VC6666——创业投资的退出问题.ppt

2020/5/30,1,创业投资的退出途径与效应,2020/5/30,2,创业投资的一次运行过程结束于风险资本的退出，对于实现资本高额增值的目标来说，蜕资是其运行过程中的“关键的一跳”，资金能否安全撤出，可以实现多大回报，最后落实在退出方式与结果上。,前言,2020/5/30,3,前言,因而，创业投资是在结婚之前就考虑如何离婚的投资行为，创业投资家不会接受不能顺利离婚的投资结合。成功的创业投资家总是在投资计划之初就精心设计蜕资路线，并一直关注项目进展，力求实现最佳的退出。,2020/5/30,4,目录,一、风险资本的退出方式二、不同退出方式的比较三、IPO与创业投资业的关系四、创业投资退出策略,2020/5/30,5,一、风险资本的退出方式,比较流行的四种退出方式：1首次公开发行（IPO）2出售（Sale）3股份回购（Sharebuyback）4破产清算,2020/5/30,6,美国IPO与收购的变化,2020/5/30,7,一、风险资本的退出方式,1、首次公开发行（IPO）IPO是指在证券市场上第一次向一般公众发行风险企业的普通股票，即风险企业上市。1.1、IPO方式的优点A、IPO收益的历史纪录非常诱人创业投资的支持下通过IPO取得令人瞩目的回报的例子包括：苹果公司，回报达到了235倍，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。这些案例为创业投资树立了激动人心的成功典范。,2020/5/30,8,一、风险资本的退出方式,根据1979年到1988年美国IPO市场的统计研究，创业投资在IPO市场上取得的回报是第一期投资的22.5倍，第二期投资的10倍，第三期投资的3.7倍。B、保持了创业企业的独立性由于创业企业上市后，尽管吸收了一些公共股东，但不影响创业企业的管理和运作，保持了创业企业管理上的连续性和的独立性。因此，创业企业家及管理团队一般欢迎这种退出方式，对IPO蜕资基本完全合作态度。,2020/5/30,9,一、风险资本的退出方式,C、保持了后续资金的持续性企业上市能够筹措到比较宽裕资金；同时，还为企业发展筹措后续资金提供了持续通道。D、共享创业企业价值升值采用IPO退出方式，并不意味着创业投资马上从企业退出，只是为创业投资退出开辟了便利的通道。上市后公司价值可望稳步上升，创业投资家依然可以凭借股份享受创业企业价值升值之利，为创业投资家带来新的收益。,2020/5/30,10,一、风险资本的退出方式,E、提高创企业的知名度IPO的准备和宣传过程，不仅可以引起潜在企业购买者的注意，为良好的出售蜕资打基础；同时，创业企业一旦上市，也是对企业的重大宣传和推介。一般说来，创业企业初期规模都不大，市场影响度较若，上市本身可以较为迅速地提高企业的知名度声誉和声誉。,2020/5/30,11,一、风险资本的退出方式,1.2、IPO方式的缺点A、对投资而言，最大缺陷是“限制出售条款”法律往往规定创业投资公司在风险企业上市时不能立即出售其所拥有的全部股份。因而对创业投资者来说，蜕资后的真正业绩还要受IPO后几年股价的影响，而那时创业投资者已经丧失了对风险企业的特殊控制权利。B、IPO费用较高包括承销、注册、宣传、会计、律师、印刷费等等。C、企业上市必须满足上市的规模和其它门槛要求IPO的成功与否受证券市场繁荣程度的直接影响。,2020/5/30,12,一、风险资本的退出方式,研究表明：国家间创业投资产业发展的不平衡性，主要原因在于各国IPO市场的差别。比较研究美国和德国这两个国家创业投资产业的规模和增长率，发现美国的创业投资市场规模和增长率高于德国的重要原因是德国的IPO市场无法与NASDAQ提供的机会和市场进入及评价规则比较，两国的创业投资退出渠道存在明显差别。,2020/5/30,13,一、风险资本的退出方式,1995年，德国创业投资的退出选择中，在除清算以外的164起退出中，IPO仅12起，占7.3%，而且仅有一家是在德国本土上市的。