智闯海外----中资银行与海外并购(波士顿咨询公司)

报告 智闯海外 中资银行与跨国并购 波士顿咨询公司 （BCG） 是一家全球性管理咨询公司， 是世界 领先的商业战略咨询机构， 客户遍及所有行业和地区。 BCG与 客户密切合作， 帮助他们辨别最具价值的发展机会， 应对至关 重要的挑战并协助他们进行业务转型。 在为客户度身订制的 解决方案中， 我们融入对公司和市场态势的深刻洞察， 并与客 户组织的各个层面紧密协作。 从而确保我们的客户能够获得 可持续的竞争优势， 成长为更具能力的组织并保证成果持续 有效。 波士顿咨询公司成立于1963年， 目前在全球38个国家设 有66家办公室。 欢迎访问我们的网站 ：了解更多 资讯。 2008年9月 梁国权 米 嘉 邓俊豪 智闯海外 中资银行与跨国并购 波士顿咨询公司200年版权所有 若需获得更为详尽的相关讯息请联络： 电子信箱：greaterchina.mkt 传 真：21 2 目 录 致读者 前言 跨国并购的增长 全球舞台的交易规模更大 走向海外的情况 跨国并购的挑战与风险 并购的内在挑战 对中资银行跨国愿景的担忧 制定并执行跨国并购战略 为什么要进行跨国并购？ 银行应该着眼于哪些机构？ 银行应当如何执行交易？ 斩棘前行 对外资银行的启示 推荐阅读 智闯海外 12 12 12 1 1 1 1 21 2 2 致读者 关于作者： 梁国权是波士顿咨询公司合伙人 兼董事总经理，中国银行业智库理 事，常驻香港办公室。 米嘉是波士顿咨询公司合伙人兼 董事总经理，中国银行业智库执行理 事，常驻北京办公室。 邓俊豪是波士顿咨询公司合伙人 兼董事总经理，中国银行业智库理 事，常驻香港办公室。 致谢： 作者要感谢参与本次研究的各位 同仁。他们与我们分享其对中国银行 业及近期跨国并购交易激增的看法。 他们的宝贵贡献使我们清楚地认识到 银行进行海外扩张的机遇和挑战。 本报告获得了BCG金融机构专项 和企业发展专项的大力支持。这两个 专项的下列成员为我们提供了巨大帮 助和宝贵建议：Thomas Achhorner、 Joseph Brilando、Anthony Cheong、 Andrew Clark、Ranu Dayal、Jens Kengelbach、Lars-Uwe Luther、 Andy Maguire、David Rhodes、 Achim Schwetlick、Daniel Stelter、 Ricard Tubau、Gary Viersen、鲍德 嘉、郭晓涛、雷启迪、麦维德、本岛 康史、殷伯昌、叶家敏和巫庆坚。 此外，作者还要感谢项目组成员： 巫海毓、陈凯琳、苏明怡、施伟峰、许 敏骥和张津铭；以及BCG编辑、翻译和 制作团队的成员：Katherine Andrews、 Dan Coyne、Kim Friedman、Amy Halliday、姚朔、蒋冬冬、蒋雯、陈海 滨、程苭茹、梁瑜、詹慧和顾瓅。 更多联系： 如需获得该报告的更多信息或希 望进一步了解BCG在中国金融服务业 领域的经验，请联系： 梁国权 合伙人兼董事总经理 BCG香港 +852 2506 2111 米嘉 合伙人兼董事总经理 BCG北京 +86 10 8527 9000 邓俊豪 合伙人兼董事总经理 BCG香港 +852 2506 2111 关于BCG在金融服务业领域的企 业发展能力的更多信息，请联系： Andrew Clark 资深合伙人兼董事总经理 BCG新加坡 +65 6429 2500 Lars-Uwe Luther 合伙人兼董事总经理 BCG柏林 +49 30 2887 10 波士顿咨询公司 致读者 智闯海外 国银行业增长势头良好。在过去几年中， 数家中资银行通过上市步入了全球银行业 巨头的行列。在2007年全球最大的四家上 市银行中，有三家来自中国，同时中国银 行业的市值增长了79%。 银行的市值高涨使中资银行拥有了更大的雄心和实 现这些雄心所需的资金。过去两年中，中资银行大幅增 加了跨国并购交易的规模和数量，进入了香港、印度尼 西亚、新加坡、南非和美国等市场。 银行对跨国收购的热情受到了一些投资者和分析师 的质疑。并购交易通常因无法满足价值创造预期而遭到 诟病。根据BCG近期报告战略家的回归：在经济衰退 中利用并购创造价值 ，仅40%左右的上市公司并购交 易在宣布之时为收购者创造了正的股东回报（与市场相 比）。再者，跨国并购交易比国内交易更具挑战性，且 中资银行在并购交易和国外市场上都缺乏经验。 银行的海外愿景与投资者和分析师的怀疑态度之间 的矛盾引发了重要问题。首要问题在于中资银行进行跨 国并购交易是否有意义？虽然中资银行的规模及其强劲 的利润增长为其进行海外投资提供了资本和资金，但是 它们是否遵从了有力的战略理据或仅仅只是遵从资金雄 厚的银行进行海外收购的传统？它们是否拥有适当的技 前 言 中 能和资源，使其成为利用并购交易渗透到新市场并蓬勃 发展的全球挑战者？亦或，它们是不是应该更好地扮演 本土巨擘的角色，掌控繁荣的中国国内市场？鱼和熊掌 是否能够兼得？ 这些问题的答案对于国内外银行都有启示作用。