花旗巨亏：综合化经营引发的全面市场风险解读

花旗巨亏：综合化经营引发的全面市场风险 全面市场风险，转型后的难题90年代以来，随着金融服务现代化法案的出台，美国金融业打破了分业经营格局，开始向综合化转型。仅从原有商业银行的角度来看，转型历程包含了机构和产品两个维度。一方面，“产品转型”溶解了原有的市场隔阂，增加了银行实行“机构转型”的压力与动力，也为银行开展“机构转型”提供了现实的业务通道，另一方面，“机构转型”实现了银行业务领域的扩张，使其能够全面参与转型后的衍生产品的各个市场环节。这种双重转型大大增加了银行风险暴露的广度和深度，革命性地改变了银行风险的范围和性质，构成了全面市场风险，即由于业务的综合性而可能受到多个金融市场领域风险的直接影响。对于从传统商业银行转型而来的金融控股集团来说，次贷危机就是这种全面市场风险的一次集中暴露。在次贷危机中，本来作为信贷风险转移工具的资产证券化业务却给银行巨头们造成了重大损失，就是因为转型后的银行在证券化市场中扮演的多重角色导致了风险的循环回归。在经典的证券化模型中，商业银行的角色主要是信贷资产的出让者，也就是风险的出让者。但是，当银行实现综合化转型后，不再只是信贷资产出让人角色，而是全面参与了房贷发放、信用增级、证券投资和杠杆授信等多个市场环节，不但重新承担了间接融资市场的信贷风险，还主动地吸纳了证券市场的部分风险。这种风险循环改变了证券化设计的初始意图，把银行推入全面市场风险之中。我们可以清晰地看到证券化链条中与银行有关的四类风险(见图1)。首先是经济周期背景下信贷资产的质量风险。信贷资产是证券化设计的基点，是证券化市场风险的初始来源。要保证信贷资产的质量，关键在于严格审定贷款申请人的资质。传统上，由于不动产相对稳定的价值特性，房贷被视为商业银行的优质资产，MBS(住房按揭担保证券)也成为资产支持证券中的优良品种。但是，在美国经济的繁荣周期内，商业银行贪图利润，降低了房贷申请标准，发放了大量资质较差的所谓次级贷款。这些借款人缺乏足够的经济实力，一旦遭遇经济回落或者利率上升，就难以继续负担贷款。违约风险的急剧上升大大降低了MBS及其他衍生证券的价值，从而完全动摇了证券化市场的根基。据统计，从1996年到2007年，美国次级抵押贷款就从650亿美元急剧膨胀为16700亿美元，而信用评级介于优质和次级贷款之间的所谓超A贷款(Alt-A Loan)也达到了10000亿美元。据预测，两者造成的坏账损失可能高达1519亿2170亿美元。其次是作为担保者的信用增级风险。作为内部担保，出让资产的银行可能自行购买部分次级受偿的证券，从而保留了部分风险。不过，为了满足破产隔离和会计下账的严格要求，这种风险留存比例一般很小。直到90年代开始的市场繁荣，为了提高证券化产品的吸引力，银行开始通过CDS(信用违约互换)互相提供外部信用担保，从而大幅增加了风险负担。与此同时，美国财务会计准则委员会(FASB)的政策变化起到了推波助澜的作用，2001年4月生效的FASB140号公报采用了所谓的金融合成分析法，不再把风险转移视为会计确认的明确因素，大大鼓励了银行为证券化产品提供信用增级，开展流动性安排、信用违约掉期、总回报掉期等各类信用增级业务。据分析，截至2007年底，美国MBS市场总量达到1.5万亿美元，按照7%的信用支持比例，以次级受偿权为核心的信用增级证券就逾1000亿美元，一些银行机构持有的该类证券甚至超过了自身所有者权益的10%。当大规模的借款人违约事件出现时，这些信用风险产品便直接成为提供信用增级的商业银行的亏损点。再次是投资业务风险。