美国通过IPO退出的比例高得多对于创业投资家而言，盈利不足以实现其高收益目标。德国的投资者更愿意投资于后期阶段的企业，因为这样的企业风险较小。,2020/5/30,14,欧洲创业投资通过IPO退出的情况,2020/5/30,15,一、风险资本的退出方式,2、出售（Sale）出售有两种形式公司收购（Tradesale，称一期购并）和金融收购（Financialsale，称第二期收购）。前者主要指风险企业由其他公司收购兼并，后者指风险企业由另一家创业投资公司收购，接受后续投资。2.1、出售方式的优点A、出售比IPO要简洁便利，费用也低很多。B、对创业投资者来说，出售可以实现即时的确定收益，资金可以100%退出。而且，由于市场份额或市场进入的便利，买主可能会支付额外的金额。C、没有规模限制，小型企业亦可通过出售成功蜕资。,2020/5/30,16,一、风险资本的退出方式,2.2、出售方式的缺点A、出售方式蜕资在收益上远远不如IPO惊人；B、公司收购使原有风险企业丧失连续性，一般为风险企业管理层所反对，创业投资者在蜕资过程中可能会由于信息不对称而遭受损失，蜕资过程也可能受到影响。C、寻找过程成本较高，特定行业在一定地区中可以寻找到的合适买主毕竟不多，需很大努力。D、出售蜕资时，买家往往要求创业投资者在合约中附带一些保证条款，在某种程度上保证风险企业售后的业绩，这也为创业投资者带来更大风险。,2020/5/30,17,一、风险资本的退出方式,2.3收购方式按行业关系分为横向兼并、纵向兼并和混合兼并；按与目标公司关系分为友好收购和第一收购；按是否通过中介机构分为直接收购和间接收购。从创业投资蜕资的角度来考虑收购，一般为友好的直接收购，主要区别在于出资方式的不同。,2020/5/30,18,一、风险资本的退出方式,第一种：出资购买资产式指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产实现收购。以现金购买资产形式的购并，被购公司计算出资产价值后并入收购公司，原有法人地位消失。对于产权关系、债权债务关系清楚的企业，这种方式能做到等价交换、交割清楚，没有后遗症或遗留纠纷。,2020/5/30,19,一、风险资本的退出方式,第二种：购买股票式兼并指收购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。对于创业投资来说，在蜕资时期创业企业并未公开发行股票，这种方式无需考虑。第三种：以股票换资产式兼并以股票换资产式兼并指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。,2020/5/30,20,一、风险资本的退出方式,第四种：以股票换取股票式兼并收购公司直接向目标公司股东发行收购公司发行的股票，以交换目标公司的大部分股票，一般而言，交换的股票数量应至少达到能控制目标公司的足够表决权数。,2020/5/30,21,一、风险资本的退出方式,综合种种现实因素，出售仍是风险资本蜕资的主要方式，尽管创业投资家们梦寐以求的是IPO。据EVCA的年度调查，欧洲历年来比重最大的蜕资方式是出售（主要是公司收购），仅在1994年IPO市场特别繁荣时，IPO上市金额超过出售金额，但企业数目仍低于出售的数目。,2020/5/30,22,一、风险资本的退出方式,3.、股份回购（Sharebuyback）3.1、股份回购的优点A、调动管理层的工作积极性风险企业或创业家本人回购风险资本时可以采取现金、票据等形式支付，也可以通过建立一个员工持股基金（ESOP），来买断创业投资者持有的股份。所谓员工持股基金类似于养老金和利润分成计划，它通过公司的捐助得到资金而成立，唯一的区别在于它买的不是其他上市公司的股份，而是本公司的股份。员工持股基金可以从公司的税前收入中划拨，或在预测公司未来划拨款的基础上从银行筹措。