第四章利率理论.ppt

第四章:利息、利率理论,利息和利率是一个古老的话题，早在高利贷出现时人们就已开始对它们的思考。伴随着资本主义生产方式的确立和信用关系的广泛发展，利息和利率问题成为经济金融理论中重要的组成部分。20世纪以来，随着经济货币化、金融化在世界各国的快速推进，对利息和利率的研究也逐步深人、完善。一方面，研究领域更为宽泛，从利息的本质到利率的决定，从利率的作用到利率政策的探索，可谓无所不包；另一方面，研究所采用的方法也更为丰富，从局部均衡分析到一般均衡分析，从定性分析到定量分析，可谓形式多样。其间涌现了多种学派和观点，形成了利息和利率理论相对成熟的框架和内涵。,回溯20世纪的利息和利率理论，源头仍然是对利息本质的探索，但此时已不再像20世纪之前或更早时期各种观点杂然纷陈，而是基本统一在古典利率理论的观点上，认为利息来源于借贷资本。尽管仍然存在争论，但从20世纪以来，经济学家所关注的重点已不再是利息来源问题，而转向了对利率如何决定、利率对经济运行有何影响及利率政策等问题的探讨。利率理论成为诸多学派必须涉及的领域，由之产生了许多精辟的观点和精致的模型。,尤其是在西方国家经历经济大萧条后至六七十年代经济相对稳定发展的这一时期，利率理论体系渐趋成熟。随着20世纪七八十年代金融管制的放松、金融创新的活跃和金融国际化的飞速发展，利率理论研究视角进一步拓展。利率自由化理论的出现、利率风险管理理论以及利率和汇率的关系、利率作为经济调控杠杆的作用等方面的深人研究，更使利率理论形成多维度、广内涵的特点。,关于利息的性质,利息的性质是资本主义早期经济学家探讨的重点。重商主义时期，经济学家配第、洛克、孟德斯鸠等从货币是财富的角度得出利息是由货币产生的。之后，巴本在1690年贸易论中首次提出实物资本论，认为利息是资本的租金，与土地的租金相似。诺思、马西、休谟等经济学家对这一理论作了进一步发展，他们认为人们借贷的不是货币而是资本，利息应是资本利润的一部分。斯密综合了巴本等人的见解，在国民财富的性质和原因的研究一书中从产业资本的角度出发，指出利息是产业利润的一部分。斯密对利息性质的分析，对利率理论的发展具有十分重要的意义。,19世纪末20世纪初西方经济学家对利息性质的理解承袭了古典经济学强调实物因素的观点，古典利率理论认为利息是资本利润的一部分，利率由借贷资本供求所决定的观点为多数经济学家所认可。此后的近百年时间里对利息性质的研究不再成为利率理论的重点，而作为分析利率问题的基础体现在利率理论的方方面面。概括起来可以从非货币性因素和货币性因素两个角度来把握。,这角度对利息本质的界定以古典利率理论为代表，他们以利息是由借贷资本产生的为基础，从影响储蓄和投资的不同的实际因素考察利息的来源。一是庞巴维克的时差利息论。在资本实证论他指出一切利息都来源于同种和同量物品价值上的差别，这种差别又是由二者时间上的差别造成的。他指出资本主义生产的特征是迂回生产，即资本化的生产，而资本生产的费时性决定了现在物品与未来物品的差额，利息即来源于这种差额。,二是马歇尔的等待论。等待论最早由西尼尔提出，他认为利息和利润都是”节欲”的报酬。马歇尔的等待论中认为利息是节欲或等待的报酬，利润不是。马歇尔第一次将古典经济学中的利润与利息两者相分，把利息定义为纯息，利润定义为毛利息。认为提到利息应指纯息，资本是一种生财之源，资本出借和形成资本的等待都是一种牺牲，因此利息即等待的报酬。需要说明的是卡塞尔也用“等待”说明利息的来源，但他的等待与西尼尔和马歇尔的等待有较大的区别，他认为利息不是提供等待的报酬，因为等待是作为一种独立的生产因素，所以利息是对”等待”这一劳务的支付。,利息理论研究从非货币性因素到货币性因素的转换，是与20世纪以来西方国家经济货币化程度的加深密切相关的，这一时期货币对经济运行的积极作用和消极影响使经济学家的理论研究越来越关注货币性因素。凯恩斯的灵活偏好利息论成为20世纪30年代以来清晰阐述利息来源的代表。凯恩斯认为利息是人们放弃货币周转灵活性的报酬。他在就业利息和货币通论一书中指出人们对货币收人的处理是由两组选择所决定：一是时间偏好的选择，指在既定收入下对现期消费和未来消费的分配；二是灵活偏好的选择，指在既定收入下对持有货币与债券的选择。凯恩斯认为与债券相比，货币具有最小的风险和最大的流动性，因为货币为社会普遍接受，可随时转化为商品。,正因为货币的这一特点，人们选择持有财富的形式时，对货币的流动性有一种偏好。他还认为灵活偏好的更深刻的原因还在于人们愿意持有货币的三大动机，即：交易动机、谨慎动机和投机动机。