并购交易管理实战模块二.ppt

企业并购重组实战操作,俞铁成道杰资本管理合伙人2015年3月,主题四：目标公司尽职调查,尽职调查（DueDiligence)的基本概念,基本含义：尽职调查又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动“有一半的并购减少了股东财富，价值下降的主要原因就在于尽职调查不充分”MercerManagementConsulting“调查研究有一些基本的方面，每一个方面都像是一块块平整的石块。你必须翻开每一块石头，看看底下有没有毒蛇。如果你不把所有石头都翻起来看看，就可能留下一条隐藏的毒蛇，说不定它哪天会爬出来咬你一口。再说一遍，在调查企业时，你不能遗漏任何一块石头。”,尽职调查,决策的需要,风险管理的需要,增加谈判筹码的需要,并购后整合运营的需要,尽职调查程序的重要性,卖方对买方的尽职调查,恶意动机,为自身担保,虚增利润炒作股票,获取和改变土地用途,占用目标企业资金,通过关联交易进行利益输送,善意的买方是否确有愿望和能力使目标企业持续良性的发展，并保障职工利益,2004年2月18日，春晖股份发布公告称，公司第一大股东广东省开平涤纶企业集团公司于2003年12月12日与美国UNIFIINC.公司全资子公司宇辉亚洲有限公司签订了合资公司框架协议，这一协议将对以下事项进行探讨：通过将开涤集团及春晖股份第二大股东开平市工业材料公司成立的一家新公司重组为一家中外合资经营公司，主要从事聚合业务的生产和经营以及涤纶和尼龙的差别化纤维的生产和经营，合资公司持有春晖股份55.54%的股份，从而将协议双方各自的技能和资源联合起来。根据公告，2004年4月12日，春晖股份收到开涤集团来函，称宇辉公司近日对开涤集团进行了法律尽职调查。由于宇辉公司认为调查中发现的个别事宜，对合资公司框架协议规定的重组步骤下其所期待的权益有实质性的影响，宇辉公司已于2004年4月9日书面通知开涤集团提前终止该协议。,春晖股份合资事宜风云突变尽职调查毁了前程,ISHOULDHAVEDONEMYDUEDILIGENCE!,公司,买方,投资银行家,卖方,律师,公司信息（基于尽职审查小组核查清单）,数据库,工程师,律师,会计师,投资银行家,技术方面的尽职调查,法律方面的尽职调查,财务方面的尽职审计,估价架构尽职调查控制问题列表,买方,1、保密协议2、协议各方负责人,尽职调查小组,1、实施尽职审计2、与管理层/员工讨论3、实地考察4、审阅审计工作底稿,尽职调查的重大方面,TechnicalDDReport,LegalDDReport,FinancialDDReport,评估,会议,定价/架构,继续,中止,购销协议,收购后再评估,X,尽职调查的流程,尽职调查的几个操作核心问题,何时开始尽职调查？尽职调查团队的组成及人员搜寻方法企业利益及保密问题在目标公司调查“人”时应注意的问题尽职调查应持续多长时间？以开展管理咨询项目为由是个好办法,尽职调查途径,目标公司本身,工商部门,供应商,客户,监管机构,当地政府,当地金融机构,对目标企业作尽职调查要从多个方面进行，除了目标公司本身之外，目标公司当地政府（产业发展环境、政府评价等）、登记机构（工商登记、土地房产登记、税务等）、供应商、顾客，当地金融机构都可作为尽职调查途径。