,2020/5/30,23,一、风险资本的退出方式,B、股份回构比较灵活股份回购还可以通过卖股期权（PUTS）和买股期权(CALL)来实现。卖股期权的含义是赋予创业投资者一项期权，要求风险企业家或风险企业以预先商定的形式购买他手中的公司股票。买股期权则是赋予风险企业家或风险企业的一项期权，让其以相同或类似的形式购买创业投资者手中的股票。,2020/5/30,24,一、风险资本的退出方式,4、破产清算创业投资失败比例相当高。对于创业投资家来说，一旦确认风险企业失去发展的可能或成长太慢不能获得预期的回报，就必须果断蜕资，尽可能地收回资金，避免更大的损失。据研究，清算方式退出的投资大概占创业投资基金总投资的32%，这种方法一般仅能收回原投资额的64%。清算蜕资是痛苦的，但在很多情况下又是必须断然采取的方案。,2020/5/30,25,二、不同退出方式的比较分析,1、IPO现实中风险资本IPO蜕资可以分为主板市场上市蜕资和二板市场上市蜕资。1.1、主板上市蜕资A、我国高技术企业上市概况我国高技术企业利用证券市场寻求发展始于90年代初。深沪两市高新技术上市公司1995年底仅为29家，其流通股本仅占深沪两市总流通股本的6%。,2020/5/30,26,二、不同退出方式的比较分析,从1996年开始，高技术企业上市的节奏加快，首先，以东大阿尔派、长城电脑、湘计算机、清华同方、天大天财、中兴通讯为代表的一批高技术企业通过资产重组和兼并收购等方式买壳上市。“延中实业”被多家高技术企业循环收购，成为高技术企业上市的典型案例。,2020/5/30,27,二、不同退出方式的比较分析,B、上市模式我国主板市场上市和标准较为严格，这就给许多高技术企业上市融资带来许多困难。B1、直接上市根据公司法的规定对高技术企业进行重组和股份制改造，达到上市标准后可申请上市。如深市的深科技、中兴通讯、长城电脑、湘计算机等。直接上市除受公司法所规定的条件约束外，还要受到诸如上市额度、上市节奏、企业规模等的限制。,2020/5/30,28,二、不同退出方式的比较分析,B2、买壳上市又称借壳上市，是指收购公司通过一定的途径获得对上市公司的控股权，再通过资产置换或反向收购等方式，使收购公司资产注入到上市公司，从而达到非上市公司间接上市的目的。据不完全统计，从1997年到1998年6月，深、沪两市共发生涉及高技术企业买壳上市的案例共10宗，占全部买（借）壳上市的16%。1997-1998年高技术企业买壳上市成为深、沪两市一道亮丽的风景线。深市的托普发展控股川长征、创智软件控股五一文、银河科技控股蓉动力等是科技企业买壳上市的典型案例。,2020/5/30,29,二、不同退出方式的比较分析,B3、两种方式比较B31、直接上市的优点是保持企业独立、连续；其缺点是受额度、时间等限制；B32、买壳上市不受上市额度、上市节奏的限制，可以使风险企业曲线上市，为风险资本的蜕资提供了一条较为可行的途径；缺点是需要对壳资源进行筛选、净化。B4、我国买壳的独特优势由于我国上市公司在股权设立上的特殊性，除小部分社会公众A股可在国内证券市场流通外，占控股地位的国家股、发起人法人股一部分不能流通。,2020/5/30,30,二、不同退出方式的比较分析,这种股权的集中性为场外协议交易实现控股权的转让提供了绝好的机会。它减少了在二级市场收购的巨大代价和各种不可测性，便于买壳上市的成功。B5、买壳上市的方式一是社会公众股股权转让模式（北大所属企业通过二级市场收购控股延中实业）；二是法人股股权转让模式（四通集团通过法人股股权协议转让控股华立高科）；三是国家股股权转让模式（托普集团通过国家股转让控股川长征）；四是以上几种模式的混合使用；,2020/5/30,31,二、不同退出方式的比较分析,C、IPO的障碍一是对上市公司的资格审定，使得风险企业上市困难。二是即使能够上市，占大额比例的法人股又不能流通，风险资本无法变现；三是我国二级市场的投资者对高科技潜质的判断能力还有限，风险资本投向的企业未必能得到认同，这样将影响股价，风险资本的高额增值因此会受到影响；四是相比之下我国的股市还不稳定，波动较大，给风险资本蜕资加大了风险系数。