上世纪九十年代以来，美国商业银行纷纷转型综合化，却没能在文化和制度上有效整合商业银行与投资银行两大业务领域。投资部门不接受谨慎经营的传统银行理念，大量投资于高度衍生的证券化产品。与此同时，银行的内控机制一定程度上还滞留在商业银行时代，难以监察和控制高度专业化和复杂化的衍生品投资行为。这种落差最终导致了花旗等老牌银行巨头的蒙尘，甚至产生了像法兴银行那样严重的交易员违规事件。在银行介入的投资业务领域，引发风险的主要是三个方面：一是银行设立的内部投资部门，二是证券承销部门，在包销制度下必须自行承担未能卖出的资产支持证券，作为全美第二大CDO承销商的花旗为此损失重大，三是银行设立的对投资者开放的投资机构，在次贷市场崩溃面临投资者赎回压力时，银行被迫出面承担流动性供应，进而接手市场风险。其中，投资业务机构的表外化成为美国银行综合化经营的显著特征，并成为最终可能拖垮银行的“黑洞”。为了达到某些财务目标，银行利用会计准则的弹性空间，把内部投资部门改设为可以脱离于银行资产负债表的特殊目的实体。这些表外机构大量而集中地投资于证券化产品等，成为银行投资业务风险的主要来源。最后是在直接融资市场开展杠杆授信的风险。由于金融脱媒化的不断深化，美国银行业的信贷市场环境日益恶化。为了争夺有限的间接融资市场，也为了能从日益繁荣的直接融资市场分取利益，美国银行通过信用授权放任大量银行资金通过投资机构注入证券化市场，大大助长了市场泡沫。这种授信业务具有高度的杠杆性，尤其是衍生品对冲交易信贷往往能达到数十倍的杠杆，其破坏性远比信贷资产内含的违约风险要大得多。当使用杠杆授信的投资机构深陷困境时，商业银行账上的担保物资产支持证券也急剧贬值。次贷危机中花旗集团面临的全面市场风险花旗集团是商业银行向金融控股集团转型的典型代表。而资产证券化产品就是典型的“产品转型”的成果。花旗集团在资产证券化市场的全面投入是“机构转型”与“产品转型”这两股时代变革最终融汇的典型案例。目前，花旗集团拥有四大业务模块，包括全球消费信贷，资本市场与银行业务，环球财富管理，替代性投资业务。依靠综合化的业务架构，花旗集团在证券化市场中扮演了包括发起行、担保行、承销行、投资行、服务行等多重角色，并由此承担了证券化市场的全面风险。其中，按揭贷款风险主要体现在全球消费信贷的美国国内消费信贷业务部分，证券化业务开发、交易以及投资机构授信风险主要体现资本市场与银行业务。证券化市场基础的动摇：花旗按揭贷款的风险分析根据花旗的统计口径，其按揭贷款风险评定主要有两个指标。最重要的指标是贷款人信用级分(PICO)，据此把贷款划分为优质贷款、Alt-A贷款和次级贷款。另一个重要指标是按揭比(LTV，即按揭贷款与抵押房产的价值之比)。从表1可以看出，相对于美国同期按揭贷款结构水平，花旗的按揭授信结构较为均衡，优质贷款占比78.35%，风险相对较大的次级贷款仅占10.59%。按照花旗的信贷政策，FICO620的客户不能办理二次按揭业务，所以次级贷款数量得到了一定程度的控制。在花旗集团的按揭贷款中，个人信用级别(FICO)和按揭比(LTV)呈明显的负相关关系。从整体来看，LTV90的客户占比24.11%。其中，Alt-A贷款客户的按揭比倾向度最高，LTV90的比例为40.96%；而次级客户的按揭比倾向也较高，LTV90的比例达到33.33%。由此可见，Alt-A贷款客户虽有一定的信用资质，但是由于按揭比较高，潜在还贷压力也较大，潜在违约可能性不能轻视。所以，花旗集团按揭贷款内含了一定的违约风险，一旦遭遇利率等市场环境的较大变化，这种内含的风险就会外化。