投资银行的案例分析.doc

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案例分析：国美股权之争国美股权争夺战，这场由创始人、职业经理人、战略投资者三方引发的利益博弈，已经成为中国商企的一个经典案例。2010年之夏，中国最大的家电零售企业国美内部，陡然爆发了一场股权之争为公司的“控制权”而战！一方是身获商业重罪、被判14年刑期的国美电器创始人黄光裕，及其家族；一方是临危受命的国美董事局主席陈晓，及其团队。两大阵营，外加强硬的国际资本贝恩介入，已然形成三方势力。具体时间：2010年8月5日，国美在港交所发布公告，对黄光裕进行法律起诉，针对其于08年1、2月前后回购公司股份中违反公司董事信托责任及信任行为要求赔偿。一、背景介绍：黄光裕和国美黄光裕出生于1969年5月9日。1986年，黄氏兄弟先卖服装，后来改卖进口电器。1987年1月1日，“国美电器店”的招牌正式挂出。黄氏兄弟决定走“坚持零售，薄利多销”的经营策略1991年，黄光裕在北京晚报中缝打起“买电器，到国美”的标语，每周刊登电器的价格。很少的广告投入为国美吸引来了大量顾客，黄氏兄弟的电器店生意蒸蒸日上。黄光裕乘胜追击，陆续开了多家门店，“国豪”、“亚华”、“恒基”。 1992年，黄光裕在北京地区初步进行连锁经营，将他旗下所持有的几家店铺统一命名为“国美电器”，就此形成了连锁经营模式的雏形。1993年，国美电器连锁店发展至五六家。但因为经营理念的不同，黄氏兄弟产生分歧，被迫分家，黄光裕分得了“国美”这块牌子和几十万元现金。24岁的黄光裕开始一心一意建造他的家电零售王国，并从此开始以惊人的速度书写他和国美的财富神话：1993年，黄光裕的小门面变成了一家大型电器商城；1995年，国美电器商城从一家变成了10家；1999年国美从北京走向全国。同年，创办了总资产约50亿元的鹏润投资有限公司，进行资本运作。2001年12月，国美在12个城市共拥有49家直营连锁店及33家加盟连锁店，总资产达到5亿元。 2003年资产达到18亿元，在胡润百富榜上排名第27位。 2004年6月鹏润集团以83亿港元的价格，收购其22个城市94家国美门店资产的65%股权。国美实现以借壳方式在香港上市，黄光裕资产突破百亿元，成为中国首富。 2004年12月，国美电器直营门店达200家，并准备向海外进军。 2005年 黄氏兄弟投资20亿元打造国美家电工业园 2006年 黄氏兄弟因一批总额13亿元的违法违规贷款在鹏润和新恒基之间密切流动，最终流向境外，被公安部正式立案调查，但均未受到公安部门拘押。 同年，北京鹏泰投资有限公司收购北京中关村科技发展(控股)股份有限公司2007年 国美先后收购永乐电器、大中电器 2008年 黄光裕以430亿元问鼎内地首富 2008年11月 黄光裕因涉嫌操纵市场被拘。2009年1月18日 黄光裕辞去国美电器董事职务,他作为国美主席的身份同时自动终止。2010年4月22日 黄光裕案在北京市第二中级人民法院公开审理 2010年5月18日黄光裕案在北京市第二中级法院一审判决，法院认定黄光裕犯非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪，三罪并罚，决定执行有期徒刑14年，罚金6亿元，没收财产2亿元。内幕交易、泄露内幕信息罪(一)黄光裕作为北京中关村科技发展(控股)股份有限公司的实际控制人、董事，于2007年4月至2007年6月28日间，利用职务便利，在拟将中关村上市公司与北京鹏泰投资有限公司进行资产置换事项中，决定并指令他人于2007年4月27日至6月27日间，使用其实际控制交易的6人的股票账户，累计购入“中关村股票976万余股，至6月28日公告日时，6个股票账户的账面收益额为人民币348万余元。 (二) 2007年7、8月至2008年5月7日间，黄在拟以中关村上市公司收购北京鹏润地产控股有限公司全部股权进行重组事项中，决定并指令他人于2007年8月13日至9月28日间，使用其实际控制交易的79人的股票账户，累计购入“中关村”股票1.04亿余股，至2008年5月7日公告日时，79个股票账户的账面收益额为人民币3.06亿余元。 (三)杜鹃于2007年7月至2008年5月7日间，接受黄光裕的指令，协助管理上述79个股票账户的开户、交易、资金等事项，并直接或间接向杜薇、杜非、谢某(均另案处理)等人代传交易指令等，79个股票账户累计购入“中关村”股票1.04亿余股，成交额共计人民币13.22亿余元。 (四)许钟民于2007年7月至2008年5月7日间，接受黄光裕的指令调拨资金，并指使许伟铭(另案处理)在广东地区借用他人身份证开立股票账户或直接借用他人股票账户共计30个。上述股票账户于2007年8月13日至9月28日间，累计购入“中关村”股票3166万余股，至2008年5月7日公告日时，30个股票账户的账面收益额为人民币9021万余元。单位行贿罪2006年6月，公安部经侦局北京总队成立专案组，查办鹏润公司在开发鹏润家园项目过程中虚假按揭贷款问题。相怀珠负责提出侦查思路、人员分工、工作安排等决策。该调查一度使得银行降低对国美公司的授信额度。但此案立案两个月后许钟民结识相怀珠，请求在办案中给予关照，希望尽快结案。而这个“关照”的结果是，专案组最后认定鹏润公司非法占有贷款目的不明显，且贷款未到期限，尚无法认定贷款损失。最终结果：2007年1月，该案被撤销。 在2007年七八月间，许钟民曾表示可借给相怀珠100万元买进中关村股票。之后许钟民将装有100万元现金的箱子交给相怀珠。最终结果：此笔“借款”，相怀珠一直没有归还。 一审判决：上述请托及“借款”行为，最后被一审法院认定为是鹏润公司和国美公司的行贿。另一笔行贿：2008年上半年，国美以拒收相怀珠购买电器货款的形式向其行贿金额6万余元。2008年8月底9月初，公安部经侦局将“ST金泰（600385）”涉嫌内幕交易和鹏润投资公司涉嫌非法经营等案件线索，移交北京市局经侦处，并指示该处要予以重视，抓紧查办。相怀珠指示该处，要适当关照国美以及自己的“故交”许钟民以及黄光裕。而黄光裕案发后，2008年12月，相怀珠又暗地将相关电器货款和电器卡还给许钟民。黄光裕和许钟民在解决另一涉税事件中，也涉及行贿。2006年8月，国税总局稽查局召集六省市税务稽查局负责人开会，统一部署对国美公司的税务检查。而许钟民和黄光裕通过各种手段与专案组的梁丛林、凌伟以、及靳红利、孙海婷联络感情。最终结果：国美电器旗下子公司于2010年2月25日收到北京二中院送达的涉嫌单位行贿罪的起诉书副本，证实国美电器公司前主席黄光裕涉嫌单位行贿罪，涉案金额为456万元人民币。陈晓1959年初出生于上海1985年开始从事家用电器销售1992年担任某国营家电公司常务副总经理1996 年，他带领47位员工，集资近百万，创建上海永乐家电，任董事2003年12月，陈晓兼并广州东泽，首开国内家电连锁业并购先河2004年底永乐成功引入美国摩根士丹利战略投资2005年7月，宣布以不高于1.4亿元的价格收购台湾灿坤在内地的半数门店2005年10月14日，陈晓率永乐在香港成功上市2006年7月国内家电零售业排行第一的国美电器在香港宣布并购永乐家电，这场迄今为止最大的家电连锁业并购案耗资52.68亿，轰动全国，在合并正式落下帷幕的第12天，陈晓担任国美电器总裁2007年12月14日，国美宣布通过第三方机构收购大中电器。