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对冲基金超越巴菲特作者：陈志武来源：新财富对冲基金超越巴菲特：哪个神话破灭？鲜为人知的博茂投资集团最近10年的年回报率不仅高于对冲基金行业的平均水平，也高于巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司2.3个百分点，而且其风险波动率仅为6.2%，不到巴菲特公司19.9%波动率的1/3。巴菲特不仅过去十年的投资业绩不如对冲基金，在本次金融危机中的整体表现也远逊于对冲基金，这是否意味其神话的终结？今天，国内财富管理领域的从业者对HFR(Hedge Fund Research)指数、罗素投资集团 (RussellInvestments)等私募股权基金、对冲基金行业的专业名词和欧美知名公司已非常熟悉，显示这些行业近几年发展很快，与全球同行的融合度很高。对此，所有中国人都应该感到高兴，这证明，过去30年的改革开放给中国社会的方方面面做出了巨大贡献。但是，即便到今天，人们对于对冲基金行业的理解还存在很多误区，全球媒体也普遍对整个对冲基金或说私募基金业有一种妖魔化倾向。我们很容易从媒体上得到一个错觉，就是对冲基金行业高风险低回报、不断爆出一些丑闻、不断给监管部门带来强化监管的机会等等。实际上，全球对冲基金行业有1万多家公司，就像任何行业一样，总会有一些公司出现这样那样的丑闻或违法行为，但这并不意味着这一行业整体上的运作缺乏规范。实际上，相对于整个投资市场，对冲基金的业绩更加优秀。最近20年，全球对冲基金行业的资产规模提升很快，从1990年的390亿美元左右上升到2000年的4910亿美元，在最高潮的2007年达到了18680亿美元(图1)。当然，这个数字在今天的中国看上去越来越不是那么大，也不那么让人惊异，因为截至2009年9月底，中国的外汇储备已经达到2.27万亿美元，但这个数字在我看来依然非常大。在金融危机的冲击下，2008年下半年起，很多资金从对冲基金行业中撤出，到2009年年中，这一行业的资产规模降到约1万亿美元。但在此之后，随着全球资本市场的复苏，越来越多投资者重新把资金投到对冲基金、私募股权基金和其他的投资产品中，毕竟他们面对财富保值增值的配置挑战。而从过去的表现看，对冲基金整体上已经超过了巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司和美国大盘股。对冲基金跑赢多数投资品种我们先看看过去82年美国主要投资品种的表现(图2)。如果在1925年底以1万美元作起点，分别投资美国短期政府公债、长期国债、大盘蓝筹股和小盘股，并把红利与本金不断累计投入其中，那么到2008年底，短期政府公债的本金加收益可以达到20.53万美元，比通胀率略高；长期国债投资会变成99.16万美元，差不多有100倍的增值；大盘蓝筹股投资则会变成2049.45万美元，小盘股投资会变成9548.94万美元。由此看到，成为亿万美元富翁的方式不只是亲自创办一家公司，也可以通过证券化的方式，被动投资于一些有高增长前景的小公司。因此，我们现在应当把原来“无商不富”的观念调整为“无股权不富”。原来的“无商不富”，更多的是指开一些小杂货店、餐馆，做一些小本生意，赚一些小钱，但是，现在通过股权增值所能实现的财富增长，比以往的经商在相对和绝对利润的数字上都发生了根本的变化。当然，投资小盘股的风险也要高得多，美国大盘蓝筹股在过去82年的年回报是9.6%，年化风险波动率是20.6%；小盘股的年回报是11.7%，年化风险波动率则达到33%(表1)，是大盘股风险的1.5倍。我们也可把时间段缩短一点，看看1999-2008年的10年里不同投资品种的表现如何，通过计入2008年金融危机高峰时的亏损，我们也可以考察哪些投资品的抗风险能力比较强。