为了这三大动机而持有货币就必须放弃生息资产的收人，这种牺牲的收人就是利息，或可理解为人们在一定时期内放弃持有货币的一种补偿。凯恩斯认为传统利息理论对利息来源的认识只注重时间偏好的选择而忽视了流动性偏好的选择，从而产生对利息来源认识的偏颇。他对利息的这一判定也为他的货币需求理论及货币政策的选择奠定了基础。,此后英国经济学家希克斯也同凯恩斯一样把利息问题当作纯粹的货币现象来处理，提出不完全货币利息理论。认为货币的性质与利息的性质是同一理论，认为货币具有普遍接受性，而其他证券只有一定的”货币性”，它们是不完全和不具有普遍接受性的近似货币。利息就是这种不完全性的代价，因为当这些近似货币进行转换时需要支付一定的交易费用。他指出短期完全安全票据利息的产生只能用进行交易的麻烦来解释。,利率决定理论,20世纪，利率的决定成为经济学家探讨的重点问题之一。利率由哪些因素决定、如何决定的理论发展过程，既表现出不同学派的基本立场，又反映出20世纪以来经济运行的实际轨迹，即经济货币化乃至金融化的不断发展。同时，这一过程中所运用的分析方法也随之调整，由局部均衡分析转换为一般均衡分析，对利率决定问题的认识更为全面。其中代表性的观点据时间先后依次为古典利率决定理论、凯恩斯的利率决定理论、可贷资金论及IS一LM模型分析。,但这些利率理论主要从整体经济的角度来分析平均利率水平的决定，它们都假定市场只有一种利率，但事实上，利率是一个体系，尤其是20世纪五六十年代以来，金融工具和金融市场的创新日益活跃，市场利率更是多种多样。因此如何从理论上解释复杂利率结构的形成也成为利率决定理论研究的重要方面。,利率决定于储蓄和投资,这是流行于19世纪末至20世纪30年代的古典利率理论的基本观点。这一时期经济运行强调市场机制的自动调节，对货币因素的影响即使认为存在也是微不足道。其有代表性的观点如下：庞巴维克的时差利息论认为利率的高低取决于资本生产（迂回生产）时间的长短。因而引致迂回生产时间长短的因素也对利率起决定性的作用，这些因素包括一国社会资本的总量、劳动者的数量和生产过程延长带来的收益量。并认为利率决定于最后投人的一批资本的生产率，因此他所主张的利率决定又被认为是边际生产力的利率决定说。,费雪在庞巴维克的基础上，进一步从供求方面分析利率水平。认为资本供应取决于时间偏好又称”人性不耐”，而资本需求取决于投资机会，是这两大因素的交互作用决定了利率的高低。马歇尔进一步完善了这一观点，认为资本供给来自社会储蓄、资本需求取决于投资，从而确立了储蓄投资决定利率的新古典利率决定理论。值得一提的是他还考虑到货币对实物经济的影响，提出可贷货币供求所决定的货币利率的概念，认为实物利率较稳定，货币利率易受货币量的影响而围绕实物利率上下波动。这一思想对后来的利率决定理论的发展有所启示。,马歇尔提出的货币利率仅是与实物利率相比来说明均衡利率是实物利率的观点，至于货币量的变化如何影响利率则无具体表述。瑞典学派的创始人威克塞尔在此方面做出进一步探讨，他在分析储蓄投资决定利率的过程中引人货币因素，将利率分为自然利率和货币利率，通过货币利率与自然利率相比，形成以自然利率为基础的利率决定理论。他认为自然利率是由储蓄和投资决定的实物利率，是均衡利率，货币利率是市场中形成的实际利率，若两者一致，货币对经济则保持中立，经济处于均衡。但实际两者常常不一致，因而经济波动，表现为物价涨跌。主张据物价变化调节货币利率，使两者一致。,虽然威克塞尔仍强调实物利率，但他所论及的货币因素对实物经济的影响以及从利率的动态来说明经济变化的观点，都已突破了储蓄投资决定利率的界限，既为后来的凯恩斯利率理论提供了线索，又启发了操作利率调节经济的可能。,利率决定于货币的供求,1929-1933年的经济、金融大危机使人们将目光聚集在货币因素对经济的影响上，凯恩斯的货币经济理论应运而生。凯恩斯认为古典利率理论强调储蓄和投资等实物因素对利率的决定作用，忽视了货币因素的影响。他指出储蓄和投资都是经济体系之被决定因素而不是决定因素，从资本边际效率推得利率，犯了循环推理的错误。指出利率应属货币经济范畴，利率是由货币数量和流动性偏好两个因素决定的，即利率决定于货币供求。,凯恩斯认为货币供给是一国货币当局所控制的外生变量，故没有利率弹性。货币需求取决于流动性偏好，即由货币具有完全的流动性而引起的人们对货币的偏好。所以利率是在货币市场由货币供求所决定的。这一观点与其对利息本质的理解完全一致。许多经济学家认为凯恩斯利率理论的最大缺陷在于把利率仅作为一种货币现象，忽视了实际因素的影响，而且凯恩斯的金融资产仅包括货币和债券，显然脱离了金融市场的实际情况。