前海万科REITs_实例分析_张磊

第 33 卷 第 2 期 邢 台 职 业 技 术 学 院 学 报 Vol.33 No.2 2016 年 4 月 Journal of Xingtai Polytechnic College Apr. 2016 收稿日期：20160220 作者简介：张磊（1995） ，河北邢台人，东南大学土木工程学院 2013 级学生。 75 前海万科 REITs实例分析 张 磊 （东南大学 土木工程学院，江苏 南京 211189） 摘 要：从某种意义上说，前海万科 REITs 项目是我国首支公募型房地产信托产品。本文将重 点介绍该产品的开发运营过程，并分析该模式的优缺点，力图对我国房地产信托市场有一定的 借鉴意义。 关键词：前海万科；BOT；REITs；PPP 中图分类号： F293.3； F832.49 文献标识码： A 文章编号： 10086129 （2016） 02007507 一、前海万科企业公馆项目简介 深圳市前海自贸区是中国金融业务对外开放、跨境人民币业务创新的试验场，被中国政府赋予了中 国经济改革试验田的历史使命。前海发展的目的是作为深港合作区和香港共同融合打通，通过创新和改 革成为亚洲新的金融中心。 前海企业公馆是应广大前海已入驻企业迫切的办公需求而生的窗口项目。由于前海自贸区的基础设 施建设在 2013 年才逐渐开始，建设周期需 3-5 年，并没有写字楼可立即提供给大量入驻企业使用。因此 前海管理局决定做一个类似“桥头堡”的项目，借鉴美国硅谷经验，采取 BOT 的建设（Build） 、经营 （Operate） 、移交（Transfer）模式，启动企业公馆、交易大厅、会议中心及临时生态公园的建设。 2013 年 8 月，前海管理局公布企业公馆 BOT 项目的招标结果，万科中选为投资人。按照 BOT 模式 的理念，万科将出资建设前海企业公馆，于 2014 年底投入使用，并在 8 年后即 2023 年无偿移交给前海 管理局，而万科则通过 8 年的运营来回收项目投资。从某种意义上说，该项目是 PPP 模式（公私合作关 系：Public-private Partnership）的一个类型。 图 1 前海万科企业公馆整体效果图 邢台职业技术学院学报 2016 年 第 2 期 76 这个总规划占地面积 11 万平方米的 BOT 项目，分为特区馆区和企业公馆区，包含一座约为 1 万平 方米的特区馆、50 栋建筑面积约 300-1 600 平方米不等的企业公馆、一座约 2 000 平方米的服务式办公室 易想空间。这个 BOT 项目投资最初预计为 7.8 亿元，但后来由于原西区面积不够，又增加了约 8 000 平 方米的东区，项目整体投资额最终接近 9 亿元1。 前海万科企业公馆于 2014 年 12 月 7 日正式开园。在进驻前海企业公馆的企业类型中，囊括了前海 主导的四大产业金融业、现代物流业、信息服务业、科技服务和其他专业服务业等四大主导产业。 目前已进驻的企业中 60%都是金融机构，如台湾玉山银行、香港汇丰银行、恒生银行、渣打银行等，以 及国内其它商业银行、资本管理、保险、证券、信托、融资租赁等机构都已进驻。同时一些深港联营律 师事务所、建筑师事务所、咨询顾问公司等专业服务类型的企业也已进驻。 租金方面，根据已有的数据来看，目前已出租办公楼的平均租金水平可以达到每平方米每月 250 元， 最高的能达到每平方米每月 320 元。在第 25 栋企业公馆中，万科设计了 50 间独立小办公室，其内共计 200 个独立办公工位。这些是为那些小创业团队、小项目组所准备的。在价格方面，万科给出的标准是依 据不同位置，有的 2 000 多元/月，有的则接近 4 000 元/月，平均价格为一个工位 3 000 元/月左右。这种 产品在推向市场一个多月后，目前出租的工位已有 50 多个。万科初步估计第一年的资金回报率可达到 14%，租金约为 1.26 亿，并且从 2018 年开始回报率稳定上涨。表 1 为每年的大约收益： 表 1 每年的大约收益 在不考虑资金的时间价值情况下，至 2023 年最终可获得租金收益 14.11 亿元。 二、REITs 简介 1.基本概念 REITs（Real Estate Investment Trusts）是房地产投资信托基金的英文简称。这是一种以发行收益凭证 的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比 例分配给投资者的一种信托基金。 REITs 的魅力在于通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会，公募 型产品还可以提高民间金融资金的利用率；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散 了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。