战略型资本运营论(中南大学,陈晓红 ).ppt

,战略型资本运营,中南大学,陈晓红教授,第1章资本与资本市场,1.1资本,资本的含义：资本是一家公司的总财富或总资产，不仅包括有形资产，而且包括商标、商誉和专利权等无形资产。(摘自D格林沃尔德主编的现代经济词典)资本的特点：增值性、流动性、风险性、多样性,资本的构成,资产负债表,狭义的理解:企业资本=实收资本较广义的理解：资本就是所有者权益更广义的理解：企业资本=所有者权益+借入资本,资产是资本的表现形态,资本的新概念,人力资本人力资本理论是由美国经济学家西奥多舒尔茨1960年提出来的，他认为对人的知识、能力、健康等方面的投资要比对实物资本的投资重要得多，对经济增长的作用也更大。知识资本指企业所拥有的知识财产，它们也是能带来价值的价值。社会资本法国学者布尔迪厄和美国学者科尔曼于上世纪70-80年代提出来，指的是个人通过社会联系涉取稀缺资源并由此获益的能力。这里指的稀缺资源包括权力、地位、财富、资金、学识、机会、信息等等。,1.2资本市场,资本市场是指筹措中长期资本的市场，是中长期资本需求与供给交易的总和。它既包括证券市场，也包括中长期信贷市场，还包括非证券化的产权交易市场。（一）中长期信贷市场（二）证券市场1，股票市场、债券市场、基金市场2，发行市场、交易市场3，场内市场、场外市场（三）产权市场1，证券化的产权市场2，非证券化的产权市场,资本市场的功能,中国资本市场特征,单位：亿美元,2003年全球股票市值最大的20家公司,我国企业债券和股票发行规模对比,（单位：亿元）,在发达国家，企业债券的发行量往往远远大于股票发行量，如2000年，美国共有1592家上市公司发行债券进行融资，仅199家上市公司发行股票。,股权分置下的内忧外患,股权分置导致同股不同权、不同价、不同利股权分置导致的股东利益取向不一致股权分置严重阻碍证券市场的发展股权分置将引发资本外流等许多新问题,中国证券市场最大的国情是“股权分置”，而不是“一股独大”。,1.3资本运营,战略型资本运营就是从企业的中长期发展战略出发，对资本及其运动所进行的运筹和经营活动。,金融资本运营产权资本运营无形资本运营产品生产经营,股份制改造与上市资产重组兼并与收购剥离与分立产权投资证券投资,狭义资本运营,资本运营和生产经营的关系,资本运营的分类：,（一）从资本运营的全过程来分：（二）根据资本运营的方式分：（三）根据运作对象分：,1、资本的筹集2、投资决策和资本投入3、资本的运动与增值4、资本增值的分配,1、内部管理型资本运营2、外部交易型资本运营,1、实业资本运营2、金融资本运营3、产权资本运营（整体、分割、分期）,第2章中小企业融资与风险资本,0-1年资金主要来源形式,2.1.1中小企业融资方式的选择现状,2.1中小企业融资,单位：%,2-4年资金主要来源形式,单位：%,5年以上资金主要来源形式,单位：%,债务融资比例变化,单位：%,融资方式演进,政府部门,中介机构,各种政策,各种服务,中小企业,规范职能,帮助实施,设立专门的中小企业银行建立中小企业发展基金建立高科技中小企业风险投资体系完善中小企业信用担保体系建立创业板和场外交易市场，培育风险资本发展票据业务和同业拆借加强银行方面的中小企业金融服务建立具有独立性、按市场运作的咨信评估和项目评估机构,2.1.2缓解中小企业融资难的对策,2.2风险投资的内涵,风险投资（venturecapital）是指由职业人员投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的中小企业中的一种权益性投资。