国内外股票市场财富效应研究文献综述VIP

国内外股票市场财富效应研究文献综述摘要：从三个不同角度回顾了国内外股票市场财富效应研究的总体状况。研究结果表明，发达国家股市财富效应显著于发展中国家；长期股市财富效应强于短期股市财富效应；间接财富效应显著于由收入分配引起的直接财富效应。关键词：股票市场；直接财富效应；间接财富效应；次贷危机中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672.3198（2013）04.0109.021引言有关股票市场财富效应，一直以来都是学术界一个热点研究领域。近年来，随着统计理论和计量工具的发展，股市财富效应领域研究形成了不少新的成果，特别是伴随新经济周期出现的资本市场持续繁荣，以及随后美国次贷危机引发的全球股市持续动荡，各国股票市场都经历了过山车一样的大幅震荡。在这种背景下，股票市场价格波动不仅导致上市公司市值的改变，更引起股票持有者个人财富的大起大落。随着中国股票市场的大发展，个人财富证券化已达到相当水平。股票、债券等证券价格的涨跌将直接影响我国广大居民财富的积累。当股票在居民个人财富份额中占有较大比重时，股票就不能简单地列入虚拟经济的研究范畴，它将直接影响社会居民的财富再分配，通过收入效应、消费效应以及投资效应等机制作用于实体经济，对一国消费、投资、以及最终经济增长产生重要影响。正是基于上述原因，股票市场的涨跌一直以来都受到宏观经济决策者的高度关注，任何宏观政策的出台都必须考虑其对股票市场可能产生的潜在冲击。本文的研究主要从以下三个层面对股市财富效应的相关文献进行总结和回顾。2股票市场是否存在显著的财富效应2.1股市存在显著的财富效应Dynan和Maki（2001）利用家庭消费支出调查数据，发现股市直接财富效应快速增长，而间接效应变化却变化不大；Tanner（1998）和Brav等（1999）运用消费CAPM模型研究发现，股东在消费和证券收益关联性方面明显高于非股东，这意味着股市直接财富效应更为显著。Mehra（2001）运用时间序列数据分析分析得出，消费和证券收益在短期内呈负相关，但在长期内二者存在显著的正相关关系。2.2股市财富效应有限Poterba（2000）认为，股市直接财富效应不明显，尽管从微观家庭行为来看，消费和家庭财富之间存在某种作用关系，但在宏观层面我们无法有效证明两者之间一定存在某种关联。Ludvigson和Steindel（1999）运用分时段的时间序列数据得出，居民家庭财富的边际消费倾向在1953-1985年和1985-1997年期间分别为0.111和0.102。这意味着，居民边际消费倾向会随着证券资产价值在总财富中的比重增加而不断下降。李振明（2001）的研究发现，中国证券市场由于市值小、居民证券资产比重低以及投机主义盛行等特点，尽管存在一定程度的财富效应，但财富增长对消费拉动效应较为有限。郭峰等（2005）利用协整方程模型研究发现，我国居民消费支出与股票价格指数存在长期均衡关系，误差修正模型也显示两者之间在短期也存在较为微弱的正相关关系。这表明，中国股票市场与西方发达国家类似，存在较为有限的财富效应。陈红等（2007）研究也发现，中国股市财富效应较为微弱，其表现形式为股市市值增长导致证券资产价值升值，并扩大居民收入预算约束，最终刺激居民消费支出。2.3股市无财富效应Otoo（1999）的研究认为，消费与股票价格之间没有明显的相关关系，居民消费不会因为股票价格波动而有所调整。Jansen和Jahuis（2003）对欧洲11个国家1986年2001年期间的股票价格和消费关系进行了检验，结果发现，在2个星期到一个月的时间内，股市收益是影响消费者信心的Grange原因，也就是说股市并不是通过财富效应对消费产生影响，消费变化不是源于财富效应而是受到消费信心的影响。3股市财富效应形成机制研究Ando和Modigliani（1963）最早对股票市场财富效应形成机制展开理论化分析，他们引入家庭消费行为的生命周期模型，阐述了消费和财富之间的影响机制和以及传导路径。伴随着上世纪90年代美国新经济的爆发，股票市场出现了长期繁荣，证券价格升值对消费刺激作用更加显著，财富效应的研究也不断深入，借助统计思想和计量工具的不断更新和发展，股市财富效应研究的深度和广度也不断提高。目前，真对股市财富效应的研究大致可以划分为以下两个方面：3.1直接财富效应所谓直接财富效应，是指股票市值变化引起证券资产价值变化，进而改变居民收入的预算约束，最终影响居民消费变化。股市直接财富效应最有代表性的两个模型分别是Ludvigson&Steindel（1999）基于永久收入假说的财富效应分析模型和Gali（1990）基于生命周期理论的财富效应分析模型。Ludvigson和Steindel（1999）认为，非耐用品和服务的消费应该与剧名的永久收入相匹配，他将永久收入定义为人力和非人力财富的年平均收入值，该模型认为消费将受到任何未预期的永久收入变化的影响，但对暂时性收入的波动反应较为迟钝。另外，消费针对未预期永久收入变化的调整不存在时滞效应，他们通过引入总消费Ct、总劳动收入Yt和非人力（金融）财富Wt三个变量的线性模型，得出当永久收入变化一个标准离差变动1.5%时，当期消费者支出增加大约0.07个百分点，消费增长对财富增加的弹性系数大约为0.05。