沪深论文关于沪深300指数合成型交易所买卖基金的回报论文范文参考资料VIP

沪深论文关于沪深300指数合成型交易所买卖基金的回报论文范文参考资料 （上海财经大学香港教学点，香港 999077） 【摘要】现今投资市场上最受欢迎的产品是跟踪指数表现的交易所买卖基金，它们都是跟踨大型指数的表现，而且成交量大，交易风险较低。可是，投资这些跟踪指数型基金始终与直接投资其被跟踪的资产的回报不同，在外国已有学者讨论。各追踪指数的基金也可以不同形式复制指数表现，因此各基金的表现参差。本文以在香港上市的交易所买卖基金(X标智沪深300指数基金)作为例子，以协整相关分析基金追踪其锚的表现。结果发现，该基金的表现雖然常与其锚同步，但长时期处于溢价或折让之中。 【关键词】交易所买卖基金 沪深300指数 合成型基金 协整相关 误差修正模型 追踪主要指数回报的交易所买卖基金近年大受欢迎，但是Aber，Dan，和Luc(xx)从实证研究中得出每一只跟踪型基金的追踪表现有很大程度的不同，有的完全跟踪其参考资产，有的跟踪度跟参考资产的回报有很大出入，有的会跟相对的资产存在溢价并持续一般长时间，因此，对跟踪型基金的表现不能以综合的方式研究，而是应逐一比较。各基金的追踪指数的方式也有不同，有的会按比例直接购买被追踪指数的成分资产，有的以购买相关指数的金融工具复制其回报，统称合成形指数基金。不难想像，不同的追踪方法可导致不同的追踪表现。 有见及此，本文将以个别基金（X标智沪深300指数基金）作例子，先介绍该基金的覆制模式，以计量的方法找出其投资表现，比较它和沪深300指数的回报差距，最后以文献综述的形式解释这个差异。 X标智沪深300交易所买卖基金是在香港交易所上市买卖之交易所买卖基金，由于本基金不是直接买卖相关实物资产，而是透过金融衍生工具覆制资产回报，所以基金的全名要在第一个字前加上“X”符号，这是香港交易所的规定，使得投资者明确知道该基金是投资在指数的衍生工具来覆制回报。 本基金是购买与沪深300指数相关的金融衍生产品来覆制表现，中国法律并不容许基金公司直接持有沪深300指数的基金成份股，但容许公司发行追综指数的基金，所以基金公司便以投资指数的相关金融衍生工具，如掉期和股指期货等，模拟持有沪深300指数基金，持有衍生工具的风险便转移至基金投资者方面，例如交易对手风险、信贷风险。这些风险可能是连锁性的，因为发行金融衍生产品的机构往往是大型跨国金融公司，这些机构的系统性风险很高，如遇上 _，它们可以全部一致性地受到关连，引致基金内的所持有的衍生工具价值下降。 从彭博资讯系统分别下载沪深300指数及香港交易所买卖基金X标智沪深300（编号02827.HK）的每日收市价，日期由xx年7月13日至xx年5月10日，共有1141个相同交易日期的数据。 基金若能成功追踪指数的回报，应符合协整相关(Engle and Granger，1987)的要求。先订立以下模型，lcsietf和lcsi300分别是本基金和沪深300指数差分后的对数值，即是每天回报率，两者检验后已得知是I(1)平稳。 lcsietf=+lcsi300+t (2.1) lcsietf=-3.118642+0.824373lcsi300 (2.2) 对以上模型的残差ut进行单位根测试，得出以下结果： ADF的值比5%显著性的临界值小，比1%显著性的大，因此，在5%显著性水平下拒绝原假设，说明残差序列u不存在单位根，是平稳的，那即是沪深300指数和X标智沪深300ETF在5%显著性水平是协整相关的，即方程(1)是在5%显著水平下协整相关的。要留意的是在1%显著水平下不存在协整关系，那即是说明，基金与指数的回报不是经常性的协整相关，基金不是永恒的跟踪着指数。从图1的残差折线图中观察出，前一段时间为多为负值，后一段时间多为正值，显示残差是有受趋势影响的可能性。 这样显示，基金在前一段时期的回报比指数低，而后一段时间比指数高。 