企业价值分析

乐山电力和西昌电力公司分析 公司理财公司分析报告书乐山电力VS西昌电力姓名：*学号：*时间：*目录一、 背景介绍3二、 基于报表层面的分析3三、 股票价格的变化10四、 股价计算11五、 公司估值13（一）2009-2012公司自由现金流量计算13（二）2013-2017年财务自由现金流量预测15 1、历史财务比率15 2、销售收入增长率的预测16 3、修正系数17 4、计算增长率17 5、预测财务数据比率17 6、预测基本数值19（三）2013-2017公司自由现金流量计算19 1、折现率的计算20 2、WACC的计算20 （四）乐山电力2013年公司价值20六、 说明21七、 致谢21一、背景介绍乐山电力股份有限公司(简称“乐山电力”)是于1988年3月8日成立的中国第一家电力股份制企业。1993年4月26日，公司股票在上交所挂牌交易,股票代码。截止2012年期末，公司总股本32648.0131万股，总资产37.68亿元。乐山电力拥有相对完整的电力系统，公司网上电站（厂）、用户分布在乐山市和眉山市的8个区、市、县。公司自身拥有水电站13座，火电厂1座， 并网电站共计91座,装机199台,装机容量达30.621万KW。公司主营业务范围是:电力设备的承修、承装、乘试(三级)。地方电力开发,经营,本公司电力调度,房地产开发;销售输变电设备,电工器材,交流电动机,载波通信系统设备;公司管辖范围内发供电电能计量装置的检定,校准;电力工程勘察设计;限分工司经营住宿,中餐,卡拉OK歌舞,工艺美术品销售,干洗,糖,烟,酒零售.西昌电力公司位于四川省凉山彝族自治州首府西昌。公司主营发、供电业务，目前共控股4个水力发电厂，总装机容量为436万千瓦；拥有110千伏变电站3座，35千伏变电站7座，变电总容量为千伏安。供电区域为四川省西昌市及冕宁县、德昌县部分区域。西昌电力公司担负着凉山州境内50%以上用电负荷的供电和西昌卫星发射中心的部分供电任务。2002年5月30日经国家证监会批准，“西昌电力”在上交所上市，股票代码,成为凉山州第一家上市企业。公司现在总股本364,567,500股.截止2012年末,公司总股本36450.75万股18.67亿元二、基于报表层面的分析1、资产负债表下图给出了乐山电力与西昌电力资产负债表项目中变化较大的科目（分别为2012和2011年的数据）表1-21：乐山电力资产负债表情况 从表1-12中可以看出，乐山电力2012年与2011年相比，变化较大的是负债项目。根据财务报告的说明：货币资金的减少主要是企业加强资金管理提高资金使用效率、减少年末资金结存所致；其他应收款的大量增加，主要是乐电天威硅业公司本期新增融资租赁增加应收的融资租赁保证金2,600万元所致；长期应付款的大量增加主要是由于公司将应付水利产业集团借款调整计入长期应付款以及乐电天威硅业公司本年新增融资租赁增加所致。在2012年，乐山电力的三大表在很大程度上都受到了乐电天威硅业公司的影响。自2011年开始,光伏业遭遇景气度连续下滑的局面,光伏产品尤其是多晶硅价格下跌不止。2012年上半年至7月25日,多晶硅价格已经降至21.5美元/吨,降幅达29.5%,公司的多晶硅生产成本能否降至20美元/吨以下将面临巨大的挑战。并且光伏行业景气度仍未出现复苏迹象。表2-21：西昌电力资产负债表情况 从表2-12中可以看出西昌电力在2012年资产负债表的变化非常的大。货币资金变化主要是在2012年永四电站项目借款资金到位所致。应收票据增加主要是2012年部分电费没有收回；预付账款增加主要是报告期内预付工程材料款增加所致；预计负债的减少，主要是2012年公司部分担保责任解除，转回已计提的预计负债。西昌电力在2012年总体来说，应收款项较2011年增加了很多。 表3-21：两公司利润表及现金流量表部分科目对比 表3-12是利润表和现金流量表的部分科目。由于乐山电力和西昌电力在主营业务方面有所不同，因此，他们的行业数据也有所差异，如表4-12表4-21：两公司主营业务行业分析从公司内部来说，乐山电力2012年营业收入下降了30.78%，但是此时行业营业收入却是在上升，且幅度还挺大。这说明乐山电力在2012年经营状况出了问题。虽然它的各项成本几乎都有所下降，但这只能说明他的业务量也在下降。乐山电力经营活动产生的现金流量净额之所以会比2011年减少那么多，是因为在2012年时乐电天威硅业公司本年度停产实施技改，基本无销售收入，本年销售商品较上年减少79，625万元，本年度采购商品接受劳物所支付现金较上年减少26，627万元，所以导致企业经营活动产生的净现金流量减少98%左右；筹资活动产生的净现金流量增加也主要是筹资得到的现金增加。