第10章 企业价值评估——EVA法.ppt

第十章企业价值评估（下）,学习目标,1.熟悉EVA的概念和EVA计算的调整事项；2.掌握EVA评估模型；3.运用EVA评估模型评估公司的价值或公司股票价值；4.理解自由现金流贴现法和EVA法的特点；5.熟悉在不同情况下如何选择适当的评估方法。,第一节经济增加值模型概述,经济增加值(EconomicValueAdded，简称EVA)模型是美国80年代以来出现的企业经营业绩评价方法中，最引人注目和应用广泛的。在中国,SternStewart咨询公司2000年开始与财经杂志合作,发表了有关中国上市公司财富创造与毁灭排行榜,对中国会计的理论界与实务界产生了一场不小的震撼。自从EVA概念引入我国,已有文献对EVA概念、计算方法、应用等进行了推介。从EVA指标体系推出以来，一般投资者逐步接受并倾向于采用EVA指标体系来进行估价和投资分析。,EVA概念,根据EVA商标持有者斯特恩斯图尔特咨询公司的解释，EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说，EVA就是指企业税后营业净利润与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。如果这一差额是正数，说明企业创造了价值，创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失。如果差额为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。,EVA会计调整的目的,（1）摆脱会计核算过分谨慎的影响，使EVA结果更加准确反映经济现实；(2)减少经理人盈余操纵和会计舞弊的机会；(3)培养经理人员的长期化意识。,主要调整事项,1研究发展费用和市场开拓费用2商誉3战略性投资4递延税项5各种准备6非常营业外收支出,1研究发展费用和市场开拓费用,在EVA体系中，研究发展费用是公司的一项长期投资，有利于公司在未来提高劳动生产率和经营业绩。而市场开拓费用，如大型广告费用对公司未来的市场份额产生深远影响，也属于长期性资产。计算经济附加值时所作的调整就是将研究发展费用和市场开拓费用资本化。经过调整，公司投入的研究发展费用和市场开拓费用不是在当期核销，而是分期摊销，从而不会对经营者的短期业绩产生负面影响，鼓励经营者进行研究发展和市场开拓，为企业长期发展增强后劲。,2商誉,商誉之所以产生，主要是与被收购公司的产品品牌、声誉、市场地位等有关，这些都是近似永久性的无形资产，不宜分期摊销。计算EVA时是不对商誉摊销额进行必要的调整。具体而言，由于财务报表中已经对商誉进行摊销，在调整时就将以往的累计摊销金额加入到资本总额中，同时把本期摊销额加回到税后净营业利润的计算中。这样利润就不受商誉摊销的影响，鼓励经营者进行有利于企业发展的兼并活动。当然，应当考虑调整善于摊销额的适当控制。,3战略性投资,EVA对战略性投资采取特殊的会计处理，在一个临时账户上将该投资“搁置”起来，在投资带来利润之前，计算EVA并不考虑临时账户上的资金支出。在此期间，临时账户上的资金费用只是简单累积，这个累积数字反映了投资的全部机会成本，包括累积的利息。当投资按计划开始产生税后净经营利润时，再考虑临时账户上的资金成本。,4递延税项,当公司采用纳税影响会计法进行所得税会计处理时，由于税前会计利润和应纳税所得之间的时间性差额而影响的所得税金额要作为递延税项单独核算。计算EVA时对递延税项的调整是将递延税项的贷方余额加入到资本总额中，如果是借方余额则从资本总额中扣除。同时，当期递延税项的变化加回到税后净营业利润中。也就是说，如果本年递延税项贷方余额增加，就将值加到本年的税后净营业利润中，反之则从税后净营业利润中减去。,5各种准备,各种准备包括坏账准备、存货跌价准备、长短期投资的跌价或减值准备等。根据我国企业会计制度的规定，公司要为将来可能发生的损失预先提取准备金，其目的是出于稳健性原则，使公司的不良资产得以适时披露，以避免公众过高估计公司利润而进行不当投资。作为对投资者披露的信息，这种处理非常必要。但对于公司的管理者而言，这些准备金并不是公司当期资产的实际减少，准备金余额的变化也不是当期费用的现金支出。提取准备金的做法一方面低估了公司实际投入经营的资本总额，另一方面低估了公司的现金利润，因此不利于反映公司的真实现金盈利能力；同时，公司管理人员还有可能利用这些准备金账户操纵账面利润。