为求找出基金会否追回与指数回报的差距，笔者进一步建立误差修正模型(Error Correction Model)， Dlcsietft=1dlcsi300t+2ut-1+t (2.3) 模型(2.3)没有截距的原因是在第一次进行回归的过程中发现截距的显著度低于10%，显示截距可以删掉，两个变数的估值如下： Dlcsietft=0.892487dlcsi300t-0.015805ut-1 (2.4) 两个变数都呈99显著(p0.01)，模型2.4可解释为X标智沪深300ETF的波动可以分为两部份:一部份是基金的每天回报率有接近 _的因素由指数影响，另一部份是偏离长期均衡的影响。误差修正项的系数-0.015805反影了对偏离长期均衡的调整力度，当短期波动偏离长期均衡时，将以-0.015805的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态。 换句话说，该基金接近90%的每天回报长期由由沪深300指数的每天回报构成，另一方面，短期每天回报的偏差由前一天回报相差的1.5%作出修正，修正项仅有1.5%说明修正项需通过95%显著度测试，但这个值在对这个跟踪型基金而然来得勉强，若偏离了每日回报，便有一段间期偏离了指数，除非指数反方向走，否则以1.5%的速度修正便来得太慢。 根据Jiang，Guo and & Lan(xx)，他们对在中国上市的Shanghai 50 ETF (SSE 50 ETF)的价格和资产净值作过计量实证分析，发现基金价格在很多时都不会跟其资产净值有偏差，但在特别的日子，如xx年至xx年之A股市场，就会出现基金价格的方差随着市况的波动而增加。 本文资料的期间是从xx年至xx年，这期间沪深300指数也从高位的5877点跌至1627点，反映出guo内股市的下行风险不断加大，投资者对未来的不确定性使买卖差价扩阔，成交额偏低正好反映出此基金的流通性不足，也是导致买卖差价较阔的原因。 根据Chu，xx，他们研究了18只在香港上市的交易所买卖基金及作出比较，发现以衍生工具合成之基金相比其他以持有实物资产的基金的追踪误差更大，投资者对所投资的基金所持有的资产内容并不知情，在信息不对称的情况下，投资者更受市况的波动所影响，因为考虑到基金不是持有实物，当风险事件发生，投资者可以损失掉所有资金，因此基金的价格较波动 从xx年7月以后，基金的单位价格存在溢价，从1138个交易日当中，有858日（75.3%）以上的日子有溢价，Engle和Sarkar(xx)曾分别对在美国，日本和香港上市的ETF作比较，指出美国的ETF很少时间会出现溢价或折让和套利机会，但日本和香港的ETF会出现持续性的折让或溢价。在本文的标智沪深300基金上，溢价持续的时间以月计，最高曾于xx年1月20日出现18.61的溢价，而最大的折让价则于xx年12月28日出现10.10的折让。 Engle和Sarkar解释出现如此大溢价或折让的原因是管理及行政费用、交易成本、*水平、重置成本、分红的处理、优化组合和税务考虑。要找出真的资产内在值可由Kalman filter的方法找出，一般给投资者的建议也很少提及这个方法，再者，本基金是合成型的基金，虽然基金公司每天也发放每股资产净值的资料，但其所代表的只是一些衍生工具，未必能反映真正资产值。 本文选取了标智沪深300指数基金作讨论，因其成交额和市值普遍排在约第十位，而其投资于追踪国内沪深300指数的概念很受投资者欢迎。本文以协整相关分析证明本基金和指数是存在协整相关的关系，在统计上有95的显著程度，投资于这基金大致上来说是达到其目的。 笔者从三方面找出导致基金持续出现轻微误差的原因，第一是波动的指数导致投资者的买卖行为过敏；第二是合成基金所持有的衍生工具增加不确定性，导致永远存在一定的风险；第三是基金价格持续出现溢价，本身这个现象也是研究追踪误差的方向，因为出现溢价，致使每天的回报上未必能与大市同步。然而持续出现溢价的情况应反映了众多基金管理上的各项费用和因素，可是一般投资者不易掌握正确资产净值的资料。 合成型基金在本质上就是一项已重新包装的金融工具，虽然香港交易所已制定多个监管方案，例如命名机制和抵押品要求，保护投资者免受不必要的风险，但是抵押品和基金持有的金融衍生产品的系统性风险很大，投资者排除不了基金资产大幅下降的风险。再者，建基于本心的分析和发现，合成形基金存在避免不了的误差，这只会永远对持有机金的投资者不利。 因此，香港交易所或相关金融机构应鼓