长 期看来，一些大型中资银行将在全球舞台上扮演更加重 要的角色，它们将在跨国市场上挑战银行巨头。短期看 来，外资银行，特别是受到持续金融危机影响的银行， 将把中资银行视为注资来源。其它银行则可能通过寻求 与中资银行合作的机会来打开中国国内市场或为进行海 外投资的中国企业提供服务。 通过对中资银行跨国并购活动的深入研究，我们的 报告清晰地指出了跨国交易的利弊得失。该研究于2007 年底和2008年初进行，对领先的中资银行、监管机构人 员、国内外金融投资者、投资银行以及其它市场参与者 进行了广泛的访谈。 通过权衡跨国交易的益处和风险，一些中资银行将 能够通过有选择、有计划地投资而获得成功。我们希 望本报告能够为这些银行提供一条实际的前进路径。相 反，其它银行也许不应该选择进行国际并购，而应把主 要精力放在增强国内业务上。同时，本报告也审视了中 资银行跨国并购对全世界银行的启示。 资银行最近在并购活动中越来越大胆。自 2006年以来，交易步伐加快且交易规模 和范围也逐渐扩大，如许多中资银行持有 外资机构的股份。对于一些中资银行来 说，跨国并购是其制定多元化发展、获 取技能或进入新市场计划的基石。对于其它中资银行来 说，这更多的是一种机会主义策略，即利用一些西方银 行近期市值下降的机遇。 全球舞台的交易规模更大 中资银行第一波跨国并购浪潮发生在1993年至 2005年间。在这一期间，中资银行平均每年进行一笔 跨国收购交易，但是投资范围并不广：所有交易都是在 大中华区范围之内（主要在香港）进行。第二波浪潮开 始于2006年，且仍在进行中。迄今为止，中资金融服 务机构已经进行了11笔跨国并购交易，其中6笔交易发 生在大中华区以外。 （参阅图1） 交易变得更加频繁、范围更广且规模更大。在第 一波跨国并购浪潮中，大部分交易价值都在2,000万美 元以下，仅有两笔交易超过了1亿美元。在第二波浪潮 中，五笔交易中的每笔交易总额至少达到了10亿美元， 其中最大的交易中国工商银行与南非标准银行集团 （Standard Bank Group）之间的交易额达到了55亿美 元。 （参阅图2） 虽然跨国交易规模变大，但这并没有带来更多的控 制力。2006年以前，大部分交易都能获得多数股权。 自那之后，跨国交易则只获得少数股权，原因有二：第 一，更多的中资银行只是第一次进行跨国交易，它们希 望从小做起（指控制力） 。第二，并购经验更丰富的银 行一直进行更大宗的收购，使得数十亿美元的投资仅购 得海外机构的小部分股权。2007年的8笔交易中仅有2 笔交易以及2008年上半年的1笔交易获得了控股权。 跨国并购的增长 中 波士顿咨询公司 跨国并购活动的增加是一种趋势，而非异常现象。 首先，中资银行的市值平稳上升。2007年，根据市值 计算，中资银行在世界30大银行中占有5个席位，在美 国之后（美国占有7个席位） ， 位居全球第二。除此之 外，当前的金融危机造成了业绩鸿沟，有利于在如中 国等新兴市场上的银行发展。2007年，处于危机中心 的北美银行的平均股东总回报(TSR)约为-17%。同样受 到危机影响的西欧银行的平均TSR为-3%左右。相比之 下，“金砖”四国（巴西、俄罗斯、印度和中国）领先银 行的平均TSR达到了50%。 中资银行利用跨国并购实现增长的趋势才刚刚开 始。它们拥有价值2,730亿美元的海外资产。当然，就占 有银行业总资产的比例来说，这相对较低。要想达到发 达市场银行所持有的海外资产比例，中资银行的海外资 产需要增长三倍，达到9,000亿美元左右。 （参阅图3） 走向海外的情况 寻求增长是跨国并购活动的共同特征，也是每家银行 进行海外投资的部分理据。但是，其重要性因银行不同而 有所差别。比如，中国工商银行采用了主动的国际并购战 略，将非有机增长作为海外扩张的可行方案。目前，并购 交易已经占到该银行海外资产的71%及其海外利润的87%。 其它中资银行则将海外并购视为有机增长战略的一 种补充。它们按照具体情况处理并购机会，而非将其作 为扩张战略的核心。中国建设银行在悉尼和中东设立了 办公室，并获得了在美国开设分行的批准。建行表示将 考虑某些市场上的合适目标，但是并购交易不会成为其 进入这些市场的主要方式。 中资银行已经利用跨国并购来实现增长之外的一系 列战略，包括配置过剩资金、走向全球化、获取能力和 实现业务多元化。 智闯海外 波士顿咨询公司 配置过剩资金。这是我们在进行跨国并购研究时最 常被提及的原因。 （参阅图4） 在过去五年中，中资银行 获得的资金比其发放的贷款还要多。自2003年到2007 年，存款以16%的年均复合增长率增长，达到40万亿人 民币，而同时贷款的年均增长率为13%，达到28万亿人 民币。 （参阅图5）2007年的存款总额比贷款总额高出 30%，是15%存款准备金率的两倍。非有机增长战略可 以使银行将过剩资金运作起来，这在中国人民银行对贷 款实行限额管理以放缓经济增长的情况下变得尤为适 用。 作为一项附加益处，中资银行在配置过剩资金时可 以利用估值套利。中资银行的市盈率大大高于平均值， 使得世界其它地区的银行变得相对便宜。 （参阅图6） 走向全球化。