此外，他们还认为凯恩斯同古典利率理论一样都没有给出利率之高低究竟处于哪个水平，除非收入水平已知，否则货币供求无法确定利率水平。,可贷资金利率决定理论,可贷资金理论是新古典学派的利率理论，是古典利率理论的延伸，也是对凯恩斯利率决定理论的修正。1937年罗柏森在另一种利率理论和俄林在对斯德哥尔摩学派储蓄与投资理论的某些说明中提出，利率并不由货币供求决定，而是由可贷资金供求决定。后来经英国经济学家勒纳综合并将其公式化形成可贷资金理论。该理论一方面批评古典利率理论对货币因素和存量分析的忽视，另一方面也反对凯恩斯对实际因素和流量分析的完全否定。认为利率应处于可贷资金均衡的水平。,可贷资金需求来自投资I（r）和净窖藏H，可贷资金供给来自储蓄S（r）和货币供应增量M。因此利率的决定用公式表示为：S（r）十M=I（r）十H虽然新古典学派的可贷资金理论同时考虑了实物因素和货币因素，尤其将货币因素引人古典利率决定的分析中，表明货币非中性，强调货币因素在利率决定中的作用。但由于对国民收入这个在商品市场和货币市场中非常重要的变量缺乏重视，公式所决定的利率并不能使商品市场和货币市场同时达到均衡。,IS一LM模型分析方法,IS一LM模型分析利率的决定，是最彻底的运用一般均衡分析来说明利率决定的模型。这一模型建立了一种使利率与收人在储蓄和投资、货币供应和货币需求相互作用之下同时决定的利率理论。因其一般均衡分析的特点使模型具有一定程度的确定性和稳定性，成为20世纪以来宏观经济理论中极为重要和基本的模型。其形成的过程如下：,希克斯的lS一LL模型。希克斯认为若不考虑收人因素，任何理论都不能明确确定利率的水平。他在1937发表的凯恩斯与古典学派一文中认为凯恩斯与新古典学派的利率理论都存在片面性。为弥补凯恩斯利率决定的不足，修正新古典利率理论，希克斯得出三个等式，一是货币需求函数M=L（Y，i），认为货币需求不仅受到利率的影响也受到收人的影响：二是投资函数I=C（Y，i），认为收人变动可通过消费需求影响投资；三是储蓄函数S=S（Y，i），这一函数是在凯恩斯理论的基础上综合了古典理论。他由第一个等式得出LL曲线表示收入与货币供求与利率的关系，由第二、三个等式综合得出IS曲线，表示收入一定下投资等于储蓄时决定的利率，而这两条曲线焦点决定均衡的收人与利率。,汉森的lS一LM模型。汉森在1949年出版的货币理论和财政政策一书，以希克斯的lS一LL分析模型为基础，提出IS一LM分析，指出利率和收人水平由商品市场和货币市场的相互作用决定。IS曲线表示商品市场均衡，即I（r）=S（Y），LM曲线表示货币市场的均衡，M=L1（Y）+L2（i）。汉森明确指出只有依据投资函数、储蓄函数、流动性函数和货币供给函数，才能建立一个完整的利率决定理论。正如他在书中所说：”新古典学派的公式表述和凯恩斯的公式表述两者综合起来，确实为我们提供了一种适当的利率学说。”,作为利率决定模型，lS一LM模型的一般均衡分析使利率决定理论更科学、更完整，但它仍存有一定的局限性：一是IS曲线代表的是实际利率而LM曲线决定的是名义利率，两者的统一必须保持物价水平不变；二是模型分析中未考虑各因素之间的相互作用。,IS一LM分析的补充。对IS一LM分析，后来的经济学家基本持赞赏的态度，认为此模型能够对复杂的经济现象加以概括，并在各经济变量之间建立一种均衡关系，不失为实用的利率决定分析。但他们也指出，以物价和工资不变作为前提的IS一LM存在局限。因此他们对原有模型进行了修正，探讨当物价、工资变动时利率如何决定的问题，这其中重要的代表是帕廷金的CC一BB分析。,CC一BB分析利率的决定,美国经济学家帕廷金在1956年出版的货币、利息与价格一书中建立起由劳动市场、商品市场、债券市场和货币市场共同组成的”四市场宏观经济模型”，他认为只要前三个市场均衡，货币市场一定均衡，而劳动市场因工资和价格的自动调节，会永远保持均衡，因此利率是由商品市场和债券市场决定的。他先用局部均衡分析法建立劳动市场、商品市场、债券市场和货币市场分别均衡的模型，再用瓦尔拉斯定律将这些独立的市场均衡模型融合在一起，通过实际货币余额来分析利率的决定。,帕廷金用四个方程式分别表示四个市场各自的均衡条件：Q（W/P，K0）=R（W/P）为劳动市场的均衡条件F（y0，i，M0/P）=y0为商品市场的均衡条件Bd/iP=H（y0，1/i，M0H/P）=Bs/iP=J（y0，1/i，M0F/P）为债券市场的均衡条件L（y0，i，M0/P）=M0/P为货币市场的均衡条件,认为增加货币数量只能使利率暂时下降，但很快就回到原有水平，货币在经济活动中保持中立。因此决定利率的因素是实物而非货币。