陈晓成为国内最大的家电企业的掌舵人2008年11月陈晓任国美集团总裁兼任董事会代理主席2009年1月16日起，陈晓出任国美电器董事局主席，同时兼任总裁2010年6月28日起，国美董事会同意公司主席兼总裁陈晓辞去总裁一职，陈晓任国美电器董事局主席2010年9月28日国美股东特别大会陈晓留任国美董事会主席。国美大股东黄光裕提出的动议，除了取消董事会增发授权得以通过外，其他议案支持率均低于反对率约3个百分点。董事局主席陈晓、董事及副总裁孙一丁均得以留任二、事件发展收购永乐 “黄陈”走到一起2006年，黄光裕和陈晓进入了同一个阵营，陈晓担任“新国美”的总裁。1996年陈晓创建上海永乐家电，并出任董事长，在此后的十年间，永乐成为中国家电连锁业的“老三”。那年夏天，国美收购永乐。“老大”和“老三”的结合，也让陈晓和黄光裕走到了一起。随后，陈晓担任“新国美”的总裁，成为国美管理团队中职务上的二号人物。黄光裕出事 陈晓被推到前台在国美收购永乐之后，陈晓虽然身份是“新国美”的总裁，但毕竟从老板变成了职业经理人，实权被削弱了不少。收购完成后，黄光裕的持股比例为51.2%，陈晓及永乐团队共同持股12.5%。黄光裕出事后，陈晓被推上了前台。陈晓擅长韬光养晦，在国美内部虽无亲信，但也未树敌。在黄光裕出事后，国美面临群龙无首的局面，而国美内部也有派系斗争。一直以来，陈晓的身份很中立，加上他的总裁身份，在这个时候，陈晓成为大家公认的执掌大局的人选。2008年11月，陈晓临危受命，出任国美总裁兼任董事会代理主席。2009年1月16日，陈晓正式出任国美电器董事会主席，并兼任总裁。从这个时候开始，陈晓在国美才开始有了真正意义的实权。成功引资 救了国美伤了黄光裕陈晓主要是通过两个大手笔获得了管理层和员工的信赖。其中一个便是成功引资，帮助国美度过了最危难的时刻。2009年4月27日，国美电器发布2008年财报，当年净利润为10.48亿元，同比下降约7%。这也是国美电器自2004年在香港上市以来，首次出现净利润下降。另一方面，国美46亿港元的可转债快要到期，对国美的现金流是严峻的考验。国美营运资本由原来的60多亿元降至10亿元，融资，成为唯一的解决办法。主导融资最合适的人选就是陈晓。陈晓创办的永乐电器在2005年登陆港交所，成功集资12亿港元。当时，陈晓与投行的接触很多，也积累了相当的资源。2009年6月，引资成功。随着贝恩资本的进入，国美融资不少于32.36亿港元。融资额加上全年的收入，总数达到了60亿港元左右。陈晓的第一次大手笔，挽救了在危难中的国美，也巩固了自己在国美的地位。不过，贝恩的进入，让黄光裕感受到了控制权的潜在威胁。黄方认为陈晓没争取他的意见，而是直接通过董事会，排除其他选择，锁定贝恩资本。陈晓方面给出的解释是只有贝恩最符合条件。主导股权激励 赢得“老臣”陈晓的第二个大手笔便是主导期权激励，让团队感受到了实实在在的东西。就在融资最终敲定的前后脚，国美酝酿的股权激励方案出炉。2009年6月，包括陈晓在内，105位国美管理层获得总计3.83亿股的股票期权。授予公司和附属公司董事的份额为125500000股，其他公司员工为257500000股。其中，公司董事局主席陈晓所获购股权数额最高，达2200万股，具体包括执行董事王俊洲、魏秋立，以及集团副总裁孙一丁、李俊涛、何阳青、牟贵先等核心人员，甚至包括部分大区老总，总金额近7.3亿港元。