从实践角度分析优先股对上市公司并购重组的影响

从实践角度分析优先股对上市公司并购重组的影响2013年12月13日，中国证监会就优先股试点管理办法（征求意见稿）（以下简称办法）公开征求意见，此举意味着优先股即将推出。从本质上看，优先股是股性较强的股债混合工具之一，其风险高于目前资本市场主要的股债混合产品，如可转债、可交换债券、永续债等；其内含的债券属性使其风险低于股票。从市场定位层面而言，优先股是我国多层次资本市场体系建设的一个重要组成部分，市场对其寄予较高的期望。自办法推出以来，有部分媒体报道称，“优先股具有天然促进行业兼并重组的功能，存在重组预期的上市公司可以借力优先股实现自己的战略发展规划”。但从目前办法的条款看，交易双方如以优先股作为并购重组交易的支付手段，仍存在一定的困难。在当前阶段，优先股仍不具备大范围推广的可能。一、办法的规定1、优先股股东的董事推荐权在上市公司并购重组中，控制权一直是交易双方争论的焦点。上市公司的控制权主要指通过投票权实现对企业主要管理人员的任免权、对重要经营管理活动的决策权和监督权，其决定因素就是股东对公司的直接或间接持股比例和对董事会中董事的推荐权。根据办法第二章第十条，优先股股东有权出席股东大会会议，并对修改公司章程中与优先股相关的内容；一次或累计减少公司注册资本超过百分之十；公司合并、分立、解散或变更公司形式；发行优先股；公司章程规定的其他情形具有表决权。但上述5种情形中并未明确优先股股东是否具有推荐董事的权力，而一般情况下优先股股东也不具备参与公司决策管理的权利。因此，优先股股东并不能影响上市公司的经营决策。2、优先股的付息方式办法第二章第十六条规定：“公司章程中规定优先股采用固定股息率的，可以在优先股存续期内采取相同的固定股息率，或明确每年的固定股息率，各年度的股息率可以不同；公司章程中规定优先股采用浮动股息率的，应当明确优先股存续期内票面股息率的计算方法。”在重组交易中，可以通过修改章程的方式来约定股息支付方式，满足重组双方的一定需求。3、相关价格办法第三节第三十二条、第三十三条及第三十四条规定：“非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为计算依据” ；“上市公司发行可以转换为普通股的优先股，自发行结束之日起三十六个月后方可转换为普通股” ；“非公开发行优先股的，转换价格应不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司普通股股票均价”。根据wind统计信息，2012年度国内A股上市公司净资产收益率仅为6.42%，可见，优先股的股息与其他债券类产品相比并不具有较强吸引力。另外，如果优先股持股人想将优先股要转换为普通股，则需要持有优先股超过36个月，即股份被动锁定36个月。再加上，优先股的转换价格和发行股份购买资产的价格基本一致，因此，优先股并不存在制度套利的可能。4、审批程序根据办法第四章发行程序的规定，上市公司申请发行优先股与发行普通股的程序一致，需经董事会、股东大会批准，并由保荐人保荐，中国证监会发审委按照中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法规定的特别程序审核，最终由中国证监会核准。二、市场的需求1、国外市场截至2013年6月末，美国市场活跃的优先股市值约为3800亿美元，其中，金融类公司发行数量的占80%以上。2000 年以来，美国优先股分红率在6%-9%之间，远高于同期普通股分红率以及债券收益率，且比较平稳，并没有出现较大的起伏；英国的优先股分红率在4%-10%之间，相较美国波动较大，且在2005年间分红率略低于同期债券收益率，但在其余时间内仍高于同期债券收益率和普通股分红率。在海外，优先股这种类似永续债的投资品种，因其相对稳定的股息率，吸引了大部分低风险偏好的投资者，如保险公司、养老基金等。而其流动性差且期限较长的特点，导致投资者很难从股价的变化中获益，因此，优先股投资者主要为偏重每年的固定分红收益，投机性弱的财务战略投资者和长期投资者。美国市场上发行优先股前五家公司的持有者中，投资顾问投资顾问指提供投资咨询与资金管理服务的综合金融服务机构，对象主要为高净值个人、信托、企业退休金计划、慈善机构、房地产等。（Investment Advisor）、保险公司的持有规模占前五家公司优先股总规模超过95%，对冲基金经理（占总规模的3.09%）和银行（占总规模的0.17%）也是优先股投资的参与者。优先股是一种具有股债融合属性的投资工具，在境外是一种较为成熟的证券品种，因其具有了股票和债券的特征，有助于满足广大投资者多元化的投资需求，尤其是投资者对固定收益产品的需求。优先股可以促进上市公司合理实行现金分红，为保险资金、社保资金、企业年金等提供新型投资工具，拓展投资者的投资渠道，但在并购重组中却一直没有大范围使用。2、国内上市公司重组中的被并购方诉求在国内上市公司并购重组中，优先股的认购方，即被并购资产的股东或所有者（以下简称“交易对方”），其诉求无外乎享受短期套现收益或长期增值收益。一般情况下，享受短期套现收益的方式有以下两种：（1）交易对方直接要求交易对价为现金，该方式和优先股无关，不在此讨论；（2）交易对方要求或被要求对价为可以套现的上市公司股票。出于控制交易风险的目的或依据相关法规要求，上市公司会与交易对方协定，交易对方通过该次交易换取的股票需具有一定的锁定期，按照现行法规和实际操作案例，一般为12个月至36个月之间。在满足一定条件下，分步解锁套现。享受长期增值收益是指，交易对方因看好上市公司的发展，主动要求以上市公司有价证券为交易对价支付方式，从而享受证券分红后升值带来的收益。此类对手方一般会要求参与到上市公司的经营管理中，甚至要求担任相应职务。三、在上市公司并购重组中使用优先股的可操作性分析通过上述分析可以看出，在审批程序上，优先股作为支付工具，极有可能和普通股一样，需要中国证监会并购重组委审核，并不比普通股简单；在定价标准上，优先股与普通股保持一致，都是以董事会决议公告前二十个交易日公司普通股股票均价为基准；在锁定期上，虽然本次办法没有具体规定，但是极有可能参照重组管理办法，与普通股锁定期保持一致。综上所述，在上市公司并购重组中，优先股作为支付工具的适用性有限，主要体现在以下几个方面：1、作为普通股的替代性工具，在同样锁定期内，更容易获得交易对方的青睐按照重组管理办法第四十五条的规定，交易对方所获股票有三种情形需要锁定36个月，其他情形锁定12个月，交易对方在此期间不能出售相应股票获益。在交易对方具有一定资金需要，或者将所获股票作为金融资产进行融资时，带有固定收益的可转换优先股就具有一定优势，获得该部分交易对方的青睐。2、上市公司大股东注入资产时，在特定情形下，具有一定的优势实际控制人向上市公司注入资产时，有的实际控制人持股比例已经较高，不需要控股权的进一步加强，同时，此类实际控制人又没有二级市场套现的动机。在此情形下，可将优先股作为支付工具，实际控制人获得一种具有持续、稳定现金流且先于普通股投资者的金融产品。在国内A股市场上，对于一些大型国有控股、具有较好现金流的上市公司，国有控股在注入其他资产时，可以采用优先股作为支付工具的方式。三、改进建议在目前阶段，优先股要想在上市公司并购重组中发挥重大作用，需要在如下方面做出改进，以体现其独到的优势：1、简化审批程序作为新的金融产品，在审批程序上直接走在普通股前面，简化中国证监会的审批时间和流程，可以考虑取消并购重组委审核环节。2