它通过资本运营服务对所投资企业精心培育和辅导，在企业发育到相对成熟后即退出投资以实现资本增值。,风险投资是高科技企业的孵化器，惠及：50年代的半导体硅材料，70年代的微型计算机，80年代的生物工程技术，90年代的信息产业等。,2.2.1风险投资的独特功能,风险投资可以提供企业急需的、难以从其它金融渠道获得的长期性资本；还可以依靠风险投资专家的智力支持。风险投资体系提供了高新技术成果转化过程中的风险社会化承担机制。风险投资从某种程度上看是政府和民间资本融合的产物，政府通过补贴、税收优惠等方式的介入，体现了政府发展高新技术产业的政策意图。,2.2.2美国风险投资基金的特点,1从资金来源看，美国风险投资基金的来源多元化。2美国风险投资基金主要采取私人有限合伙制。3美国的风险投资主要投资在高科技领域。4从风险投资的阶段分布来看，美国风险投资主要集中在风险企业的成长阶段和扩展阶段。5那斯达克市场对风险投资的退出提供了强大支持。6政府对风险投资行业采取了积极参与和大力倡导的态度。7美国注重风险投资家的培养。,2.2.3国际上风险资本的三种主要存在形式：,有限合伙制这是风险投资企业的最主要形式。资金主要来自于机构投资者、大公司和富有个人，以私募形式征集。信托基金制投资者、经理人和保管人之间的关系以三方的信托合同为基础，分别根据信托合同对风险资本进行经营和保管，并向投资者收取信托费用，而基金经营的盈利所得则归投资者支配。公司制公司制风险投资组织是具有独立主体资格的法人组织，投资者作为该公司的股东，风险投资家作为公司的管理者。,美国等发达国家的实践也证明，有限合伙制的效率最高，它已成为风险投资的主流模式，其管理的风险资本约占风险资本总规模的80%；其次是信托基金制，约占15%；最后是公司制，约占5%。,2.2.4风险投资与股市、银行信贷筹资的比较,银行对信贷资金所投入项目的可盈利性和风险无法监控。没有动机去与企业达成更多的资源整合效应和效益。,2.3风险投资运作的三个主体和四个阶段,1、融资2、投资3、管理增值4、退出,2.3.1融资,来源分为四大类：,富有的个人及家庭,养老金、保险金、捐赠基金等非银行金融机构,大公司、大金融集团,中央及地方政府财政预算，政府科技发展基金,2.3.2投资,风险投资一般是以货币资本转换为权益资本。风险投资通常投资优先股。这些优先股往往带有可转换条款，甚至还带有其它衍生金融工具的性质。风险投资侧重于早期或创始期的企业，这些新生的企业往往代表着社会经济发展的新的潮流，他们起动时往往资金困难，但其增长速度快，增长空间大。风险投资倾向于投入高速发展型企业，而不限于投资高新科技企业。分段投资，即风险资本家只提供确保企业发展到下一阶段的资金，严格进行预算管理，反复评估企业的经营状况和潜力，保留放弃追加投资的权利。风险投资选项投资的原则是：管理团队、科技含量、市场潜力。,2.3.3管理增值,风险资本家参与风险企业管理的主要形式有组建、主导风险企业的董事会，策划追加投资，制定企业发展策略和营销计划，监控财务业绩和经营状况，物色挑选和更换管理层，处理风险企业的危机事件。投资后的管理是衡量一家风险投资公司在业界声誉的重要标志之一。美国著名的风险投资研究机构“Ventureone”在评价风险投资公司时采取四个标准：所投项目公司的上市数量投资回报率投资后的参与即增值性管理所投公司上市后的表现。,2.3.4退出,上市。上市往往是风险投资家最理想的退出方式，由于高科技公司初创阶段大都为中小企业，难以满足在主板市场上市的条件。国外高科技企业大都通过在二板市场上市来实现。兼并收购。指风险投资机构在风险企业中的股权被别的企业并购的现象，以这种方式退出的投资收益率往往不如上市那样高，但其交易成本低，手续简便，成交速度快。