公司金融权衡理论与啄食理论.pptx

公司金融（研究生教学使用）No.11权衡理论与啄食理论,周玮（西南财经大学）,1,李扬：中国企业负债率远高于发达国家水平,2,中国总体来说资产负债表还比较健康，但是有两个问题很突出。一是中国企业的负债率过高，远高于发达国家的水平，高于OECD（经济合作与发展组织）国家的平均水平，我们的比例达到115%，OECD国家平均则是90%，所以中国的问题只要企业一出问题马上所有问题都暴露，这是我们的一个大问题。,3,中国社科院金融研究所副所长殷剑峰告诉中国经济周刊：“我们做这个报告，希望能客观公平地反映中国国民和企业的负债水平，给金融改革和决策提供数据方面的支持。”,4,中国社科院4年前的研究表明，2008年中国企业的平均负债率约为58%，这意味着4年间企业的负债率已经出现了快速增长。,5,全球知名评级机构标准普尔也认为，截至去年底，中国私人部门(居民和私人企业)债务与国内生产总值(GDP)的比例为131%。尽管远低于美国和英国(约为200%)，但对一个发展中国家而言，这个数字已经非常高了，因为发展中国家的正常水平约为50%。,6,国家发改委投资研究所研究员王元京告诉中国经济周刊，从企业财务角度上来判断，一般来说，将资产负债率控制在70%以下是较为合理的，这兼顾了企业负债风险和利用财务杠杆发展自身两方面的要求。如果超过这个指标，银行可能从对企业所处行业和自身情况进行分析，从而审慎放贷。,7,也有观点认为，由于中国属于发展中国家，较快的经济发展可以容忍较高负债水平。海通证券副总裁兼首席经济学家李迅雷告诉中国经济周刊：“这些年来中国企业的负债一直都比较高，很多企业都在70%以上，这有其合理的因素，中国经济长期处于上升通道，负债越高，企业发展的速度越快，当中就存在杠杆的问题。在采访中，不少研究人士也认为，如果中国经济长期增长率放缓，企业的负债率应该从高位下降到50%60%的较为安全的水平。,8,企业如何筹集经营所需资金？,Myers（1984）框架权衡理论（trade-offtheory）啄食理论（bankruptcycosts）,9,权衡理论（trade-offtheory）,现代意义的公司融资理论始于Modigliani&Miller（1958）的资本结构无关论假设投资者和企业可以平等地进入金融市场，并且投资者被允许在金融市场借债。投资者可以创造出任何想要的但还没有提供的杠杆，或者投资者可以放弃任何已有不想要的杠杆。因此，企业的杠杆对企业的市场价值没有影响,10,权衡理论的最早版本来自于对MM定理的争论。如果企业所得税被纳入到MM不相关定理（1963），那么负债就产生税收收益，因为负债的税盾作用可以节约税收支出。由于企业的目标函数是线性的，并且没有负债的抵销成本，这意味着企业100%使用债务融资。为了避免这种极端的预测，引入负债的抵销成本是必要的。显而易见的选择是破产成本。Kraus&Litzenberger（1973）提出了一个经典的命题，最优杠杆反映了负债的税收收益与破产成本的权衡。Myers（1984）认为，根据权衡理论，企业设定了一个目标负债比率，然后逐步向该目标比率调整。目标负债比率取决于负债的税盾与破产成本的权衡。,11,杠杆与盈利能力,权衡理论预测，盈利丰厚的企业应该有更多的负债。预期破产成本越低，利息税盾对盈利丰厚企业的价值就越大。实证研究往往发现盈利能力与杠杆负相关,12,杠杆与行业平均负债比率,行业杠杆是企业杠杆的强效预测指标Hovakimian等（2001）发现，企业把自身的负债比率调整到行业负债比率中位数水平。Mackay&Phillips（2005）最近分析了行业对杠杆的影响，认为行业内的杠杆比行业间杠杆变化更显著。,13,杠杆和预期通货膨胀率,Taggart（1985）认为，税收特征意味着负债与预期通货膨胀率呈正相关。如果预期通货膨胀率越高，负债税前扣除的实际价值就越高。因此，权衡理论认为杠杆与预期通货膨胀率呈正相关。Frank&Goyal（2007a）表明，杠杆和预期通货膨胀率之间存在稳健的正相关。,14,啄食理论（peckingtheory）,Myers（1984）：企业偏好内部融资胜过外部融资，偏好债务融资胜过股权融资。,15,逆向选择,主要的思路是，企业的所有者和经理知悉企业资产的真实价值和增长机会，而外部投资者只能估计企业的市场价值。如果经理打算股权融资，那么外部投资者要问，为什么经理愿意这样做？在许多情况下，价值高估企业的经理很乐意股权融资，而价值低估企业的经理则不愿意这样做。Cadsbyetal.（1990）,16,代理理论,经理偏好内部融资胜过外部融资的思想历史悠久（例如，Butters，1949）。传统上认为，外部融资需要经理把投资项目详细解释给外部投资者，从而便于投资者监督经理。但是经理不喜欢这样，因此宁愿选择留存收益而不通过外部融资。但是在寻求外部融资时，没有关于债务融资与股权融资相对使用的直接预测。后来，这些思想发展成为代理理论，其中Jensen&Mecking（1976）,17,融资缺口与负债比率,Shyam-Sunder&Myers（1999）研究负债如何对投资和利润的短期变动作出反应。啄食理论预测，如果投资超过利润，负债会增加；如果利润超过投资，负债会下降。假定股利在短期是粘性的,18,把融资缺口定义为投资加上营运资金的变化加上股利减去内部现金流。啄食理论预测，在净债券发行额对融资缺口的回归中，估计的斜率应该为1。融资缺口斜率系数表示新债券发行由融资缺口解释的程度。Shyam-Sunder&Myers（1999）在157家大企业的样本中，找到支持这个预测的有力证据，系数是0.75，可决系数是0.68Chirinko&Singha（2000年）使用几个例子来说明Shyam-Sunder&Myers的检验力（Power）比较小。他们认为，对于严格遵循啄食顺序的企业，斜率系数可能小于1。这是有可能的，因为股权融资虽然排在啄食顺序的最后，但仍然有大部分的外部融资。他们还认为，即使企业违背啄食顺序，融资缺口的系数也有可能接近1；也就是说，企业在发行债券之前发行股票或者以固定的比例发行债券和股票。,19,Frank&Goyal（2003）研究啄食理论的广泛适用性。他们研究美国上市企业长期交易的大量截面数据，发现有些企业大量使用外部融资。平均来说，企业出现融资缺口时更容易采用股票净发行而不是债券净发行。这些事实与啄食理论不一致。啄食理论的最大支持证据在大企业中找到，由于大企业得到证券分析师更好的报道，因而预期面临的逆向选择问题最轻。即使在这种企业中，啄食理论的支持随着时间的推移而下降。他们得出结论，啄食理论不能解释这些数据中的扩展模式,20,21,22,结论,（1）根据标准权衡理论，税收和破产成本解释企业的负债决策。根据标准啄食理论，逆向选择解释企业的负债决策。我们有充分理由对这两个标准理论提出质疑。（2）美国企业所得税直到1909年才开始征收，当时的税率是1%。企业使用债务合约的历史要比企业所得税的历史长。因此，虽然税收起到重要作用，但是必定还有比税收更为重要的影响因素。,23,（3）啄食理论的严重缺陷：手头有现金的企业也在发行债券。Frank&Goyal（20