利率是由商品市场的CC曲线和债券市场的BB曲线来决定，CC与BB的交点代表一对均衡价格水平和均衡利率。他认为货币流动性的增加降低了均衡价格的水平，但并不能影响均衡利率；而货币供给的增加也只会引起货币工资率和物价水平的上涨，不能改变实物利率。帕廷金的CC一BB模型分析同样运用一般均衡分析来说明利率的形成，而且将关注的视角从商品市场、货币市场扩展到包括劳动市场、债券市场，较充分地考虑到影响利率变动的因素。,从利率结构体系分析利率的决定,上述利率决定理论在现实经济中还不能解决实际问题，因为在现实经济中，任何时候都存在各种不同的利率，这些不同的利率既相互影响又相互制约，存在一定的内在联系。那么利率结构究竟是如何形成的呢?这个问题成为许多经济学家孜孜以求的领域。,利率期限结构理论,利率期限结构理论认为利率的高低主要取决于金融工具不同的到期期限，并探讨金融工具到期时的收益与到期期限之间的关系。在理论分析中，经济学家们多不考虑其他因素的变化对收益的影响，仅从债券期限的不同考察收益与期限的关系，在解决为什么短期利率或者高于长期利率或者低于长期利率，长短期利率或者一致或者不一致的问题上，形成各种不同的理论。根据前提假设的不同，经济学家从两个角度分析了利率期限结构。,以确定的预期利率和固定的现金流为假设前提下，利率期限结构理论包括三个分支。（1）预期理论，由费雪于1896年提出，后经希克斯等后来者完善。认为长期利率是预期未来短期利率的函数，长期利率等于当期短期利率与预期未来短期利率之和的平均数。（2）市场分割理论。由于预期理论假定长期和短期资金市场是统一的，资金可在长短期资金市场上自由移动，不完全符合现实，以科伯森、莫迪利亚尼为代表提出市场分割理论。认为各种资金市场是彼此分割、相互独立的，而长短期利率由各自的供求所决定，两者互不影响。（3）流动性升水理论。,流动性升水理论认为前两种理论都存在对风险这一重要因素较极端的假设：预期理论假设不存在风险，市场分割理论则作为完全的风险回避者。希克斯在价值与资本一书中指出不同利率之间的相互关系不仅与对未来利率的预期有关，更与风险的回避有关。这一观点获得迈泽尔曼、豪根、罗宾逊的认同，他们进一步完善了该理论，认为在不同的期限的债券之间存在一定的替代性，而投资者对不同期限的债券具有一定的偏好，故长期利率高于短期利率是用于补偿债权人流动性偏好的更长时间的放弃所承担的风险。该理论因综合了前两种理论的特点并解释了不同期限债券利率而得到较广泛的认可。,两种随机利率估价模型,一是对连续时间变动的研究。经济学家考克斯、英格索尔和罗斯在1981年为利率期限结构传统理论的检讨一文中用一般均衡的分析方法对利率结构问题进行研究，并于1985年在利率期限结构理论一文中提出利率的一般均衡模型即CIR模型，成为最简单的连续时间模型的代表。该模型表明利率随时间变动而变动，最终实现人们投资各种金融资产的效用最大化。经过大量数学计算，可用公式表述为：r=a（r-r）+其中r表示利率的变化，a表示即期长期利率的调整系数，r为平均利率，r表示即期长期利率，表示期望值为零的误差项。,二是对离散时间变动的研究。经济学家托马斯霍和李善宾在1986年期限结构变动与利率或有债权的定价一文中对债券价格从一个时期到下一个时期的变动进行定量分析，从而得到多个期间的利率，形成一个预期短期利率结构模型即二项树模型或称H-L模型，成为最简单的离散时间模型的代表。二项树模型采用局部均衡分析在实际中得到广泛运用，尤其是对债券期权等长期利率期权定价时显得更为有用。,利率风险结构理论,20世纪市场经济的发展，使信用成为现代经济的一个显著特征。而信用风险也因之大量存在于经济、金融交易之中。信用风险的重要特点在于其结果只能遭受损失，因而这种风险的存在使金融工具在其他因素不变的条件下就有不同的收益率，也就有不同的利率构成，因此形成利率结构的风险溢价说。该理论认为风险溢价是指在其他因素不变的情况下，具有违约风险与没有违约风险的金融资产收益间的差额。因投资者的各种金融资产的实际收益率的概率分布不同，所以它们的风险溢价不同，从而也就决定了金融资产利率结构的形成，并指出经济周期、市场分割以及金融工具的信用评级都会对风险溢价产生影响，继而影响利率结构。,利率对经济变量作用,从利率决定理论的分析可知，经济金融运行诸多因素的变化都会引起利率的波动，与此同时，许多经济学家也发现利率同样会对经济金融运行产生影响。20世纪前20年，由于人们崇尚市场机制的自动调节作用，因而利率对经济金融变量的影响虽有涉及但研究并不深入。发生于20年代末、30年代初的经济大危机和经济大萧条证明了古典经济理论的缺陷。