清华大学投资银行学3-类比估价模型

估价模型方法和理念(2)类比模型,产业与产品市场,现有业务持续经营价值(AssetinPlaceValue),公开的投资机会价值(GOV),股权融资工具,固定收益融资工具,金融系统,混合融资工具,企业价值的业务结构,潜在的投资机会价值(GOV),类比估价理念：一价原理,投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格,或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。类比估价过程：通过参考市场上已经交易的“可比”公司市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)：V*=y*(V/y),类比估价模型种类,1.可观测的类比指标财务指标P/S股票价格/销售收入EV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响，石油公司估价时多采用该类比模型。P/E股票价格/每股收益(市盈率)P/CF股票价格/现金流MV/BV股票市值/净资产帐面价值(市净率)保险公司,EBITDA倍数,目前对电信公司进行估值时所最常采用的办法EBITDA指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的盈利,企业价值EBITDA,倍,EBITDA倍数=企业价值/EBITDA投资者一般以未来预测的EBITDA作为定价的参考以SBC为例：股票市值944亿美元（8/15/2002，股价28.14美元）相应的企业价值为1199亿美元2002年预计的EBITDA=215.8亿美元，2003年预计的EBITDA=213.3亿美元02EBITDA倍数=1199/215.8=5.603EBITDA倍数=1199/213.3=5.6,NTT,Verizon,英国电信,韩国电信,SBC,*根据2002年8月15日股价。,2.可观测的类比指标非财务指标P/PageView网络公司P/CustomersP/储量价值石油公司P/土地储备基金（房地产公司）,类比估价模型应用技术问题,1.如何界定和找到可比公司？那些特征相似才能使公司可比？“可比”公司是一个主观概念,模糊不清，市场上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产。可比公司选择具有主观性，有偏见的分析人员往往会选择一组有偏的“可比”公司来印证他对公司价值的评估。,选取可比公司通常有以下标准：近似的市场类似的业务类似的市场地位类似的规模类似的业务增长率,注：除倍数外单位均为百万美元，根据8月15日价格,可比公司选择是一项非常复杂的工作，这里选取6家国际主导电信运营商,1992-1993年，43家软件公司、327家非软件公司IPOPE,增强可比性的措施：对潜在公司深入研究，包括对驱动价值增长的关键因素(战略、市场地位等非财务指标和财务指标的分析，缩小可比公司范围中石油实例：新兴市场国有石油公司民营化公司实践中通常以同行上市公司作为可比对象。但同行企业价值增长曲线阶段和风险差异大，甚至超过不同行业。,2.如何选择V？股票价格P企业价值EV,3.如何选择用于比较的可观测指标y？从理论角度，选择的类比指标y应该：(1)与公司价值密切相关。例如，在美国无线通信产业，价值相关因素为特许经营区域的人口，而不是财务收益。(2)尽量产生比较稳定的V/y。如果V/y波动相当大，则说明y选择不合适。如果V/y比值波动大的原因是y受短期数据超常波动的影响，则需要平滑。例如,采用5年平均值。,4.如何选择类比值(V/y)？中位数？平均数？加权数？善于应用统计技术和研究待估公司进行可比分析和数据选择、调整。,最传统的类比方法市盈率(P/E）S&P500市盈率19922001,市场时机与市盈率,市场时机与市盈率S&P指数市盈率(18722000),股票价格以当年1月股票价格计算的PE值，收益为上年收益,S&P500市盈率18722000年,股票价格为1月份价格，收益为前十年平均,1996-2000年若干行业市盈率,通用汽车市盈率,数据来源：Bloomberg,杜邦公司市盈率变化,Microsoft上市以来的市盈率,数据来源：Bloomberg,DELL市盈率,数据来源：Bloomberg,Cisco市盈率,数据来源：Bloomberg,Yahoo市盈率,19981999年，Yahoo股票价格从25美元上涨至225美元，市盈率为1406倍；AOL股票价格从1998年6月的20美元上涨至1999年4月的150美元，市盈率694倍，股票市值为通用汽车2.5倍。