对于西昌电力，虽然营业收入增加，但是各项相关费用也增加的很多，特别是财务费用，而财务费用的增加主要是由于借款增加导致的利息费用增加所致。投资活动产生的现金净流量的减少主要是2011年时把持有的木里沙湾公司股权转让了。而与行业相比，西昌电力的状况差不多与行业平均水平相当，说明其经营情况还可以改进的。从外部来看，乐山电力在2012年由于受到乐电天威硅业公司停产技改的影响，业务量下降很大，但是在成本控制方面，如果从相对数来说，乐山电力的成本控制要比西昌电力好一点。现在再看公司的杜邦分析图（2013年3月-一季度分析图）：表5-21：乐山电力杜邦分析图净资产收益率-2.85%总资产收益率-1.08%X权益乘数1/(1-74.83%)=资产总额/股东权益=1/（1-资产负债率）=1/（1-负债总额/资产总额）x100销售净利率-6.65%X总资产周转率0.09=主营业务收入/平均资产总额=主营业务收入/(期末总资产+期初总资产)/2净利润-21,309,490.13/营业收入320,551,142.32营业收入320,551,142.32/平均资产总额3,719,478,798.47营业收入320,551,142.32-全部成本361,120,797.12+投资收益-所得税2,052,247+其他-营业收入267,666,341销售费用8,255,494.68管理费用49,238,089.99财务费用35,572,450.02表6-21：西昌电力杜邦分析图净资产收益率0.52%总资产收益率0.25%X权益乘数1/(1-51.85%)=资产总额/股东权益=1/（1-资产负债率）=1/（1-负债总额/资产总额）x100销售净利率3.04%X总资产周转率0.08=主营业务收入/平均资产总额=主营业务收入/(期末总资产+期初总资产)/2净利润4,344,788.69/营业收入142,918,466.61营业收入142,918,466.61/平均资产总额1,887,367,941.24营业收入142,918,466.61-全部成本137,709,759.13+投资收益-所得税758,985+其他-营业收入114,231,743销售费用4,067,595.55管理费用16,246,881.79财务费用3,163,538.51最后来看两家公司近三年主要的会计数据表7-12以及财务数据表8-12，表7-21：两家公司主要会计数据表8-21：两家公司主要财务数据 重点关注表7-12，我们可以看到，西昌电力的每股收益基本高于乐山电力，而且公司流动比率和速动比率在逐年提高，表明了公司良好的经营效果。由于乐山电力受到乐电天威硅业公司停产技改的影响，2012年的业绩很差。虽然西昌电力从表面上看，状况很好，可是我们也不该忽视它庞大的各种应收款项，从这里不排除它有利用应收款调节利润的嫌疑。尽管乐山电力近三年每年都有给股东分红，但是它在市场上对投资者的吸引力远低于西昌电力（尽管西昌电力只在2012年分红一次）。（由于这里西昌电力的市盈率高的有点离谱了，所以我不知道该怎么去解释。）三、股票价格的变化情况先看乐山电力：上图显示了从2010年至2013年6月16日乐山电力的股价波动情况。在2011年3月17日股价达到最高20.04块，在2010年6月29日，股价为最低7.06块。，从其股价波动情况来看，乐山电力的市场表现不是很良好。再看西昌电力： 上图显示了从2010年至2013年6月16日西昌电力的股价波动情况，从股价走势上看，其与乐山电力的走势基本一致。在2011年5月12日达到最高为16.96元，在2012年12月5日到达最低谷是7.04元。两家电力公司与电力行业的表现基本一致。四、股价计算（模型分析）资本定价模型（CAPM）表明，一定时期内的证券的平均期望报酬率与证券的波动性即所设的Beta（）系数有如下关系：Ri=Rf+（Rm-Rf）。其中，Ri=证券的期望回报率；Rf=无风险报酬率；Rm=市场组合证券的期望回报率。为了计算两只股票的值，采用从2010年至今的股票日收盘价（乐山电力共817个数据，西昌电力共801个数据）和对应的沪深股市的日收盘价为基数进行分析。首先用乐山电力和西昌电力的日收益率与沪深股市的日收益率做线性相关性分析（由于软件最多只能做264个数据的分析，因此，此处是某日至2013年6月16日的数据共264个）如下图所示从两张散点图中可以看出，两家上市公司的日收益率与沪深股市的日收益率之间均存在线性关系，那么就可以对其进行回归分析。此处采用Eview对贝塔值进行回归。得到乐山电力的回归结果如下：表9-21：乐山电力回归分析从图中可以看出：Beta值是0.，,残值是0.，即Ri=0.+0.Rm，若以沪深股市的日收益率加权平均值来估计市场收益率，则其日收益率为0.，那么Ri即为20.89%。