投资银行业务战略指引.doc

20112011 年第年第 1111 期 月报 期 月报 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 Beijing Zhaoyin Consulting Co Ltd 二二 0 0 一一年十一月三十日一一年十一月三十日 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 http http www zhaoyin info 咨询电话咨询电话 8610 8610 6858830868588308 目目 录录 政策研政策研究究 1 央行调降存准率意味货币政策实质性放松央行调降存准率意味货币政策实质性放松 1 一 降低存款准备金率以满足流动性的需求一 降低存款准备金率以满足流动性的需求 1 二 货币政策进入实质性放松阶段二 货币政策进入实质性放松阶段 3 三 回顾历年四个降存款准备金和降息的阶段三 回顾历年四个降存款准备金和降息的阶段 3 农合行的局部动作释放存准率调降信号农合行的局部动作释放存准率调降信号 4 一 资金面分析一 资金面分析 5 二 政策预判二 政策预判 9 一年期央票招标利率下行意味货币政策转向一年期央票招标利率下行意味货币政策转向 9 一 央票招标利率下行一 央票招标利率下行 9 二 标志货币政策转向二 标志货币政策转向 10 三 预示准备金率下调三 预示准备金率下调 10 四 明确反映央行意图四 明确反映央行意图 11 五 经济通胀加速回落五 经济通胀加速回落 11 六 政策转向次序推测六 政策转向次序推测 12 央行央行 M2M2 新口径将更准确衡量广义流动性新口径将更准确衡量广义流动性 13 一 货币政策执行报告新说法一 货币政策执行报告新说法 13 二 流动性仍然偏紧二 流动性仍然偏紧 13 三 通胀继续下行三 通胀继续下行 15 四 央行将更多进行主动的流动性投放四 央行将更多进行主动的流动性投放 16 今年前三季度中国货币政策操作及展望今年前三季度中国货币政策操作及展望 17 一 灵活开展公开市场操作一 灵活开展公开市场操作 18 二 进一步完善存款准备金交存制度二 进一步完善存款准备金交存制度 18 三 适时上调存贷款基准利率三 适时上调存贷款基准利率 18 四 加强窗口指导和信贷政策引导四 加强窗口指导和信贷政策引导 19 五 促进跨境人民币业务发展五 促进跨境人民币业务发展 19 六 完善人民币汇率形成机制六 完善人民币汇率形成机制 20 七 继续推进金融机构改革七 继续推进金融机构改革 20 八 深化外汇管理体制改革八 深化外汇管理体制改革 21 九 下一阶段主要政策思路九 下一阶段主要政策思路 21 20122012 年中国银行业政策走向分析与前瞻年中国银行业政策走向分析与前瞻 22 一 货币政策正在转向一 货币政策正在转向 22 二 利率市场化择机推进二 利率市场化择机推进 24 三 再融资压力好于预期三 再融资压力好于预期 27 四 定向宽松支持小企业四 定向宽松支持小企业 27 五 跨区经营有条件放开五 跨区经营有条件放开 28 六 流动性正逐步改善六 流动性正逐步改善 29 七 信贷宽松出现拐点七 信贷宽松出现拐点 30 同业监测同业监测 32 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 http http www zhaoyin info 咨询电话咨询电话 8610 8610 6858830868588308 银行流动性跟踪观察 年底资金仍紧张银行流动性跟踪观察 年底资金仍紧张 32 一 紧缩 通胀 监管构成存款下滑三因素一 紧缩 通胀 监管构成存款下滑三因素 32 二 年底资金平衡趋紧 民间借贷将是关键砝码二 年底资金平衡趋紧 民间借贷将是关键砝码 33 三 三 20122012 年的基础货币增长趋缓年的基础货币增长趋缓 34 20122012 年中国银行业盈利将会进一步放缓年中国银行业盈利将会进一步放缓 36 一 一 20122012 年净利润增长年净利润增长 18 18 36 二 规模增长放缓二 规模增长放缓 36 三 息差逐季回落三 息差逐季回落 37 四 非息收入减速四 非息收入减速 38 五 成本收入比略升五 成本收入比略升 39 六 不良温和暴露六 不良温和暴露 40 竞争策略竞争策略 46 银行业银行业 20112011 年三季报业绩评估与盘点年三季报业绩评估与盘点 46 一 资产结构变动带来收益率平稳上升 中间业务增速回落一 资产结构变动带来收益率平稳上升 中间业务增速回落 46 二 息差名义扩张与实际扩张出现背离二 息差名义扩张与实际扩张出现背离 48 证券行业证券行业 1010 月份经营状况分析月份经营状况分析 51 一 各项业务分析一 各项业务分析 51 二 各家公司经营分析二 各家公司经营分析 53 上市券商上市券商 1010 月份投行业务分析月份投行业务分析 54 一 一 1010 月募集资金年内低点月募集资金年内低点 54 二 上市券商总承销规模市场份额较去年提高二 上市券商总承销规模市场份额较去年提高 3 3 个百分点个百分点 55 三 首发市场遭受重挫三 首发市场遭受重挫 56 四 首发市场遭受重挫四 首发市场遭受重挫 56 五 五 3 3 季度承销收入环比下降季度承销收入环比下降 