许多大型中资银行期望成为全球性银 行，而不仅仅限于声望。中国各行业的公司在海外市场 变得日益活跃，并成为真正的全球挑战者。BCG最近一 份报告2008年BCG100新全球挑战者：快速发展经济 体百强企业如何改变世界发现，来自快速发展经济体 的前100家企业中，中国拥有41家。相比之下，印度位 居其次，拥有20家百强企业。许多中国的全球挑战者 均已在新兴市场和成熟市场进行并购活动，其它企业则 通过推广其业务模式来追求增长。中资银行自然希望继 续和投资于新市场的中国企业合作。跟随客户进军海外 并成为全球机构也是我们在进行跨国并购研究时所发现 的最常被提及的第二及第三大原因。 中国贸易部门和银行监管机构是银行进行国际扩 张的有力支持者。商务部正在推动“走向全球”的国家政 策，以振兴经济。银行自身是中国企业扩张不可分割的 一部分。据商务部介绍：“人民币升值，流动性增加， 如可用的银行设施增加，以及更有力的政府支持，使越 来越多的企业能够更灵活地进行海外投资并受到了极大 的鼓舞。 ” 但是，中国政府并非盲目支持跨国并购，而是谨慎 支持中资银行的海外投资。中国银行业监督委员会（银 监会）认为国际扩张对于银行业的发展和竞争力非常重 要，但同时也认识到这是一条非常复杂且极其危险的道 路。银监会已经为考虑进行国际投资的中资银行制定了 指导原则并警示这些银行进军海外的步伐不要过快。银 监会副主席蒋定之希望银行先学会走路再学跑步，其严 谨态度反映了海外扩张的现实。 智闯海外 10 波士顿咨询公司 获取能力。一些中资银行进行跨国并购交易主要 是为了获得或加强自身的技能，从而在国内和国际市场 中变得更具竞争力。这些交易为增强这些能力提供了捷 径，使得银行可以直接获取专业知识，而不必再自行开 发。一家国有银行的管理人员说：“中资银行需要引进 发达市场的技能和知识。”他认为中资银行可以从外资 银行的经验中获取管理、IT和产品开发的能力。外资银 行也能提供其所在国的市场竞争和监管情况的第一手信 息。 技能转移不但可以改变银行形象，同时也可以增 强吸引力。一家全球资产管理公司的基金经理说：“最 终，投资者需要看到能力交换。”他表明这一交换应当 是双向的，即中外资银行互相指导。这位基金经理还表 示：“这并不是说中资银行没有能力，而是它们在海外 没有业经证明的能力。只有在取得一系列成功之后，这 一无能力（进行交换）的成见才能得以改变。” 实现业务多元化。跨国交易吸引了那些希望实现业 务内容和业务区域多元化的中资银行。许多大型中资银 行依赖于基本的存贷款业务，定位于零售和商业客户。 这些业务利润丰厚且增长稳定。但是，在能带来高额利 润、强劲增长、更好交叉销售机遇和基于手续费业务模 式的资产管理、财富管理和投资银行这些领域，中资银 行往往发展不足。同样，大型中资银行在国内主要地区 拥有较高的覆盖率，但他们正试图扩展到新兴和发达市 场。 除了能给收入流、增长和业务风险带来好处之外， 多元化也能减少中资银行所需的资本总额。通过实现各个 国家或地区资产负债表风险的多样化，银行能降低内部集 团层面的经济资本，从而留出资本直接用于其它项目。 总的来说，这些好处使跨国并购极具吸引力。近期 事件使中资银行具有更充分的理由进行海外交易。美国 房地产市场衰退所造成的混乱使资本充足的中资银行显 得特别繁荣，并使陷入困境的银行更容易接受海外投资 者。受到次贷危机严重影响的外资银行开始转向外国银 行以获得急需的注资。 随着金融危机从“华尔街”蔓延到“大众街”，经济指 数显示其影响已经超越了银行业，中资银行可以找到开 智闯海外 11 展跨国交易的更多理由。2003年BCG发表了题为在 萧条时期通过兼并获得成功: 在经济增长低于平均水 平时期并购的隐藏力量的报告。该研究审视了美国 1985年至2000年期间的277笔并购交易，并发现在经济 增长低于平均水平时期所进行的交易获得成功的可能性 更高。两年内，经济疲软时的兼并所创造的股东价值比 经济强势时的兼并所创造的股东价值高出14.5%。 BCG2008年出版的战略家的回归：在经济衰退 中利用并购创造价值报告探究了经济疲软时交易相对 成功的真正原因。结果显示，收购无论在经济繁荣时期 或低迷时期，在交易宣布时都会引起市场负面反应。但 是，从长远来看，经济低迷时期的交易通常会创造更大 的价值，其长期优势不能以“买低卖高”的理据来解释。 相反，这表明收购者在经济形势严峻的情况下更易于发 现尚未实现潜能的目标，此可能是由于衰退时期约束力 量的原因。 虽然当前的金融危机能提高中资银行进行海外收购 的成功几率，但是也不能忽视并购活动中通常需要的谨 慎感，同时也不能轻视筛选交易的重要性或鼓励银行搜 寻最弱目标。 战略家的回归报告发现，与陷入困境 的目标相比，健康的目标更有可能在经济增长低于平均 水平时期对收购者的股价产生积极影响。 12 波士顿咨询公司 然支持跨国交易的理由有很多，但是有一 些因素却告诫银行需要三思。并购交易因 破坏股东价值而遭到诟病。跨国交易极具 挑战性且还要面对最发达市场的最有经验 的对手。中资银行面临的挑战更大，其中 包括与股东偏好不合拍。 