1000元债券附有20份认股权，每一认股权可以每股22元的价格购买公司股票。公司股票现在市场价格为每股20元，假设每年增长幅度为10%，认股权有效期为10年。,（四）债券附认股权成本,进一步假定认股权持有者在第10年末行使其权力，那么，对于每一行使的认股权，公司必须发行一股价值为51.87元（201.1010）的股票，价差达29.87元（51.87-22）。这对于认股权行使者是一笔收益，但对公司则是筹资成本。某人如果购买1000元债券，其现金流入量为每年年末80元（利息）加上第10年末的597.40元（2029.87）和第20年末的1000元本金。其现金流出量则是第1年年初的买价1000元。,令现金流出量的现值等于现金流入量的现值，求得该投资者的内含报酬率：1000=80(P/A，i，20)+597.40(P/S，i，10)+1000(P/S，i，20)当i=11%时：807.963+597.40.352+10000.124-1000=-28.68当i=10%时：808.514+597.40.386+10000.149=+60.72运用插值法：IRR=10%+60.72/（60.72+28.26）1%=10%+0.68241%10.7%,这里有3个问题值得注意：1、认股权到期时，股票价格51.87元与行使价格22元之间差异29.87元，“这对认股权行使者是一笔收入，但对公司则是筹资成本”？2、为什么附认股权的债券的成本比纯债券的成本10%要高？3、股票价格每年以10%的幅度增长，只是一个预期值，实际增长幅度完全有可能低于或高于这个百分比。,顾名思义，可转换公司债券是指可以转换成公司普通股票的债券，它包含了债券和股票的买入期权，是当今世界上最重要、最成功的金融工具之一。可转换公司债券的转换并不增加公司的资金总量，但增加公司的资本实力。,五、可转换公司债券的概念,六、可转换公司债券的几个基本要素(一)转换价格1.概念：转换价格是指可转换公司债券转换为普通股时投资者付出的价格。,2.转换价格的设计：转换价格是发行方案设计中的关键。一般来说，在证券市场上可转换债券的发行人是上市公司，转换价格的确定应体现公司老股东和债权人双方利益的某种均衡，转换价格一般高于近期公司股票均价约10%30%。之所以上浮一定的幅度，是考虑股票价值一般会远期升水。,可转换债券的转换价格的确定除了要参考公司的股票价格外，还应根据发行人对转换价格或利率的不同要求相应调整其利率或转换价格。一般而言，可转换债券的利率越低，就相应调低转换价格，提高转股的比例，以预期转换所带来的收益作为可转换债券本身较低利率的补偿，反之亦然。,（二）票面利率1.概念：是指债券券面上记载的用于计算债券利息的利率。其高低由发行债券的公司自己设定。2.票面利率的设计（）可转换债券票面利率应低于其他公司纯债券的利率（）票面利率的确定应考虑的因素：转换价格、市场利率、债券期限、发行人的承诺等。在发行人提供了其他特别优惠条件的情况下，票面利率甚至可以为零。,（三）期限1.概念：即可转换债券从发行到兑付的期限2.期限的设计：可转换债券的期限应考虑发行人新的利润增长点的发育预期，以确保可转换债券到期后即便转换失败也能全额偿付，同时还要综合考虑市场的发育程度、经济与股市的周期、资金大小、转换价格的高低等因素。国际市场可转换债券的期限多为4-12年。,（四）转换期1.概念：可转换债券发行后并非随时可以转换成股票，这里的转换期是指持券人可将债券转换为股票的起始日至结束日的期间。2.转换期的设计：（）转换期设计应考虑的因素：转换期限应视发行人的财务状况、盈利进展、债券年限、可转换债券的溢价和股东的意愿等多方面而定。,(2)换期限的类型可转换债券的转换期限有4种类型：,七、可转换公司债券筹资的优缺点（一）优点：1.降低债券利率；2.