经济学家在研究利率问题的时候，开始更多的关注利率对经济金融变量的作用，尤其强调利率作为经济杠杆，对经济的调节作用。,五六十年代，西方社会经济相对繁荣稳定，对利率作用的研究也更为广泛与深人。70年代出现经济滞胀，凯恩斯理论陷人尴尬境地，利率作用的研究也呈现出多元化。七八十年代以来经济金融自由化的复兴和发展，包括金融工具与金融市场的不断创新和金融危机的频繁出现等，使利率作用理论更多地表现在一些利率政策的建议与实践中。为理清有关利率作用的理论研究，本节选取几个重要的经济变量，通过分析不同理论中利率对这些经济变量的影响来进行说明。,利率对物价的作用,最早从理论上提出物价与利率变动紧密相连的是威克塞尔。他认为决定物价水平的是生产、投资、消费与储蓄，而利率是影响这四个变量相对关系最重要的因素。利率上升，生产要素价格必然下降，带来其所有者收人减少，使消费需求减少，导致物价下跌。所以利率与物价呈反向变动。正因为利率与物价呈反向变化，故银行可以通过利率政策调节货币供应，影响物价。持这一观点的经济学家还有马歇尔、霍曲莱、林达尔等，他们都认为利率的变动是导致物价变动的主要因素。,林达尔在威克塞尔的理论基础上，于1939年出版的货币和资本理论研究一书中指出，利率对物价的影响主要通过人们对储蓄、投资、收人以及生产资源的配置等因素而发挥作用，而且这一作用过程需要一定的时间，并特别强调货币供给变动的作用，指出中央银行在实施利率政策时，须配合以相应的货币供给政策才能达到预期效果。,对于利率与物价的反向关系，一些经济学家提出了不同的看法。费雪在1930年利息理论一书中将利率区分为名义利率与实际利率，并以此为基础分析了利率与物价水平之间的关系。指出名义利率与物价呈同向变动，实际利率是名义利率扣除物价变动率的结果。他根据英美两国物价指数与利率实际变动的情况，认为利率和物价的循环趋势和长期趋势一般是在同一方向。费雪的名义利率与实际利率的区别为以后经济理论分析做出巨大的贡献。与费雪观点一致的还有货币学派的弗里德曼。他还进一步指出价格预期效应会带动利率与物价同涨同落，并得出货币供给的增加总是与名义利率和物价的上涨粘在一起的。,利率对储蓄和投资的作用,古典利率理论认为利率具有自动调节资本供求的功能，高利率鼓励储蓄同时抑制投资，低利率则相反。凯恩斯在就业利息与货币通论中否定了这一理论，认为利率对投资的影响不是直接的，而是通过与资本边际效率的对比关系影响投资，而利率也只对储蓄形式的选择有决定作用，不能直接影响储蓄水平。他认为传统理论对利率作用的分析有两个基本错误：一是假定收入水平不变；二是假定投资和储蓄变化是互不影响的。,新剑桥学派认同他的观点，并进一步指出利率对投资非直接作用，在调控有效需求方面作用有限。而新古典综合派通过创立lS一LM模型分析，更加强调利率对商品市场、货币市场的同时影响，认为利率对投资储蓄、货币供求都具有重要作用。比如低利率可以刺激投资，增加货币需求，从而可以扭转经济萧条的状况。现代瑞典学派同样重视利率对经济运行的影响，认为利率能够决定企业的生产规模和投资规模，同时对居民的消费和储蓄行为也有影响，因而利率至关重要。,利率对货币供求的作用,在货币需求方面，英国经济学家马歇尔和庇古较早论述了利率通过影响持币的机会成本对货币需求有重要的作用，其后的经济学家沿着他们的思路进行了更深人的研究。凯恩斯的流动偏好理论分析了利率变动与投机性货币需求的反方向变动关系；鲍莫尔、托宾的平方根定律论证了利率对交易性货币需求的影响；惠伦、米勒和托宾的立方根定律探讨了预防性货币需求的利率弹性；托宾运用资产选择理论定量地分析了投机性货币需求和利率的关系；弗里德曼则通过对机会成本变量的分析阐述了其利率对货币需求具有较弱影响的观点。可见，承认利率对货币需求具有影响作用是几乎所有西方经济学家的共识，他们之间的区别仅在于对利率的影响程度的认可不同。,在货币供给方面，20世纪50年代以前，多数经济学家将货币供给视为外生变量，因此利率无法影响货币供给。从五六十年代起，经济学家对货币供给的认识发生变化，视货币供给为内生变量，开始更多地关注利率变动对货币供给的作用。这其中以罗莎的信用可利用说和托宾的内生机制说为主要代表。罗莎通过短期利率和长期利率变动对贷款人的影响来说明利率影响货币供给。认为短期利率的变动会使贷款人对利率变动和长期市场产生不确定性心理，从而影响银行信用可利用能力，继而影响货币供给。托宾认同罗莎的这一观点，并提出内生机制说，认为货币供给不仅由中央银行控制的基础货币决定，也取决于货币乘数的大小。因为利率的变动能改变银行的现金比率和公众的通货比率。