并购的内在挑战 在BCG2003年就并购对股东价值影响的研究中 （参阅报告在萧条时期通过兼并获得成功） ，样本 中64%的交易在宣布之时就出现了价值损失，而56% 的样本在交易之后的两年仍继续损害其价值。BCG在 2008年银行业价值创造报告：动荡时期的股东价值 管理中指出，激进的增长战略有可能会影响TSR业 绩。在某些情况下，TSR无法与由股息收益所带来的 回报相比，或刚开始表现强劲，但最后却急转直下。 价值创造报告注意到，在过去10年中，世界上一些 最大的银行采用并购战略，却导致了低于平均水平的 TSR。 并购交易本来就非常复杂，且包含了管理、监管 和运营等方面的许多问题。(参阅附录“日本银行与跨 国并购”) 常见的管理问题包括缺乏高管层的支持和与 目标企业管理团队的冲突。监管问题包括难以理解的 法律框架和某些情况下政府的坚决反对。运营问题包 括缺乏足够的可靠信息来进行合理估值，以及获取成 本协同效应和整合运营的挑战。 大多数企业在进行并购交易以实现股东价值创造 期望时面临严峻的挑战。出于多种原因，中资银行面临 着更加严峻的挑战。这些银行的经理们一般在并购交易 和海外市场方面缺乏经验，因此也不太熟悉海外监管和 法律环境。这可能会引起自身机构和交易伙伴的质疑。 在运营方面，中国的跨国并购交易会牵涉到更加复杂的 跨国并购的挑战与风险 虽 文化差异问题。在北美和西欧，无法转移最佳实践的 风险特别高。 对中资银行跨国愿景的担忧 市场对于收购的最初反应通常是令人沮丧的，但这 并不是没有根据。有太多的变数影响买家成功交易的能 力。中资银行将面临来自分析家和投资者的共同质疑， 以及一些特别严重的担忧。 偏离主业，代价昂贵。中资银行的股东理解跨国并 购的理由。跨国并购为银行提供了一个利用其过剩流动 性和高估值倍数，获得有价值的专长，并与投资海外的 中国企业步调保持一致的机会。但是同时，许多股东对 中资银行进行跨国并购的计划充满担忧。 首先，可以理解的是，大多数中资银行股东关注于 国内增长近几年国内生产总值(GDP)年均增长率在 10%至12%之间。经济快速扩张为业绩优异的银行业推 波助澜。除此之外，中国消费者对银行业的许多需求仍 未得到满足，这些需求也将产生大量新的收入来源。从 全球范围来看，银行业收入预计将在2006年到2015年 间增长1.1万亿美元。中国银行业的收入预计占这一增 长的18%，约为2,000亿美元。 这一增长规模的机遇并非没有竞争。事实上，随 着中国金融服务业的监管放开，越来越多的外国参与 者将进入该市场，并在其出售的产品和服务上放手一 搏，同时也会导致经济环境变得更加拥挤但富有活 力。 考虑到国内市场的高度吸引力和日益激烈的竞争， 一些投资者认为跨国并购偏离了主业并将使银行付出昂 贵的代价。许多股东希望银行关注基本业务：坚实的资 产负债表、强劲的股权回报和净利息利润、更成熟的能 智闯海外 1 20年前，日本银行打响了一场跨国并购之战，主要 集中于美国和西欧市场。跨国并购的浪潮非常短暂（从 1年持续到10年） ，但却有几十笔总价值数十亿美 元的交易。 （参阅图表“跨国银行业交易浪潮先于20纪0 年代日本经济低迷期兴起”) 有些交易没有达到战略价值 创造的预期，部分原因是因为经济低迷迫使日本银行通 过出售海外资产来融资（尽管一些交易仍可以盈利） ， 但同时也因为这些交易是机会主义行为，并没有制定周 密的计划。 同中资银行一样，日本银行也有很好的理由走出国 门。大部分日本银行拥有过剩流动性，并正重新定位以 跟上开拓国外市场的公司客户的步伐。有些银行希望通 过国外合作获取新能力，这样可以使它们在本国更具竞 争力。在国内市场上取得成功而获得的信心也会推动银 行向国外发展。 日本银行与跨国并购 然而，在某些情况下，海外并购交易缺乏战略理据 和良好的定位来创造股东价值。只要银行不能为交易带 来更多价值，客户信心通常都会受到影响。由于选择有 限，在国外市场运作的日本企业最终转向外资银行寻求 专业化服务。其它交易由于失去了目标银行中知识渊博 和经验丰富的员工或被迫遵从国外市场上限制性的政府 规定而受到影响。 中资银行应该吸取日本银行的主要经验：因为跨国 并购本身就极具挑战性且风险很多，银行必须拥有清晰 的理据以及具体的创造价值计划才能争取这些交易。 1 波士顿咨询公司 力（如在风险管理等领域）、以及开发更广泛且更具竞 争力的国内产品服务。 跨国交易和国内增长并非互相排斥，但是投资者清 楚地了解到这些交易吸引了管理层的大量关注并占用了 公司的大部分资源。一家银行能否经得住将其资本和顶 尖人才从国内运营转到国际投资的考验呢？中资银行真 的需要投资海外才能获得成功吗？ 从跨国交易中获取价值的挑战。许多投资者对海 外并购的必要性持怀疑态度，同时还担心中资银行不能 从这些交易中获取价值。这些交易如何为银行的整体利 润率、增长和股东总回报作出贡献？银行是否拥有足够 多的股权以获得所需的能力或施加影响？更详细地说， 投资者对于银行执行并购交易的能力也有所担心。他们 是否拥有足够的技能和经验来评估这些交易的潜在价值 和风险？他们是否能够识别并解决复杂的整合与文化问 题，为实现协同效应和技能转移铺平道路？ 