提高股票价格。3.有利于调整资本结构。（二）缺点：1.公司筹资成本高；2.可能导致负债比例过高。,我国可转换债券最初试点基本情况,宝安A只转换了69.16万股19.39元=13410124元=1341万元50000万元-1341.0124万元=48658.9876万元（有48658.9876万元没有转换成功）。,八、债券调换决策有关问题,(一)债券调换概念,债券调换是指发行新公司债券调换一次或多次发行的旧公司债券。债券调换的前提：合同中规定的可赎回债券。即只有按旧债券的债券合同条款中规定能够赎回的旧债券，才可进行债券调换。,(二)债券调换的动机,1、消灭旧债券合同中某些限制性契约条款，这些限制性契约条款已成为公司的累赘或棘手的问题；2、把多次发行、尚未清偿的公司债券予以合并，以简化管理；3、推迟债券的到期日，以改善公司的现金流转状况；4、减少债券的利息支出。,(三)债券调换决策,（）在现在进行债券调换是否有利？（）即使现在进行债券调换有利可图，但若推迟调换，对公司是否更加有利，也即是否能使公司的价值增加的更多？,1.债券调换决策应考虑的两个问题：,2.债券调换方案的分析决策步骤（以节省利息为例）：.确定债券调换的投资支出；a.赎回溢价支出；b.新债券发行成本；c.旧债券发行成本提前摊销带来的税收节省；d.追加利息（重叠期利息）总投资支出=a+b-c+dB.确定债券调换的现金流出节省；C.比较A、B，作出调换决策。,【例】四都科技公司5年前发行一批25年期的公司债券，计6000万元，年利率6.28%，当时的发行费用是300万元，分25年摊销。此外，债券合同规定，如果公司在到期之前赎回该批债券，必须付给6.31%的补偿金（溢价）。目前市场利率为4.26%。公司考虑发行新债券以收回旧债券。若再发行20年期公司债券6000万元，需要260万元的发行费用。新债券将在旧债券赎回前一个月发行。目前短期利息率为2.25%，由于有一个月的重叠期，新债券的所得资金将投资于短期证券。所得税率为33%，问公司是否可作出此新债券调换旧债券的决策？该公司债券调换决策过程中的计算步骤如下：,第一步：确定债券调换的投资支出：1.赎回溢价支出（税后）：600000006.31%（1-T）=600000006.31%（1-33%）=2536620（元）,2.新债券发行成本：新债券发行费用为2600000元。新债券发行费用在20年内分期摊销，每年摊销额为：260000020=130000(元)由于摊销的新债券发行费用可免税，由此而形成的税金节约额为：13000033%=42900(元)将这一笔现金流量(20年内每年42900元)按2.8542%4.26%(1-33%)折现后其现值为647443元。因此，新债券的税后净发行成本为：2600000-647443=1952557（元）,3.旧债券发行成本提前摊销带来的税收节省：此时还有一部分未摊销的旧债券发行成本，如果此时赎回旧债券，这部分未摊销的发行成本会立即作为费用开支，带来的税后节约额为：3000000252033%=792000（元）,如果不调换，每年有39600元的税后节约额，按2.8542%折现后其现值为597640元。因此，旧债券发行成本因提前摊销带来的税收净节省为：792000-597640=194360（元）,4.追加利息（重叠期利息）：旧债券的一个月额外利息的税后成本为：,由于假设发行新债券的投资收入可以投资在一个月的短期证券上，将得到的税后收益为：,因而，净税后追加利息（重叠期利息）为：210380-75375=135005（元）这时可计算税后总投资支出如下：赎回溢价支出2536620新债券发行成本1952557旧债券发行成本提前摊销带来的税收节省（194360）追加利息（重叠期利息）支出135005总投资额4429822元,第二步：计算年利息节约额的现值旧债券的税后利息支出：600000006.28%(1-33%)=2524560(元)新债券的税后利息支出：600000004.26%(1-33%)=1712520(元)年节约额：2524560-1712520=812040(元)年节约额的现值：每年812040元，按2.8542%折现率折现，20期的现值总额为12255234元。