,数据来源：Bloomberg,市盈率作为最传统的类比估价模型，不能一致地应用于全部企业，例如，亏损、零盈利、微利，局限性日益增加。在帐面利润为正的条件下，公司股票市盈率数值波动范围巨大，从几倍到上千倍。市盈率数值本身并没有经济和投资意义，并不象温度计数值那样提供明确一致的信息，市盈率数值相同隐含公司未来增长预期不同。,市盈率与其它类比模型，例如，企业价值/利息税及折旧摊销前收益、股票市值/销售收入一样，不是可靠的估价依据和评价基准。不存在判断市盈率是否合理的基准市盈率数值，单纯以市盈率数值来评价和争论个股高估或低估并不可靠。包含不同成长阶段上市公司的各种指数市盈率数值的历史变化区间、中位数、平均数、离散度(方差)差异甚大，市盈率隐含的经济和投资意义大不相同。,高成长阶段的公司，经营历史短，信息和评价不充分、未来经营不确定程度高。股票价格与当前利润并不成显著和比较稳定的相关关系，市盈率数值高度不稳定。此时的高市盈率并不表示股票价格严重背离公司内在价值，只是公司内在价值实现的风险较高。投资高成长阶段的公司就是投资于潜在、不确定的增长机会，包括机会获取和将投资机会转化为现实盈利的执行能力两方面的不确定。属于风险投资或投机。因此，市盈率适用性差。,帐面微利时，市盈率数值非常高也没有经济意义和投资意义，其数值异常高并不意味远离企业内在价值。因为反映股票市场对公司当前业务未来增长机会未来成长的乐观预期的股票价格与公司当前正在运作的小规模业务所产生的会计帐面微利并不构成具有相关性的比例关系。市盈率失去了评价的条件，难以判断股票高估或低估。如果简单地按照常规的市盈率水平进行判断，容易使投资者丧失巨大的增值机会。,成熟发展阶段的公司经营和受到股票市场评价的历史长，未来经营的稳定性也比较高(被并购)，信息充分，评价的有效性程度高，股票价格与当前收益相关程度高，比例关系稳定。市盈率波动幅度低，适合采用市盈率法股票。以这类公司构成指数，其总体市盈率的历史经验数值变化范围可以用于评价股票市场价格水平是否严重背离内在价值，作为股票市场危机的预警信号。但实践中难以确定股票市场过度投机的市盈率数值界限。,非市盈率类比指标：规避市盈率的不适应性，增加类比指标的稳定性。缺陷：未考虑公司成本控制能力。尽管利润和帐面值有显著下降，但是销售收入可能不会大幅下降。例如，使用P/S对一个负利润公司进行估价时，因为无法识别公司成本、毛利润方面的差别，可能得出极其错误的估价结果。,类比估价模型形式简单，依赖股票市场信息。估价时无需明确假设条件。类比估价模型基于股票市场评价理念和标准，反应了股票市场对公司价值各种预期或溢价，例如，兼并收购，潜在增长机会等。在市场高涨时乐观预期，在市场低弥时悲观预期。可以获得相对于可比公司，在相同的市场环境中的价格市场定位。基于长期预期基础上的公司股票市值与当前财务或非财务指标之间相关性可能非常弱。,类比模型衍生形式,EV/IC,P/PVGO,数据来源：RichardA.Brealey,StewartC.Myers,PrinciplesofCorporateFinance，5thedition,1996年,类比加权模型PaPEbPB考虑y增长率的类比估价模型(V/y)(P/E)(P/S)gg，g,例如：,EBITDA倍数/EBITDA增长率,市盈率以美国股市2000年6月23日（上周五）收盘价计,市盈率对增长率,市盈率对增长率,市盈率对增长率=市盈率/(净利润增长率100)分子一般为上年度实际或预计的市盈率，或者本年度预计的市盈率；分母一般取未来三年预计的净利润的年复合增长率以法国电信为例：02市盈率=15.1倍预计2002-2005年，净利润年复合增长率为17.3%则市盈率对增长率15.1/(17.3%100)=0.87,体现出市盈率与公司增长业绩之间的关系，反映可比公司之间价值是否有被低估或被高估。