缺乏明确的理据。由于中资银行可以在不进行海外 投资的情况下抓住巨大的增长机遇，因此股东们需要听 到跨国并购的明确战略理据。股东们需要确信的是，银 行进行跨国并购并不是因为其能够这么做（如银行拥有 过剩的资金或西方银行的贬值），而是因为其应该这么 做。 股东们肯定还没有关闭跨国并购的大门。他们认 识到通过这些交易的增长可以成为银行长期成功的一部 分，但这仅仅只在其是明确制定计划的结果的前提下。 股东们谨防投机交易。一家资产管理公司的基金经理在 提到中资银行计划进行海外并购时评论说：“我们希望 它们能更具体且能解释行动的原因。我们需要确信的 是，长期来看，这是有好处的。同时，我们还希望看到 协同效应和与银行强有力的战略契合。 ” 智闯海外 1 虑到并购的内在挑战以及对于中资银行跨 国交易计划的担心，中资银行必须建立清 晰的海外投资理据。如果他们拥有很好的 理由，随后一定要确定哪些目标符合其战 略。最后，他们必须制定交易执行计划。 其中，沟通战略将对成功至关重要。 （参阅图7） 为什么要进行跨国并购？ 进行跨国并购，首先要有清晰的逻辑来阐述国际扩 张在银行战略和愿景中将扮演的角色。中资银行有三种 方法做到这一点： 首先，他们可以说明跨国并购将是很好的财务投资， 可以提高银行的股东总回报、配置过剩的国内资金或实现 业务多元化。总的来说，并购交易在价值创造方面有着各 种不同的记录。因此，将战略基于财务收入的银行需要提 出无懈可击的理由来应对投资者和分析师的审视。 其次，在跨国交易中，银行可以获取能力，从而增 强其在国内外市场的竞争力。这一方法很有说服力，因 为许多投资者会立即将海外交易与能力建设联系起来。 一家全球资产管理公司的组合经理表示：“技能转移和 获取管理能力是跨国并购的真正目标。不论是赚钱还是 赔钱，若你未能实现主要目标，投资就是失败的。 ” 第三，跨国并购能给银行带来全球的形象、打开新 的增长点并且让银行跟上其本土客户进军海外的步伐。 这一理据和国家政策保持一致：政府正鼓励国内企业投 资海外，而中资公司将继续进军海外市场。银行需要强 调其在海外市场提高竞争力的承诺，而不仅仅限于打入 海外市场。随着中国企业开辟新的市场，它们将寻求继 续与中资银行合作的机遇。但是如果中资银行提供的海 外产品和服务不够充分的话，这些企业最终还是得寻找 替代银行。 制定并执行跨国并购战略 考 西班牙银行的成功展示了制定清晰海外并购交易战 略的价值。 （参阅附录 “成功因素：西班牙银行的跨国 并购战略” ) 银行应该着眼于哪些机构？ 定义明确的战略理据应当引导银行筛选交易。如 果银行的理据是要进行优质的财务投资，则目标必须 要有良好的历史增长与高回报收益。 （参阅图8）中资 银行对于这些业绩指标有着很高的期望值。从2001年 到2006年，中资银行的收入以每年30%的年均复合增 长率增长，其有形股本回报率 (ROTE) 同期内平均约为 13%。总体来说，估值套利机遇很有可能在筛选目标时 起到一定作用，在银行将并购作为财务投资时尤为明 显。2007年中资银行的静态市盈率平均为37，几乎高 出国外银行平均值的三倍。 致力于获取能力的中资银行应当关注于多专长银 行和提供全方位服务的机构，它们一定会寻找实现技 能多样化的机遇。一家典型的中资银行批发银行业务 80%以上的收入来自于贷款和融资。相比之下，一家典 型的提供全方位服务的批发银行只有不到20%的收入来 自于贷款和融资。投资银行业务仅占到中资银行批发 业务收入的2%，而在这类提供全方位服务的批发银行 收入中却占到48%。 （参阅图9） 第三个战略理据，走向全球化以支持中国企业客 户，也将银行推向中国最大的贸易伙伴，特别是那些 拥有高水平来自中国海外直接投资（ODI）的国家和 地区。除了香港以外，这些伙伴还包括主要的发达 经济体，如澳大利亚、德国、日本、新加坡和美国 等。中资银行也可以定位于交易量较大而来自中国 的ODI较少并存在增长空间的市场。 （参阅图10）这 就包括了发展中国家市场，如巴西、印度尼西亚和 越南等。 1 波士顿咨询公司 智闯海外 1 在BCG近期关于银行业价值创造的年度报告动荡 时期的股东价值管理中，西班牙银行业的业绩排名 一直在攀升。在十个主要发达国家银行业中，其五年期 股东总回报在200年排名第七，200年位居第五位， 200年升至第三位。 （参阅图表“西班牙银行在股东总回 报和海外投资资本回报方面表现优异”）另外，其一年 期股东总回报在200年排名第二。 西班牙银行业表现超出平均水平主要归功于其最大 银行成功的国际扩张战略。这些银行已经能够从海外投 资资本上获得丰厚的回报，尤其是在拉美和北美市场。 西班牙银行将注意力转向海外投资与中资银行寻求海外 发展的原因大致相同。因为西班牙国内生产总值(GDP) 的强劲增长，银行拥有过剩的流动性。此外，越来越多 的西班牙企业也向海外扩张。再者，在美国，说西班牙 语人群的增长也创造了新的机遇。 成功因素：西班牙银行的跨国并购战略 西班牙国际银行（Banco Santander）开始通过明 确战略和海外收购来创造价值。