57 风险防范风险防范 59 热钱大幅流出的风险警示及其影响分析热钱大幅流出的风险警示及其影响分析 59 一 事件与背景一 事件与背景 59 二 意义和政策影响二 意义和政策影响 61 中国楼市史无前例大清洗正迎面袭来中国楼市史无前例大清洗正迎面袭来 63 一 中国房地产行业正进入显著调整的起点阶段一 中国房地产行业正进入显著调整的起点阶段 63 二 中国房地产行业将迎来显著的行业洗牌二 中国房地产行业将迎来显著的行业洗牌 66 三 房地产调整的短期宏观冲击 是否导致投资增长显著回落 三 房地产调整的短期宏观冲击 是否导致投资增长显著回落 68 站在更高视角展望全球的衰退与复苏站在更高视角展望全球的衰退与复苏 70 一 欧洲与世界一 欧洲与世界 71 二 主要风险二 主要风险 72 三 主权压力三 主权压力 72 四 产能过剩四 产能过剩 74 五 新兴世界五 新兴世界 74 分析预测分析预测 77 信贷猛增超出预期信贷猛增超出预期 流动性偏紧难扭转流动性偏紧难扭转 77 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 http http www zhaoyin info 咨询电话咨询电话 8610 8610 6858830868588308 一 货币供应量同比增速继续小幅走低 流动性偏紧局面尚未根本改善一 货币供应量同比增速继续小幅走低 流动性偏紧局面尚未根本改善 77 二 定向宽松和政策微调在信贷上得到体现二 定向宽松和政策微调在信贷上得到体现 78 三 货币政策微调将持续三 货币政策微调将持续 79 通胀压力减轻或将增加政策微调空间通胀压力减轻或将增加政策微调空间 79 一 一 1010 月的月的 CPICPI 降幅明显降幅明显 79 二 预计二 预计 1111 月月 CPICPI 涨幅将显著回落至涨幅将显著回落至 4 5 4 5 左右左右 81 三 通胀压力进一步减轻为政策微调留出空间三 通胀压力进一步减轻为政策微调留出空间 82 投行案例投行案例 83 国际经济失衡背景下两大危机疯狂肆虐国际经济失衡背景下两大危机疯狂肆虐 83 一 何谓一 何谓 国际经济失衡国际经济失衡 83 二 全球失衡将次贷危机传导到了全世界二 全球失衡将次贷危机传导到了全世界 84 三 欧债危机是欧洲内部国家间失衡的体现三 欧债危机是欧洲内部国家间失衡的体现 85 温州借贷危机带给我们的深度反思温州借贷危机带给我们的深度反思 87 一 重新认识出口 利润与营收严重脱节一 重新认识出口 利润与营收严重脱节 87 二 私营经济不可折腾 政府宜坚持休养生息二 私营经济不可折腾 政府宜坚持休养生息 88 三 保持货币政策的稳定非常重要三 保持货币政策的稳定非常重要 88 四 温州形势展望 不确定性仍较大 关注三大导因变化四 温州形势展望 不确定性仍较大 关注三大导因变化 89 欧债危机恶化的可能形式与中国预案欧债危机恶化的可能形式与中国预案 91 一 欧债务危机继续恶化的可能形式一 欧债务危机继续恶化的可能形式 91 二 中国应该做好几方面的预案二 中国应该做好几方面的预案 92 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 1 1 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 政策研政策研究究 央行调降存准率意味货币政策实质性放松央行调降存准率意味货币政策实质性放松 中国人民银行 11 月 30 日决定 从 2011 年 12 月 5 日起 下调存款类金融机构 人民币存款准备金率 0 5 个百分点 一 降低存款准备金率以满足流动性的需求一 降低存款准备金率以满足流动性的需求 从央行的公开市场操作来看 12 月至明年年底货币投放量都非常低 特别是春 节前 一般央行会投放出大量的货币以满足市场对于流动性的需求 而今年春节前 货币投放量远低于往年 12 月份 800 亿 1 月份只有 410 亿 甚至 12 月第一周的到 期量只有 20 亿 远远满足不了市场需求 10 月外汇占款负增长 249 亿 而 11 月的升值预期走低 即使央行中间价表现 出偏强的意图 由于购汇盘积极 导致人民币兑美元持续走弱 同时由于欧债危机 问题不断 避险情绪推升美元 致使人民币兑美元承压 预计本月外汇占款的规模 较小 不排除再次出现负的可能 虽然预计 12 月财政存款会释放近万亿的资金量 但由于财政存款的一般要到月底才往下发放 远水救不了近火 银行的超储量仍然 在低位 因此降低存款准备金补充流动性需求的成为必然的选择 美联储与加拿大银行 英格兰银行 日本银行 欧洲央行和瑞士国家银行宣布 采取一致行动为全球金融体系提供流动性 这些央行同意将目前的美元流动性交换 协议降低 50 个基点 即新的利率为美元隔夜指数掉期 OIS 加 50 个基点 按照我 们全球同治的观点 全球共同释放流动性 图 1 1 12 月至明年年底货币投放量都较低 资料来源 CEIC 招银咨询 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 2 2 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 图 2 2 今年春节前后货币投放量远低于往年 图 3 3 升值预期偏弱 