因此，计算经济附加值时应将准备金账户的余额加入资本总额之中，同时将准备金余额的当期变化加入税后净营业利润。,6非常营业外收支出,各种营业外收入和支出，属于非营业性产生的收支。非常营业收支可一般由于变卖企业的固定资产或无形资产而形成，为了能较准确地估计EVA，在下面考虑从企业的正常利润中剔除。,EVA的计算公式,EVA=NOPAITICWACC式中：NOPAIT扣除调整税后的净营业利润IC计算EVA的资本总额WACC加权的资本成本率,1税后净营业利润（NOPAIT）,税后净营业利润=营业利润财务费用当年计提的坏账准备当年计提的存货跌价准备当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备投资收益EVA税收调整其中：EVA税收调整=利润表上的所得税税率（财务费用营业外支出当年计提的固定资产/无形资产/在建工程减值准备营业外收入补贴收入）,1税后净营业利润（NOPAIT）,（1）因为资本成本已考虑了利息费用，所以要将记录当年利息支出的财务费用加回到税后净营业利润（NOPAIT）中。（2）因为加权成本已考虑了风险，所以当年计提的坏账准备、当年计提的存货跌价准备和当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备这三项计提风险准备金要加回到税后净营业利润中。（3）由于折旧费是用于补偿资产的损耗，所以不需要加回到税后净营业利润中。（4）投资收益是资产投资的收益，所以应加入到税后净营业利润中。（5）由于财务费用（利息支出）、营业外利润、固定资产/无形资产/在建工程减值准备金和补贴收入已计入税前收入或支出，因此节省或多支出的所提税应予以扣除。,2投资资本总额(IC),投资资本总额包括债务资本、股本资本以及衍生的约当股权资本。约当股权资本是由于会计准则与EVA在计算股权资本上有差别，进行会计项目调整的科目。计算EVA的资本(IC)=债务资本股本资本约当股权资本在建工程净值,3加权平均资本成本(WACC),加权平均资本率（WACC）是将该企业所有资金提供者（借贷方和股东）的资金成本用市场值加权平均后得出的平均资本率。,AA软件公司案例,EVA税收调整的计算,AA软件公司案例,税后净营业利润(NOPAT)的计算,AA软件公司案例,债务资本的计算,AA软件公司案例,股本资本的计算,AA软件公司案例,约当股权资本的计算,AA软件公司案例,EVA的计算,折现率的确定,本章采用加权平均资本成本(WACC)来确定公司自由现金流量的贴现率。准确地计算加权平均成本有一定的难度,尤其是在我国资本市场仅有10多年的历史、市场有效程度不高，准确估计资本成本更是一件不容易的事。下面利用现有资料，尽可能估计出一个比较接近实际的资本成本率。对加权平均资本成本的估算，必须是包括股权成本和债务成本的加权平均数，下面是资本成本的计算过程：,折现率的确定,债务资本成本的计算2004年软件股份的利息支出为26,003,200元，负债总额为1,144,322,400元因此税后债务成本=26,003,200(1-15%)1144322400=1.93%。负债占资本总额比为42%。,折现率的确定,股权资本成本的计算确定无风险收益率Rf时，本章采用的是2004年记账式国债（代码为010302）10年期固定票面年利率2.80,世界上通行取30年的国库券的利率，因此可适当扩展到3.2%。确定市场风险报酬率（EquityRiskPremium简称ERP），本章将市场风险报酬率定为8%。,折现率的确定,系数的确定软件股份的系数采用北京济安金信科技有限公司的计算值为1.081（2003年月12月8日）,折现率的确定,股权资本成本的确定软件股份为：KS=3.2%+1.081*（5.8%）=9.47%,折现率的确定,加权平均成本软件股份的加权平均成本=1.93%*40%+9.47%*(1-40%)=6.35%,预测未来经济增加值,软件股份公司的营业利润、所得税、财务费用是根据自由现金流量模型中预测值确定，也同样未考虑其他业务利润、投资收益等。营业外支出则按2000-2003年的平均值计算。各种减值准备本章预测为零，计提的坏账准备则是根据历史坏账准备的计提数与应收账款的比率的平均值，计提的存货跌价准备则按照历史平均值预测。