它制定了扭亏为盈的战 略，重点关注拉美和英国协同效应高的银行，并瞄准可 以利用自己现有业务专长的机会。银行战略也有其它 成功因素，如其拓展的地区都极具吸引力，因为语言相 同、其它文化联系或紧密的业务联系。同时，西班牙国 际银行从小规模开始并逐渐培养海外专长，而非一开始 就进行大规模交易。最后，此银行也能够广泛利用被收 购企业或其它本土机构的管理能力。 1 波士顿咨询公司 无论是何种战略理据制定了筛选流程，中资银行同 样需要考虑监管问题。哪些市场有利于外国投资？哪些 市场的壁垒很高？比如，美国允许外国公司拥有100% 所有权，但是重大交易仍需要获得监管当局的批准。政 治气候也影响海外投资的可行性。2007年，随着美国 金融危机的加剧，多家主权财富基金（由政府控制的联 合投资组织） ，为蒙受损失的银行提供资本。不久，外 国政府参股主要银行引起了一片批评声和保护主义呼 声，部分原因是由于一些主权财富基金没有详细地说明 其运作过程或动机。 第一次投资于并购交易的中资银行也许可以在筛选 过程中多加一道程序：文化亲和力。如果银行能够关注 于和中国有着相似文化特点的市场进行海外交易，压力 和复杂度将相应减小。 筛选流程应当让银行将其搜索范围缩减到少数市 场上的小部分目标。随着对潜在交易的评估，中资银行 需要考虑的不仅仅是目标企业能给交易带来什么。为了 建立强势的谈判地位，它们需要展示其为交易带来的价 值。持续的金融危机以及中资银行过剩的流动性，是进 行海外投资（尤其是在美国和西欧）的明确前提。而 且，中资银行也有能力提供有价值的注资。但是，这只 是偶然情况和环境使然。虽然这是进入一个市场的有力 理由，但是不太可能带来可持续优势。这不应当成为交 易的唯一理由。 相反，中资银行应当强调其可带来的长期优势， 如获得新收入来源（若跨国交易采取合作或合资形式， 而非控股形式） 。中国强劲的增长势头吸引了全世界企 业的关注。一家中资银行可以为外国企业打开大门，这 些企业希望能在中国市场站稳脚跟但缺乏本土专长。同 时，中资银行也能提供接近全球挑战者的机会，这些挑 战者崛起于中国经济的不同领域。 在评估过程中，中资银行应当确保交易结构和整 合程度支持其目标。一些中资银行在进行跨国交易时， 一般是先试水，然后再逐步参与。例如，在交易中，中 资银行拥有日后购买大量股份的选择权，或在目标企业 中获得重要但不完全融入其中的地位。为了保证实现目 标，中资银行也许会采取交叉控股的方式，每家银行拥 有对方的部分股份。这将使双方的战略和财务利益保持 一致并保证重要技能得以转移。 评估流程需要仔细检查所有政治和监管障碍。在某 些国家，对于中国政府与中资银行之间关系的成见会引 智闯海外 1 起一些担忧。在受到高度监管的市场如美国，遵从法规 的难度较大且代价昂贵。这将带来多少压力？这会减少 交易的吸引力吗？特别地，一定要认真列出监管批准流 程并预测其所需的时间与成本。 银行应当如何执行交易？ 严格的准备可以增加并购交易最终创造价值的几 率。但是最终，一笔交易的成功将取决于交易执行阶 段。在这一关键阶段，中资银行应当关注于三项重要活 动：竞标、收购后整合和沟通。 竞标是常见的绊脚石。经验不足的买家经常为收购 超额付款。在估值方法方面缺乏专长的中资银行承担了 过度支付的风险。如果中资银行可以清晰阐述有说服力 的理由来说明交易可以带来的价值（如为外资银行提供 进入中国市场的机遇） ，则可以改善其在竞标过程中的 地位。他们也应当开发尽职调查的能力，保证能进行严 格的估值。一些银行也许会考虑引进经验丰富的交易伙 伴来估算交易的协同效应或提供有价值的谈判技巧。一 位经验丰富的谈判人员能够通过在交易中设定清晰的需 求来帮助中资银行增加获得所需技能的成功几率。 收购后整合的程度在每个交易中各有不同，但是大 多数中资银行只是选择部分而非全部整合海外目标。全 面整合的前提要求很高，本质上是让目标公司融入收购 公司。这包括了广泛的整合经验、对目标企业业务的充 分了解以及与被收购公司能力相当或拥有更高的能力。 中资银行更有可能让目标公司保持原样。就交易而言， 他们也许会在一定程度上独立管理目标企业、通过合作 协议保证紧密关系或者进行部分后台整合等。 例如， 中资银行也许会通过收购专门机构如资产管理公司，让 目标企业管理层在帮助发展和管理中资银行业务中扮演 相当重要的角色。 进入海外市场和寻求获取新技能的银行一定要密切 关注人才保留。在这方面，中资银行应当准备好放弃一 20 波士顿咨询公司 部分运营控制权，以帮助巩固关系并表明高管层希望兼 并成功的承诺。在整合过程中，中资银行应当识别绩优 者并激励其留下，比如提供更好的雇佣条件以及非物质 利益如国际轮岗等。 中资银行需要在交易执行之前制定全面的沟通计 划。对于这些银行来说，给投资者和海外市场发出明确 的信息是非常重要的，即跨国并购是战略计划的一部 分。沟通将在整合过程中变得更加关键，特别是在银行 希望保留目标公司内部员工时。中资银行也许需要揭开 神秘面纱。在某些市场，客户和投资者也许会担心中资 银行缺乏透明度或问责制、比较官僚化和政治化以及风 险管控能力差等问题。 