按揭贷款是证券化产品的基础资产，是证券化产品的价值源泉。按揭贷款蕴含的信贷风险也是证券化市场的系统性风险。而美国按揭贷款违约风险的急剧上升正是本次次贷危机的源头。分析花旗集团按揭贷款的九十天以上延迟还款比率(以下简称“延迟率”)可以发现，由于美联储从2002年开始实施宽松的货币政策，房地产市场处于上升通道，贷款客户的经济承受力较强。所以，从2003年到2005年，一次按揭的延迟率从2.81%开始持续下降；而二次按揭的延迟率也只是略有上浮，从0.06%提高到0.14%。但进入2006年以来，美国开始进入加息周期，直接增大了还贷压力。花旗集团的一次按揭的延迟率从2006年l季度的1.40%上升至2007年4季度的2.56%，其中，次级贷款的延迟率达到7.83%；而二次按揭的延迟率也从0.14%上升至1.38%，其中，LTV90的贷款的延迟率达到了2.48%。从一次按揭的情况来看，信用级别与延迟率呈正相关关系；从二次按揭的情况来看，按揭比与延迟率呈正相关关系。因此，低信用级别、高按揭比的贷款就成为主要的风险敞口，并最终构成了花旗集团的贷款损失。应该看到，通过长期的证券化过程，花旗集团已经把相当部分的信贷风险转移到了外部市场。但是，由于花旗集团广泛参与投资业务，信贷风险再次循环回归。花旗集团证券化产品业务风险分析除了资产出让人和发起行角色之外，花旗集团还是美国资产证券化交易市场的重要参与者，主要业务包括证券化衍生产品的设计与发售，一级交易市场的承销、购买业务，二级市场的交易业务，以及相关信用支持业务。仅在2007年4季度，花旗集团该部分业务的损失就达181.2亿美元。在并购smith&Barney等投资银行后，花旗集团涉入了金融衍生品设计与营销领域，成为信贷风险的受让者。在通过证券化转让自身按揭贷款的同时，花旗又购入他行的次级按揭贷款，并设计成资产支持证券进行出售。截至2007年3季度，购入次级贷款的风险敞口为42亿美元，并在4季度导致了2亿美元的损失。在包销制下，作为证券化产品承销商的中间业务给花旗带来较大风险。所谓证券包销是指承销商将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。花旗集团是全美领先的债券承销商。据估计，仅在2006年度，花旗就占据了CDO承销总额的6.95%。由于美国债券市场一般采用包销制，市场动荡造成的大量积压债券由承销商自行负担，造成花旗集团相关损失26亿美元，占4季度披露的次贷相关损失的14.35%。基于向好的市场预期，花旗积极参与资产支持证券的交易，其持有的相关证券头寸成为主要的风险敞口。截至2007年底，经过对冲后的花旗集团的表内证券敞口为293亿美元，在4季度计提的相关损失达到169亿美元。需要注意的是，2006年年报显示，花旗集团设置了巨额的表外资产证券化业务，相关的风险敞口可能远远超过表内数据。为了分享资本市场的高额收益，花旗集团积极开展了针对资本市场投资机构的杠杆授信业务。截至2007年4季度，花旗针对资本市场的信贷业务收入达到989亿美元，比去年同期增长88%。增长动力主要就是对于对冲基金的授信业务。这方面的损失被计入了相关信贷成本7.44亿美元之中。风险失控根源在监管和内控的双重脱节次贷危机的爆发显示了现代金融市场蕴含的巨大风险。令人遗憾的是，无论是作为宏观风险管理者的行政监管当局，还是对自身业务风险负责的银行机构，都没能表现出良好的应对能力，并且暴露出在风险管理上的制度性缺陷。从市场发展的角度来看，次贷危机对监管当局和银行机构提出一个重大的命题：面对日益综合化的金融机构以及金融产品，如何建立和完善对全面市场风险的管理机制。