,第三步：确定债券调换的净现值收益的总现值12255234元支出的总现值4429822元调换的净现值7825412元,以上决策计算过程可见图表4-1所示。图表4-1,单位：元,债券调换决策计算表,从以上分析计算可知，净现值为正，表明债券调换是有利可图的。故此债券调换方案可行。,【例7】海宁公司拟以年利率5%、期限3年的新债券赎回5年前发行的年利率为7.1%、期限为8年的旧债券3000万元，赎回溢价为6%，旧债券全部发行费用为60万元，新债券发行费用为50万元。新债券将在旧债券赎回前60天发行，新债券获得的资金也将在赎回前一天到帐。假定该公司所得税税率为40%。要求：计算并判断该债券调换方案是否可行？（期限3年、年利率为3%的年金现值系数为2.328）,解答(1)赎回溢价：30006%（1-40%）=108（万元）(2)新债成本：50-50/340%2.328=50-15.52=34.48（万元）(3)旧债发行费提前摊销节税额：60/8340%-60/840%2.328=2.016（万元）,(4)追加利息：30007.1%/122（1-40%）=21.3（万元）(5)节省利息：3000（7.1%-5%）（1-40%）2.328=87.9984（万元）NPV=87.9984-（108+34.48-2.016+21.3）=-73.7656（万元）(7)由于NPV小于0，故，该债券调换不可行。,1.由于现金流量的风险与相应的债券风险相同，因此，计算现金流量的现值应该以公司风险最小时的利息率作为折现率，即边际负债的税后成本率。如上例中3%=5%（1-40%）2.由于债券调换对公司有利，因此，不附有赎回债券条款的公司债比附有赎回债券条款的公司债价格高。3.应当充分考虑和分析计算旧债券到期以前的现金流量。,此外，进行债券调换决策时应注意的几个问题：,1、偿债基金（1）概念：是一种协助公司有系统地逐年自债券持有人处买回部分公司债券的规定。也就是说，公司在发行某批公司债券之后，每年都要使用偿债基金购回部分债券，以依次地偿还公司债券。,九、债券偿还,（一）介绍两种方法：,（2）具体作法：,公司-债券信托管理人-偿还债券,根据信托契约逐期提交偿债基金,A、偿还方式选择a.每年按面值偿还：按照抽签的方式决定被偿还的债券。需要在债券合同中事先规定。这种方法主要在什么情况下采用？当市场利率下降，本公司债券的市场价格上升（因为公司债券的利率不变），这时采用按面值偿还将节约一些。市场利率10%-公司债券利率12%-公司债券价格上升,b.用偿债基金在市场上买回债券这种方法主要在什么情况下采用？当市场利率上升时，本公司债券的市场价格下降（因为公司债券的利率不变），这时可用低价格买回债券，节约开支。市场利率14%-公司债券利率12%-公司债券价格下降,c、公司支付偿债基金的方式选择的财务意义可以按年支付固定的偿债基金数额，也可支付变动的偿债基金数额。这要根据公司信托契约条款而定。在固定支付的情况下，企业定期提交相同数额的偿债基金给信托管理人。,问题：这种方法对谁有好处？（公司债权人则一般愿意采用固定支付偿债基金的办法，该办法可以向他们保证：企业在整个时期内稳步地按预定目标减少债务。减少风险。）如果采用变动的偿债基金支付额办法，其支付额的大小则取决于企业扣除税前的利润额（净利润）。如果公司盈利状况波动较大，那么变动偿债基金的办法对公司及股东是有相当吸引力的。