,税务局,媒体,调查方法1：收集文件资料,是掌握公司全貌的最基本方式，通过审阅收集的文件资料，可以发现许多潜在问题的线索通过收集公司内部的购销制度和政策文件，可以发现其买断品牌的急功近利的销售模式并加以解决通过收集公司三会文件、用章制度可以找到用章记录并核查或有事项的范围和金额通过公司提供的商标、专利、土地、房产等证件可以发现其权属是否有瑕疵的线索并以此为方向进行外部调查通过财务报表和公司库房进出账记录可以判断是否存在多个账套通过审阅公司存续的历史文件，可以了解公司可能存在的资产、人员、财务、税务等多方面潜在问题的线索而展开进一步的调查一般情况下，中介机构会提前准备一个全面的调查清单交给目标企业，在收集了部分文件资料并发现重要线索的基础上还会提交一个有针对性调查清单,调查方法2：与管理层或主要技术、业务人员面谈,在收集部分文件资料的基础上，与目标企业管理层或业务人员的访谈也是至关重要的首先，可以将文件资料中发现的疑问向其核实；其次，可以让其帮助中介机构追查线索并最终找到事实真相；第三，可以了解公司内部管理层、主要技术、业务人员或员工对并购的态度及设想；第四，可以通过不同人员的访谈中的矛盾之处发现更深入的问题线索；最后，从人力资源角度可以考察管理层、主要技术、业务人员是否有利于公司并购后的整合运营需要。,调查方法3：与相关方核对事实,尽职调查还有一个重要方面是外调。工商登记的查询国资部门的走访土地、房产部门的查询商标局、专利局的查询税务部门的走访通过外调的事实和资料与内部收集的文件资料结合分析，可以发现确定的事实和重大风险隐患,调查方法4：实地考察,实地考察可以更直观地揭示相关事项的真伪。尽职调查人员要对目标企业地点或计划中的地点、相关项目的厂房设备、办公场地进行实地走访，相关现场管理人员的口述情况也是实地考察中的一个重要收获。中介机构还需要做好实地考察记录并拍照留底。注意“明查暗访”相结合,目标公司资产类项目之潜在风险,货币资金银行存款有无违规存单质押贷款？应收票据有无利用承兑汇票向关联方提供资金？应收帐款有无关联方利用此长期占用资金？有无恶意长期挂坏帐并恶意大量提取坏帐保证金？有无利用此虚增销售收入？其他应收款有无利用此安排见不得人的资金交易？预付帐款占用资金的另一重要途径存货大宗存货如何盘查？存货跌价损失是否记提到位？有无利用存货记帐方法的差别调节利润？长期投资注意成本法和权益法的不同处理；对没有投资回报的长期投资评估是否能变现？固定资产如何有效盘点大量固定资产？要鉴别无效固定资产；考察固定资产折旧方法是否合理？在建工程有无已竣工但仍列入在建工程的资产？无形资产有无正常摊消？要警惕大量土地资产，考察其有效性；,目标公司负债和权益类项目存在之风险,短期借款考察还款日期，有无集中偿付困难风险？应付帐款有无长期挂帐未注销？有无利用此隐藏收入？预收帐款有无应注销而未注销之款项？应付工资、应付福利费考察员工薪水福利拖欠情；有无利用此调节利润？长期借款考察贷款担保方式；贷款利率能否优化？实收资本有无抽逃资本金现象？用实物或无形资产出资的要考察资产有效性,或有负债并购最大财务风险所在,(1)企业对外应付账款利息。一些企业自认为某些债务已超过诉讼时效、或对方已放弃债权、或因内部管理混乱未及时对外付款等，导致企业仍然按照原债权金额做账，没有充分反映可能发生的欠款利息及违约金等。(2)合同违约赔偿损失评估。长期客户形成稳定的关系后，比较容易忽视严格履约的重视程度。比如，有的企业在某一单重大合同上严重违约，但基于与对方的长期合作关系及相关高层领导的良性互动判断，并未重视合同违约情形，后因对方企业改制重组等因素，导致对方提出巨额索赔要求。(3)产品的知识产权侵权赔偿。中国很多企业对于知识产权保护等问题重视程度不够，一方面，不注意产品采购过程中的知识产权担保问题;另一方面，对于自己销售的产品关于知识产权不侵权的“默示担保”义务等也没有概念。这个问题在一些知识产权比较密集的企业表现非常突出，一些所谓高科技企业经常会遇到同行业或国外竞争对手提出的知识产权方面的质疑与挑战，严重影响企业的正常运营，甚至威胁到企业的生存。(4)企业潜在的劳动争议与索赔。