国内外并购目标识别研究综述

国内外并购目标识别研究综述摘要：在企业并购中，如何利用公开信息来识别并购目标一直是实务界和理论界关注和争论的热点，因此区分并购目标与非并购目标的特征也成为近年来国内外学者研究的重要方面。本文对国内外有关并购目标特征研究的重要文献进行了综述，并提出了国内研究存在的一些问题以及后续研究的方向。关键词：并购目标目标特征企业并购一直以来都是国内外学者研究的主要领域，准确的预测并购目标可能使投资者通过构建证券投资组合获得由控制权溢价带来的超额收益。当然并购目标识别错误也可能导致并购的失败。因此区分并购目标与非并购目标的特征也日益成为学者们关注的一个重要方面。特别是随着近年来我国证券市场的迅速发展，上市公司并购事件的发生趋于频繁，如何识别并购目标引起了上市公司，投资者，以及政府监管部门的密切关注。一、并购目标特征的国外研究综述国外对并购目标特征的研究大体可分为60至80年代和90年代以后两个阶段，总的来看，这两个阶段的研究普遍采用了单因素方差分析（ANOVA）和Logit回归分析，虽然所得的结论均存在着差异，但总体来看国外学者一致认为目标公司具有一些明显区别于非目标公司的财务特征。（一）60-80年代的研究成果经过50年代中期的第三次并购浪潮后，国外对并购目标特征的研究进入一个全新的阶段。Stevens（1973）选取了1966年被兼并的公司作为样本，运用多元判别分析（MDA）的模型区别被兼并和未被兼并公司。结果发现被并购公司通常具有盈利性低，流动性高，资产周转水平以及杠杆水平低的特征。UdayanP.Rege（1984）分别对1962-1973和1968年的样本公司进行分析，其研究表明基于历史会计信息的财务比率不能够用来识别并购目标，同时本文对财务特征的影响力做了以下排序：支付，活力，流动性，杠杆，盈利性。Dietrich和Sorensen（1984）以1969-1973年的公司数据位研究对象，发现现任管理者对资产利用能力、资产周转率、报酬支付率、财务杠杆低以及规模小但交易量高的企业更容易成为并购目标，其所用的logistic模型预测准确率更是达到了90%。Harris（1982）的研究分为1974-1975年和1976-1977年两个阶段，在74-75年这一阶段中，目标公司体现出高流动性的特征，在76-77年阶段，低债务利用率则成为主要特征，而规模小且市盈率低同事在两个阶段都有显著的影响。Castagna和Matolcsy（1985）发现70年代并购目标的获利能力低下、流动性高、股利分配率高、账面价值比高。他们还发现公布的会计信息对识别并购目标的作用不大。Palepu（1986）总结了前人研究中的三个主要缺陷，并采用了更为严谨的方法对美国1971-1979年发生的并购活动进行了实证分析，提出了著名的六大假设，在对数据进行Logit回归后发现目标公司的平均超常收益、增长、流动性较低，规模较小，且增长与资源不平衡，但该模型不能够准确的预测并购目标。（二）90年代至今的研究成果进入20世纪90年代以来，随着经济全球化和一体化的深入发展，并购目标的特征与以往的研究也有所不同，这一阶段出现了针对不同行业的研究，一些学者还分别研究了善意并购和敌意并购目标的不同特征。Sorensen（2000）运用方差分析（ANOVA）对1996年的样本公司进行实证分析，得到与之前研究不同的结论：只有盈利性这一特征被认为是显著的，流动性较强的公司更可能被换股收购，而流动性低的公司则较易被现金收购。Adelaja（1999）选取的样本为食品行业1985-1994年发生兼并活动的大型上市公司。他发现资产分配效率低下，持有超额现金少，杠杆水平低，盈利性高，销售增长低，股利支付率高，股票流通性强，管理效率低下的公司更可能成为并购目标，其所用Logit模型的预测准确率达到74.5%。