图 4 4 避险情绪推升美元 资料来源 CEIC 招银咨询 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 3 3 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 二 货币政策进入实质性放松阶段二 货币政策进入实质性放松阶段 此前 我们提出货币政策实质性放松的三个条件是 1 货币增速稳定在合理 水平 16 以下 2 通胀水平有明显的趋势性下降 3 季调后通胀预期出现 两个季度的回落 对于第一个条件 从第三季度货币执行报告中央行的看法是 当前实体经济的 实际货币条件仍保持适度合理水平 在稳健货币政策时期 1998 2007 年 M2 增 速算术平均数为 15 9 加入金融创新等因素后 目前实际货币增速只比这一平均 水平略低一些 对于第二个条件 通胀水平 10 月份快速回落至 5 5 我们预计 11 月份会下降至 4 1 对于 2012 年 CPI 走势形态 总的判断逻辑是 通胀的中枢下 行 预计全年通胀同比增长 2 7 通胀水平逐季下行 各季度分别为 3 9 2 9 1 8 2 3 通胀走势在第三季度达到最低点 第四季度略有回升 通胀水平预计会恢复常态 三个条件均已满足 我们认为货币政策将进入实质性放 松的阶段 对于未来货币政策的工具的选择和运用 我们认为仍然以数量工具为主 首先 是公开市场操作 即合理安排工具组合 期限结构和操作力度 保持银行体系流动 性处于适当水平 合理引导货币市场利率 对于存款准备金的调整 我们认为会多次下调 一是利用存款准备金率对冲外 汇占款的前提出现逆转 10 月份外汇占款减少了 249 亿 二是在外围经济环境恶 化 国内经济增长放缓和通胀出现回落的情况下 有需要适当加大市场流动性 我 们之前在报告中曾提到 结合升值预期 贸易顺差以及美元指数作为全球风险溢价 的指数来综合考量外汇占款的未来走势 预计人民币升值进入平台期 升值预期企 稳 由于外围经济疲软 贸易顺差下降 受欧债危机的影响 美元指数上升的可能 性增大 因此 我们预计外汇占款会低于往年的规模 另一方面 从国内流动性的 角度来看 今年 12 月份至明年 2 月份 央票到期量非常少 而春节时期需要大量的 流动性 调整存款准备金率也成为必然的选择 央行对于利率工具的选择将会比较慎重 我们预计在第二季度通胀会低于当前 的一年期定存利率 3 5 不排除在二季度有一次减息的可能性 对于减息的幅度和 时点 还需要进一步观察经济和通胀的情况 对于汇率 我们认为明年人民币汇率 的升值幅度放缓 全年大约升值 3 左右 可能通过加大汇率波动幅度 加快升值的 步伐 明年下半年 人民币可能常态性地出现上下双向浮动的现象 我们认为 2012 年实际的货币增速在 16 偏低的水平 2012 年的信贷增速在 14 15 左右 信贷规 模在 7 5 8 万亿 三 回顾历年四个降存款准备金和降息的阶段三 回顾历年四个降存款准备金和降息的阶段 第一个阶段 第一个阶段 1990 年 4 月第一次降息从 11 34 至 10 08 降幅 1 26 当 时的通胀水平是 3 2 至少一个季度以上低于定期存款利率水平 8 月第二次降息至 8 64 降幅 1 44 1991 年 4 月第三次降息至 7 56 降幅 1 08 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 4 4 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 第二个阶段 第二个阶段 1996 年 5 月第一次降息从 10 98 至 9 18 降幅 1 80 当时 的通胀已经连续 5 个月低于定期存款利率 8 月第二次降息至 7 47 降幅 1 71 连续 3 个月低于定期存款利率 1997 年 10 月第三次降息至 5 67 降幅 1 80 连 续 13 个月低于定期存款利率 由于 1998 年的亚洲金融危机 国内经济受到重大影 响 出现通缩 直至 2000 年才恢复正常 当年首先降了存款准备金从 13 降至 8 紧接着又降了三次息 分别在 3 月 7 月 12 月 降幅分别为 0 45 0 45 0 99 1999 年 6 月又降了 1 53 定期存款利率降至 2 25 12 月 存款准备金从 8 降至 6 第三个阶段 第三个阶段 2002 年 由于经济略微好转后再次出现通缩的情形 2 月降低存 款利率至 1 98 降幅 0 27 第四个阶段 第四个阶段 2008 年 从 2006 年 6 月至 2008 年 6 月 两年共加存款准备金 率 18 次 每次幅度 0 5 由于货币正常矫枉过正 所以从 2008 年 10 月至 12 月 存款准备金每个月又开始逐月减少 0 5 至 15 5 定期存款利率也降了 4 次 降 幅分别为 0 27 0 27 1 08 0 27 降至 2 25 图 5 5 1990 年以来降息和下调存款准备金情况 资料来源 WIND 招银咨询 农合行的局部动作释放存准率调降信号农合行的局部动作释放存准率调降信号 据新华社 11 月 23 日报道 人民银行对浙江省 6 家农村合作银行恢复执行 16 的存款准备金率 中国人民银行杭州中心支行表示 不能把对这些银行存款准备金 率向正常水平的恢复理解为存款准备金率的下调 我们认为 