,2020/5/30,32,二、不同退出方式的比较分析,1.2、二板上市蜕资A、纳斯达克市场早在1994年，纳斯达克的交易值就超过伦敦证券交易所和东京证券交易所。1999年，除了交易值和市值外，纳斯达克在上市公司数量、成交股数、市场表现、流动性比率、机构持股比率等方面均超过纽约交易所（NYSE）。纳斯达克市场孕育了微软、因特尔、苹果、戴尔、网景、亚马逊等一批高科技巨人，是风险资本蜕资的梦想之地。而且，纳斯达克正在努力成为亚洲高科技公司的目标。,2020/5/30,33,二、不同退出方式的比较分析,纳斯达克市场有两个组成部分：全国市场（TheNASDAQNationalMarket）和小型资本市场（TheNASDAQSmall-capMarket）。小型资本市场的对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占相当比重；全国市场的对象是世界范围内的大型企业和经过小型市场发展起来的企业。纳斯达克证券市场上市要求见表5-4。从小型资本市场的上市要求来看，规模、门槛等要求容易达到。,2020/5/30,34,美国纳斯达克证券市场上市条件,2020/5/30,35,二、不同退出方式的比较分析,B、香港创业板市场香港在1998年被美国传统基金会调查评为经济自由度第一地区，在“亚洲地区资本市场投资者关系偏好”的全球性调查中被评为亚洲最佳资本市场。设立香港创业板市场的方案于1998年12月由香港联交所通过，正式上市规则于1999年4月公布。早在论证期间，询征会就表示：内地企业应当成为香港创业板市场的新生力量。B1、主要上市要求,2020/5/30,36,二、不同退出方式的比较分析,a、上市前两年活跃业务纪录的证明；b、上市以后至少两个财政年度内各项主要业务活动的发展目标；c、没有最低盈利要求，没有净资产或最低市值要求；d、不需要盈利预测；e、首次招股时，最低公众持股量是已发行股本的10%或3000万港元，以较高者为准；f、在首次公开招股及上市后两个完整财政年度内，发行上市需聘用保荐人；g、上市后需设立严谨的公司管治措施；遵守严格的资料披露规定。,2020/5/30,37,二、不同退出方式的比较分析,B2、创业板市场对上市公司信息披露的要求a、一份良好业绩声明，其中要详细说明在上市前的两年中公司的发展情况：b、一份经营目标声明，其中要详细说明在上市后的两年中公司的发展规划；c、无须审计的公司经营季度报告；d、与经营目标声明进行对比的公司业绩中期报告与年度报告。,2020/5/30,38,二、不同退出方式的比较分析,2、蜕资方式分析出售从实践情况，通过IPO实现风险资本蜕资存在诸多限制；不仅受到二板市场是否开通、上市指标、条件等限制，还要考虑投资者能否接受，股市的繁荣程度等因素。因而，收购蜕资成为风险资本较易实现的成功蜕资选择。收购包括两种，企业收购和二期收购。这里主要分析企业收购。,2020/5/30,39,二、不同退出方式的比较分析,2.1、企业购并的动因A、直接收购企业比创办新企业投资少，见效快。B、进入新领域比较容易。企业要进入新的经营领域，如果从内部投资自己经营，常常会因为在新领域的技术力量、管理经验和营销网络的薄弱而受到进入壁垒的限制。兼并其他企业则直接利用其现有市场地位，产品可以直接进入市场。C、对于兼并国有困难企业的情况，国家还有许多诸如停息免贷的优惠政策。,2020/5/30,40,二、不同退出方式的比较分析,D、直接获得技术创新成果，而且是已经实现商业化并有一定市场前途的成果。这使收购方不仅能获取投资收益，而且能保持对技术和市场发展的密切关注，支持企业的发展战略。虽然目前绝大多数企业并购动机是为争取上市，但从高科技企业本身固有的重视人才、重视研发的属性看，获取技术将来会成为购并的主要追求。