劳动合同法实施后，该方面形成“或有负债”的风险相对较大。因此，需对企业劳动用工的合法性进行充分审核，而该项信息无法在财务报表中披露，企业主动披露的，亦不一定充分。是否签订劳动合同、是否足额缴纳社会保险、是否足额支付加班工资等需要充分予以关注。如果存在该等情形，将来产生仲裁或诉讼时，可以确定该等“或有负债”将必定成为“现实”“负债”。另外高管离职补偿合同必须严格审查。,或有负债并购最大财务风险所在,(5)企业税务上可能“或有负债”。税务上形成“或有负债”原则很多，如当地政府超越权限，擅自给予税收上的减免等;企业通过自认为比较合理的避税手段，但可能被认定为偷逃税款;企业内部因为缺乏专业的财务及税务上的专业人员，没有合理将相关经营反映在财务上。(6)环境保护“或有负债”。该类或有负债具有相当的隐蔽性和滞后性。很多企业的项目都能够通过有关部门的验收，但实际运行过程中却没有规范操作，这种行为在未经过相关机构查处之前处于“合法”状态，企业以外的投资者很难判断。(7)企业对外提供的产品质量担保与售后服务承诺等。对于家电产品，其提供的质量保证期及免费售后服务时间每延长一年，其财务上可能承担的费用支出较上一年度大幅上升。另外，某些企业承诺的包退包换政策等，如果产品质量不稳定或出现其他不可控因素，将显著增加该企业未来的费用支出负担。(8)企业提供的对外担保(9)企业存在的未决诉讼与未决仲裁;,目标公司业务经营之潜在风险,采购和销售过于依赖大客户的风险公司技术面临更新换代的风险公司核心人员在并购后大量流失的风险公司原材料面临大幅涨价的风险行业潜在竞争对手迅速增加，市场竞争残酷的风险存在被行业巨头恶意竞争或敌意收购的风险核心客户在并购后流失的风险,目标公司外部的陷阱,综合投资环境政府环境融资环境法制环境生活环境,ITAT经典忽悠案例,ITAT奇迹诞生,2004年9月，在深圳地王大厦迎来一个新客户ITAT(InternationalTrademarksAgentTraders国际品牌代理机构)，一个服装行业的新兵。接着，ITAT迅速在四川、山西、河南、江西等省二、三线城市开始扩张，截至2004年底，ITAT在全国共开出8家国际品牌会员店。此后，ITAT又开出了百货会员俱乐部和时尚店两种新业态，三种业态迅速席卷全国。2005年，ITAT国际品牌会员店达到62家；2006年10月，增至220家。2007年10月上旬，ITAT已在全国范围内开设了593家国际品牌服装会员店、70家百货会员俱乐部和3家FashionITAT(时尚店)。ITAT自己都惊呼，“这种开店速度与开店能力，在世界范围内的商业界是史无前例”。ITAT官方网站显示，其在全国消费者中大受欢迎：2005年会员总数是72.6万人；2006年会员总数已经达到350万人；2007年底，其在全国的有效会员达到3000万人。在营收方面，公司资料显示，ITAT2004年的销售额为546万元，2006年猛增到7.5亿元。“一家店1天做3万，100家店1天我做300万，一个月就做1个亿的资金流。”欧通国接受凤凰卫视采访时信口算来。在投资人面前，ITAT集团董事局主席欧通国也曾放出豪言，“中国每年在低端服装的消费额有1万亿元，ITAT力争每年做到1/10，那就是1000亿元。”据说，ITAT还曾给潜在的投资方提供过年利润增长10倍的预测数据ITAT说其有效会员数已经达到3000万人，这意味着中国4亿城市人口中每13个人就有1个是它的拥趸。去年7月，该公司预测其2007年净利润将由2006年的人民币7,000万元激增至10.4亿元，2008及2009年估计盈利为29.8亿元及56亿元。这足以让其跻身中国最赚钱的公司之列。