首先，如果不计2008年的表现，那么，从1998年亚洲金融危机一直到2007年底，美国大盘股的年回报率是5.9%，计入2008年表现，则是年均亏损1.4%；小盘股尽管2008年亏损了36.7%，但过去10年的年回报率总体上还有6.4%，长期国债过去10年的年回报率则为8.4%(表2)。所以，从过去10年看，长期国债打败了股市，表现最好，其次是小盘股。如果计入2008年的表现，则是小盘股的风险和业绩关系更优(图3)，打破蓝筹股更能抗危机的神话。从2008年全球不同股市的表现看，西欧股市平均下跌46.1%，太平洋地区股市下跌36.2%，发达国家股市下跌43%，而全球股市总体下跌40.3%，拖累了全球股市过去10年的投资业绩，使之整体上看起来并不太好(表3)。那么，对冲基金的相对表现如何？1998-2007年，全球对冲基金行业年均回报率是9.9%，超过大多数投资品种，仅低于美国小盘股的业绩(10.6%)，但风险也远低于小盘股。不过，2007年开始的百年不遇金融危机中，包括私募股权基金、对冲基金、房地产基金等在内的全球另类投资产品，都不可避免地受到冲击，可以说，另类投资的蜜月于2007年结束，并从2008年开始进入艰难时世。但是尽管如此，2008年全球对冲基金综合指数的平均跌幅仅为18.4%，不到美国和西欧股市跌幅的一半；而计入金融危机的冲击后，1999-2008年间对冲基金的年回报还是有7.5%，远高于巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司和美国大盘股。当然，这与对冲基金普遍追求绝对收益而非相对收益的目标还存在差距，也低于上证综合指数在过去10年(1999年10月到2009年10月)中9.8%的平均回报率和过去20年30%的平均回报率。可见，中国股市在过去10年、20年都是个更好的投资选择，只不过那是回头看的情况，向未来看到底还会不会这样，就是另一回事了。中国股市还年轻，世界上很难找到连续三五十年总保持这么好回报的市场。股票多空基金表现最好对冲基金的交易策略种类很多，相对于对冲基金行业的总体温和表现，股票市场中性策略的对冲基金(equity marketneutral)这也是我过去8年一直做的一类基金表现不错，2008年回报率只跌了6.2%，跌幅在各类对冲基金中最小(图4)。当然，股票市场中性基金波动率很低，总的回报率也不可能太高，2008年之前年回报平均是6.3%，经过2008年的亏损后还有4.7%。学过投资理论的人都知道，我们不能仅看一只基金的投资回报，还必须看它的风险(Beta)及成本(Cost)。从对冲基金行业综合指数看，在考虑各种成本之前，从1995年到2008年9月，其年回报率约为10.6%，对冲基金管理公司每年得到的管理费和分成费平均为3.3%，去掉这些费用后，外部投资者得到的年回报率是7.6%，而考虑到Beta、成本和系统风险后，他们的真实超额回报(Alpha)是2.2%(表4)。如果按对冲基金投资策略来分类，股票市场中性基金在计算费用之前的回报率是9.9%，平均每年的费率是3.2%，去掉费用后年回报率是6.8%，Alpha值是2.7%。股权多空策略(EquityLong/Short)，即既做多又做空、不一定要实现市场中性的股票多空对冲基金，在计算费用之前的年回报率是14.2%，平均费率4%，外部投资者得到的回报是10.6%，Alpha值是4.5%。根据这些数据看，股权多空策略类对冲基金业绩表现最好。由索罗斯最早开始做的全球宏观策略(GlobalMacro)对冲基金，原来仅以外汇套利交易为主，而今天也注重商品、自然资源、期货市场、国际股市间的赚钱交易机会，它们在对各国的宏观方向作出判断后，会分别在全球不同国家、不同行业中既做多又做空，灵活度可能是所有对冲基金中最高的，业绩理应最好。但实际上，这类基金19952008年的表现比股权多空类对冲基金差很多，平均为投资者带来的年回报率才5.7%，提供的Alpha才0.7%。