回购。是指被投资企业的创业者或管理者购回或赎回风险投资机构在企业中的股权。清产。清产方式退出是风险投资的下策，在清产时，风险投资往往能够获得一部分残值，以少量的资金弥补最初投资额的一部分。,风险投资的流程图,NO,YES,2.4风险投资在我国的发展,1，资金来源有限，资本结构单一。2，风险投资的运作机制有待完善。3，缺乏对风险投资的政策支持。4，缺乏相应的激励和约束机制。5，被投资方与投资方在投资理念方面存在差异，投资效率较低。6，风险投资退出存在着法律障碍。7，缺乏熟悉风险资本运作的高素质风险投资人才。8，知识产权与无形资产没有得到充分重视和保护。,2.5企业如何申请风险投资,企业要有好的项目，项目有好的盈利预期和前景；要有包装好的商业计划书；要有优秀的创业团队。,编制商业计划书,与风险投资机构洽谈,风险投资机构考察项目或企业,签署法律文件,取得风险投资基金,第3章企业改制与上市,3.1西方国家的“公有化”与“私有化”,19世纪五六十年代英国以采煤、钢铁和机械工程等部门为代表的工业部门开始公有化。一战时期，国家从多方面加强了对经济的控制。1929年到1933年的经济危机给西方各国经济造成严重损失，凯恩斯主义应运而生。二战时期，英国政府大大加强了对经济的管制和调节。1945年开始，工党政府推动了第一次国有化高潮，包括英格兰银行、民用航空、煤炭、铁路、电力、天然气、钢铁、邮政、城市交通、电话电报、供水、石油等部门。1951年丘吉尔保守党政府上台后，把大部分钢铁工业和部分汽车运输业还给私人企业主。1964年工党新政府又恢复了部分国有化措施。1970年希思保守党政府又实行了部分私有化。1975年威尔逊工党政府推动了第二次国有化运动。造成了70年代英国经济的停滞不前、通货膨胀、财政困难和失业。1979年撒切尔夫人保守党政府开始大规模私有化运动。重新实行经济自由主义，打破国有企业的垄断地位，鼓励私人企业竞争，降低税收等。,英国的反复,其他国家的“国营化”与“私有化”,苏联：1930年1月苏联只有21%的农民家庭被集体化，到1938年时94%的农民被集体化。几十万“不服”的农民被遣送到西伯利亚做劳动改造。由此所致的大饥荒使上千万农民被活活饿死。德国：在1850年的时候，其工业化程度远远落后于英国。1870年后，为了尽快赶上英国，德国作了一系列的国有化运作。法国、意大利、奥地利、西班牙等也是在19世纪末加快推动国有化的。亚、非、拉各洲的发展中国家也基本是在二战以后进行国有化。这些国家中有相当多的是在1945到1960年间从殖民地中独立出来的，然后把外国人投资本国的资产收归国有，成为当地的国有企业基础。世界各国的国有化大多都是在二战之后、1980年之前达到最高峰的。随后又走向私有化。,我国的“国营化”历史,十一世纪宋朝的“王安石变法”，使国家直接经营粮、茶、盐、牛马交易等商业活动，但只试验了十几年。鸦片战争之后，洋务运动中的工业化任务仅是“官督商办”。民国时期，一方面受苏联的影响，另一方面先后没收了德、日侵略者的产业，使国营成分有了增长。南京政府在30年代以官股等手段强行控制了中国银行、交通银行等主要银行。新中国成立后，先是没收官僚资本和买办资本。1953年的“社会主义改造”又大规模地把中小型以及个体工业、手工业、商业的私人资产收归国有。到文革结束的1976年，个人经营性财产全部灭绝。,3.2我国国有企业的改革与改制,第一个阶段是从80年代初开始。改革的主要手段是国家对企业放权让利，只涉及微观主体的改革，宏观层面的国有资产管理体制改革几乎没有触及。第二个阶段是从1988年到2003年。