,ITAT商业模式,其商业模式根据其自己网站描述为：ITAT集团以前瞻性的战略眼光和商业智慧，结盟中国服装生产厂家、商业地产业主，形成了“服装生产商+商业地产商+ITAT集团”的铁三角合作联盟和利益共同体。ITAT集团创新的商业模式真正做到把生产厂家的缝纫机搬到销售柜台，减少了中间流通环节，降低营运成本，名副其实做到服装百货交易所，为消费者带来最大的实惠，在全球范围内率先建立了独特的“多方合作、风险共担、利润共赢”创新商业模式。“多方合作、风险共担、利润共赢”其具体分成比例为：供应商、商场业主、ITAT按照销售额的60:15:25的比例分成ITAT的最大创新在于它整合了国内服装生产厂家和商业地产资源，形成了“服装生产商ITAT集团商业地产商”铁三角联盟利益共同体，而将这三个利益主体黏合在一起的是一个透明的ERP销售平台。在与业主的合作上，ITAT进驻商场采用浮动租金的方式，将销售额的10%至15%返给房产业主。在供应商方面，供应商提供产品，ITAT为供应商快速结帐，按销售比例的60%至65%给供应商分成。ITAT把服装生产厂家的缝纫机搬到ITAT的销售柜台，减少中间流通环节，最大限度降低营运成本，使ITAT真正成为服装百货的交易所。ITAT负责对员工进行培训及管理，为供应商提供遍布全国30个省级行政区的销售网络，共享渠道价值，与房产业主共享市场资源，精诚合作，互惠共赢。,资本蜂拥而至,2006年11月21日，ITAT与蓝山中国资本在北京天伦王朝饭店举行签约仪式，正式宣布获得5000万美金投资，首笔2500万美金以发行优先股形式进行，每股作价初定为1.626港元，另外2500万美金于2008年到账。对此，唐越曾表示，中国消费品零售业发展空间巨大，有能力的企业将会大有作为。ITAT拥有非常好的成功条件。“5000万美金并不算多，可惜ITAT的老板不让我再多投了。”前后接触ITAT的投资方绝不止蓝山中国资本一家。据了解，联想、赛富、优势资本、达晨创投、东方富海等悉数看过ITAT这个项目。2007年3月9日，几经博弈之后，ITAT通过增资扩股，第二轮融资很快敲定。除蓝山中国资本外，此次挤进投资方阵容的还有摩根士丹利和CitadelInvestmentGroupLtd.，三方均以3.9港币/股的价格分别出资3000万、3000万和1000万美金；后来，美林(亚太)有限公司又通过其他方式进入ITAT。从2006年11月21日融资5000万美元（按当时汇率计算，折合人民币约3亿多元），到2007年3月9日签订二轮融资，其间只有约110天，期间风投追捧的火热程度可见一斑。“大家都在抢。”上述VC回忆，“到了（项目）非常热的时候，就来不及做尽职调查了，等做完调查项目早被人抢掉了，调查还有啥用？”,ITAT骗局暴露上市无望,2008年的8月14日，华尔街日报引述消息人士称，香港联交所收到一封关于ITAT的匿名信，后者被举报存在虚增销售数据等不当会计行为，ITAT的78亿元港币融资计划不得不暂时冻结。尽管还有二次聆讯的机会，但之前为其“保驾护航”的四大承销商中，高盛、美林已经双双弃守，只剩下摩根士丹利和德意志银行苦苦支撑。目前已确定上市基本不可能。ITAT目前公开的最后一次获得风险投资距今已有一年半。一位已经离职的ITAT中层对中国商报记者透露，央视投放、日常支出以及演出赞助，估计ITAT两次融得的1.2亿美元已经消耗殆尽。据他介绍，从今年初开始，ITAT多次以主办方身份出现在多场大型文艺演出中，这甚至包括被“双规”的前中国证监会副主席、前国家开发银行副行长王益和谐社会颂神州的全国巡演。同时，公开数据显示，在第一轮央视广告投放中，ITAT的总投放次数就高达960次，还不包括在地方城市投放的各类户外广告。