第6章利率的风险和期限结构PPT课件

第六章利率的风险和期限结构。本章旨在了解不同类型债券利率差异的原因，并帮助企业、银行、保险公司和个人投资者决定购买何种债券进行投资或出售何种债券。通过本章的学习，我已经掌握了利率风险结构的基本内容、利率期限结构的主要理论、6.1利率的风险结构、6-11919年至2008年期间各种长期债券的收益率，以及1919年至2008年期间几种不同类型的长期债券收益率的变化，如图6-1所示。在任何一年，不同类型债券的利率都有差异。这些利率之间的利差(或差异)会随着时间而变化。原因在于违约风险的流动性所得税因素，即债券发行人在债券到期时不愿或无法按期支付利息或不能按期偿还本金的情况。其中，没有违约风险的美国国债被称为非违约风险债券。有违约风险的债券和相同期限的无违约风险的债券之间的利差称为风险溢价。如图6-2所示，在开始时，P1C=P2C，并且风险溢价为零。公司债券违约风险的上升将需求曲线从D1C移至D2C，而政府债券的需求曲线也从D1T移至D2T。公司债券均衡价格从P1C降至P2C，公司债券均衡利率也升至i2c。括号表示i2c和i2T之间的区别，I2t是公司债券的风险溢价。图6-2公司违约债券风险增长的影响。有违约风险的债券通常有正的风险溢价，而违约风险的增加会增加风险溢价水平。信用评级机构提供了该公司是否违反合同的信息。表6-1列出了穆迪、标准普尔和惠誉提供的债券评级及其描述。表6-1穆迪、标准普尔和惠誉的债券评级。流动性流动性资产是指在需要时能够以较低成本快速变现的资产。在相同的其他条件下，证券的流动性越高，利率越低。相反，证券的流动性越低，利率越高。所得税因素证券持有人真正关心的是税后实际利率。因此，如果由于不同类型的证券而导致证券利息收入的税收存在差异，这种差异必须反映在税前利率中。税率越高，证券的税前利率越高。在市政债券利率免税的情况下，需求曲线将从D1m向D2m移动，而国债需求曲线将从D1T向D2T移动。市政债券的均衡价格将从P1m上升到P2m，均衡利率将相应下降。然而，政府债券的均衡价格将从P1T下降到P1T，均衡利率将相应上升。这导致市政债券利率低于国债利率。图6-3市政债券利率和国债利率，总结利率风险结构(同期限债券利率之间的关系)受所得税政策对违约风险、流动性和债券利息的影响。随着债券违约风险的增加，风险溢价也会增加。政府债券的强大流动性也可以解释为什么利率低于流动性较差的债券。如果债券支付的利息享受税收优惠，比如市政债券免交联邦所得税，那么它的利率就会更低。利率期限结构利率期限结构是指利率与期限之间不断变化的关系。研究了哪些因素决定了相同风险因素但不同期限的利率差异。收益率曲线：风险、流动性和税收特征相同但期限不同的债券收益率曲线。可分为向上倾斜、平坦和向下倾斜。利率期限平基本上不存在向上倾斜最常见的向下倾斜罕见的第七章利率和利率收益率曲线向上倾斜债券的长期收益率高于其短期收益率。持平：债券的长期收益率等于短期收益率；向下倾斜：债券的长期收益率高于短期收益率。利率期限结构的有效理论可以解释以下三个事实：如图6-4所示，不同期限的利率表现出相同的随时间变化的特征。如果短期利率低，那么收益率曲线通常向上倾斜。如果短期利率更高，那么收益率曲线更倾向于向下。收益率曲线通常向上倾斜。预期理论可以用来解释A和B: A。如图6-4所示，不同期限的利率表现出相同的随时间变化的特征。如果短期利率低，收益率曲线通常向上倾斜；如果短期利率更高，那么收益率曲线更倾向于向下。市场分割理论可以用来解释c: c收益率曲线通常向上倾斜。流动性溢价理论可以解释a、b和c，6.2.1预期理论假设：假设整个证券市场是统一的，不同期限的证券之间存在完全替代；证券购买者的目标是利润最大化，对不同期限的证券没有特别偏好。持有和交易债券没有交易成本，这意味着投资者可以在当地替代证券。绝大多数投资者能够对未来利率形成准确的预期，并根据预期做出投资选择。在上述假设下，一次性长期投资的预期回报等于几笔相同金额的连续短期投资的预期回报，因此可以推断长期债券利率是该期限内预期短期利率的平均值。我们将用下面的例子进一步说明它。假设一个投资者有两年的闲置资金，并计划投资债券。他有两个可供选择的投资计划：计划A:购买1年期债券，当1年期债券到期时再购买1年期债券。选项二：购买2年期债券并持有至债券到期日。期初，1年期债券年利率为Rt，2年期债券年利率为R2t，1年期债券年利率预计为Rt 1。计划a的预期投资回报率为(1rt) (1ret1)-1。方案b的预期投资回报率：(1 R2t)2-1。由于投资者对债券到期日没有特殊偏好，在平衡条件下两种投资策略的预期收益率应该相等，因此：(1 Rt)(1 Ret 1)-1=(1 R2t)2-1忽略方程两边高阶无穷小项的差异，有一个近似公式：误差是多少？