为了从体制上建立国有资产管理的新模式，国务院于1988年成立了国有资产管理局。但是中央政府尚未考虑建立一个权利集中的机构，相反是把出资人权利分散给国有资产管理局、财政部、大型企业工作委员会、经贸委、计委、中组部、主管部局等部门，力图建立一个相互约束、相互监督的国有资产管理体制。第三个阶段是从“十六大“重新提出国有资产管理的问题开始。这次是中央政府与地方政府分别代表国家履行出资人职责，建立专门的管理机构，管人、管事和管资产相结合，权利、职责和义务相统一。,3.3股票发行与上市条件,3.4借壳上市,借壳上市是指母公司借用其子公司的上市资格，用认购配股的方式或者出售资产的方式，将母公司的其他资产注入到已上市的子公司中去，以使母公司的资产达到间接上市的目的。,3.5买壳上市,买壳上市就是指非上市企业通过收购行为，获得某一上市公司的控制权，然后利用反向收购方式或资产置换的方式向上市公司注入自己的业务和资产，从而使自己的资产达到间接上市的目的。,买壳上市包含的两次交易：,第一次是股权的交易即非上市公司收购上市公司的股权；第二次是资产交易即被收购后的上市公司向已成为了自己大股东的非上市公司收购（或置换）资产。,工作程序,3.6境外上市的优缺点,优点境外资金充裕，可以进行大规模筹资。境外上市以后，再次融资比较容易。境外上市条件相对较宽松，没有额度限制，容易上市。促进我国企业财会制度尽快与国际接轨。使上市公司受到境外股东的监管，承担更多的责任和压力。有助于中国企业走向国际。全流通，便于套现。,缺点筹资成本高。境外上市一般融资数额较小，难以有高溢价。境外市场监管较严。,3.7企业如何选择上市地点,应根据企业的实际情况选择不同的上市地点。选择上市地点的一个简单标准是企业的产品市场在哪里。我国企业最好的上市地首先是上海和深圳，其次是香港，再次是新加坡，最后是日本、美国和欧洲股市。,3.8中小企业到海外上市的取决条件,企业是否急需资金及取得上市地位；是否有意吸引国外专业人才加盟；公司是否增长快速需要不断从二级市场配股集资；是否希望尽快实施股权计划以吸引人才；是否有意引进国际知名战略投资者或风险投资基金;是否有意和境外公司进行股权置换或购并海外公司；上市成本占筹集资金的比重；审批及操作的可行性。,第4章企业并购,4.1并购的内涵与发展,4.1.1并购的内涵：兼并：A+B=A也叫吸收合并，是指一家占优势的企业吸收合并另一家企业的产权，使被兼并方丧失法人资格。合并：A+B=C又称新设合并，是指两家或两家以上的公司通过重组后成立一家新公司，而原来的公司均不复存在。收购：A+B=A+BA公司出资购买B公司的部分或全部股权，来获得对该公司的实际控制权，B公司保留法人资格。,4.1.2并购的类型：,要约收购,要约收购是指收购方以要约的方式向目标公司的所有股东发出公开通知，表明自己将以一定的价格在某一有效期之内收购目标公司全部或一定比例的股票。要约收购的特征：收购价高于市价；收购条件统一给出，无商量余地；收购方希望目标公司股东出售的股份达到一定的数量后才实施收购；收购有时期规定，如果要收购的股份少于总股本，则要到要约期满才执行；如果要约的股份被超额提供，则必须按比例收购；公开声明。,委托书收购,委托书收购是指持异议的股东通过征求代理委托书而达到在公司股东大会上行使投票权，以控制公司董事会成员任免和其他重大事件。委托书收购一般不转移股份的所有权。委托书收购往往都是由公司以前的内部人发起。委托书收购常常引起股东大会前的股价波动。,4.2西方并购理论,效率理论代理理论市场势力论税赋效应论财富再分配论,4.3并购的战略,并购战略应服从于企业的发展战略,1、是否应选择并购的途径来寻求发展；2、并购后企业发展如何取向；3、并购后能否有效整合；4、如何完成并购。