REITs 的特点在于其收益主要来 源于租金收入和房地产升值，相比于股市其收益更加稳定并且回报率较高。同时它收益的大部分将用于 发放分红。 根据已有 REITs 的例子显示，其开发过程大致可以用图 2 表示： 图 2 开发过程 年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 回报率 租金 14% 1.26 亿 14% 1.26 亿 14% 1.26 亿 15% 1.37 亿 17% 1.50 亿 18% 1.63 亿 20% 1.78 亿 22% 1.94 亿 23% 2.11 亿 邢台职业技术学院学报 2016 年 第 2 期 77 2.国外 REITs 发展历程和现状 1960 年，世界上第一只 REITs 在美国诞生。正如 20 世纪 60-70 年代的其他金融创新一样，REITs 也 是为了逃避管制而生。随着美国政府正式允许满足一定条件的 REITs 可免征所得税和资本利得税，REITs 开始成为美国最重要的一种金融方式。至今，REITs 在美国的发展已经非常成熟。我认为，这种成熟不仅 仅体现在它具有非常规范的操作流程，更主要的是它具有非常完备的信息披露的规范要求。初次披露义 务依据美国证券法第五章规定，房地产投资信托基金发行人需先向证管会申报注册报告书，而该报 告书要求详细披露关于业务、财产、管理及财务的重大事项，其中包括完整的财务报表。持续披露义务 房地产投资信托基金应于每会计年度终了后 90 天内， 及第一、 二、 三季终了后 45 天内定期向 SEC （美国证券交易委员会） 申报最近年度与最近一季的业务及财务状况。这种完备的信息披露，可以增加 政府以及公众包括投资者对整个项目运营过程的一个了解和监控。 从国外成熟市场房地产投资信托基金的税制经验中也可以看出这一措施的利好之处。目前，全球已 有 20 个国家和地区相继推出房地产投资信托基金，并且有 7 个国家和地区正着手开辟房地产投资信托基 金市场，目前全球房地产投资信托基金的总市值已经超过一万亿美元。 3我国 REITs 的发展现状及前景 在我国，REITs 对很多投资者以及房地产商来说，都是一个陌生的名词。2009 年初，中国人民银行 会同有关部门形成了 REITs 初步试点的总体构架， 但由于我国相关法律法规仍不完备， REITs 一直未能正 式启动。在随后的几年中，国内市场虽然也出现了一些房地产信托产品，但是这些产品主要集中在市政 建设项目、危改小区项目等基础建设项目上，纯房地产项目的信托产品很少。并且，这些产品几乎都是 私募型，只有为数不多的专业投资者参与其中，造成运营模式较单一，规模较小，利率缺少弹性，期限 较短，流动性较差，广大百姓投资者对其仍不了解。其次，我国还没有一个真正房地产投资信托基金法 出现，对基金的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等没有明确界定和严格限制，致 使国内的房地产投资基金大多处于较为散乱的发展阶段，缺乏统一的标准和经营守则。 在缺乏上位支持和指导的前提下，没有规矩则不成方圆。我们国家在没有相关法规的情况下光空喊 REITs 肯定是不行的。 而就在三月五日召开的十二届全国人民代表大会第四次会议上， 连续三届当选全国 人大代表、被称为零售业议案“大王”的湖南步步高商业集团董事长王填在本次全国两会中做出提案 建议尽早推出房地产投资信托基金（REITS） ，助力商业不动产资产证券化，让我们看到了 REITs 在我国 早日成型化、 成熟化的政策突破口。 有越来越多的优秀企业家、 地产商、 政治家们看到了在中国发展 REITs 所能带来的金融市场和商业地产市场的新局面。相信随着政府在体制改革、经济改革道路上的进一步推 进，对于新形势下的金融市场和实体经济市场之间交互、促进关系的建立，应该有更加明确的把握，也 会为 REITs 的发展指出明确的方向。 三、前海万科 REITs 开发过程 1.前海万科 REITs 名称详解 鹏华基金与万科公司首次合作完成了该 REITs 的开发过程，其全称为“鹏华前海万科 REITs 封闭式混 合型发起式证券投资基金”，为我国第一支公募型房地产信托基金，于 2015 年 6 月 26 日上市发行2。首 先让我们来对该 REITs 项目的名称进行一个详细的解释： 封闭式：发行量在发行之初被限制，不得任意追加发行新增的股份。在封闭期结束之前，投资者不 可以随意买卖。 混合型：自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。 发起式：鹏华基金认购该基金的一定数额。 证券投资基金：公开发售基金份额募集资金。 邢台职业技术学院学报 2016 年 第 2 期 78 2.前海万科 REITs 细节详解 以下是鹏华基金官网公布的该 REITs 产品说明： 本基金合同生效后 10 年内（含 10 年）为基金封闭运作期，本基金在此期间内封闭运作并在深圳证 券交易所上市交易。基金封闭运作期届满，本基金转为上市开放式基金3。 