这些机构去年因为指 标关系被调高 这次单独下调 虽然影响范围较小 但这信号意义大于实际意义 预计未来更大范围的政策调整可期 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 5 5 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 一 资金面分析一 资金面分析 近期出台的 10 月份的外汇占款出现负增长 这是自 2007 年 12 月以来外汇占款 首次出现负增长 同时剔除贸易顺差与 FDI 后的资金余额也出现较大幅度的流出 显示热钱出现主动撤离的现象 图 1 1 10 月份不可解释资金出现大幅流出 资料来源 Wind 招银咨询 我们判断 自四季度开始 欧债危机进一步加深 同时国内连续爆发出房地产 销售低迷 民间资金链断裂等事件 令海外市场对未来中国经济出现硬着陆的预期 进一步强化 导致了资金开始从国内市场撤离 而此前历史上出现连续性的热钱流 出的时期主要发生在 08 年上半年金融海啸时期及 2010 年年中经济预期出现悲观论 调时期 但这两个时期外汇占款一直维持正增长 所以本次 外汇占款 热钱 双双 出现负增长自然引起市场的重视 图 2 2 新增外汇占款及热钱占比 资料来源 Wind 招银咨询 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 6 6 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 虽然债市自 9 月中开始迎来牛市 但资金成本并没有出现预期般大幅下滑 即 使在资金宽松时期 7 天回购也一直维持在 3 0 3 5 左右的水平 近期更是再度出 现紧张局面 我们认为 基础货币的增长乏力是导致近期资金面难以持续放松的主 要原因 由于 10 月份财政存款季度性增幅较大 加上公开市场净投放缩量 之前一 直延续被动投放的外汇占款突然转向 让月度基础货币投放出现较大幅度萎缩 虽 然目前仅凭一期的外汇占款负增长难以断定未来是否还会延续热钱主动出逃的趋势 但由于目前货币乘数已经处于较低水平 如果基础货币再度出现负增长 M2 的下行 幅度将进一步加快 未来将会看到更加宽松性的货币政策出台 图 3 3 10 月份基础货币出现大幅减少 资料来源 Wind 招银咨询 9 月份的货币乘数已经接近 2008 年调控末期时的水平 10 月份虽然新增信贷有 所放大 但银行的超储率并没有明显增加 我们判断 出现信贷增长乏力的原因 一个是存款增长疲软 第二个是存贷比的限制 图 4 4 货币乘数出现持续下行 资料来源 Wind 招银咨询 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 7 7 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 10 月份存款再度负增长 2010 亿元 主要源于居民户的存款流失 当月减少 7272 亿元 但是如果考虑到新增存款增量上有近 4200 亿为上缴央行的财政存款 实际存款为负增长 6200 亿 我们认为 10 月份存款增长疲软的主要原因还是源于 脱媒化的愈演愈烈 图 5 5 10 月份存款再度出现负增长 资料来源 Wind 招银咨询 近几年来基础货币一直维持正增长 这主要源于外汇占款的被动投放 而这也 导致了央行在实行较高的存准率用于抑制货币乘数时 M2 的增量不至于过低 但是 一旦未来外汇占款持续净投放难以为继 由于外汇占款在基础货币的增量中占据绝 大金额 这将导致未来基础货币出现较大的波动 如果这种现象得以持续的话 存 准率普调或存贷比的适当放宽等扩充性政策的出台也就会提上日程 图 6 6 外汇占款在基础货币增量中的占比 资料来源 Wind 招银咨询 目前 M2 增速已经下行至不到 13 较 2009 年底近 30 的增速有较大幅度的下行 从二季度开始 下行速度有所加快 从原因上看 除了因政策紧缩引起的货币乘数 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 8 8 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 缩小外 更大的因素是因脱媒引起的 M2 低估 而这也是央行在 10 月份修订 M2 范围 的主要原因 图 7 7 M1 及 M2 增速持续下滑 资料来源 Wind 招银咨询 从本次 M2 扩容来看 扩容的对象为非存款类金融机构在存款类金融机构的存款 和住房公积金存款这两大类 尽管这两者相对于调整前 M2 规模占比不足 5 但从 同比增速看 这两者在今年增幅幅均达到了近 30 40 的水平 远远大于原始 M2 的 增速 而且我们认为 修订过后的 M2 依然没有把银行表外理财的规模纳入统计 这 一部分在 9 月份的同比增速也达到了 46 如果加上这一部分 同样还会提高 M2 增 速 图 8 8 9 月末各类型资金增速 资料来源 招银咨询整理 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 9 9 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 二 政策预判二 政策预判 目前 