最早的行权日期在2010年，行权价格是1.90港元。而黄光裕家族对此不认可。“黄陈”决裂 陈晓获董事会信任“黄陈”矛盾的真正爆发在今年5月。5月11日，黄光裕夫妇利用自己手中的表决权，于国美电器召开的股东周年大会上，在12项决议中连续投了5项否决票，导致委任贝恩投资董事总经理竺稼等3名前任董事为非执行董事的议案未能通过。根据此前签署的协议，如果贝恩投资在国美董事会中失去董事席位，将造成公司违约并须作出赔偿，相关赔偿额高达24亿元。这就是陈晓说过的“黄光裕不顾国美死活”的涵义。至此陈晓已经完全获得了董事会的信任。现在的国美，团队气氛更加浓厚，核心人员都站到了陈晓一边。该人士说，黄光裕和陈晓的出发点不同，黄光裕要维护支配权，不惜代价。因此，在此次矛盾激化之后，董事会与黄光裕的决裂并不意外。股东大会召开：尘埃落定2010年9月28日，国美之争终于有了结果，经过近4个小时的等待，晚上7点20分，国美电器总裁王俊洲在香港富豪大酒店公布了本次特别股东大会的投票结果，除了董事会一般授权被取消，黄光裕家族提出的其余四项决议均未获得通过。国美董事局主席兼执行董事陈晓依然留任，邹晓春、黄燕虹未能进入国美董事会成为执行董事。前三项提议也获得通过，贝恩资本三名成员获得非执行董事留任。黄光裕没有赶走陈晓，仅有一项撤销国美股权配发的决议通过。结果出来后，舆论都认为陈晓忘恩负义，不讲诚信，但利益战胜道德是商场通用的法则。不管怎样，有强大的贝恩资本支持的陈晓在这一局中占据主动，但陈晓也很难成为真正的赢家，且不说黄光裕家族将是单一最大股东，贝恩资本的最终目的依然是获利。未来陈晓被抛弃也并非不可能。机构短期逐利的天性，加上黄光裕为争控制权不惜牺牲国美的品性，使得这场戏还有很大悬念。三、原因分析（一）成立超级特权董事会 搬石头砸自己的脚 黄光裕提出了5项动议，但归纳起来就是两条：重组董事会和撤销增发的一般授权。输了前一条，但赢得后者，黄光裕直呼“已将陈晓手中的刀夺下”。 但这把刀恰恰是黄光裕自己“送”出去的。学者马光远指出是“黄光裕打败了黄光裕”，黄光裕此前为了自己在资本市场的操作便利，不断修改国美的公司章程，并将董事会凌驾于股东大会之上，“董事会可以各种方式增发、回购股份，包括供股、发行可转债、实施对管理层的股权激励”。陈晓恰恰是利用了黄光裕的这些“遗产”，导致黄光裕方面一直担心陈晓利用“增发”王牌摊薄、边缘化大股东。公司章程是公司组织和活动的基本准则，是公司的宪章，它既是公司成立的基础，也是公司赖以生存的灵魂。如果个别股东，即使是创始股东为求私利而擅改公司章程，难免会为公司发展留下祸根。“过于相信自己的控制力，而忽略不以人的意志为转移的资本意志，很有可能自尝恶果”。（二）舍不得股权 套不住高管跟随黄光裕打拼多年的国美多位管理层，从决战开始之际，就始终以“对方”的形象出现在黄光裕一方面前，“最为核心的因素就是黄光裕对股权激励的态度”。虽然在官方的表态中，黄光裕一方强调，大股东一直在推进管理层股权激励计划，并评价陈晓的方案显得有些草率，在股东大会决战之前甚至还放风，如果黄家取胜，将建议董事会优化和延展股权激励方案，并分期适当扩大激励规模。“只是这一切都停留在口头上，画饼充饥，没有得到任何的落实”。“在黄光裕时代，高管想要获得股权激励简直是不可能。”曾在国美任职的一些要员这样反馈。而坊间关于黄光裕权威至上、对待经营管理团队极其刻薄的说法也在一定程度上得到国美内部人员的佐证。再看看陈晓，在国美最为危机的时刻推出股权激励方案，不仅稳定了公司，也彻底捆绑了包括曾任黄光裕“私人代表”的国美现任总裁王俊洲在内的管理层。