,法国电信,澳大利亚电信,意大利电信,英国电信,韩国电信,*根据2002年8月15日股价。,(Price/R)/g估价模型-eToys,g销售收入增长率,价格比贴现盈利乘数模型,估价模型理念和模型方法(3)期权模型,观察公司成长过程及其价值变化可以发现，不管在高技术、中技术，还是低技术产业企业价值增长呈现两极分化。不少公司成长过程中，企业价值衰减。一批公司市场价值呈现随业务成长和成功持续快速递增、甚至攀升现象。例如，高科技领域的微软、Dell、Oracle等。微软1986年上市时，销售额不足2亿美元，市值只有5.19亿美元；而1996年，销售额增至87亿美元，市值高达1000亿美元，市值增长幅度远远超过销售额。,成长初期的公司，现有业务和已明确的投资机会未来预期增长的预期收益现值远远低于市值，或者当前股票价格中隐含的对公司现有业务增长率及绝对水平远远超过人们预期可信的水平。仅仅按照DCF估价理念和模型方法关注明确投资机会产生的可预期现金流将低估公司价值，或者说不能解释。是股票市场非理性过度亢奋,从而严重高估了这些高科技公司股票价值？还是新的价值驱动因素未被传统估价模型发现，从而到了“把旧世界的价值评估法则抛到一边的时候了”？,公司竞争优势及持续能力不同，适应环境变化的能力不同，创造、把握和行使投资机会选择权的能力存在显著差异。这些差异显著影响公司投资价值。投资机会选择权是指公司选择发展那些富有增值潜力的新业务的权力，但并不一定进行投资。这些潜在投资机会在当前并不产生任何现金流，预计在近期内也不能产生现金流，但正如金融期权一样，未来越不确定，投资机会选择权就越有价值。强调灵活性与适应性的价值。期权提供了一种重要的理念来理解股票市场如何评估公司价值。,期权理念下的公司价值构成,企业价值现有业务持续经营或重组价值现有公开和明确的投资机会价值未来潜在投资机会价值战略前业务价值战略调整后的投资机会价值未来潜在投资机会价值(选择权价值)VisibleRevenueStreamsValue+Non-VisibleRevenueStreamsValueStaticValueofExistingBusinessModel(DCFValue)+FutureGrowthOptionsValue,增长期权来源与类型,公司内部R&D创造的投资机会选择权例如拥有尚未进入投资计划的专利外部兼并收购机会选择权例如，国际投资银行认为Sina、Sohu、NeteaseC、在中国互联网竞争中，Sina的战略收购机会能力最强。因此，股票溢价和投资者价值最高。当前正在经营的业务或者战略投资机会隐含后续伴随的投资机会,期权估价理念实例Amazon,Amazon的商业模式本身是一个随业务扩张而不断强化的支持相关业务发展(投资机会选择权)的商业平台。Amazon商业模式期权包括：业务领域扩展期权。Amazon运用它在主要市场上的优势来开发相近的商业。例如，它把它处于市场领先位置的书籍销售的平台转移到音乐行业中来。这些可以被看作伴随期权。规模扩大期权。公司增长了能力，不仅可以支持潜在的新开发，而且可以支持现有商业的高销售量。,学习期权。公司提供给网络使用者一项有意义的服务，提供了一个可供选择的上网场所，可以追踪使用者的使用方式。Amazon可以使用这些信息来更好地为顾客服务。股权投机。Amazon在很多有前途的行业进行了股权投资，包括药品和宠物产品行业。,在过去的两年里，Amazon基于原来售书业务所建立的用户基础、品牌知名度和信息基础，由销售图书开始，进行了一系列新业务扩张。Amazon股票价值应该由书籍行业加上其他虚值状态的伴随期权的贴现现金流价值。随着书籍行业发展成功，音乐行业的伴随期权由虚值状态转变为实值状态，从而鼓励了音乐行业的投资。随着音乐行业的繁荣，公司又开始执行扩展到电视行业的期权。随着时间的流逝，Amazon的实物期权组合价值日益增加。,Amazon股票价值增长的期权模型,Amazon符合一个充满实物期权的商业的条件：精明的管理者，行业领先者地位，终端市场高不确定性。Amazon当前股票价格为$64，根据它可能的业务增长估计出股票价格为$35。如果仅凭这一差别即断定Amazon股票价格被高估有些武断。因为对Amazon现有业务价值评估没有将它未来“投资机会选择权”的价值考虑在内。如果投资者只对其原有的