M2 的低增究竟是源于因脱媒引起的低估还是实际增速已经出现变化 如果是低估的话 那么目前资金面的名紧实松并不足以引起数量型政策的放松 但如果真的已经发生变化 那么适当提高货币乘数来提高 M2 水平还是有必要的 由于年末公开市场的到期量已经很低 并不足以对基础货币产生显著性影响 那么未来影响资金面的因素主要有两个 一个是存款增幅是否依然疲软 这在 当前存贷比的限制下将影响银行放贷意愿 第二个 11 12 月份的外汇占款是否 还会出现趋势性的负增长 这将影响市场对未来基础货币增速的判断 如果原因仅仅是第一个因素 在基础货币维持稳定的基础上 M2 疲软主要 是源于数值的低估 那么 M2 范围有望进一步扩容 政策的选择上很可能向放松 部分中小银行的存贷比限制上倾斜以及限制表外资金规模的进一步膨胀 存准 率的调降对资金面的推动作用不如存款的增长及存贷比的放松更为直接 如果 是第二个因素的话 那么 M2 的实际增速回落主要源于外部流动性的急剧枯竭 直接通过逆回购等手段向公开市场投放资金及大范围的存准率普调的可能性将 大大增加 一年期央票招标利率下行意味货币政策转向一年期央票招标利率下行意味货币政策转向 一 央票招标利率下行一 央票招标利率下行 11 月 8 日 中国人民银行在公开市场发行 100 亿元 1 年期央票 发行利率为 3 5733 较上周的 3 5840 下降了 1 个 BP 这也是 2009 年 7 月以来 1 年期央票招 标利率的首次下行 图 1 1 1 年期央票招标利率 单位 数据来源 招银咨询 WIND 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 1010 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 二 标志货币政策转向二 标志货币政策转向 虽然调整幅度不大 但央票发行利率一旦出现调整 其变化方向都会持续相当 长的时间 例如 2008 年 9 月 16 日后央票招标利率出现下降 直到 2009 年 7 月 16 日才开始上升 持续近一年 而此后 招标利率持续上升至今 货币政策持续紧缩 因此 此次央票发行利率的下行标志着货币政策的转向 预计到 2012 年 2 季度通胀 或大幅回落 降息也将成为可能 目前债券市场的上涨已隐含了明年降息的预期 图 2 2 CPI 和 1 年定存利率 1 年期央票招标利率 单位 数据来源 招银咨询 WIND 三 预示准备金率下调三 预示准备金率下调 央票招标利率的下行也预示着未来存款准备金率存在下调可能 2008 年 9 月 16 日 1 年期央票招标利率下降后 9 月 25 日中小型银行存款准备金率就出现下调 10 月 15 日大型银行存款准备金率下降 同样 2009 年 7 月招标利率上行后 2010 年 1 月中小型和大型存款准备金率都上升了 0 5 图 3 3 1 年期央票招标利率和小型银行存款准备金率 单位 数据来源 招银咨询 CEIC 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 1111 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 四 明确反映央行意图四 明确反映央行意图 目前有些观点认为 此前 3 年期央票发行利率和此次 1 年期央票发行利率的下 降背景均为央票发行当日二级市场央票交易利率已经低于前期发行利率 因此这只 是央行顺应二级市场的行为 而并无明显的政策信号意义 但是 从 1 年期央票一 二级市场利差来看 2008 年 2 月和 2011 年 3 月 同样出现过央票二级市场利率低 于一级市场的情况 但 2008 年 2 月央行保持了央票发行利率不变 而 2011 年 3 月 央行反而提高了一级市场发行利率 其背景在于 2008 年 2 月和 2011 年 3 月 CPI 分 别达到了 8 7 和 5 4 且 GDP 增速也均在 10 左右的较高水平 因此 我们认为 1 年期央票发行利率反映的是央行主动调整的行为 来释放货币政策回归宽松的信号 而非顺应二级市场 图 4 4 1 年期央票招标利率和交易利率 单位 数据来源 招银咨询 统计局 人民银行 五 经济通胀加速回落五 经济通胀加速回落 央票招标利率下行的背景是经济和通胀的加速回落 根据我们的预测 10 月份 工业增加值就将下降到 13 以下 为 12 7 而 CPI 在 11 月也会降至 5 以下 图 5 5 CPI 和工业增加值增速 单位 数据来源 招银咨询 WIND 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 1212 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 从以往政策调整的经验看 2008 年 8 月份的 CPI 降到 5 以下 工业增速下降到 13 以下 9 月货币政策就出现重大调整 央行在 9 月份同时下调了存贷款利率 存 款准备金率与央票利率 随着通胀大幅回落 经济减速逐渐成为主要矛盾 因此货 币政策也有调整的必要 事实上 在 2010 月 20 日 3 年期央票招标利率就已经下行 1 个 BP 至 3 96 预示了货币政策的转向 图 6 6 GDP 环比增速与 3 年期央票招标利率 