,2020/5/30,41,二、不同退出方式的比较分析,2.2、收购条件A、主观条件收购这一市场交易关系得以进行的首要条件就是交易双方产权清晰，具有有效的公司治理结构。因为收购活动是产权在不同主体之间的让渡，若产权的界区不明晰，权利责任无法界定，则交易无法进行。而资本的流动需要人格化的代表来维护，才能保证交易主体的利益。我国绝高技术小企业最初由私人单独或合伙创立，产权和治理结构模糊，以及粗放式和家族式管理的弊端抑制企业购并的展开。,2020/5/30,42,二、不同退出方式的比较分析,B、收购方条件a.拥有雄厚的资本和经营实力；b.拥有盈利能力强的有形资产或优质无形资产注入被收购方，能够成功完成整合；c.与被收购方经营有一定的相关性。C、被收购方条件a.股权结构简单，股权适度集中，容易控股；b.流通股份较少，便于实现低成本扩张；c.拥有市场前途较好产品或创新成果，有被收购价值,2020/5/30,43,二、不同退出方式的比较分析,D、外部条件a.体制条件:指购并应在经济动因驱使下进行，而不是由各种超经济特权捏合而成。我国企业购并案例中政府往往起到了相当的作用，主要是因为案例中的许多企业由国有资本占控制地位。不过，应该时刻记住政府是处于服务的地位，政府的目标不应强行带入并购行为中。b.政策法律条件：如财税政策，不应在利益上加重企业并购中的利益冲突，阻碍并购进程。如交易机构和产权经纪组织，代理、评估、过户和登记等程序要有统一的法律规范。,2020/5/30,44,二、不同退出方式的比较分析,c.硬件条件：指必须有畅通快捷的信息渠道。1988年武汉成立我国第一家企业产权交易市场，并制订出相应的企业产权转让规则，保定、南京、成都、深圳等地也相继成立了企业产权交易市场。产权交易市场的兴起，使企业兼并收购活动的有偿性原则得到进一步的体现。但是，由于无统一的全国市场，也无联系各市场的信息渠道，全国各地的产权交易还处在彼此隔绝、信息不通的状态。实践证明，有形市场是低效的，近年国家国有资产管理局已将全国各地的产权交易机构进行信息联网，这种发展思路是符合市场要求的。,2020/5/30,45,二、不同退出方式的比较分析,2.3、收购方式收购方式有多种，按行业关系分为横向兼并、纵向兼并和混合兼并；按是否取得目标公司合作分为友好收购和敌意收购；按是否通过中介机构分为直接收购和间接收购。从风险资本蜕资的角度来考虑收购，一般为友好的直接收购；创业投资上收购方式的不同主要在于出资方式不同。,2020/5/30,46,二、不同退出方式的比较分析,A、出资购买资产式：指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产实现收购。现金购买资产形式的购并，被购公司计算出资产价值后并入收购公司，原有法人地位消失。对于产权关系、债权债务关系清楚的企业，这种方式能做到等价交换、交割清楚，没有后遗症或遗留纠纷。现金公司,收购公司,目标公司,2020/5/30,47,二、不同退出方式的比较分析,B、购买股票兼并式：指收购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。现金、债券等资产、经营权,收购公司,目标公司,2020/5/30,48,二、不同退出方式的比较分析,C、以股票换资产式兼并：指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。这样，目标公司与收购公司互为股东，而经营权转到收购公司。这种方式可以解决收购方资金不足的困难。股票资产、经营权,收购公司,目标公司,2020/5/30,49,二、不同退出方式的比较分析,D、以股票换取股票式兼并。收购公司直接向目标公司股东发行自己的股票，以交换目标公司的大部分股票，一般而言，交换的股票数量应至少达到能控制目标公司的足够表决权数。股票股票、控制权,收购公司,目标公司,2020/5/30,50,二、不同退出方式的比较分析,这种方式对收购者来说，即实现了并购又不影响其财务状况；同时，可以调动目标公司积极性。