,（1）纵向一体化战略,有利因素：技术经济原因：如冶炼厂并购加工厂，可省去运输和再加热成本；管理效率原因：可减少中间庫存，节约资金占用；竞争需要：争夺原材料市场或产品市场；减少中间交易成本的需要：搜寻价格、签订合同、收取贷款、广告等。不利因素：需要投入大量资本，降低了未来转换为其他产业的弹性。,（2）横向集中战略,有利因素：能获取目标公司现成的生产技术、工艺设备、营销渠道、熟练员工和市场信息，对于迅速扩大市场非常有利。能实现管理能力、技术能力、营销能力的互补，实现协同效应和获取规模经济。能提高获得垄断利润的可能性。不利因素：需投入大量资本，不利于转向。,（3）中心式多角化战略,有利因素：围绕企业某一可转移到其他行业中去的核心能力进行投资（技术、管理、品牌、文化）；分散风险，促进企业长远发展；能够使获取核心能力的支出分摊到大量的经营活动中去，从而可获得规模经济效应，并降低成本；比较前两者，其潜在的获利能力和效率更高，但是多角化会增大管理困难。,（4）复合多角化战略,复合多角化战略是把企业的资本实力界定在多个主要产业内发展，最终形成多个核心事业，其具有如下特点：没有或者不是围绕某一个中心而开展的多角化；跨行业、跨产业的比较多并购对象是那些成长快、前景看好的产业；美国经验表明，最好搞相关的多角化，不要一下进入到一个陌生的领域。,4.4并购决策,4.5.1企业并购的可行性研究：企业并购所应具备的条件；并购后企业的发展前景；技术、经济效益分析,4.4.2支付方式的选择,（1）现金收购现金收购常常是卖方最愿意接受的一种支付方式。因为卖方得到的是实实在在的现金，不必任何风险和影响。对并购方来说，不会稀释现有的股东权益，但却是一项沉重负担。并购方必须决定是动用公司现有的现金，还是专门筹集额外的资金，甚至用延期或分期支付等方式。税务管理问题是现金收购的一个重要问题，实际操作中有两个重要因素会影响到现金收购方式的出价：目标公司所在地管辖股票的销售收益的所得税法；目标公司股东拥有股份的平均成本。,（2）股票收购,股票收购是指收购方通过增加发行本公司的股票，并以新发行的股票替换目标公司的股票，从而达到收购目的的一种出资方式。其特点：并购方不需要支付大量的现金，因而不会影响买方公司的现金状况；目标公司的股东不会因此完全失去他们的所有者权益，只是变成了扩大了的公司的股东；扩大后的新公司的股东由原并购方的股东和目标公司的股东共同组成，但原并购方股东在经营控制权方面占主导地位；并购方原股东的股权被稀释。,（3）综合证券收购,综合证券收购是指购并方对目标公司提出收购要约时，其支付方式为现金、股票、认股权证、公司债券、可转换债券、优先股等各种形式证券的组合。综合证券收购方式，既可在一定程度上减少付现的压力，又可在一定程度上防止控股权的转移，因此这种方式近年来被越来越多地采用。,4.4.3并购的风险分析,运营风险信息风险融资风险反收购风险法律风险体制风险,4.4.4并购成本分析,并购完成成本整合与营运成本并购退出成本并购机会成本,4.4.5对并购企业的价值评估,根据财务大师莫迪格里亚和米勒1996年所提出的有限成长模式，公司价值的来源包括现有资产和未来投资机会。从财务报表的观点，可从二种报表来评估公司价值。现有资产价值的评估值来源于资产负债表。未来投资机会的评估值来源于损益表。企业未来的获利能力，可根据过去5至10年的损益表来分析。