本基金封闭期内的投资： 投资目标：本基金通过投资于目标公司股权参与前海金融创新，力争分享金融创新的红利。 投资范围：本基金封闭运作期内按照基金合同的约定投资于确定的、单一的目标公司股权。本基金 的其他基金资产可以投资于固定收益类资产（具体包括：国债、金融债、企业公司债、次级债、可 转换债券含分离交易可转债 、 央行票据、短期融资券、超短期融资券、中期票据、资产支持证券、 债券回购、银行存款等） 、现金以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。本基金同时可 参与股票、权证等权益类资产的投资。 基金的投资组合比例为： 本基金投资于确定的、 单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的 50%， 投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的 50%。如法律法规或监管机构以后允许 基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。 业绩比较基准：十年期国债收益率+1.5% 风险收益特征：本基金在封闭运作期内投资于目标公司股权，以获取商业物业租金收益为目标，因 此与股票型基金和债券型基金有不同的风险收益特征，本基金预期风险和收益高于债券型基金和货币型 基金，低于股票型基金。 募集上限：30 亿份 投资者认购起点：每个基金账户单笔最低认购金额为 10 万元。若通过场内或场外认购方式的合计认 购份额超过募集上限，将对超限当日投资者的认购交易申请进行比例配售，以满足限额要求。 结合产品说明以及官网其他信息，让我们对其中的重要内容细节进行一个摘录与解释： 封闭期：10 年。 投资组合：不超过基金资产的 50%投资于前海万科企业公馆获得公馆 50%的股权，该部分股权对价 12.7 亿元，获得 100%收益权；不低于基金资产的 50%投资于固定收益类资产、权益类资产等。 分红机制：每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%，每年至少分配一次。 募集资金：30 亿。 退出机制：封闭期满，该基金转为上市开放式基金。 3.REITs 形成与运作过程详解 第一阶段：政府-万科 2013 年，万科从政府手中以零成本拿到土地，开发前海万科企业公馆项目。2014 年 12 月正式开始 运营。2023 年需要将公馆移交政府。此时，万科账户有 9 亿资金流出。 第二阶段：万科整合公馆收益权 万科企业公馆面向社会招租，商家入驻。运营基本稳定，保证每年可获得稳定的收益。数量庞大的 高质量客户群及较高的租金收益水平，是万科有信心通过租金收益来覆盖建造成本、运营成本以及实现 收益的保障。 第三阶段：万科与鹏华基金联合开发 REITs 万科与鹏华基金合作，以公馆运营权为资本注入 REITs 中，并于 2015 年 6 月 26 日上市开始融资。 第四阶段：REITs 上市融资 2015 年月日，REITs 融资完成，共获得 30 亿资金。其中鹏华基金以 12.7 亿获得万科公馆的收益 权，收取每年租金用以给投资者分红。其余资金进行其他固定收益类投资。与此同时万科获得 12.7 亿资 金，快速收回建设投资。并可以继续投资其他项目。 邢台职业技术学院学报 2016 年 第 2 期 79 第五阶段：资金退出 2023 年，投资于固定收益类资产的基金转为上市开放式基金。投资于前海万科公馆部分资金分别在 2015 年、2018 年、2021 年末前和 2023 年 10 月 31 日前，向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让 14%、 18%、17.5%和 0.5%的股权。图 3 为该开发过程的流程简图： 图 3 流程简图 四、优势分析 该 REITs 项目有哪些优势，即各个参与方可以获得哪些利益，将是本文最为重要的部分。下面将从 投资者、鹏华基金、万科、政府以及市场的角度分别进行分析。 1.投资者 投资者可以以小额资金参与房地产投资。REITs 作为一个金融市场工具，具有收益稳定、回报丰厚的 特点。由于投资者分红来源于 REITs 投资的房地产租金收入，现金流的可预测性强，加之所投资的房地 产物业分散化、多元化，因此风险系数较低，且地产租金与市场景气指数相关度高，因此通胀风险能够 较好地以现金形式体现在租金收入上。相比于银行储蓄和投资国债，该项目收益率更高。相比于股市， 该项目收益更加稳定。总之对于投资者来说，这是一个不错的选择。 2.鹏华基金 相比于其他的 REITs 项目，鹏华基金作为该 REITs 的管理者并没有非常突出的利益获得，同样是从 中收取一定的管理费用和少量的收益分红。但是不可否认，做为该项目的主要运营商，其在整个项目中 占据的地位和发挥的作用是非常重要的。 3.