债务资本与2004年相同不再增加新的负债，权益资本则根据历史权益资本与主营业务收入的平均比率与主营业务的预测值进行计算。具体计算见P209,估计公司价值,根据公式（企业价值=投资资本+预期EVA）的现值及两阶段模型得出软件股份公司价值：2005年初始投资成本为2,186,429,124元，2005年至2009年EVA现值之和为-11899989.51元，2009年以后EVA现值采用3.5%固定增长模型=10,247,750*（1+3.5%）/（9.47%-3.5%）=177,661,997.5元,估计公司价值,公司价值=初始投资成本+预测期EVA现值之和+EVA终值=2,286,429,124-11,899,989.51+177,661,997.5=2,452,191,132(元)股权价值=2,452,191,132(1-40%)=1,471,314,679元每股价值=1,471,314,679/2814516901=5.23元1为软件股份公司的总股份数。,与市盈率法的差异比较,根据市盈率估价法，按照软件行业平均市盈率49倍和2004年软件股份每股利润0.96元计算，软件股份每股价值为47.04元。由此可见这两种方法计算出来的价值差异很大，主要原因是营业外的无形资产转让一次取得4亿多元收入，EVA法估计时将此项目剔除。若2004年剔除次营业外收入后，每股盈利仅有0.217元作为未来的预测盈利，然后选择适当市盈率25倍，则股价的估计值为5.425元，与前面EVA法的估计股价差异就不大了。,第三节自由现金流评估案例,1计算历史公司自由现金流量2预测未来公司自由现金流量的比率3.计算预测期内各年的公司自由现金流量,1计算历史公司自由现金流量,直接法计算方法为：扣除调整税后的净营业利润=主营业务收入主营业务成本营业税金及附加管理费用营业费用所得税利息支出节税利息收入增税非营业所得税间接计算方法：扣除调整税后的净营业利润=净利润税后利息费用税后利息收入税后非营业利润公司自由现金流量的计算见P212,1计算历史公司自由现金流量,必须注意的是在计算中未考虑其他业务利润、投资收益和营业外收支净额。这是因为：企业持续发展靠的是其具有核心竞争力的产品或服务。在其持续的、主要的业务中产生的营业利润（OperatingIncome）才是企业的核心收益，投资者可以据此预测企业未来的盈利能力及判断企业的可持续发展能力。而因非经营性项目（NonoperatingItems）所产生的非经常性收益与企业正常经营无关，缺乏稳定性，投资者无法通过它预测企业未来的发展前景。另外，考虑到我国上市公司为了达到某种目的往往通过非正常营业活动，尤其是增加投资收益来操纵利润，因此，将投资收益、营业外收入、其他业务利润等非经营性项目列入公司自由现金流量的计算范围之外。本章用非营业利润表示。,2预测未来公司自由现金流量的比率,1）先确定预测期。2）对预测期内的有关比率进行预测3计算预测期内各年的公司自由现金流量,1）确定预测期,目前状况：因为中国软件产业长期以来的现实是：软件产业的群体规模太小，仅为美国的0.6%；既是软件需求大国，又是软件开发生产小国；产品出口规模小，软件产品出口量仅为印度的1/20,国内市场份额的2/3还控制在外商手里。前几年的IT低潮，对软件产业也带来较大冲击，但目前国内宏观经济仍保持高增长，较低的行业信息化水平以及国内个人信息化产品的强劲需求决定了在相当长的时间内我国计算机硬件制造和软件服务业仍将保持一定的增长速度。,1）确定预测期,软件股份仍处于低谷期，何时走出低谷仍是未知之数，预计2005年其盈利会有所增长，因此本章预计软件在未来5年内(2005年-2009年)将保持一个低增长的状态。从2010年起以后公司的连续价值采用永续增长模型进行价值评估。,2）对预测期内的有关比率进行预测,据对公司历史自由现金流量有关比率的计算分析来确定未来自由现金流量比率。过去的历史情况提供了对未来预测的一种指导。在对过去公司自由现金流量的计算中发现的任何变动规律都成为对未来公司自由现金流量预测的有价值的工具。1值得注意的是，在运用预测技术时，必须结合公司未来的竞争环境和经营策略的可能取向。当然，在实际预测操作中，经验和判断力也具有同等重要的意义。1（美）布瑞德福特康纳尔张志强、王春香译公司价值评估M北京：华夏出版社2001，P99,2）对预测期内的有关比率进行预测,传统现金流量预测的核心内容都是销售预测。