智闯海外 21 旦银行了解了海外并购的必要性，其仍将 面对战略理据的理论和选择特定目标的 现实之间的巨大差距。为了缩小差距，我 们的研究试图找到可能适合中资银行的几 大投资机遇。该研究也拟出了与跨国并购 相关的问题清单。(参阅附录“你准备好进行跨国并购了 吗？) 斩棘前行 一 我们的研究确定了中资银行的四大潜在投资机遇， 每个机遇都有不同程度的可行性和战略影响力。(参阅 图11) 投资于高速增长的发展中国家市场上管理良好的银 行。中资银行有机会在快速发展经济体的主要银行中占 有少量股份，以便在这些市场上占据一席之地。它们应 22 波士顿咨询公司 当从占有那些高速增长和拥有较高股东回报记录的全国 性或区域性银行的少数股份开始，随后可以利用其合作 伙伴的经验了解海外市场的实践、客户偏好以及监管框 架，从而为进一步扩张奠定基础。中资银行也要找到协 同效应，特别是可以增加收入的协同效应，以实现股东 价值，这将有助于向那些只关心国内增长的投资者展示 跨国并购的战略重要性。 收购专门产品公司或产品线。中资银行可以收购专 门产品公司的多数股权，如一家独立专卖店，或者购买 一家大型机构的某条产品线以填补能力差距并在中国和 发达银行业市场实现拉动作用。中资银行可以一开始关 注于收购在中国市场相对较新但不断增长的业务线的产 品生产能力，如资产管理、投资银行和专业融资等业务 线。银行应当考虑采用独立管理模式或进行反向整合， 将管理技术和产品专家带到中国，以保持业务持续性并 在最大程度上转移能力。 中资银行也应当寻找机遇收购领先银行可能想退出 或增资的专门产品线。这一方法非常适用于发达市场。 和前一方法相似，中资银行应当关注于资产管理、投资 银行和专业融资。这一方法实现了最佳实践能力转移并 提供品牌和渠道优势。但是，这也带来了更加复杂的交 易和整合问题。 收购小型商业银行。在中资银行已经对市场、客户 和监管框架有了充分了解的国家或地区，它们可以寻找 收购小型商业银行多数股权的机会，然后将其作为滩头 阵地，建立海外市场的业务。它们应关注于有着相似金 融服务文化、可比的客户行为或与中国有紧密业务关系 的国家或地区。中资银行也应当寻找挖掘其产品和业务 线实力的交易：主要是消费金融、商业银行业务和私人 银行业务。 外资银行通过收购小型本土银行来拓展其在印度 尼西亚的业务。2007年，澳洲联邦银行（CBA）的分 支机构收购了印尼ANK银行（Arta Niaga Kencana） 83%的股份。该行动使联邦银行网络扩展了20家分行， 同时在帮助澳大利亚银行提高市场份额并建立增长的坚 实基础上发挥了很大的作用，特别是在印尼东爪哇的业 务。现在，联邦银行在印尼拥有50多家分行，其中包 括ANK银行以前的分行。 投资于有价值优势的全球银行。中资银行可以收购 那些价值被低估的全球型银行的少数股权，这也许是目 前还未结束的金融危机的结果。虽然这一方法有着“买 低”的优势，但是就像其它形式的跨国并购一样，同样 也面临着战略、交易和整合的挑战。这些收购应该植根 于收购银行的公司和国际战略中。除此之外，中资银行 需要展示并购专长，协商学习举措以培养具体能力，建 立控制指标如通过投票权、董事会席位、轮值和合作协 议等，并制定全面的战略实现股东价值。 智闯海外 2 在与中国银行业参与者进行广泛访谈的基础上，根 据我们在一般并购活动以及在中资银行并购活动中的经 验，我们设计了一系列问题，帮助中资银行判断其是否 已经为海外交易做好了准备。 定义你的战略 你的公司战略是否定义清晰? 你是否清晰地了解行业情况和自身所处的相对 位置? 你是否定义了客户群并识别了目标? 你是否拥有针对每个客户群的现在及未来产品 服务组合的愿景? 你是否设定了整体财务业绩目标？你现在的计 划是否能够实现这些目标? 你是否定义了清晰的品牌，以加强并体现你的 公司战略? 你是否将战略分解为业务部和分行的年度目标? 你是否发现了未来增长来源? 你是否明确了哪些业务将增长，哪些需要保持? 你是否知道哪些业务需要在扩张之前加以巩 固，哪些应该剥离? 你是否清楚地了解并购应该带来多少增长? 你是否拥有清晰的国际战略? 你对未来国际步伐是否有前景目标? 你是否进行了全面的考虑并计算了进行国际扩 张的机会成本? 你在所瞄准的国际细分市场上是否具有竞争优势? 你准备好进行跨国并购了吗? 你的国际扩张是否有清晰的方向? 比如，你是否 制定了针对特定地区、客户群和产品的计划? 你的跨国并购战略是否和整体战略密切相关? 你是否为交易定义了清晰的理据? 该理据是否与你的公司和国际战略保持一致? 评估能力和海外并购的内在承受能力 你是否明确了你所具有（及所需）的内部能力? 你是否将现有能力和领先专有能力进行分类? 你是否识别了能力差距和填补这些差距所需的 努力? 你是否了解你愿意分享哪些专有或特别能力? 你是否拥有并购相关经验和专长来支持与目标 筛选、尽职调查、谈判和整合相关的所有活动? 你是否了解什么资源可以用来进行海外投资? 你是否发现了资本的吸引力和可用性? “合适”资本是否可用？ 你将使用现金还是股 权? 你是否了解交易对你的债务能力和信贷评级的 影响? 