,方法一：成本法,方法二：市价法,方法三：基本估价法,方法四：股东价值分析法（现金流折现法，DCF）,方法五：市场价值法（市盈率模型，P/E),方法六：可比公司法,价值评估方法,方法一：成本法,1、成本法又称为会计评价法、资产法，适用于公司清算和非盈利事业等机构。一般来说，本法估价往往偏低，可视为买方公司不适应持续经营，买方仅想收购卖方资产，此时卖方公司的价值约等于资产价值。2、评价指标：清算价值净资产价值总资产价值总负债价值重估价值但该方法没有考虑公司的获利或公司价值所产生的现金流量，不同类资产用不同的额分析方法，计算烦琐。,方法二：市价法,使用的前提条件：证券市场处于均衡状态，因此股价反映投资人对目标公司未来的现金流量和风险的预期。股票价值与股票价格股票价值指股票未来现金流入的现值，它是股票的真实价值。股票价格指股利的资本化价值，由预期股利和当时的市场利率决定。收购价格小于或等于股票价值时，并购可行。,方法三：基本估价法,以目标公司的销售净额或息前税前盈余为基准，再乘以某乘数。购并顾问迈克.马丁的实证模型：公司购并价1341.2目标公司销售收入净额附：美国基本估价法适用的产业、基准和乘数1、工业设备业年税后净利10倍2、电子工业年税后净利10倍3、电脑软件业年营业额1104、塑胶业年营业额70,方法四：股东价值分析法（雷珀波特模型）,美国西北大学AlfredRappaport创立，用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格。计算公式：Vt:目标公司的期末价值WACC：加权平均资金成本折现率，是兼并企业要求的最低收益率，也即并购资金来源的加权平均资金成本。FCF：在T时期内目标公司现金流量,预测5年10年的现金流量FCFt=StPt(1T)(StSt-1)(Ft+Wt)S：年销售额P：销售利润率T：税率F：销售额增加一元需追加的固定资本投资W：销售额增加一元需追加的营运资本投资,方法五：市场价值法（市盈率模型）,市场价值法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。步骤：1、检查目标企业近期的利润业绩2、选择目标企业估价收益指标。一般采用其最近三年税后利润的平均值作为估价指标。3、选择标准市盈率4、计算目标企业的价值（P）P估价收益指标标准市盈率,方法六：可比公司法,选择合适的可比公司同一行业或具有类似行业特点的公司；同一市场的公司。选择合适的市场比率企业总值/EBITDA即EV/EBITDA市盈率价格/收入价格/帐面值,息前税前利润EBITEBIT=税前利润+财务费用息税折旧摊销前利润EBITDAEBITDA=税前利润+财务费用+折旧与摊销也称营业现金流量,EV/EBITDA的说明,国外对公司价值的通用定义公司价值=股东权益价值（全面摊薄股价-配股权收益）+直接债务+少数股东权益+直接优先股+所有可转换债券-在未合并报表子公司的投资-现金,对于上市公司或拟上市公司而言：该值越高，表明市场投资者对公司认可程度高，公司市场形象好；但一般首发股公司的EV/EBITDA相对同类公司会有折扣。对于拟收购或投资的目标公司而言：该值越低，对本公司越有利，表明目标公司价值被低估或投资价值尚未被市场挖掘。在运用该乘数指标时不能绝对化，更应考虑公司的业务增长潜力及投资风险。,企业家价值“先烈”还是“先驱”褚时健（红塔山18年为国家创造的利税991亿，红塔山的品牌价值400多亿）李经纬（健力宝18年给三水市政府上交28个亿的利润）柳传志何享健国有资本退出的三大渠道之一,4.5管理层收购（ManagementBuy-outs）,MBO的内涵：,管理层收购（MBO）指公司的管理层融资收购本公司的全部或部分股权的行为，管理