公司的发展历史上，股权激励作为合理激励公司管理人员勤勉尽责的方法，已经为世界各国的大公司纷纷推行。以国美竞争对手苏宁电器来看，张近东实质推进的动作早已有之，只不过是因为客观因素导致方案落实迟于国美。（三）众叛亲离 陷入“无将可用”境地除了国美的现任管理层没有支持黄光裕，投资者对黄光裕的一些作为也颇多非议。2004年6月，黄光裕借壳中国鹏润，完成国美电器H股的曲线上市，此后3年，黄光裕在资本市场不断套现，持股比例由75%下降至34%，套现高达上百亿元。黄光裕的套现行为直接危害到了机构的利益，“国美的股价上不去，机构就不能从国美身上赚到巨额的利润”，而偏偏在此次股东大会上，持股权重巨大的机构左右了最后的结局。张志铭的离开让黄光裕在此次的股权争夺战中陷入“无将可用”的尴尬境地，“一个相对具有独立运作能力且能与黄光裕保持一致的强大代理人，是黄家获胜的必要前提”，业界分析，具备这种能量和号召力的人只有张志铭，而非“对业务了解空洞无物的邹晓春”。四、启示创始人大股东不要太信任董事会，更不能轻易地降低控股比例。黄光裕代表着家族企业的创始人，陈晓则被推上了职业经理人的舞台。国美之争，让企业家们猝然看清了我们的环境、我们的身边，以及我们自己。国美之争本身对于广大民营企业，特别是站在上市前后的民营企业，思考如何设计自己的企业治理结构，都是重要的一课。国美之争反映出事物的多面性，持有相对较少的股份与继续掌控上市公司就是一对矛盾，黄的行为会给以后的企业主警醒，要想控制住上市公司，一定要持有撼不动的股份才行，别想着把利益与降低风险都站住，天下没有两全其美的事。相比于股东与职业经理人之间的委托代理关系，企业治理中的另一潜在的道德风险更加古老，甚至早在现代企业制度诞生之前就已存在自从有了股票市场和上市公司以后，大股东与小股东之间的信息不对称就始终困扰着人们。大股东凭借其(或其代理人)对企业经营管理之便，掌握了比外部普通股东多得多的公司内部信息，它利用这一点侵害小股东利益的可能性是显而易见的。我们还可以看到，在整个社会法治环境相对较差、资本市场制度不完善的亚洲股市上，类似的实例可谓比比皆是。至于起步较晚的中国内地资本市场，初始的制度设计几乎就是为了便于国有大股东攫取散户利益而有意识安排的。我坚定地认为，至少在中国当下的语境里，这个问题要比职业经理人的委托代理诚信问题更加重要和紧迫。事实上，在国美控制权之争中，陈晓一方赖以支撑自己行为的全部理据皆系于此。陈晓牢牢地把自己定位于“与大股东利益有冲突的其他大多数股东的代言人”角色，他在接受采访时强调，这是他与黄光裕“矛盾的焦点”：“在矛盾发生的时候，我们一定只能按照全体股东利益最大化的来做决定，不能以单一股东的利益为导向。”而后来的“928”投票则有限度地追认了这种定位。当然，股东权益是一柄双刃剑。贯穿沸沸扬扬近两个月的国美控制权之争的始终，无论是黄光裕家族还是陈晓团队都不遗余力地指责对方侵害了股东权益。陈晓一方批评黄光裕之前的持续减持套现和拒不分红损害了散户投资者的权益，而黄光裕则控告陈晓利用“内部人控制”，以公司资源推行“去黄化”策略，同时“慷股东之慨，盲目给部分管理人员期权，变相收买人心”(具有讽刺意味的是，在后来的拉票战中为寻求更多董事会内部成员及机构投资者的支持，黄氏一方又180度转弯，称对管理层进行股权激励是“很好的制度”，己方从未反对过)等等，同时侵犯了大股东与小股东的利益。根据可以获得的公开信息，客观地说，双方对对手的指责大多是站不住脚的。至少迄今为止，我并没有看到任何明显证据能够证明以陈晓为代表的国美董事会和管理层利用内部人控制权侵害了黄氏家族的利益。