业绩超过巴菲特的博茂投资相对单一策略的对冲基金，复合对冲基金，比如对冲基金的基金(Fund of Funds，FOF)、信托的信托(Trust ofTrusts，TOT)，表现更好。从2000年初到2009年10月的过去近10年里，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司的年回报率是5.9%，对冲基金综合指数的年回报率是6.2%，标普500是-2.1%，而最早做对冲基金的基金、业绩相对也是行内最好的基金公司博茂投资集团(PermalGroup)，其旗下的宏观投资基金PMH(Permal Macro Holdings)年回报率达到8.1%(表5)。博茂投资集团成立于1973年，PMH在全球投资了200多只不同的对冲基金，实现了对冲基金的组合。它最近10年的年回报率不仅高于全行业平均水平近2个百分点，也高于巴菲特2.3个百分点，而且，风险波动率仅为6.2%，不到巴菲特公司19.9%波动率的1/3。其实这并不奇怪，巴菲特的公司总体上是做多股权，而且是只做多几个公司的股权，投资的对象数量不太多，是集中投资，因此，它的年波动率会更高，尽管回报更低。可见，巴菲特的神话经不起实际业绩的检验，他过去十年的表现还不如对冲基金。这是否意味其神话的终结？标普500、美国大盘股、博茂投资基金、巴菲特这四类投资品种在2000年初到2009年10月底的竞赛结果，让我们看到，2007年底之前，巴菲特的投资表现最好；但是经过2008年金融危机的考验，尤其是美国股市在2009年1-10月涨了13%左右，而巴菲特公司同期投资回报仅2.5%之后，巴菲特的投资业绩就显得落后了(图5)。尽管博茂投资集团公司的业绩比巴菲特更优秀，但，显然有更多人知道巴菲特，而我们平时很少在媒体上看到关于博茂投资的报道；尽管对冲基金行业在本次金融危机中的整体表现远好于巴菲特等明星，但是关于对冲基金的报道还是多数负面、很少正面，而对巴菲特，人们照样保持追星的心态。为什么会这样？至少有两个原因。第一，在西方也好、东方也好，媒体也好、社会也好，人们对待对冲基金的心态普遍是嫉妒，所以，西方媒体更喜欢找对冲基金的坏故事，会忽视好故事，于是，人们关于对冲基金的印象只有负面的，没有好的。第二，很多对冲基金的老板有一个共同特点，就是惯于低调。我在耶鲁大学教一门对冲基金的课，经常邀请不同类型和风格的对冲基金创始人、总经理到课堂上交流，差不多每次我都会请他们吃顿晚饭，细聊一下他们的人生和投资经历。很有意思，他们几乎都谈到不愿意接受媒体采访，这有几方面原因：一是他们担心自己的安全，担心自己变成被绑架的对象，他们普遍认为，如果不能像一个普通人那样匿名地生活，赚那么多钱就不值得；二是担心美国众议员、参议员动不动把自己叫到国会去询问；三是像全球宏观策略对冲基金，讲得太多，会容易让人知道自己的头寸和仓位，容易让其他基金模仿自己的交易思路(tradingideas)。出于种种担忧，他们不太愿意抛头露面，留下的只有让各人自己去猜测了。这本身也说明，对冲基金行业里宝藏很多，但要看怎样挖掘。同时，大多数人从最近几年、特别是金融危机期间的媒体报道上，得到的印象可能是对冲基金是本次危机的始作俑者，所以要加强监管。这中间当然有许多误会，因为实际情况是，如果对冲基金出现问题，如果一个对冲基金要崩盘或关门，它们往往会自生自灭，是真正的私人企业。比如说，对冲基金行业的确受到的监管比较少，比银行和券商公司受到的管制少很多，那么，是不是受到管制少的对冲基金更会给纳税人带来损失，而受到管制最多的银行就不会出问题呢？过去两年多的金融危机期间，恰恰是那些受到严密管制的银行和投行要求政府拿大量纳税人的钱去挽救它们，而对冲基金如果失败，往往会自己认了，关门大吉承担损失，没有给纳税人带来麻烦。对冲基金行业的确五花八门，一般人不容易弄得懂，这就需要专业人士去帮忙，他们可以判断哪些对冲基金公司不错，哪些只是跟着起哄。