单位 数据来源 招银咨询 统计局 人民银行 六 政策转向次序推测六 政策转向次序推测 而随着 1 年期央票发行利率的下行 货币政策转向的图景也日益清晰 我们预 计接下来将会看到存准率的下调 然后是基准利率的下降 从目前情况看 年底前 下降存款准备金率的机会将大大增加 而 2012 年 1 季度以后存在降息可能 图 7 7 1 年期贷款利率和大型银行存款准备率 单位 数据来源 招银咨询 人民银行 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 1313 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 央行央行 M2M2 新口径将更准确衡量广义流动性新口径将更准确衡量广义流动性 我们分析当前货币条件仍然偏紧 前瞻地看外汇占款增量将显著下降 而与此 同时 央行货币政策措辞出现微调 公开市场操作力度加大 显示货币政策走势符 合我们前期的判断 近期通胀下行态势得到确立 未来货币政策微调空间加大 年 内降低法定存款准备金率的可能性加大 将首先通过调整差别准备金率入手 一 货币政策执行报告新说法一 货币政策执行报告新说法 货币政策更关注增长 控通胀目标相对淡化 央行发布的三季度货币政策执行 报告和二季度报告相比 在对于当前宏观形势判断和政策描述上存在显著的语气变 化 1 1 确认了通胀下行趋势 强调外部不确定性 确认了通胀下行趋势 强调外部不确定性 报告认为 物价过快上涨的势 头得到初步遏制 并且 目前有利于价格稳定的因素增多 若国内外经济增 长进一步放缓 物价涨幅回落还可能加快 其对于通胀形势的描述明显比二季度 时 稳定物价的基础还不牢固 形势并不乐观 要轻松许多 在描述增长形势时 报告着重指出了主要发达经济体主权债务等问题持续恶化 复苏过程不确定性增大 在政策思路方面已不再提出 继续把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务 而是代之以 保持物价总水平基本稳定 并加入了 适时适度进行预调微调 巩 固经济平稳较快发展的良好势头 加强系统性风险防范 的新内容 说明货币政策 虽然仍将延续稳健的思路 但是政策重心将从主要抑制通胀转为防止通胀下行过程 中出现反弹 并对保持经济平稳健康增长予以更多关注 2 2 对流动性控制将体现差别化的放松 对流动性控制将体现差别化的放松 三季度报告强调 保持货币信贷总量 和社会融资规模的合理适度增长 继续优化流动性管理 而二季度报告采用的是 保持合理的社会融资规模 继续加强流动性管理 把好流动性总闸门 的说法 两相对照 央行根据经济平稳放缓 通胀压力减轻的形势变化适度放松市场流动性 以缓解市场资金面过于紧张的政策意图十分明显 三季度报告还透露了另一个重要 调整 即央行 继续实施差别准备金动态调整措施 根据形势变化对有关参数作了 适当调整 通过把信贷增长与逆周期资本要求联系起来 有效引导金融机构保持信 贷平稳增长 优化信贷结构 说明未来央行可能继续通过调整差别存款准备金率 放松银行信贷投放 二 流动性仍然偏紧二 流动性仍然偏紧 央行近期公布的 10 月金融统计数据显示 M2 同比增长 12 9 比 9 月的 13 略微 下降 M2 口径在 10 月有调整 正如央行有关方面负责人在 11 月 15 日所作的说明 货币供应量是全社会的货币存量 是某一时点承担流通和支付手段的金融工具总 和 新的 M2 口径比此前增加了两项 住房公积金中心存款和非存款类金融机构在 存款类金融机构的存款 能够更准确地反映广义流动性的规模 但是 由于央行并 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 1414 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 未公布按照新口径计算的 M2 历史数据 因此 直接计算的 10 月 M2 环比增速存在前 后口径不一致的问题 而且 10 月的 M2 同比增速也无法与此前的数据直接比较 1 1 口径调整使得口径调整使得 M2M2 增速远高于原口径下的增速 增速远高于原口径下的增速 通过相关数据推算 按照 新口径计算的 9 月 M2 增速要显著高于公布的增速 按照统一的新口径计算的 10 月 M2 环比增速则要显著低于直接计算的结果 呈现负增长 显示当前流动性偏紧的局 面尚未显著改善 1 按照央行有关方面负责人在 11 月 15 日所作的说明 按完善后的口径 2011 年 10 月 M2 余额为 81 68 万亿元 2010 年 10 月 M2 余额为 72 35 万亿元 其同 比增速为 81 68 72 35 72 35 100 12 9 而去年 10 月原口径的 M2 存量 为 69 98 万亿元 则公积金中心存款和非存款类金融机构同业存款两项的余额在 2010 年 10 月约为 2 37 万亿元 2 根据央行近期公布的 2011 年第三季度中国货币政策执行报告 2011 年 9 月末 住房公积金中心存款余额为 6992 亿元 比年初增加 1130 亿元 同比增长 39 0 非存款类金融机构在存款类金融机构的存款为 2 8 万亿元 比年初增加 5499 亿元 同比增长 31 9 据此推算 公积金中心存款和非存款类 金融机构同业存款两项余额之和在今年 