针对所谓“去黄化”的指控，陈晓最直接的回答是：“黄先生出事到今天已经有22个月了，股权结构到今天为止没有发生任何变化，特别是对大股东本人而言，他的股权占比，没有任何的变化。”然而，陈晓的这种自我辩护并不能推翻他一直想做却最终也没有做成的通过增发来稀释黄家股份这一事实。陈晓想要弱化国美公司的“黄光裕色彩”的图谋是非常明显的，他本人也委婉地承认了这一点。按照他的看法，一个触犯了国法并被判以重罪的人如果始终在国美内部阴魂不散，那对公司的长远发展是个包袱。“黄先生判了14年，从企业未来的成长角度去看的话，他要获得更多的社会资源的可能性就会差很多。假如对比我们的竞争对手，那显然我们这方面是一个短板。”这就是他所言的“黄光裕必须明白，他在中国的政治生命已经结束”这句话的真正含义。考虑到香港这种制度环境，陈晓对黄光裕对国美发展可能造成的负面影响的估计无疑是有道理的。许多香港和海外的投行及媒体人士都认为，“一个罪犯不应该自己或通过代理人再掌控公司”，这也是我们在海外几乎听不到支持黄光裕的声音的重要原因之一。就连黄光裕方面仓促推出的代理人邹晓春在港接受采访时亦承认，内地对于黄光裕争夺国美控制权的看法较香港要更正面。邹晓春曾经不断通过媒体炮轰国美现任董事会领导无方，导致公司业绩不断下滑，引起投资者普遍不满等等。而根据陈晓一方的看法，如果邹晓春的炮轰有一些道理的话，那也完全是黄光裕的案子造成的。“在最困难的那段时间，供货商停止供货、催逼货款，银行拒绝放贷”这些都足以证明“去黄化”的现实必要性。实际上，关于大股东的权益，陈晓并未清晰地说出口的真实想法很可能是这样的：未来董事会将会保证黄光裕家族的公司的经济利益(例如分红)，但他们应该退出对公司的直接掌控。陈晓曾相当中肯地说过，淡化国美的黄光裕成分，并不是要全盘否定他在创建国美和国美成长过程中的贡献。今后的国美企业应该对黄光裕留下的基因去芜取精、改良扬弃。那么，陈晓一方反过来指出的大股东利用其控股地位侵犯大多数普通股民的权益，实际情况又是如何呢？我觉得这个问题相对要更加复杂一些。首先，国美上市以来，黄光裕家族的确是一直在减持套现，拒绝分红，这一方面是造成国美股价表现远不如其竞争对手苏宁的首要原因境外投资者永远将分红放在第一位；另一方面也直接导致了大股东在临时股东大会上的失利。然而，若仅凭这一点就断言黄光裕侵害了国美其他股票持有者的正当权利，恐怕是证据不足的。不然的话，严厉的香港证券监督机构是不会坐视不理的。我们还已经看到，黄光裕案发后，国美企业并未重蹈之前无数民营企业之覆辙，在一夜之间随着创始人和老板的锒铛入狱而轰然倒下。这表明黄光裕所犯的那些事，诸如最令股票投资者胆战心惊的证券欺诈、操纵股价之类，与国美电器这家上市公司没有什么关系。黄光裕十分明智地在他的个人行为与国美电器这间上市公司之间筑起了一道防火墙，当然，这可能也是拜香港股市公正、严密、透明的法治监管所赐它使大股东难以为所欲为。但不管怎样，总之，这道防火墙是国美至今依然能够基本完好无损的主要理由，否则还哪来如此白热化的“928”投票？然而，上市公司的清白并不能掩盖黄光裕个人的不清白，别忘了他的罪犯身份，更不能忘了他是为什么进的监狱。就拿国美控制权之争中黄光裕一方最锋利的武器解除非上市门店与上市公司的托管关系，从而在市场上搞出分裂的两个“国美”来看，陈晓方面为了安抚人心，称这部分门店并非什么资产质量优良的宝贝，实际上净负债20亿，反而是上市公司的一个烫手山芋。邹晓春则予以断然否认，认为陈晓他们对这372家门店的帐目做了手脚，但他又拿不出具体切实的数据。事实上，这些非上市门店的财务状况一直