据此，接受中国商报记者采访的多位业内人士表示，如果无法继续获得资金支持，ITAT的资金链很可能出问题，而卷入其中的各方将难逃厄运。,ITAT是如何忽悠投资人的,在上市为目的的驱使下，ITAT耗费巨资在广告和赞助上打造知名度。而更可以称之为“骗局”的是，自称为“国际品牌会员店”的ITAT所售国际服装知名品牌不过是ITAT集团董事局主席欧通国在法国、美国以及中国等注册的100多个英文品牌，让服装外贸生产商挑品牌去生产，其所谓的“铁三角”模式中其实自己就充当了供货商的角色。据一些知情人士介绍，类似的赌徒行径，ITAT并不只做过一次。据其内部员工称，在今年2月、3月底、4月中旬，投行曾到ITAT门店中进行了三次消费者流量调查，以确认ITAT的上报业绩和事实相符。而ITAT对此也做出了应对：第一次，给每名员工发了一厚叠免费的购物券，要求其分给家人朋友，无偿在店中购买衣物。第二、三次则是直接分给每个员工一笔钱，让员工扮成顾客轮流进店购买商品，晚上下班结账时再将货物退回，如此往复。正因为如此，在投行检查的几天里，ITAT店和平时判若两样，人流不息。为了让这个“虚假繁荣”更为真实，ITAT总部统一了员工应对检查人员的口径。比如，一个月销售额不到10万元的店面，员工被告知要夸大十多倍，告诉投行检查人员月销售额为100万元。“它(ITAT)一年做下来的生意可能只有3亿-4亿元，但别人看到的是30亿-40亿，因为他们有一个很高级的财务软件，高级到输入一笔10万块的销售，显示出来的就是100万。”一位服装界人士分析说。,主题五：目标公司估值,并购价格一定要理性，理性来自于价值评估,100,25,10,10,145,净现值（百万美元）,目标企业当前独立价值,经营协同效率收入提高减少成本减少资本支出,融资获益优化资本结构降低融资成本税盾作用,未来发展选择新商机,最高出价,140,竞争对手的最高出价,付出过高价格往往导致并购失败！,并购过程中买家付出过高价格，而收购后的并购协同效应所创造的价值不能弥补并购溢价，这是并购不能产生预期收益的重要原因。对目标公司的估值应理性、客观，尽可能多用几种不同的估值方法，还应借助专业机构的估值。谈判时切忌为获得“胜利的快感”而冒然出高价在几家竞标一个目标公司时尤其要冷静,价值评估方法概览,复杂度和估值准确性,说明,应用情况,关键计算步骤：预测公司未来（5-10年）每年的现金流入和流出根据公司本身内在固有的风险大小和资本市场的资金成本决定适合的折现率用确定的折现率贴现未来的净现金流，计算出净现金流现值(NPV)公式：企业价值=+n-预测时间(5-10年)CFt-企业在第t年的净现金流r-反映预期现金流风险的贴现率g企业的永续增长率,资金的时间价值确定的资金的价值大于有风险资金的价值,DCF基于未来价值，并合理反映了重要的经济学观点：,t=1,n,CFt,(1+r)t,CFn(r-g),（1+r）n,DCF（未来现金流折现）是指计算公司未来所能产生净现金流的现值。公司的价值取决于三个变量：现金流、贴现率、时间,企业的现金流量,DCF方法特点,特点：是对持续经营公司内在价值的评估需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系,优点：向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动较少受市场波动的影响以现金流量为基础，较少受到不同会计政策的影响,缺点：基于大量假定，需要主观判断终值在估值结果终占有相当大的比例较为理论化,成熟成长阶段的企业适合收益贴现模型成长快、但前景高度不确定行业中的企业，或处于重大转型期的企业。使用基于明确业务的DCF估价方法时，业务结构和贴现参数难以把握。