9 月底约为 3 5 万亿元 在今年年初约为 2 84 万亿元 在去年 9 月底则为 2 63 万亿元 3 以新口径计算的 9 月 M2 存量为 82 24 万亿元 同比增长约为 13 8 显 著高于公布的 13 与此对比 新口径下 10 月 12 9 的 M2 同比增速则呈现显著放缓 同时 统一按照新口径来计算 10 月 M2 环比增长则为 0 7 呈现负增长 虽然历 史数据显示 10 月 M2 环比增速呈现季节性的回落 但是 2004 年以后 10 月环比尚未 出现过负增长 因此 10 月的 M2 数据显示流动性偏紧的态势尚未显著扭转 图表 1 1 国际收支平衡表变动情况 资料来源 Wind 招银咨询 2 2 国际收支平衡表数据显示资本净流入减少 未来外汇占款可能面临大幅国际收支平衡表数据显示资本净流入减少 未来外汇占款可能面临大幅 下滑 下滑 从国家外汇管理局公布的三季度国际收支平衡表初步数据来看 贸易顺差与 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 1515 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 二季度基本持平 但资本和金融项目的顺差额较前两个季度大幅下降 尤其是非直 接投资项目呈现逆差 包括误差与遗漏 这与前两个季度每季度 400 500 亿美元 的顺差形成鲜明对比 图表 1 可能部分反映欧债危机带来的不确定性和欧洲银 行流动性紧张所导致的资本回流 也可能反映我国对外证券投资的增加 相应地 三季度外汇储备增加额较前两个季度减少约 500 亿美元 这也与三季度新增外汇占 款下降的趋势相一致 向前看 未来新增外汇占款可能继续下滑 1 贸易顺差可能收窄 进口和出口价格指数显示我国贸易条件趋于恶化 图 表 2 同时 近期出口增速下降较快 而进口增速仍然稳健 内需增长强于外需 的趋势短期内料难转变 图表 2 2 进口价格涨幅快于出口价格 资料来源 Wind 招银咨询 2 欧债危机短期内难以解决 资本项目下非直接投资的逆差短期内恐怕难以 扭转 三 通胀继续下行三 通胀继续下行 进入 11 月份 食用农产品价格延续跌势 其中受生猪存栏持续增加和供求关系 不断改善的影响 猪肉和蔬菜价格在 11 月份环比跌幅显著 蛋 油 面粉等价格也 都稳中有降 且跌幅较 10 月份有所扩大 图表 3 尽管水果价格近期涨幅明显 但权重不大 难对整体价格走势产生明显推动 我们估算 截至 11 月头两周 商务 部食用农产品价格较 10 月份均价已回落 1 4 截至 11 月 18 日 农业部农产品批 发价格总指数较 10 月份跌幅近 3 1 综上 我们判断 11 月份 CPI 食品价格继续回 落 环比涨幅约为 0 4 较上月的 0 2 跌幅扩大 过去十年 11 月份非食品环比均 值为 0 1 我们预计今年 11 月的涨幅也为 0 1 考虑到 11 月翘尾因素回落 1 个百 分点 综合来看 我们预测 11 月份 CPI 同比涨幅在 4 5 左右 图表 4 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 1616 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 图表 3 3 主要食品价格继续下跌 资料来源 商务部 招银咨询 图表 4 4 11 月份 CPI 环比矩阵 资料来源 国家统计局 招银咨询 四 央行将更多进行主动的流动性投放四 央行将更多进行主动的流动性投放 近期央行公开市场操作体现 预调微调 的特点 11 月前三周 央行公开 市场累计净投放资金 1610 亿元 显著高于 10 月的水平 如果考虑 9 月扩大准 备金基数的回笼效应 也高于 9 月的净投放水平 图表 5 同时 1 年期央票 招标利率连续两周下行 累计调降近 10 个基点 体现央行增加流动性供给的政 策意图 反映政策 预调微调 的特点 如果考虑外汇占款的影响 我们看到 对冲比例 公开市场和提准备金的总回收资金除以外汇占款 在三季度已经为 负 图表 6 在 M2 增速 按原口径计算 仍然继续显著下降的情况下 央行在公开市场 面临较大的投放压力 向前看 12 月到期的央票和回购数量将大幅下降 短期 内外汇占款也可能大幅下降 央行被动的投放能力受到限制 因此央行可能采 取在二级市场上赎买央票和下调法定存款准备金率等更为主动的流动性投放 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 1717 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 图表 5 5 公开市场净投放量增加 资料来源 人民银行 招银咨询 图表 6 6 对冲比例转负 资料来源 Wind 人民银行 招银咨询 今年前三季度中国货币政策操作及展望今年前三季度中国货币政策操作及展望 根据央行 16 日发布的 2011 年第三季度中国货币政策执行报告 2011 年第 三季度 中国央行围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务 继续实 施稳健的货币政策 着力提高政策的针对性 灵活性和有效性 加强银行体系流动 性管理 引导货币信贷平稳增长 