,利率对汇率的作用,最早探讨利率和汇率关系的是英国经济学家乔治戈申，他在1861年出版的外汇理论中指出不同国家货币的利差对汇率决定有重要作用。20世纪初，尤其是第一次世界大战后，国际金融市场上货币的贬值与汇价的波动成为一个重要的特点，使得许多经济学家将利率视为影响汇率的主要因素。其中，凯恩斯是最早明确提出这一观点并建立利率平价理论的经济学家。认为远期汇率与利率相关，各国短期存款利率之间的差额是决定远期汇率最基本的因素。凯恩斯从资本流动的角度出发，引入利率因素分析汇率的决定，为研究利率对汇率的作用奠定了理论基础。此后，一些经济学家对他的理论进行了补充与发展：,一是新剑桥学派的琼罗宾逊认为汇率取决于两种货币价值的比率，汇率变动则取决于市场的供求，而在影响供求的因素中，利率是重要的变量。并指出开放经济条件下利率变动会引起资本流动，而导致汇率波动，因此一国利率政策对汇率决定起着重要的作用。二是交互性原理的提出。持此观点的经济学家认为凯恩斯的分析是一种静态分析，而远期汇率的调整并非像凯恩斯所论述的是完全自动的过程，远期汇率也并非完全受制于利率平价。远期汇率与利率平价之间始终存在偏差，利率平价与远期汇率之间相互作用。在具体分析远期汇率是如何决定的理论中，形成了抛补的利率平价和非抛补的利率平价，从而完善了利率平价理论。,以上观点虽然说明了利率变动对汇率决定的影响，但它们以国内外金融市场一体化、套利资金无限供应的前提条件在实际中受到限制，同时对市场投机因素的忽略也削弱了论证力度。基于这些局限，20世纪五六十年代以来的经济学家们进行了一些修正与补充。认为在分析利率平价和远期汇率关系时，既要考虑套利者行为，也要考虑投机者行为。并指出市场上套利者为主体时，利率对汇率的影响大；而若以投机者为主体时，利率对汇率的影响就存在较大的不确定性。同时，他们还就利率对即期汇率的影响进行了分析，认为汇率的决定并非依赖单个市场，也非单个因素可以解释。而应从货币市场、商品市场和资本市场的总均衡出发，引入投机行为、合理预期、风险偏好等角度来论证。,在开放经济条件下，由于货币的自由兑换和资本的自由流动，一国在国内货币市场上的操作必然直接或间接地影响到国际货币市场和外汇市场，作为市场”价格”的利率和汇率联系日益密切并通过它们的变动过程影响资本流动，进而影响一国国民经济的发展。随着全球化的推进，这种影响愈发显得重要。因此一国在制定其经济政策时，必须注意同时考虑利率和汇率，以及由之产生的对政策内外效应的影响。20世纪60年代初，经济学家蒙代尔和弗莱明分别探讨了货币政策和财政政策在不同汇率制度下的作用。据他们的模型，一国采取货币政策和财政政策时，利率、汇率等经济变量随之而发生变化，从而影响到国际收支，并使市场重新实现均衡。,蒙代尔一弗莱明模型主要讨论了在固定价格下利率和汇率变动的关系，一些经济学家又从价格具有弹性和粘性的角度分析货币政策实施后利率和汇率的不同反应。一是在价格变动的模型中，汇率被看做两国货币的相对价格，因此认为货币市场均衡对汇率的决定有重要影响，利率和汇率存在反向运动的关系。二是在价格具有粘性条件下，美国经济学家多恩布什于1976年提出的汇率超调模型，认为当一国就国内经济问题而采取货币政策时，必须注意本国货币的对外关系，即国内利率变动是否会引起汇率超调。,还有一些经济学家认为外币资产的利率也应成为考察国家间利率和汇率关系的一个重要因素，于是建立起MM一BB一FF模型。这一模型将一国的资产分为本国货币（M）、本币资产（B）和外币资产（F），认为若财富总额不变，国内利率和国外利率发生变化，必然会影响到汇率，进而使公众的资产组合随之而发生变化。这一模型从三个市场的均衡讨论了利率和汇率的关系，从理论上为一国利用货币政策调节经济运行提供了依据。,利率风险管理,20世纪以来，伴随经济货币化、金融化程度的加深，金融内涵和外延的变化远非20世纪之前的人们可以想像，金融对经济的影响也因之而空前的复杂。一方面，金融对经济具有极大的促进作用；另一方面，金融创新的大量涌现和金融市场的飞跃发展也大大增加了金融风险发生的概率。因此对金融风险如何管理以趋利避害成为许多经济学家探讨的热点，作为金融市场主要风险之一的利率风险自然备受关注。,利率风险管理的重点在于对利率风险敞口的研究，即如何测定利率风险?传统的利率风险管理理论用证券投资的平均期限来衡量风险，即主要是看证券到期收益率是否与某一同样期限的证券收益率相一致，这种角度虽有合理性但不能准确地估算随利率变动而产生的价格变动。从1938年麦考莱提出“持续期”概念以来，一些经济学家在此基础上运用各种方法研究利率风险的测定问题取得很大的进展。