在对冲基金出问题之前，他们事先可以看到一些迹象，好的职业者能够提前做出判断。因此，就出现了对冲基金的基金，那些了解这个行业的人，可以利用自己的专长去创办复合基金，实现第二次或第三次专业化。对冲基金是否该进入你的投资组合？从整体表现看，不管从1995年到现在，还是在过去10年里，对冲基金行业的表现比股权类投资品种更好，应对危机的能力也更强，尽管很多人过去得到的印象是，对冲基金这个东西不能碰。那么，今后它的前景是看好还是看淡？长远看，全球资本化、金融化的趋势绝不会因为这次危机而出现根本的调整。因此，对冲基金行业的发展仍可看好，这一行业在中国的发展前景尤其可以看好。为什么？中国、印度和其他发展中国家通过利用工业革命过去200多年带来的生产能力的提升，终于解决好了今天的温饱需要，今后，每个人会很自然地把重心放到未来的经济保障上，这将是中国今后30年经济发展最应解决的核心问题，即未来一辈子的生活保障问题。解决这一问题是金融业的任务，除非中国的发展路径和其他国家完全不一样。过去30年，随着中国社会的市场化，过去通过人情、亲情互相保障的风险交易体系慢慢由保险公司、银行、基金公司等不同的金融机构所取代，这等于是把过去许多隐性的金融交易都被金融契约显性化，变成了金融资本，其意义之一就是理财需求必然更多了。1901年以来，美国就呈现了金融化程度越来越高的趋势。在1901年，全美社会的金融资产大概有600亿美元，在1915年第一次上升到1万亿美元，之后大约每隔10年翻一倍，到2006年底有128万亿美元(图6)，当然这不包括衍生产品在内。中国最近几十年也基本会重复美国的这一经历，当然，在速度和时间上，中国会更快，互联网、电视等资讯手段带来的便利和市场制度的变迁，会把中国金融化、资本化、市场化的发展推到人类历史上一个全新的高度。这种金融化、资产化的程度深化，将为理财行业带来上升的业务机会，这也是中国近年阳光私募快速发展的根本原因。不过，危机之后，对冲基金的发展也会出现一些变化。根据纽约梅隆银行的报告，2005年，对冲基金行业的管理资金中，有67%来自零售客户和高端财富(HighNetWorth)人士，到2008年，这一比例则降到57%(图7)，取代他们的是退休基金(Pensions)，其资金占比从2005年的15%提高到25%；2008到2013年，从退休基金流入对冲基金领域的资金将达2520亿美元(图8)。从全球对冲基金的资金来源地看，据梅隆银行估算，到2013年，北美资金将占47%、欧洲占29%、亚洲占15%、中东和南非占7%、拉美占2%，可见，美国和加拿大会继续成为全球对冲基金资金来源的主角，亚洲则排第三。那么，哪里的人更依赖对冲基金的基金即复合基金呢？从今后5年各地资金投入复合基金的比例看，欧洲会从2007年的54%下降到2013年的51%左右。受这次金融危机影响，欧洲国家，尤其是法国和德国，对于对冲基金行业会作更多的监管，由此也会打击对冲基金的基金，但是客观来讲，如果对冲基金规范运作，监管不应该太多。北美会从2007年的42%上升到5年后的47%。从我和欧美机构投资者的交流看，欧洲尤其是法国、德国和意大利的有钱家族，更倾向于把钱委托给对冲基金的基金，由它们在不同的对冲基金中进行配置，而美国的有钱家族更乐于成立家族理财公司(familyoffice)管理自己的财富。亚洲则介于欧美之间，会从2007年的占51%上升到2013年的53%。也就是说，在北美和亚洲市场，复合基金未来几年的份额可能进一步提升，二次专业化的分工会继续深化(图9)。总体看，对冲基金行业的发展机会只会越来越多、越来越广泛，而且，因为这一行业的业绩分成比例可观，达到15-20%，这将会继续吸引顶级投资人才进入其中。在中国，未来的趋势会和其他地区一样，即公募开放式基金行业最好的基金经理，会越来越多地投向私募行业，开设自己的私募基金公司，这不仅仅意味着自己做老板，其报酬回报以后也会比公募基金的经理更高，同时这也将为中国投资者带来更多的超额回报，更多的投资选择空间。