保持合理的社会融资规模 引导金融机构合理把 握信贷投放节奏和调整信贷结构 继续完善人民币汇率形成机制 稳步推进金融企 业改革 促进经济金融平稳健康发展 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 1818 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 一 灵活开展公开市场操作一 灵活开展公开市场操作 1 1 适时适度开展公开市场操作 适时适度开展公开市场操作 央行进一步加强对影响流动性供求各个因素 的分析监测 与其他货币政策工具相配合 合理调节银行体系流动性水平 第三季 度累计发行央行票据 1640 亿元 开展正回购操作 6290 亿元 截至 9 月末 央行票 据余额约为 1 93 万亿元 2 2 优化公开市场操作工具组合 优化公开市场操作工具组合 央行积极应对季节性因素及市场环境变化引 起的短期流动性波动 视银行体系流动性供求变化灵活搭配央行票据和短期正回购 开展对冲操作 并适时增加 7 天期短期正回购操作品种 不断优化公开市场操作工 具组合 进一步提高对冲操作的针对性和灵活性 3 3 合理把握公开市场操作利率弹性 合理把握公开市场操作利率弹性 与存贷款基准利率调整和流动性管理要 求相配合 中国央行视市场利率走势变化合理把握公开市场操作利率弹性 有效引 导市场预期 截至 9 月末 3 个月期 1 年期和 3 年期央行票据的发行利率分别为 3 1618 3 5840 和 3 97 分别较 6 月末同期限品种的发行利率上升 8 17 个基点 8 58 个基点和 8 个基点 正回购操作利率也相应有所上行 4 4 适时开展中央国库现金管理操作 适时开展中央国库现金管理操作 第三季度共开展了三期国库现金管理商 业银行定期存款业务 操作规模共计 900 亿元 二 进一步完善存款准备金交存制度二 进一步完善存款准备金交存制度 从 2011 年 9 月起 央行将保证金存款纳入存款准备金交存范围 并根据金融机 构流动性状况在 3 6 个月内逐步实施到位 这是对存款准备金交存基数的常规性调 整和制度完善 中国金融机构存款准备金制度规定的 需要交存存款准备金的一般 性存款范围是动态调整的 央行根据金融发展状况和货币政策调控需要 近年来已 陆续将表内理财产品 国库现金管理定期存款 金融控股公司存款等逐步纳入交存 存款准备金的一般性存款范围 随着中国金融市场不断向广度和深度发展 银行承 兑汇票 信用证 保函等业务及相应保证金存款增长较快 把保证金存款纳入一般 性存款计交准备金 有利于维护准备金交存基数的完整性 健全存款准备金制度的 调控功能 继续实施差别准备金动态调整措施 根据形势变化对有关参数作了适当 调整 通过把信贷增长与逆周期资本要求联系起来 有效引导金融机构保持信贷平 稳增长 优化信贷结构 三 适时上调存贷款基准利率三 适时上调存贷款基准利率 中国央行于 7 月 7 日上调金融机构人民币存贷款基准利率 其中 1 年期存款 基准利率由 3 25 提高到 3 50 1 年期贷款基准利率由 6 31 提高到 6 56 各上 调 0 25 个百分点 适时上调存贷款基准利率 对于稳定通胀预期 引导货币信贷合 理增长发挥了积极作用 对于巩固房地产调控效果 优化资金配置 居民财富保值 等也具有积极意义 投资银行业务战略指引投资银行业务战略指引 1919 北京招银咨询有限公司北京招银咨询有限公司 版权所有版权所有 http www zhaoyin info 电话 8610 6858 8308 电子邮件 zhaoyinkf 四 加强窗口指导和信贷政策引导四 加强窗口指导和信贷政策引导 央行继续加强和改善窗口指导 引导金融机构合理把握信贷投放节奏 优化信 贷结构 防范信贷风险 加强信贷政策与产业政策的协调配合 要求金融机构认真 贯彻 有扶有控 的信贷政策 着力优化信贷结构 积极推进涉农信贷政策导向效 果评估工作和中小企业信贷政策导向效果评估工作 鼓励和引导金融机构进一步提 高对 三农 的金融服务水平 加大对中小企业的信贷支持 尽力满足符合国家产 业政策 环保政策和信贷条件且资金困难的中小企业的合理信贷需求 引导金融机 构加大对节能减排 战略性新兴产业 文化产业等重点领域的信贷支持 改进和完 善妇女 大学生 残疾人 农民工等特殊群体就业创业和老少边穷地区发展的金融 支持和服务 执行好差别化房贷政策 加强对地方政府融资平台的放贷管理 严格 控制对高耗能 高排放行业和产能过剩行业的贷款 促进经济结构调整 总体看 对中小企业 三农 的信贷支持力度较强 截至 2011 年 9 月末 金 融机构发放中小企业人民币贷款 含票据贴现 余额 20 76 万亿元 比年初增加 2 26 万亿元 其中 小企业贷款余额 10 13 万亿元 同比增长 24 3 分别比同期 大 中型企业贷款余额增速高 13 9 个和 11 7 个百分点 截至 2011 年 9 月末 金融 机构发放本外币涉农贷款余额 13 96 万亿元 占各项贷款比重为 24 8 五 促进跨境人民币业务发展五 促进跨境人民币业务发展 2011 年 8 月 22 日 央行会同五部委发布 关于扩大跨境贸易人民币结算地区 的通知 将跨境贸易人民币结算境内地域范围扩大至全国 10 月 13 日 商务部 发布 关于跨境人民币直接投资有关问题的通知 央行发布 外商直接投资人民