所有其他现金的来源和运用，包括生产成本、资本支出以及利息收入等都直接或间接与销售收入有关。因此，评估师首先所面临的一个问题是做出销售收入的预测。,对主营业务收入增长的估计,软件股份的主营业务收入增长率在2000年、2001年分别保持50%、58%的高速增长，但2002年、2003年降至8%、6%，根据2004年主营业务收入比上年同期增长11.4%以及公司在电信、政府信息化等领域市场占有率继续提高的前提，因此预计2005至2007年软件股份的主营业务收入保持10%的持续增长是可以达到的，2008年和2009年则预计8%的增长率，与GDP的增长基本同步。,对其他项目的估计,主营业务成本、主营业务税金及附加、营业费用、管理费用则按照前5年与主营业务收入的平均比率计算。因为假设公司负债比率保持不变，因此利息支出2004年的数据。因为预计公司处于缓慢增长的稳定发展阶段，因此估计资本不会有大的支出，保持与折旧和摊销相等。折旧采用2004年的数据，无形资产摊销采用与主营业务收入的平均比率计算。其他营运资本的有关项目计算都是采用前5年与主营业务收入的平均比率进行计算。,3计算预测期内各年的公司自由现金流量,2005-2009年公司现值的估计见P2132009年公司现值的估计如下：软件股份公司终值采用永续增长模型（公式2.3）计算如下：2009年公司自由现金流量为135,670,753，固定增长率取3%，（增长率取多少比较合适，可以进一步研究和探讨，这里选择比EVA的增长率3.5%低,原因是这里的增长率与EVA增长率有完全不同的影响力，更具有高度的敏感性。）由此，公司从2009年后的时间段的现值为：Vn=135,670,753*(1+3%)/(6.35%-3%)=4,171,369,417（元）,公司价值的计算,软件股份公司估计价值采用两阶段模型得V=411,828,438+4,171,369,417=4,583,197,855(元)。软件股权价值=4,583,197,855*(1-40%)=2,749,918,713（元）软件每股价值=2,749,918,713/281451690=9.77（元）,第四节两种评估方法比较和评述,1.自由现金流量折现方法的特点2.公司自由现金流量贴现模型的现实意义3.经济增加值模型的优点4.EVA评估法的缺陷5.两种方法的简要比较6.不同的方法有不同的适应性7.不同方法估计结果比较,1.自由现金流量折现方法的特点,1）以收付实现制为核算基础，难以认为操纵2）会计利润受到会计政策和方法的影响，包含着很大的主观因素，而自由现金流量则不存在这个问题。3.自由现金流量折现率的计算包含了股权成本，而会计利润则只扣除了债务成本，股权成本则未考虑。4.公司自由现金流量贴现模型是基于一些苛刻的假设条件的。5.公司自由现金流量贴现模型要对未来盈利和资本支出作出合理预测，资本市场的不完善、竞争不充分也会影响折现率的估计值，因此主观性很强。,2.公司自由现金流量贴现模型的现实意义,1能够避免企业利用增加投资收益等非营业活动操纵利润2会计利润是按照权责发生制确定的，而公司自由现金流量是根据收付实现制确定的。公司自由现金流量更能反映企业真实的盈利能力。3.可以抑制企业管理层重筹资、轻使用的不正常现象4.可以促使企业管理层更注重企业的长期效益，用长远发展的观点来管理企业，保证企业的持续发展，而不是片面地追求短期效应。,3.经济增加值模型的优点,1真实反映企业经营业绩2尽量剔除会计失真的影响3将股本财富与企业决策联系在一起4注重企业的可持续发展5EVA显示了一种新型的企业价值观,4.EVA评估法的缺陷,1.通货膨胀的影响2.折旧的影响3.资本成本波动,5.两种方法的简要比较,1DCF的相对优势2EVA的相对优势1)考虑了所有者权益资本成本。2)剔除了会计失真的影响。3)可以作为价值创造的驱动力。4)可以了解公司在单一年份的经营情况。5)可以适应特殊企业。,6.不同的方法有不同的适应性,1.企业的孕育期2.企业的成长期、成熟期3.企业的衰退期4.特殊企业价值评估的选择5.周期性企业的价值评估6.业务重组企业的价值评估,7.不同方法估计结果比较,三种方法计算结果如下：公司自由现金流量贴现模型EVA模型市盈率法软件股份9.775.2324,1.市盈率法,预期的市盈率水平是用同类股票的平均市盈率代替，这种预测与真实情况不一定符合。由于每股收益的可操纵性及不稳定性，更使得用市盈率法