万科 众所周知，万科多年以来一直从事住宅地产的开发，前海项目对于万科这家全球最大的住宅公司来 说是一个全新的领域。万科在近几年一直尝试转型，努力转型的万科正想尽一切办法寻找房地产白银时 代的船票。像万达和绿地一样，他们希望向城市配套服务商转型，亲近政府，做政府需要的事情，这也 是他们必须参与的游戏之一。在深圳，万科转型的压力更大。自 2005 年以来，这个城市纯商品住宅用地 供应量每年都急剧下滑。在保障房建设加大力度的近几年，纯商品住宅用地供应量寥寥无几，越来越多 旧城改造及综合体项目涌现出来，这迫使深圳万科不得不杀入他们并不熟悉的商业地产与产业地产领域 置身这个高度城市化后逐渐萎缩的住宅市场里，他们也没有更多的选择。 因此，初入 PPP 模式与商业地产的万科，由于经验不足，将要承担更大的风险。而 REITs 这种融资 模式，显然将风险分担了出去。同时，PPP 项目历来难以解决的问题便是政府的信誉，PPP 项目失败的案 例中，很多是由于政府违背承诺而致合作方利益受损。如果政府中途突然终止合作收回该公馆的所有权， 万科将会承受巨大的损失。但是 REITs 却把股权转嫁到大部分百姓投资者身上，这样自然而然就会限制 邢台职业技术学院学报 2016 年 第 2 期 80 政府的行为。 从资金方面来说， REITs 的引入有利于优化商业地产企业的资产负债结构。 高债务结构抑制了房地产 公司的财务灵活性，约束了企业的财务预算，给企业的资金链条带来了沉重压力。万科通过此 REITs 项 目降低商业地产开发商在开发前期对银行贷款的依赖，打开融资瓶颈，更快地取得基金回流，无需将物 业分割出售，也能避免房地产开发企业双重纳税。其实这也相当于一种住宅销售模式，是一种很好的退 出机制。 4.政府 对于深圳市政府来说，前海的开发问题首先得到了解决。同时，缓解了宏观经济形势下房地产市场 发展滞留的问题，从而间接带动了其他行业例如建材、家具等行业的发展，入驻的金融业等先进产业也 促进了当地的整体经济发展。 5.市场 此次前海万科 REITs 试水无疑也是政府对于市场反应的试水。由于我国房地产业融资渠道单一，过 度依赖银行体系，信贷政策变化和调整可能给房地产业的融资带来巨大冲击。推行 REITs 将有利于分散 银行系统的信贷风险，也有利于将房地产行业发展所带来的回报与更多的投资者共同分享。同时，REITs 的引进也有利于形成统一、规范的资源流通、市场优化配置的市场平台，推动金融市场多元化发展。 五、总结 前海万科 REITs 项目做为我国首支公募型 REITs 产品，为我国的房地产信托市场无疑提供了很多经 验和可借鉴之处。通过 REITs，更多普通的投资者可以参与到房地产市场中来，获得稳定丰厚的回报。民 间金融市场也将会越来越活跃，从而加大我国整体金融市场的资金数量。对于亟待寻找新的转折点的众 多房地产公司来说，REITs 为拓宽融资渠道提供了更多可能，并且可以将旗下的地产项目轻资产化，避免 较大的资金占有率。同时，前海万科作为一个 PPP 项目，有效的解决了政商合作双方契约精神较差的问 题，为其他 PPP 项目提供了很好的范例。 为了规范我国房地产信托市场，保证其健康的发展，需要在以下的几个方面做足功夫： 首先，目前我国尚未拥有 REITs 方面健全的法律法规，极易造成市场混乱，政府应结合行业现状， 迅速建立相应的法律法规，对 REITs 的开发以及运营过程进行规范约束。 其次，认真研究 REITs 的税收政策，这将直接影响到 REITs 的收益水平。免税也是国外 REITs 的一 个显著特征，如对房地产投资信托基金中的募集方实施税收优惠政策，这也是 REITs 优于其他基金产品 的一个方面。 再次，完善 REITs 运营机构的信息披露程序，使整个运营过程更加公开化、透明化。既有利于加强 政府对 REITs 产品的监督，保证其规范运营，又可以约束基金运营者和募集者的行为，保证投资者的权 益。 在接下来的运营期间，前海万科 REITs 这只国内新秀表现如何，我们拭目以待！ 参考文献： 1王小明.首只公募 REITs 破冰，万科商业艰难的一步N.中国经营报，2015-05-09. 2新浪财经.鹏华基金首披与万科合作“中国版 REITS”细节EB/OL. fund/jjdt/2015-12-16/doc-ifxmpnqm3344201.shtml，2015-12-16. 3凤凰财经.鹏华前海万科REITs发行火爆7月1日提前结募EB/OL. a/ 2015 0703/ 13816213_0.shtml，2015-07-03. （下转第 84 页） 邢台职业技术学院学报 2016 年 第 2 期 84 Research on E-commerce Developing Strategies of Fashion Industry in Xingtai ZHANG Jing，LIU Lian-yuan，LI Peng （Xingtai Polytechnic College, Xingtai, Hebei 054035, China） Abstract: As