Barnes（2000）选取的样本涵盖了英国1991至1993年所有发生并购的公司，通过对这些公司财务特征的研究表明销售增长和股东回报方面表现差且盈利性高的公司易成为并购目标；但这些财务变量不能够准确识别出并购目标。ChaoChen和Cornu（2002）运用美国90-95发生并购的公司样本比较了敌意与善意并购的不同特征，研究表明敌意并购目标的特点包括管理无效，公司规模大，负债水平低，受行业的影响大，并且与兼并市场的趋势相同。Meisel（2007）针对银行业1997-2003年的兼并活动进行考察，发现资产管理效率低下，规模大的银行，获利能力低并且有偿债能力的银行成为并购目标的可能性较大。二、并购目标特征的国内研究综述我国目前正处于经济转型这一特殊时期，上市公司并购目标的特征自然与国外公司有所不同。虽然我国对并购目标特征的研究起步相对较晚，但随着我国对外开放的深入以及加入WTO，使得近年来我国证券市场快速发展，上市公司并购事件的发生趋于频繁。我国对并购目标特征的研究主要集中在进入21世纪后的十几年，而且这些研究大都沿用了Palepu的假设和Logit回归模型。苟开红和谷伟（2003）以我国2001年75家上市公司的并购活动为研究对象，利用Logistic回归得到我国并购目标获利能力低且负债水平高，同时作者还指出我国的并购活动有很强的换壳上市动机。同年，李善民和曾昭灶运用同样的模型对我国1999至2001年发生控制权专业公司的研究发现：管理层效率低下、财务资源有限、资产规模相对较小、股权较分散、股权流动性较高、市净率较高的公司更可能被并购。凌春华等（2005）发现2000-2003年间我国目标公司在经营能力，盈利能力，偿债能力和成长能力等方面明显区别于非目标公司。马海峰和蔡阳（2006）对我国2003年发生的并购事件检验后认为，目标企业具有股权分散且流动性强、盈利能力差、财务资源有限以及增长能力不够的特征。郑浩（2008）专门对2005年发生并购的145家目标公司的股权结构进行了分析研究，结果显示国有股比例低、股权相对分散且流动性强的公司容易发生并购。张金鑫等（2012）选取了2001至2008年的全样本，其研究发现偿债能力差，股权分散，公司规模大，运营能力低，流通性强的公司成为目标公司的可能性大。我国学者的研究表明由于我国证券市场的建立时间较晚且不够发达，上市还是一种相对稀缺的资源，因此相对西方的并购而言，我国的并购很少是为了通过整合内外资源来提高竞争力，其存在着强烈的换壳上市动机，同时并购目标公司的质量也较为低下。三、研究的不足及展望本文对国内外最近几十年有关并购目标特征的研究做了详细的总结和归纳。就目前来看，我国对并购目标特征的研究主要存在着以下几个问题：首先，我国学者所选用样本的周期一般较短，样本不够全面，其选取范围基本集中在一年到三年，这可能导致得到的结果不够准确且说服力不够；其次，我国的研究大都直接利用国外的模型与假设，缺乏自己的新观点；最后，我国对并购目标特征的研究尚未形成一套完整的理论体系和框架，目标特征的实证研究与理论解释方面还存在不足。未来的研究可以将并购目标特征进一步区分为善意并购和敌意并购，也可以分行业进行研究。参考文献：1史蒂文.并购企业的财务特征：多元化分析J.财务与定量分析，1973，（8）：149-1582佩勒普.收购目标预测：方法论与实证分析J.会计与经济，1986，（8）：3-353唐纳德.兼并公司的特征J.经济与商业，2000，（52）：423-4334迪特里希，索伦森.分析在并购目标预测中的应用J.财政经济，1984，（12）：393-402.5斯科特.埃默洛尔德的文章：收购公司的特点：以银行业为例J.金融规则与遵守，2007，（15）：409-42