,一些著名交易案例的估值,05年中报,05年报,04年报,国外汽车巨头数据（2009年5月13日）,香港汽车上市公司数据（2009年5月13日）,中国汽车上市公司数据（09-04-29）,沃尔沃是怎么估值的？,在吉利对收购沃尔沃项目尽职调查后出具的购买净资产估值报告中显示，吉利并购的是一家净资产超过15亿美元、具备造血和持续发展的公司，品牌价值接近百亿美元，拥有4000名高素质研发人才队伍与体系能力，拥有低碳发展能力，可满足欧6和欧7排放法规的10款整车和3款发动机(中国仅有欧4生产技术)，有分布于全球100多个国家的2400多家经销商，接近60万辆生产能力的、自动化较高的生产线等。根据吉利财务顾问公司洛希尔综合采用现金流折现法、可比交易倍数、可比公司倍值等估算方法对沃尔沃资产进行的评估，在金融危机最严重时的沃尔沃估值，合理价位在20亿-30亿美元之间。其中，合理收购资金15亿-20亿美元，海外运营资金5亿-10亿美元。通过这一系列安排，洛希尔银行根据各项经济指标，给李书福做了一个项目收益预测2011年可实现盈利，2015年实现息税前利润7.03亿美元。这一预测是否准确，有待时间检验。财经国家周刊记者了解到，正是根据洛希尔作出的这一估值，吉利提出的申报收购金额为15亿-20亿美元,案例讨论：三一重工收购德国大象,三一重工财务数据,普茨迈斯特财务数据,简介,交易结构,2012年1月30日，三一重工发布公告，子公司三一德国有限公司联合中信产业投资基金（香港）顾问有限公司斥资3.6亿欧元收购德国普茨迈斯特公司100%股权。其中，三一德国出资3.24亿欧元（折合人民币26.54亿元），占股90%。1月31日，就在三一重工在其长沙总部，与德国普茨迈斯特公司联合举行收购新闻发布会的同时，有数百名工人在普茨迈斯特总部门前举行了示威抗议活动。“我们播下的种子在三一结出了丰硕的果实。对他们在中国市场的表现我表示敬意，如果换作我们自己来做，做不出这样的成就。”在新闻发布会上，普茨迈斯特的创始人KarlSchlecht对三一不吝溢美之词。“不到4周前，我收到梁先生的一封信，见面后几个小时内我们就达成一种默契，把大象交给三一。”在1月18日三一董事长梁稳根赶到法兰克福准备签约后，却因为德国方面一些许可性文件的限制，签约日期需要延迟。KarlSchlecht特意手写一张纸条，表明自己只愿与三一合作，还取下自己的手表交给了梁稳根，而梁稳根也取下了自己的腕表作为“信物”与之交换。“我们一直在研究大象，连尽职调查都免了对它的研究比一般的尽职调查都要详细。”三一重工总裁向文波说。,买的贵吗？,“大象”2007年时的营收高达10.9亿欧元，而到2010年只有5.5亿欧元，估计2011年为5.6亿欧元，净资产1.77亿欧元，净利润600万欧元。按照向文波的描述，“在混凝土机械设备领域，尽管三一重工的销量全球第一，但还不是真正的国际品牌，收购大象，至少使三一的国际化进程缩短510年时间。”此次收购完成后，三一重工将全部拥有普茨迈斯特的技术、专利，以及其遍布全球的基地和销售体系。“大象是全球混凝土机械行业无可质疑的第一品牌，收购它将使三一一步登上混凝土机械行业的世界之巅，并且将是绝对的无可动摇。”普茨迈斯特五分之四以上的销售收入来自中国以外的国家，而从公开的财报看，去年上半年，三一重工仅有4%的收入来自中国境外。收购完成后，普茨迈斯特将扩充产品线，通过在中国生产等方式，大幅降低成本。目前，普茨迈斯特的毛利率大约只有10%，而三一重工混凝土设备毛利率高达30%40%。,2014年3月7日，海信电器公司市值140亿元,2014年3月7日，某公司市值340亿元,这是一家神马公司？,中国好声音是怎么估值的？,2014年4月8日和3月25日，A股上市公司浙富控股分两次收购了梦响强音