流动性的代理变量及其对投资机会的揭示

流动性的代理变量及其对投资机会的揭示,目录,1、流动性的直观含义2、流动性的代理变量3、买方和卖方对于价格的分布4、价格的收敛性（蛛网模型）5、买卖双方的动态变化6、实证结果,流动性是定价的重要组成部份,Pastor,L.,Stamburgh,R.,2003,Liquidityriskandexpectedstockreturns.JournalofPoliticalEconomy111,642-685Acharya,V.,Pedersen,L.,2005,Assetpricingwithliquidityrisk.JournalofFinancialEconomics77,375-410Sadka,R.,2006.Liquidityriskandassetpricing.JournalofFinancialEconomics80,309-349BeKaert,G.,Harvey,C.,LundbladC.,2007.Liquidityandexpectedreturns:lessonsfromemergingmarkets.ReviewofFinancialStudies20,1783-1831.Watanabe,A.,Watanabe,M.,2008.Time-VaryingLiquidityRiskandtheCrossSectionofStockReturns.ReviewofFinancialStudies21,2449-2486.Korajczyk,R.,Sadka,R.,2008.Pricingthecommonalityacrossalternativemeasuresofliquidity.JournalofFinancialEconomics87,Issue1,45-72Hasbrouck,J.,2009.TradingCostsandReturnsforU.S.Equities:EstimatingEffectiveCostsfromDailyData.JournalofFinance64,14451477RANDINS,JOHANNESA.SKJELTORP,BERNTARNEDEGAARD,2011.StockMarketLiquidityandtheBusinessCycle.TheJournalofFinance66,139176.,流动性是定价的重要组成部份,流动性的实证研究在过去十年内获得了长足发展，核心结论是：流动性是定价的重要组成部份，可以获得溢价。流动性好的资产价格高，预期收益率低；流动性差的资产价格低，预期收益率高。众多的重要实证研究围绕流动性展开，流动性的重要意义何在？如何理解流动性的作用机制？它对实际投资有何指导意义？,流动性是定价的重要组成部份,RANDINS,JOHANNESA.SKJELTORP,BERNTARNEDEGAARD,2011.StockMarketLiquidityandtheBusinessCycle.TheJournalofFinance66,139176.,流动性的直观含义,交易所带来的冲击成本流动性越好，冲击成本越小，越容易交易大量的金融资产。,流动性的测量,流动性的测量需要用到日内高频交易和报价数据。实践中可以用每日的交易和价格数据来构建流动性的代理变量，来观察流动性的变化情况。,流动性的测量方法一：LOT：Lesmond,Ogden,andTrzcinka(1999),假设股票的真实收益率为：Rjt=jRmt+jt观察到的股票收益率为：Rjt=Rjt1jwhenRjt2j流动性测度为：LOT=2j1j可使用极大似然法进行估计。,流动性的测量方法二：ROLL,ROLL：Roll(1984)ROLL=2cov(Pt,Pt1),whencovPt,Pt100,&whencovPt,Pt10,流动性测量方法三：ILR,ILR：illiquidityratio,Amihud(2002)ILRi,T=1/Tt=1TRi,tVOLi,t,流动性的测量,Goyenko,Holden,andTrzcinka(2009)发现，近些年来许多流动性指标与日内高频数据所测得的冲击成本的相关性越来越弱，而ILR却能够继续保持。从形式上看，ILRi,t=Ri,tVOLi,t代表了用多少交易量换来了多高的收益率，反映了交易量在收益率或者价格上的密度。我们可以用一套直观的逻辑来解释这个指标所代表的含义。量化投资研究的任务一方面要找到影响因素，另一方面要发现影响模式，这就需要构建模型，包括复杂的非线性模型。,买方和卖方对于价格的分布,假设买卖双方的量价关系满足正态分布，均值不同但方差相同，它们之间的交易可用下图来表示：,买方和卖方对于价格的分布,股票价格通过买卖双方的交易能自动实现均衡，密度函数的交叉点即为均衡价格。卖方对股票价格的平均期望高于买方，使得卖方密度函数位于买方密度函数的右侧。买方分布和卖方分布在价格P上的差异即为买卖双方的分歧，在正态分布的情况下，买卖双方的分歧即为买卖双方密度函数在价格P上的距离。,买方和卖方对于价格的分布,当买卖双方分歧较大的时候，买卖双方分布的距离较大，使得买卖双方难以成交，成交量小；而当买卖双方分歧较小的时候，买卖双方分布的距离较小，使得买卖双方容易成交，成交量大。,买方的需求曲线与卖方的供给曲线,价格弹性较小的供求曲线价格弹性较大的供求曲线,每天、每月交易量的相对整体分布的位置,每天、每月交易量的相对整体分布的位置,价格的收敛性（蛛网模型）,价格的收敛性（蛛网模型）,供需曲线凸度越大，价格的收敛速度越快，价格越稳定；供需曲线越直，价格不容易收敛，反复拉锯。对于正态分布而言，均值左侧下凸，均值右侧上凸。离均值越远，凸度越接近与零。一倍标准差处凸度的绝对值达到最大。收敛型价格对应的特征是价格无论上升不是下降，都对应着放量。,买卖双方的动态变化,买卖双方的动态变化,特征：价格上升，买方主动。如果原先交易量很低，价格上升时交易密度越来越大，未来价格空间上升空间不大；除非有超大的买量上攻，克服了阻力位，出现价格上升时交易密度变小的情形，这时价格上涨的空间变大，是好的投资时机。,买卖双方的动态变化,买卖双方的动态变化,特征：价格下跌，卖方主动。如果原先交易量很低，价格下跌时交易密度越来越大，未来价格下跌空间变化不大，是很好的建仓机会；除非有超大的卖量下攻，克服了阻力位，出现价格下跌时交易密度变小的情形，这时价格的下跌空间变大，有很大的风险。,买卖双方的动态变化：买卖双方都移动的情形,金融危机的特点是买方不愿买，卖方想卖，为了能卖出去，卖方只好大幅牺牲价格。所以它对应的是交易密度低，流动性差的情况。,实证理解,判断