概率论与相关领域学科综述2009年，中国学者在概率论与相关领域的研究上取得了丰硕成果，主要包括马氏过程与Dirichlet型理论、随机分析与几何、随机（偏）微分方程、随机网络与复杂系统、倒向随机方程与非线性期望理论、粒子系统与超过程理论、极限理论与大偏差、随机控制，以及概率论在遗传学、经济与金融、物理化学等其他领域与学科的应用。下面着重介绍几个具有代表性的团队所取得的标志性成果。山东大学彭实戈院士所领导的团队在倒向随机微分方程和非线性期望理论的研究方面取得一系列国际领先的原创性成果，于2009年获得国家自然科学基金委“创新研究群体科学基金”资助。随机微分方程已成为研究金融市场的重要理论工具，而由彭实戈和法国概率论学家Pardoux一起发展起来的倒向随机微分方程理论，在期权期货等金融衍生证券定价中有重要应用。通过研究倒向随机微分方程，引发了非线性期望的概念的产生和相关理论的建立。非线性期望是以金融市场的基本特征为基础而对传统的数学期望所进行的必要推广。它在继承数学期望的重要性质的同时，排除了对于线性的限制，从而具有更广泛的应用范围。由此产生以非线性期望为基础的许多新的研究方向，包括非线性期望下的极限理论、非线性鞅论、随机最优控制系统的最大值原理等，推动了随机控制理论、金融数学、随机分析等相关学科的发展，已形成国际概率论的重要前沿研究领域，引发国际上一批学者的跟踪研究。在应用研究方面第一次给出了划分风险和模糊的标准，该团队将诺贝尔经济学奖获得者Lucas的理性期望资产定价模型推广到非线性，解释了经济界著名的Ellsberg悖论。彭实戈院士由于其原创性的贡献，被邀请在2010年的国际数学家大会上作1小时的特邀报告，这体现了国际数学界对他所取得成就的充分肯定。国内从事该领域研究的还包括来自复旦大学、中科院应用数学研究所、中国矿业大学的中青年学者。关于概率论在金融中的应用，还包括以中科院应用数学所严加安院士为代表的学者使用鞅论研究金融市场的数学模型，还有其他一批学者使用极限理论、带时滞和马氏切换的随机微分方程研究金融产品的渐近行为等。中科院应用数学所马志明院士所领导的团队，最近在随机图理论与随机网络、遗传学与量子力学中的概率方法等方面取得重要研究成果。该团队包括巩馥洲主持的一个“创新研究群体科学基金”项目的骨干成员。马志明因和德国同行一起发展马氏过程的拟正则Dirichlet型理论而成为国际著名概率论专家，该理论是构造马氏过程的主要工具之一。他目前所领导的“973”计划“数学与其他领域交叉的若干专题”项目组包括来自全国多所大学和研究所的一批研究骨干和青年学者，在数学的理论与应用的诸多领域的研究中获得一批国际领先的研究成果。这里仅提及一些与概率论有关的成果。“生命科学与网络技术中的随机方法”子课题组提出了预测microRNA的新方法，找到了与microRNA相关的1300个左右的有效特征；对microRNA和编码基因之间的相互关系进行了深入的分析，提出了microRNA靶基因预测的新方法，为双色网络的建立奠定了基础；在RNA扭结结构的计数方面，给出了K不相交的RNA结构的子结构的数量分布和其分布函数的性质，并结合其他参数（如不相交数和最小堆数等）对分布函数进行分析；构建了描述RNA与RNA之间的相互作用的数学模型，实现了对两个已知的RNA序列之间的相互作用的预测；研究K不相交RNA扭结结构的随机生成问题，给出了全新的算法来解决以均匀的概率随机生成任意一个K不相交RNA结构，并且其主算法的复杂度是线性的，为解决随机生成任意组合结构的问题提供了新方法。在随机图研究方面，从理论上证明了一个关于第二极大分支的公开问题，从数学角度上给出了经过足够长的时间后，其极大分支和第二极大分支的分布及其变化情况。北京师范大学陈木法院士所领导的概率论研究群体从200