,持续期从形式上看是一个时间概念，即作为一个债券一系列未来收人的平均期限，它反映了该债券或债券组合暴露在风险中的时间越长，风险越大。但仅以此来理解持续期难免流于肤浅。因为如果进一步求出债券价格p0对其到期收益率（利率）的一阶导数的话，持续期实质上是债券价格的利率弹性。债券的持续期越长，即其各期现金流的平均期限越长，其整体现金流暴露在利率风险中的平均时间也就越长，因而面临的利率风险越大，对利率也就越敏感。,影响债券持续期大小的因素主要有债券的成熟期的长短、息票率、到期收益率。在其他因素不变的情况下，成熟期越长，或息票率越低，或到期收益率越低时，债券的持续期越长。此外，持续期的一个非常重要的性质是具有可加性，即由不同持续期的债券组成的债券组合的持续期等于这些债券持续期的加权和，其权数是每种债券价值在整个组合中的比重。持续期的这一特点大大方便了组合投资对由多种资产和负债组成的复杂组合的利率风险管理，即进行所谓的利率风险免疫（riskimmunization）管理通过某种管理方法使得银行的资产和负债分别受到利率变动的影响能相互抵消。相对于传统的利率敏感性缺口管理而言，持续期缺口管理能更有效地管理利率风险。,麦考莱持续期分析仅仅考虑利率敏感性和预期期限，却忽视了有些金融工具隐含期权的存在，从而使利率风险的测量不够充分。弗兰克法波齐提出有效持续期予以补充。有效持续期考虑到随利率的变化，预期现金流会随之改变，而金融工具的价格也会受到影响，因而其研究的结论即D=（p_p+）/p0（R+R_），可对以不同收益曲线为基础的金融工具价格计算出有效期。有效持续期虽比麦考莱持续期有所改进，但还不能完全正确描述金融工具价格对利率变动的敏感性。,因而又有学者引入凸度分析（凸度能衡量曲线的弯曲程度），实现对利率风险更准确的测定。还有学者加人漂移（向上或向下的非随机的变动趋势）、均值回归（逐渐返回到原有水平的变化规律）等分析角度，运用数学、统计学方法和计算机技术，使测量的准确性大大提高。在研究利率风险大小的过程中，用于防范、化解利率风险的管理工具、方法也应运而生，如利率期货和利率期货套期保值、利率互换、利率期权以及远期利率协议等。,利率政策理论,利率政策理论来源于利息性质理论、利率决定理论以及利率作用理论，是最能反映时代背景、国家背景的理论研究。20世纪以来，各家学派对利率政策的阐述多是针对发达国家的经济运行，主要体现在利率政策有效性的争论以及对利率作为货币政策中介指标的认同方面。而对发展中国家的利率政策研究，直到20世纪70年代，随着”金融压制论”和”金融深化论”的产生，才得到重视。20世纪80年代以来，无论发达国家还是发展中国家，通过实际经济调节中对利率政策的频繁使用，似乎表明基本认同利率自由化的好处与利率作为宏观经济调控的杠杆作用。,关于货币政策的有效性,19世纪末至20世纪前30年，发达国家的主导经济理论是以马歇尔为代表的新古典学派的观点。由于崇尚经济自由主义，认为利率的波动能够自动调节资本的供求，所以主张政府应坚守自动调节的经济原则，什么也不管的政府才是最会管理的政府。同一时期的瑞典经济学家威克塞尔针对19世纪末资本主义走向垄断之后的市场机制失调，意识到传统经济理论和微观研究方法的局限，指出国家干预经济的必要。这一思想在其利率决定和作用理论中都有体现，其货币利率和自然利率的区别与联系为利率政策的有效性也奠定了理论基础。,在1898年利息与价格一书中他较系统地论述了利率政策的有效性，提出三个命题：一是中央银行变更利率对商业银行和其他存款利率有直接的影响；二是长短期利率体系将全面而同时地相应变动；三是借款人和储蓄人对利率变动都较敏感。威克塞尔虽没有形成一套系统的宏观经济理论，但他的宏观分析角度、国家干预主张都对后来的凯恩斯主义产生极为重要的影响。,1927年和1930年，帕尔吉斯和里芙勒两人发表著作指出这三个命题与现实的情况有差距。（1）变更利率不会自动诱发商业银行之相应变动；（2）短期利率的变更即使会影响长期利率，其影响也很微弱；（3）对各类企业而言，利息费用与其他费用相比，皆微不足道，因而可被忽视。1936年发表通论时认为在经济周期性变动的某种阶段，投资对利率无弹性，货币需求在某种低利率下有无限大的可能性。于是一般人对利率的效应和整个金融政策开始加以怀疑。但此见解之普遍被人接受，则是三十年代末牛津大学等机构对投资的利率弹性进行测验调查的结果。调查结果都得出了利率不是影响投资的重要因素的结论。这个结论正好成为凯恩斯的上述理论之实证的根据。,19291933年发达国家为首的整个资本主义经济体系爆发了经济大危机，危机使经济运行陷人前所未有的困境，使得经济自由理论无法自圆其说，在政策上也束手无策，自由放任只能导致危机愈演愈烈。