Gali（1990）则提出了一个基于总消费、劳动收入和财富共同趋向的生命周期模型。在此基础上，P.Mehra（2001）运用协整方法检验了居民总消费水平及劳动收入与财富之间的长期均衡关系。从长期来看，收入和财富变量在消费方程中的回归系数通过了显著性检验，但股权财富的消费弹性相对于非股权财富消费弹性要小，且两者之间的差异在统计上并不是非常的显著。另外，不同财富存量的短期消费弹性存在显著差异。需要特别指出的是，总财富或非股权净财富变化所表现出的短期消费弹性要明显大于股权财富。我国学者易纲等（2002）也发现，股市和宏观经济会在不同经济周期中相互作用，政府宏观经济政策也将直接影响证券资产价格，这都会导致收入分配变化进而最终影响居民消费。3.2间接财富效应所谓间接财富效应，指的是由股票价格的变动导致人们对未来经济发展的预期发生变化，消费者信心也随之改变，进而影响消费支出，也即消费者信心变化而非财富变化是引起居民消费波动的主要原因。间接财富效应是Romer（1990）针对研究美国股票市场在1929-1932年期间的波动如何影响消费者支出而提出了一种消费信心理论；Zandi（1999）也注意到了消费者信心变化与当期消费支出波动之间存在的显著联系，他的研究发现股票市场上涨对消费者信心起到提振作用，从而甚至刺激那些很少或基本没有直接参与股票交易的家庭也相应增长支出。Carrolletal.（1994）及Bram和Livingston（1998）针对美国股市的实证研究也发现，提振消费者信心在短期确实可以显著的刺激消费支出，从而证明了美国股市间接财富效应的存在；Poterba和Samwick（1995）从领先指标的角度分析了股市财富效应的间接影响。他们认为如果接受股票价格作为经济先行指标的观点，那么股价波动导致消费者支出的变化应该不受持股模式的影响，持股家庭和不持股家庭都会由于股票价格的上涨而增加消费。这也意味着消费支出和前一期股票市场收益之间存在显著的正相关关系。4股市财富效应的国别研究4.1国外股市财富效应研究Jansen和Nahuis（2003）针对欧洲11国在1986-2001年期间股市财富效应的研究，发现除德国以外，有9个国家表现为正的间接财富效应；此外，股票收益在较短的时间范围内是消费者信心的Granger原因，但消费者信心却不是股票收益的Granger原因。股票市场与消费者信心的关联更多是由宏观经济状况而不受个人财富预期的影响。由此认为，欧洲股票市场所表现出的间接财富效应比传统的直接财富效应具有更显著的影响。Ludvigson和Steindel（1999）的研究发现，美国20世纪90年代消费变化不能完全由股市波动进行解释，但毫无疑问，股市财富效应的确是影响美国消费变化的一个非常重要的原因。Kunt&Levine（1996）研究了44个不同收入水平国家的财富效应。结果发现，高收入国家相对于低收入国家具有更成熟和完善的股票市场和综合金融体系，因而发达国家股市的财富效应相对于发展中国家而言表现的得更为明显。LevineandZervos（1998）选择了47个国家在1976-1993年期间的股市市值变动与消费增长之间的关系，发现股票市场成长与当前及未来的消费增长存在高度的相关性，研究结果表明，股市回报率每增加一个百分点，样本国的人均消费就增加0.8个百分点；另外，JamesM.Poterba（2007）认为，股价波动与一国宏观经济运行周期存在较强的正向关联机制；Aylward，Anthony，Glen（2006）采用23个国家在1951-1993年期间的面板数据进行实证分析，发现股市与宏观经济在不同国家之间表现为大致类似的正向联系。4.2国内股市财富效应研究臧旭恒等（2008）、孙凤（2009）等对我国股市财富效应进行了实证检验，发现股市对居民资产分配的影响不是非常显著，对居民消费支出的影响也比较有限；高炜宇（2008）研究了股市财富效应对上海消费增长的影响，他认为股市价格上扬是推动上海市2007年以来消费加快增长的主要原因。罗文波等（2009）认为无论是短期还是长期，居民收入升高是居民消费增加的Granger原因，且我国资产市场存在一定的财富效应，但是效果很微弱；冯涛等（2010）运用总量数据分阶段、分地区检验了不同资产组合下价格变动的财富效应，得出股票价格波动的财富效应在年度数据检验中难以得到证实。纵观上述研究结果，由于采用数据和选取对象的不同，有关股市财富效应对消费的影响在不同国家和地区之间存在明显的差异。5评述综上所述，股票市场财富效应是否显著，因不同的研究对象和研究方法各异，但总体而言，发达国家股市财富效应显著于发展中国家，长期股市财富效应强于短期财富效应；从股市财富效应的产生机制上看，股市财富效应既有通过股票价格变化影响居民收入预算约束，进而产生直接财富效应，更有通过股票价格波动影响消费者信心而产生的间接财富效应，并且因消费者信心变化形成的间接财富效应显著高于由居民永久财富波动引起的直接财富效应。参考文献1AndoAlbert，andFrancoModigliani.TheLifeCycleHypothesisofSaving：AggregateImplicationandTestsJ.AmericanEconomicReview，1963，103（1）.2Bram，J.