金融监管是确保金融市场秩序的行政保障机制，主要职责是制定金融市场基本规则，抑制金融市场风险，并惩罚违反规则、制造或扩散风险的市场参与者。为了有效履行职能，金融监管必须着眼于金融市场的发展趋势，以市场状态为基准来自我调整和完善。当然，由于信息的不对称性和传导反馈的时差性，监管机制对市场变化的反应总是存在一定的时滞，这种“自然性滞后”是不可避免的，从某种视角来看也是有益的。市场创新需要合理的自由空间，能够在规则的缝隙之间纵横捭阖，寻机突破。正是出于这种认识，监管者有时也会主动地保持缄默，给那些充满激情的市场参与者进行试验甚至试错的机会，从而人为地产生“自觉性滞后”。与这两种性质的滞后相比，“自生性滞后”是造成监管当局本次反应不力的更重要的原因。所谓自生性滞后，即由于一国监管体制的结构特性而造成的滞后。次贷危机就在一定程度上暴露了传统的美国分散型监管体制面对综合化金融市场的缺陷。美国的商业银行、证券公司、保险公司、基金、期货等金融行业的不同分支，分属于多个专门机构进行监管。面对金融机构从分散经营到综合化经营的市场格局的变化，美国实施了所谓的“功能性监管”变革，即基于金融体系基本功能而设计的更具连续性和一致性，并能实施跨产品、跨机构、跨市场协调的监管。然而，次贷危机证明，在迅速发展的金融创新产品面前，基于权力分散和组织独立的监管体系并不能有效地实施功能性监管。作为分业经营的衍生品，分散型监管对市场的监控信息是支离破碎的，即使在交流过程中也会大量流失、扭曲，调控行动的一致性更会由于权力机构固有的利益属性而失去效率。也可以说，与革命性的市场变革相比，改良性的监管调整并不能相匹配。以次贷危机为例，银行转型为综合化的金融控股集团，旗下囊括了商业银行、担保机构、投资银行、对冲基金等各类金融实体，并分别参与到证券化市场的各个环节：证券化市场本身亦是基于综合化的金融衍生产品，产品属性跨越了证券、期货、保险等。金融机构和金融产品的双重综合化使得监管体系出现了真空。和监管者面临的困境类似，转型后的银行机构也没能成功培育出相应的内部风险管理机制。但在节约部分交易成本的同时，综合化经营也给银行带来了多方面的风险，包括组织结构复杂化和文化多元性带来的利益冲突、金融子公司之间的关联交易风险、会计制度和行业适用监管制度差异带来的信息披露风险、货币市场与资本市场风险传递带来的系统性风险等，都可能降低综合化经营的正面效益。然而，在转型综合化经营时，银行往往是以有形资源为依据确定扩张边界，而忽视了对自身能力尤其是风险管理能力的清醒判断。花旗集团在快速扩张的19992003年，年均并购交易金额超过100亿美元，从传统的商业银行迅速发展成为囊括银行、保险、证券、信托等的全能金融控股集团。在短期内，扩张转型的成本节约优势得以凸显。但随后，领域扩张带来的风险开始显现，集团收益下滑，导致最终出售了保险、年金以及资产管理等业务，步入了所谓的“稳健经营”时期。但是，后来的事实表明，花旗的业务调整更多是基于盈利目标，而非风险管理。2005年，花旗开始着力强化衍生产品类金融业务，但对证券化市场投资业务的风险管理显示出了巨大的缺陷。一个例子是，至少在2007年，花旗的1亿美金以上单日交易损失记录竟然没有统计高度风险的债务抵押债券(CDO)业务。次贷危机对转型期中国商业银行的启示由于金融全球化的加深，次贷危机也波及到我国银行业。除了对财务报表、股市价值等直观经济指标的影响，也对银行风险管理提出了警示。辩证地看待这次危机，可以产生如下四点启示：第一，在坚守资产出让人角色的前