因为目标公司虽然丧失了自己企业的控制权，却未丧失资产所有权，只不过转换为股权，原有的资产由实物形态转换为股权。比较几种方式，出资购买资产式和股票换取资产式比较符合我国的实际。存在的问题是：如果出资购买，收购企业的资金状况是很大的考验。如果以股票换资产，收购方必须是已经上市的企业，这样风险资本才可能通过出售得到的股票而实现蜕资。否则，真正蜕资要拖后一段时间。,2020/5/30,51,二、不同退出方式的比较分析,3、回购与破产清算3.1、股票回购传统意义上的股票回购主要有以下几种方式：A、公开市场收购：公司在股票市场上以等同于其它潜在投资者的地位，以公司股票当前市场价格回购。B、现金要约回购：分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。前者指公司在特定时间内以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定数量股票的要约。后者则首先由公司指定回购价格的范围和计划回购的股票数量；而后，股东进行投标，公司汇总所有股东提交的价格和数量，确定回购数量和价格。,2020/5/30,52,二、不同退出方式的比较分析,C、可转让出售权：指在固定价格回购要约中，公司赋予股东一项卖出期权，固定的回购价格即为期权执行价格。此期权一旦形成，就可以和依附的股票分离，分离后可自由在市场上买卖。不愿意出售股票的股东可以单独出售该权力，从而满足了各种股东的需求。D、私下协议批量购买：通常作为公开市场收购方式的补充而非替代措施。批量购买的价格经常低于当前市场价格，尤其是在卖方首先提出的情况下。,2020/5/30,53,二、不同退出方式的比较分析,E、交换要约：指公司向股东发出债券或优先股的交换要约，一般作为现金回购股票的替代方案。下表是这五种方式优缺点的对比。对于试图通过公司回购的方式来蜕资的风险资本来说，可行的方式主要是第3、4、5种方式的混合使用。,2020/5/30,54,表5-5回购方式比较,2020/5/30,55,二、不同退出方式的比较分析,3.2、破产清算风险企业在资不抵债或者出现严重亏损、不能达到预期水平的情况下，可以通过破产清算实现风险资本蜕资。此时，一般由创业投资者和企业管理层协商决定何时结束经营，进行清算。一般情况下，风险资本不会等到风险企业资不抵债时才提出退出。A、我国的破产程序a.债权人或债务人对企业进行调查后，申请破产,2020/5/30,56,二、不同退出方式的比较分析,b.人民法院受理立案，宣告进入破产还债程序在十日内通知债务人和已知债权人，并发出公告。由人民法院按照有关法律规定，组织股东、有关机关及有关专业人员成立清算组，对公司进行破产清算；c.债权人可以组成债权人会议，讨论通过破产财产的处理和分配方案或者和解协议；B、有关破产清算的法律制度风险企业进行清算受下述公司法约束；公司法规定：“公司有下列情况之一的，可以解散：a公司章程规定的营业期届满或者公司章程规定的其他解散事由出现时；,2020/5/30,57,二、不同退出方式的比较分析,b股东会议决议解散时；c因公司合并或者分立需解散的。风险资本要清算蜕资，必须在公司章程中规定进行清算的条件，或者由股东会决议通过。就是说，风险资本如果没有在风险企业中占控股地位，就应该在公司设立时在章程中规定清算的条件，以免企业经营不佳时试图蜕资却无法与公司管理层协调。,2020/5/30,58,二、不同退出方式的比较分析,C、风险资本通过破产清算蜕资的障碍我国破产清算制度是从保障债权人的角度出发制订的，主要目的是为了保障破产清算企业职工利益不受侵害，债权人利益受到平等保障，因此，力求该过程公平详尽完整。通过破产清算蜕资的风险资本目的在于尽快收回资金，减少损失，要求该过程快捷简便。已有的破产清算制度需经过申请、审批、立案、资产评估、财产清理、提交分配方案及讨论通过等程序，不能满足风险资本的要求。