残酷的现实为凯恩斯主义的形成提供了充要条件，凯恩斯指出经济危机源于有效需求不足，而高利率是影响有效需求不足的重要原因。凯恩斯认为利率是纯粹的货币现象，由货币供求决定。因为人们具有流动性偏好而货币供给又是外生的，故利率不具有向下的充分弹性。因此只能借助政府力量增加货币供应量来压低利率调节经济。但20世纪30年代的经济萧条中，利率尽管大幅下调，也没能阻止经济衰退，显然利率政策的有效性值得怀疑。,凯恩斯指出利率下降是有限度的，利率降到一定水平后，货币的投机需求会很大，货币利率会出现绝对的刚性（所谓流动性陷阱），因而货币政策的效果将大打折扣，因此要提高有效需求需要运用扩张的财政政策和奖出限入的外贸政策。同时他强调投资主要受资本边际效率影响，利率对投资的作用远非传统理论而言的重要。,第二次世界大战以后，英、美、西欧等一些国家债券的大量发行，导致金融领域发生一些变化，主要表现在：首先，国债规模的庞大使中央银行通过市场对利率的调节成为可能；其次，金融机构持有债券量增加，使其对债券收益的变化较为敏感。这些变化为利率政策的有效使用埋下伏笔。经济学家罗莎在利率与中央银行一文中指出，之前学者对利率政策的否定是因为人们仅关注投资需求对利率变动的弹性，而忽略了资金供给对利率的弹性。他认为利率变动可能通过影响贷款人的资金供给对经济发挥作用。于是威克塞尔的三个基本命题又再次得以强调。以后的经济学家如卡莱肯、托宾、斯科特等进一步发展了罗莎的理论。,贷款人对于利率的变动为什么具有强烈的感应性，因而影响其贷款态度，影响其资金供给，以致影响借款人的信用利用可能性呢？主要是由于贷款人必须保持足够的流动性，若感到流动性状态不佳，就不得不调整其资产构成，借以补足其不足的流动性，因而就势必减少或停止其信用供给，以致大大影响信用的利用可能性。,例如，为了调整经济，假定金融当局通过公开市场操作卖出政府债券。这时政府债券价格将相应下落，而利率上升；政府债券价格的下落，意味着金融机构所保有的资产中流动性最高的资产的价值下落，意味着流动性的减少。为了补足减少的流动性，金融机构就不得不削减其信用贷款，或不得不卖出收益性较高而流动性较低的私营企业债券，而换购收益性较低而流动性较高的政府债券，致使银根紧缩。如此换购，无异于从私营企业收进现金而又转手将其交纳于中央银行。金融机关此时之所以要如此行动，是由于在此时流动性的要求压倒了收益性的要求。相反反是。,第二次世界大战以后，即20世纪四五十年代的这一时期，西方主流经济学派凯恩斯学派对利率政策的认识也伴随经济运行的实际变化而更为客观。新剑桥学派认为，虽然一国中央银行对该国的利率体系有较强的控制力，但控制力度不是直接的，而是通过影响借贷资金来实现的，利率对经济的调节作用是有限的，故他们认为利率不是一个万能的政策工具。新古典综合派则认为由于利率在经济中极为重要，利率又受中央银行的控制，所以政府依靠这个工具就可以有效调节经济，因此提出”逆风向行事”的政策主张，在经济萧条时通过降低利率来刺激投资提高有效需求，而当经济过热时通过提高利率制止通货膨胀。,20世纪60年代中期以来，凯恩斯主义在西方国家政策主张的弊端开始显现，长期的膨胀性货币政策和赤字财政政策使赤字越来越大，通货膨胀率也不断攀升。到了70年代，西方各国普遍出现”滞胀”局面，凯恩斯主义在这种形势下，既无法做出合理解释也不能给出积极对策。于是始于50年代中期的货币学派因其主张顺应当时经济形势的需要，一时成为西方国家制定经济政策的理论基础。货币学派坚持经济自由主义，反对国家过多干预，认为中央银行只要控制好货币供应量便完成任务。而利率政策被当作多此一举。,以货币学派为代表的新经济自由主义在20世纪七八十年代占据主流学派的地位，但在现实经济中其政策效果并未能如人所愿，治理滞胀取得短暂的成功后，经济衰退、金融风险加大以及经济秩序混乱等现象出现使其理论受到质疑，国家干预主义重新抬头。80年代中期，以美国经济学家曼昆、萨默斯、斯蒂格利茨等为代表人物的新凯恩斯主义经济学派开始走向主流地位。新凯恩斯主义虽然赞同原凯恩斯主义（新剑桥学派和新古典综合派）对利率重要性的论述，但在此基础上，他们更多地考虑利率在不完全信贷市场上的效应，认为利率政策的作用是有限的。,无论如何争论有效与否，利率政策始终是发达国家进行宏观经济调节时可供选择的政策工具之一。利率是金融市场的”价格”，金融与经济的密切融合决定了各种经济理论都不能忽视对利率政策的探索。,利率能否作为货币政策的中介指标,自20世纪30年代凯恩斯主义确立以来，利率能