我国股票市场ｉｐｏｓ抑价影响因素的实证分析

1/8我国股票市场抑价影响因素的实证分析摘要国外大量研究验证了IPOS发行存在着抑价现象，并提出了各种理论解释。国内也有很多相关的研究，但是很少有从实证的角度来分析诸如发行制度等因素对抑价现象的影响，这是国内相比于国外一个很重要的不可忽视的差异。以2000年1月至XX年3月沪深两市A股IPOS市场的504只股票为研究样本，实证分析证券发行定价机制对IPOS发行抑价现象的影响。结果表明，近年来发行机制上的改革，保荐制、询价制和预先披露制度等所传递的信息都能够被市场很好地接受和吸收，对高抑价率有很好的抑制作用。关键字IPOS抑价；保荐制；询价制；预先披露一、引言及企业，送交证券主管部门批准，然后发行上市。在这个过程中，发行数量和价格是由监管部门和券商结合当时的市场情况来决定的。绝大多数时间里，新股发行都受到市场的踊跃申购，显示出社会公众对股票的需求远大于供给。从2001年4月开始，为推动证券市场与国际接轨，中国股票发行取消了沿用近10年的审批制，推行核准制，原则上放开了新股发行的选择权和定价权。但随后，有关部2/8门颁布的券商“通道制”，即刻加紧了对IPOS的管制。从XX年下半年至XX年上半年以及XX年下半年至XX上半年，还存在着IPOS的空白期。因而，政府很大程度上影响和控制着IPOS的速度。很重要的一点是，证券发行定价方式也一直在变化，无论是最初的自办发行、存单抽签，到向二级市场配售，再到现在的网下询价、网下网上发行的不断演进，发行定价市场化程度在不断提高。LOCALHOSTXX年5月，证监会又通过并公布首次公开发行股票并上市管理办法，从中工国际开始全流通发行，之后所有IPOS采取预先披露制度，将发行人信息预先公开。发行定价机制的不断改革，逐步减少了行政干预，不断强化市场自身的作用，市场的信息不对称程度逐步降低，而规范程度在不断提高。总之，中国证券市场近年来的市场化改革，使得中国股市的有效性在不断增强。因此，本文认为这些特殊的发行定价机制会影响中国股市的抑价现象，这是中国股市区别于其他国家的重要一点。本文的研究基于影响IPOS抑价率的各个主要因素，特别是增加了发行机制变革、股票发行速度等机制方面的因素，对2000年至XX年初的504只新股的抑价率进行定量分析，通过这些因素对IPOS抑价的影响，探讨市场对这类因素的接受程度，提出相关的政策建议。3/8二、IPOS抑价率模型设计变量选择与数据描述不同的股票有着不同的抑价率，因而就存在着与股票特质相关的因素影响着抑价率。企业的质地和信息披露质量负有重要责任，我国监管机构对本土券商根据其综合实力、规范程度、风险控制能力及执业质量等因素实行分类监管制度，券商的声誉能够间接地反映该发行企业的质地和信息披露质量，因而可以减少信息不对称并降低市场对其投资的盲目性。如果监管机构所采用的分类监管制度是合理的，而且被市场接受的话，声誉越高的承销商，其保荐的股票抑价率也会越低。另外，证监会对新股发行速度的控制直接影响到新股的供给关系进而会影响股票的抑价率，同时，这也可能会存在一个逆向归纳和信号传递的问题，即新股发行越多或者说越快，监管者对股市越有信心。投资者根据这个因素，也会调节自己的投资行为。当然，发行股票越多，也可能会导致市场中投机氛围的增强。因此，从这个角度来说，发行速度也可能是影响抑价率的一个重要因素。因此，我们将以上影响IPOS抑价率的因素分为基本面因素、时机因素和机制因素，建立相应的多元线性回归模4/8型。在分析影响IPOS抑价基本面因素和时机因素的同时，重点分析发行机制因素对IPOS的影响，并检验市场对这些因素的接受程度，提出相关的政策建议。根据以上分析，我们设计了一些变量,以定量反映各因素的影响,详见表1。我们选取2000年至XX年初发行的680只股票作为样本，剔除存在缺失数据的观测，保留其中的504只股票。