R2T RT RET 1)/2从上述公式可以看出，2年期债券利率等于当前1年期债券利率和预期1年期债券利率的平均值。以此类推，N年期债券的利率等于N年期内的平均预期短期利率。期望理论的基本结论是，证券的长期利率是短期利率的函数。长期利率和当前短期利率之间的关系取决于当前短期利率和预期短期利率之间的关系。它们之间关系的具体表现是：如果未来年度短期利率相同，当前长期利率等于当前短期利率，收益率曲线是一条水平线；如果未来短期利率有望上升，当前长期利率将高于当前短期利率，收益率曲线呈向上倾斜曲线。如果预期未来短期利率下降，当前长期利率将低于当前短期利率，收益率曲线呈向下倾斜曲线。预期理论解释：(事实2)预期理论解释：(事实1)预期理论将不同期限的债券视为一个紧密联系的统一体，从而为证券市场不同期限的证券利率同向波动提供了一种解释。然而，预期理论无法解释：(事实3)收益率曲线通常是向上倾斜的，因为没有理由相信未来短期利率会高于当前短期利率。市场分割理论将完全分离和分割不同期限的债券市场。不同期限债券的利率取决于债券的供求数量，债券的预期收益率与债券的实际收益率之间没有联系现实中有可能吗？贡献：市场分割理论可以直接解释(事实3)收益率曲线向上倾斜，即长期利率高于短期利率的现象：人们一般更愿意持有短期债券而不是长期债券，因此短期利率相对较低。局限性：由于这一理论认为不同期限的证券市场是分割的，它不能解释不同期限债券的利率趋向于同向波动。因此，这一理论也有其局限性。6.2.3流动性溢价理论和期限优先理论的期限结构流动性溢价理论(流动性溢价理论)认为，不同期限的债券可以相互替代，但不能完全替代。长期债券利率等于长期债券到期前的平均预期短期利率加上随债券供求变化而变化的流动性溢价。长期债券利率=预期短期利率的平均流动性溢价，投资者对流动性差的债券有溢价要求(额外回报)；由于短期债券的利率风险相对较小，投资者倾向于选择短期债券。期限优先理论假设投资者偏好一定期限的债券，并且更愿意投资这种期限的债券。还可以获得代表流动性溢价理论的公式(6-3)，并且期限溢价随着到期期限的延长而增加。图6-5显示了预期理论、流动性溢价理论和期限优先理论之间的关系。从图中我们可以看出，由于流动性溢价总是正的，并且随着到期日的延长而增加，所以从流动性溢价理论推导出的收益率曲线总是高于预期理论，并且形状通常更陡。图6-5流动性溢价理论(期限优先理论)和预期理论之间的关系。流动性溢价理论和期限优先理论用来解释前面三个事实：短期利率的上升意味着短期利率的平均值在未来也会上升。因此，等式(6-3)中的第一项表明，长期利率将随着短期利率的上升而上升。因为当利率较低时，投资者总是希望短期利率在未来恢复到正常水平。与目前的短期利率水平相比，未来短期利率的平均值预计会更高。加上正流动性溢价，长期利率将明显高于当前短期利率，收益率曲线将出现陡峭的上行斜率。相反，如果短期利率很高，人们通常会预期短期利率会回落到正常水平。由于短期利率的平均值预计将明显低于当前短期利率，尽管流动性溢价为正，但长期利率仍将低于短期利率，收益率曲线将向下倾斜。由于投资者更喜欢短期债券，流动性溢价随着债券到期而增加。因此，即使短期利率的平均值预计在未来保持不变，长期利率仍将高于短期利率，典型的收益率曲线将向上倾斜。流动性溢价理论和期限优先理论可以使人们通过观察收益率曲线的斜率来判断市场对未来短期利率的预测结果。如图6-6a所示，收益率曲线的急剧上升表明短期利率在未来有望上升。如图6-6b所示，收益率曲线平缓上升，表明预期未来短期利率不会大幅上升或下降。如图6-6c所示，平坦的收益率曲线表明短期利率预计在未来会略有下降。最后，反向收益率曲线，即图6-6d，表明短期利率预计在未来会急剧下降。图6-6基于流动性溢价理论和市场对未来短期利率的预期结果的收益率曲线，图6-7美国政府债券的收益率曲线，来源：联邦储备银行。路易；美国金融数据，各种问题；华尔街日报，各州。流动性溢价理论和期限优先理论解释了以下事实本章总结了同期限债券利率差异的三个原因：违约风险、流动性和所得税因素。债券的违约风险越高，相对于其他债券的利率就越高；债券流动性越强，利率就越低。免税债券的利率低于无免税债券的利率。由于这些因素形成的同期限债券利率之间的关系，称为利率风险结构。四种期限结构理论解释了不同期限债券之间的利率关系。预期理论认为，长期利率等于债券到期前预期未来短期利率的平均值。相反，分割市场理论认为，一定期限债券的利率只由市场供求因素决定。这两种理论都不能解释不同期限债券的利率随着时间的推移趋向于同一个方向的现象，也不能解释收益率曲线通常向上倾斜的原因。本章总结了流动性