,2020/5/30,59,二、不同退出方式的比较分析,同时，破产清算中牵涉到资产评估、审计报告、财产清理、法院判决的各项费用，即使收费是按正常的一定比例收取，对已经有较大损失的风险资本来说，仍然是一笔不小的费用。财产变现是清算中的又一个难点问题，这个问题不能有效解决，其他环节进行得再快捷、再完美，对基于蜕资的风险资本来说都没有意义。从我国目前已破产企业财产处置变现的形式看，多种多样、但很不规范。只有少数企业实行了公开出售或拍卖的形式使资产真正变现。要使风险资本清算蜕资顺利进行，还得开辟多种资产变现方式，单靠依法公开拍卖是难以解决的。,2020/5/30,60,三、IPO与创业投资业的关系,1、IPO与创业投资业的相关性分析NVCA（NationalVentureCapitalAssociation）1997年报告指出，1991-1995年，创业投资支持的企业全体员工平均年增长34%，而财富500企业年下降4%。创业投资产业增长的决定因素是什么？1.1、波士顿大学管理学院的Jeng和Wells的研究他们通过收集21个国家1986-1995年的数据分析了创业投资产业增长的决定因素。A、他们选择并初步分析了IPO，会计准则，劳动力市场刚性，GDP和上市公司市值增长以及私人养老金和政府计划等可能影响创业投资产业发展的因素。,2020/5/30,61,三、IPO与创业投资业的关系,B、他们对创业投资的供给和需求使用一个线性函数，并建立了如下的均衡方程：C、他们进行了回归分析。结果表明：IPO是创业投资产业周期性波动的主要力量，其它因素对创业投资产业也有影响，但都没有IPO显著。,2020/5/30,62,三、IPO与创业投资业的关系,1.2、BlackandGilson的研究BlackandGilson对美国创业投资市场进行的回归分析表明，t年的创业投资支持的IPO和t+1年的风险资本承诺之间有显著的统计相关性。BlackandGilson认为，这种相关性可以解释为活跃的IPO市场与创业投资产业的关系。他们认为，成熟的股票市场从而创业投资家得以通过IPO实现退出对创业投资产业的发展至关重要。,2020/5/30,63,三、IPO与创业投资业的关系,1.3、Murray的研究Murray对英国90年代初期创业投资业挫折的分析进一步证明了证券市场对创业投资产业发展的重要性。在90年代初期（1990年-1993年），英国的创业投资业处于挫折时期。Murray曾撰文分析与英国创业投资业发展的相关因素，认为英国创业投资业的成长情况似乎与证券市场的波动有密切关系。从一定时间的股票市场指数波动趋势可以看出，1989年-1991年创业投资活动的减弱可能是由于经济衰退及股票市场走软引起投资者信心丧失的结果。,2020/5/30,64,三、IPO与创业投资业的关系,2、为什么IPO市场对创业投资发展如此重要？2.1、IPO退出为创业投资家提供了丰厚的回报，健康的IPO市场赋予创业投资以生命力；缺乏IPO市场，创业投资不可能顺利完成。A、创业经济学（1988）提供的一项研究表明：IPO是最有吸引力的退出方式；投资1美元于一个最终上市的企业，在平均4.2年的持有期内可以获得195%的平均回报。,2020/5/30,65,三、IPO与创业投资业的关系,B、同样的数量投资于被收购的企业，在3.7年的持有期内只获得40%的平均回报。2.2、发达的IPO市场意味着诞生大量上市公司，这些上市公司往往为创业投资的另一个退出渠道收购兼并提供了买主。在美国，超过五分之一的买主是上市公司，它们或是战略投资者，或是为了其它的目的购买小企业。,2020/5/30,66,三、IPO与创业投资业的关系,2.3、IPO退出能够使创业投资家持有的受资企业的控制权重新转移给企业家。A、经济学的研究表明，企业家对其创办的企业有相当大的控制方面的私人利益，如果他控制了企业就可以实现非货币利益，这反映了企业家创办企业追求自我独立的愿望。B、IPO后一年内创业投资基金在受资企业中的持股