数据的来源是WIND资讯，数据分析的软件是SAS。回归模型的基本假设基于IPOS抑价现象的各种假说，我们对模型提出以下假设假设1基本因素与发行抑价率呈负相关关系。即盈利能力强、成长性好的企业，投资风险小，投资者将偏向于长期投资和持有，其投机性会降低，投资者风险补偿亦降低，因此抑价率会降低。IPOS规模越大，股票的供需不平衡状况越弱，投资者对其IPOS抑价的影响也越小，其抑价率也就越低。假设2宏观因素与发行抑价率呈正相关关系。根据跟风BANDWAGON假说和投机泡沫假说，市场形势越好，就会有越多的投资者参与其中，交易量也会越多，进而产生羊群效应。假设3发行机制的改革，降低了信息不对称，这些因5/8素与发行抑价率呈负相关关系。由于这些因素从制度上保证了投资者能够更加及时、准确、全面地掌握企业的私有信息，使得投资越趋冷静，投机行为概率越小。另外，受证监会控制的发行速度和券商分级也给投资者传递了信号，投资者根据官方传递的信号所进行的投资更趋于理性，这也是本文最重要的一个假设。三、IPOS抑价率模型的检验完全回归模型的参数估计由于模型中涉及的变量较多，可能存在参数估计不显著和多元共线性。我们先对所有的变量进行回归，寻找不显著和产生共线性的变量，进行删除。数据结果见表2。我们发现，该模型的条件数达到了，已经很大，存在着较为明显的共线性。同时，模型的常数项、每股收益、GDP、中签率、相对发行速度、券商分级制度等多个参数明显地不显著。因此，我们应该去掉常数项，并对模型所采取的变量进行适当的筛选。为了避免变量筛选的主观性，我们采取逐步回归方法。逐步回归模型的参数估计6/8我们使用逐步回归，对上面的18个变量进行筛选，寻找适当的模型。得到的结果如表3。整个模型可以表达为UPROENOIDRI30REPD模型剔除了EPS、GPS、RROA、RNP、GDP、RW、VO和RK等八个变量，剩下的变量在10的置信水平下都是显著的。有少数几个变量的方差膨胀因子也比较高，但是条件数仅为，只是存在着弱相关性，可以认为模型参数的估计还是令人满意的。同时，该回归方程的R2达到了，可以认为该方程拟合良好，具有很强的解释能力。对逐步回归模型的分析与解释结合本文前面的假设，我们的逐步分析如下基本因素中，EPS、GPS、RROA、RNP被剔除。由于这些指标是从不同口径反映上市公司的盈利能力或发行前的成长性，在解释抑价率时存在着共线性。模型保留了ROE和ROA，但是他们对抑价率的影响是相反的，ROE与UP呈负相关关系，符合前面的假设，而ROA与UP抑价率却呈正相关关系，这主要与企业资本结构有关，在企业净利润一定7/8的前提下，ROA越高，企业资产负债率越低，说明一方面企业没有很好地利用财务杠杆，另一方面也不符合企业上市融资的本质需求，从而影响投资者对企业的资本运作效率和融资目的的判断，投资者要求的风险补偿增加，IPOS抑价率提高。同时，作为成长性指标的RROA和RNP并不显著，在全模型中P值为和，说明这些指标对抑价率的影响不显著，投资者并不注重这些指标。首发股数的参数为应宣传和制度约束使得市场基于券商声誉的选择行为发挥作用。坚持市场化改革方向，进一步减少行政干预。发行定价时，监管部门应放开价格的管制，只有当质地不同的发行人确定不同的发行价格，市场价格发现机制才能真正发挥作用，而目前实施的询价制在市盈率管理方面规定上限的做法明显不符合市场化改革方向，应尽快摒弃。4进一步加强保荐制度建设，发挥券商在降低信息不对称及规范约束发行人行为方面的作用。目前的保荐制度急需在规范券商保荐行为、明确保荐及持续督导责任、加大对保荐机构及保荐代表人违规行为的处罚力度等方面进行改革，并狠抓落实。5加大机构投资者的培育力度，使其逐步成为市场直接投资交易的主体。由于机构投资者拥有大量专业人才和研究团队，其对信息的接受度及理性程度较一般投资者高8/8得多，从而有助于降低IPOS的抑价率和上市初期二级市场