,问题：为什么？因为，是根据企业盈利的大小来决定每个时期偿债基金的大小，对于减轻财务压力（支付压力）是有好处的。,2、分批偿还（1）概念：（2）分批偿还的财务意义：A.可能分批偿还比集中到期偿还更能适合债权人的需要；B.对企业来说，可能对减轻支付的压力有好处；另外，由于可以预计分批偿还的时间，对于企业安排现金流转有帮助。,1.企业现金流转的预期状况；2.未来利率的预期值。3.选择债券偿还方式时必须慎重（尽管可以通过债券调换可为企业挽回一些损失，但在此之前企业必须花费一笔可观的投资。）4.应当设法选择一种适合于整个举债期内企业现金流转状况的偿还债券的方法。,（二）选择债券偿还方式应注意的问题,1、债券筹资的资金成本较低。2、债券筹资不分散企业的控制权（保障股东控制权）。3、可使用财务杠杆，获得财务杠杆利益。4、便于调整资本结构。,十、债券筹资的优点,1、筹资风险较大。2、限制条件较多。3、筹资数量有限。,十一、债券筹资的缺点,十二、融资租赁与经营租赁的区别,十三、租金的计算,经营租赁租金的构成,一般由购买成本、租赁期间利息、资产维修费、业务及管理费、税金、保险费及陈旧风险补偿等构成。,融资租赁租金的构成,设备价款-设备的买价、运杂费和途中保险费等融资成本-指租赁公司为购买租赁设备所筹资金的成本，即设备租赁期间的利息手续费-包括：租赁公司承办租赁设备的营业费用和一定的盈利,租金的计算方法,1.平均分摊法,【例8】云达科技公司于2000年1月1日从环城租赁公司租入一套设备，价值为108万元。租赁期为5年，预计租赁期满设备的残值为28万元（归租赁公司所有）。年利率为5%，租赁手续费率为设备价值的2.5%。每年末支付一次租金。该设备每年末应支付的租金为：,2.等额年金法仍用前例资料，假定设备残值归云达科技公司（承租企业）所有，为保证环城租赁公司的相关利益，双方协商的折现率为7.5%，则云达科技公司每年末支付的租金为：,十四、租赁筹资的利弊分析,租赁能迅速获得所需资产租赁可提供一种新的资金来源租赁筹资限制较少租赁能减少设备陈旧过时的风险租金通常是在整个租赁期内分期支付，可适当降低企业不能偿付的风险租金属于免税费用,（一）租赁筹资的优点,资金成本较高租赁筹资方式不能享有设备的残值，这也可能是承租企业的一种损失。,（二）租赁筹资的缺点,当企业在谋求确定是采用租赁方式还是采用借款再购买方式时，首先应进行租赁总费用与借款总费用的比较。尽管租赁的租金通常要高于借款的利息，但租赁较之借款可节省更多的所得税支出，并且一项资产通过租金支付比通过折旧提成往往能够更快地将其成本补偿回来。所以，将这种筹资方式总费用进行比较，从而可确定采取哪些方式。,十五、租赁筹资决策,（一）决策的基本思路,（二）决策举例,新源电器公司为了获得某项价值为20万元的设备，正考虑采取向银行贷款购买与租赁两种方式。如果向银行贷款购买这项设备，贷款条件是，企业在10年内每年偿还本金2万元，并按年利率为10%支付利息。如果采用向租赁公司租入该项设备，租赁期为10年，每年支付租金3万元。图表5-2和图表5-3分别列示了向银行贷款购回设备方式与租赁方式下的费用支出情况：,图表42公司向银行贷款方式下费用支付情况,金额单位：元,图表4-3公司采用租赁方式下费用支出情况,金额单位：元,从上两图表的结果可看出，采取借款购买方式较之租赁方式的总费用多，其超支额为：199972-184320=15652（元）所以，从两种筹资方式的比较来看，借款筹资方式差于租赁筹资方式。进行两种筹资方式比较时，除考虑筹资费用的大小外，往往还需考虑各筹资方式下的现金流量，以反映各筹资方式对企业财务状况的影响。仍采用上例资料，另假定该公司固定资产按平均年限法计提折旧，所得税率为40%。两种筹资方式下的税后现