你是否具有所需的内部支持水平? 你是否能够获得管理层、业务部和地区团队的 支持? 董事会是否支持你? 你是否拥有交易团队的支持 (如进行尽职调查 和整合) ? 你准备好进行跨国并购了吗? (续) 2 波士顿咨询公司 你是否具有所需的外部支持水平? 你是否拥有充分的监管支持 (中国和海外)? 你是否拥有足够的股东支持? 你是否发现了合理的时间框架或机遇窗口? 关键能力是否能在你需要时提供支持? 财务资源在交易中是否可用? 你是否了解你的内外部支持将延续多久? 评估投资机遇 你是否拥有有力的目标选择标准? 你是否制定了合理的增长目标? 你是否识别了正确的客户群? 你是否了解需要具备何种分销能力? 你是否对地区或国家进行了优先排序? 你是否了解需要哪些产品服务能力? 你是否建立了根据一系列标准来筛选机遇的流程? 你是否识别了可合作的伙伴? 你是否识别了负担得起的合作伙伴? 你是否找到了非常合适的合作伙伴? 你是否了解如何创造协同效应? 你是否识别了收入协同效应? 你是否计算了成本协同效应 (持续性和一次 性)? 你是否根据经验估算了执行的容易程度? 你是否明确了收购的竞争性? 你是否评估了并购专长水平? 你是否了解你的目标和竞争对手的并购专长水 平? 评估财务和经济影响 你是否拥有进行尽职调查以防止不良交易的流程? 你是否绝对了解相对于同业的自身尽职调查团 队的经验和专长? 你是否能够估算目标预测的准确性? 你是否有信心进行尽职调查以避免过度支付? 你的尽职调查团队是否定义了可比倍数对目标 进行适当估值? 你的尽职调查团队所确定的协同效应预期是否 合理? 你的尽职调查团队是否拥有实现交易并增加股 东价值的估值记录? 你是否明确了实现价值最大化的股东和投资结构? 你是否了解是小股还是大股将实现价值最大化? 你是否了解是现金还是股权投资将实现价值最 大化? 你是否了解交易对公司财务的影响? 你是否预测了交易的股本回报率（ROE）? 你是否计算了交易的股东总回报（TSR）? 智闯海外 2 你准备好进行跨国并购了吗? (续) 你是否确定了对上市交易股份的影响? 你是否识别了对债务能力和信贷评级的影响? 你是否能使股东确信跨国并购计划的必要性或 收益? 选择并执行交易 你是否了解将如何进行谈判获得优势条款? 你是否发现了有利于谈判地位的潜在条款? 你将如何在谈判和交易过程中获得目标公司的 支持? 交易失败时，你是否拥有应急计划? 你将如何与主要利益相关者进行沟通以保证获得他 们的支持? 你是否建立了传达交易好处的战略? 你是否识别了你公司的主要股东并相信能获得 他们的支持? 你是否识别了所有主要的外部利益相关者并建 立了确保获得必要支持的流程? 你是否识别了交易所需准备的内容? 你是否准备了一百天的整合计划? 你是否识别并安排了新的角色，同时明确了达 成一致的功能划分? 你是否了解如何管理和评估收购? 你是否制定了增长或维持核心业务的战略? 你是否建立了能力转移团队，包括双方的代表 和参与人员? 你是否创建了管理组织变革的流程? 你是否制定了收购前和收购后的沟通战略? 你是否制定了员工留存战略? 你是否了解将如何管理跨部门交流? 你是否识别了潜在的文化交融障碍并制定了克 服障碍的流程? 2 波士顿咨询公司 然国际并购极具挑战性，但是中资银行仍 在不懈努力地提升其国际化形象。现在， 中资银行除了拥有巨大的市值规模之外， 在很多方面可能还不能称为巨人，但是它 们必将在全球金融服务业市场上扮演越来 越重要的角色。 中资银行对外并购的长期影响非常巨大。其规模本 身就足以影响最大的市场，特别是当这些银行能够利用 中国全球挑战者的发展动力，开发中国巨大的财富和资 产资源以及将企业关系拓展到国外时。 但是，出于各种原因，中资银行不能寄希望于将国 内的成功直接转变成海外的成功。它们仍需要发展或获 取核心技能和能力，从而在海外市场斩获成功。同时， 它们还需要建立良好的声誉并能在复杂的法律和监管框 架下游刃有余。因此，中资银行跨国并购的激增对于外 资银行来说，至少在近期，更多的是机遇而非威胁。 中资银行跨国并购的激增，无论是短期还是长期， 对外资银行都具有一定的启示。外资银行需要制定主动 战略（和反应型战略）来应对中资银行的跨国增长。我 们发现了外资银行可以得利于中资银行国际扩张机遇的 四个方面。 利用中资银行作为新的资本来源。现金充足的 中资银行能帮助外资银行渡过目前的难关。多家西方 银行已经成功获得了海外投资者的支持。花旗银行 （Citigroup）是美国资产最大的银行，因住房抵押贷 款损失而造成其市值大幅削减之后，获得了阿布扎比投 资局（Abu Dhabi）的大量现金注资。2007年7月，英 国巴克莱银行（Barclays）同意将其6.7%的股份出售给 中国国家开发银行。国有迪拜国际金融中心在5月份购 买了德意志银行（Deutsche Bank）2.2%的股份；鉴于 美元继续疲软和次贷危机所造成的混乱，该银行表示正 在美国寻求收购机会。 对外资银行的启示 虽 但是，许多中资银行希望获得真正的合作。它们不 仅仅只是在寻找分配资本的途径，同时