同理，由此得出西昌电力的回归图示为表10-21：西昌电力回归分析从图中可以看出：西昌电力的Beta值是0.，残值是0.，即Ri=0.+0.Rm，沪深股市的日预期收益率为0.，（说明：在这两个计算中，由于西昌电力和乐山电力的股价数据不一致，因此所用的沪深股市的数量也不一样，导致了最终市场收益率也不一样。我本以为，十几个数据的差异不会给结果造成太大的影响，但是由此处可以看出，其实还是有影响的。但是为了保持数据的一致性，暂时采用有误差的市场期望收益率），由此得出西昌电力的年期望收益率是20.88%。五、公司估值（一）2009-2012乐山电力和西昌电力自由现金流量的计算根据两家公司的历史财务数据，计算2009-2012年的公司自由现金流状况，这期间公司发电适用的所得税率为15%（国家对于西部大开发的支持）表11-21：2009-2012年乐山电力基本财务数据 （单位：万元）2009年2010年2011年2012年销售收入93742.93.84.33.38流动资产43779.7248344.3560623.7944740.34流动负债61651.49.02.29.26营运资本-17871.77-69267.67-82439.50-.92固定资产81146.88.76.08.19累计折旧58171.9370417.0269931.7777593.39资产总额.08.65.31.94短期借款33500.0040900.0041090.0081680.00长期借款.00.00.0052744.00负债总额.49.04.38.56利息费用2208.799070.3112581.8413522.99利润总额9054.139991.1211287.902299.69资本性支出.6934222.5521933.7210350.99根据：公司自由现金流量（FCFF）=息税前利润（1-所得税税率）+折旧-资本性支出营运资本追加额息税前利润（EBIT）=利润总额+利息费用营运资本追加额=流动资产增加-流动负债增加这里，流动资产不包括短期投资，因为短期投资可以看做是游离于生产经营之外的闲置资本。所以这里的流动资产仍然是流动资产合计。 表12-21： 2009-2012乐山电力自由现金流量表 （单位：万元）2009年2010年2011年2012年息税前利润11262.9219061.4323869.7415822.68折旧5617.5212245.09-485.257661.62资本性支出.6934222.5521933.7210350.99营运资本追加额-49539.82-51395.90-13171.83-44190.42公司自由现金流量-67470.8645620.6611042.1454950.33从上表中可以看出，2009年公司自由现金流量为负值，这表明公司处于规模张期间，加大了投资，使得营运资金短缺，盈利能力有所下降，但也为2010-2012年公司的高速发展奠定了基础以同样的方法，可以计算出西昌电力2009-2012自由现金流量情况表13-21：2009-2012西昌电力基本财务数据 （单位：万元）2009年2010年2011年2012年销售收入3995.1551074.9255414.3362054.40流动资产19475.5221138.5510160.1231278.14流动负债70947.2281060.0043190.6954614.05营运资本-51471.71-59921.44-33030.57-23335.90固定资产91222.2790868.7684018.4282503.11累计折旧41327.1445610.7953192.8657912.94资产总额.95.98.24.07短期借款24337.8725720.007530.009630.00长期借款41871.9417376.8921576.8935464.56负债总额.16.1971821.1395370.16利息费用2953.732295.061940.351474.51利润总额19085.0019842.0220454.617552.46资本性支出9350.04-2048.3414179.8913198.86与乐山电力计算自由现金流量的方法相同，计算出西昌电力自由现金流量表14-21：2009-2012西昌电力自由现金流量表 （单位：万元）2009年2010年2011年2012年息税前利润22038.7322137.0722394.959026.96 折旧4030.864283.657582.074720.07资本性支出9350.04-2048.3414179.8913198.86营运资本追加额-16540.4010112.7726890.879694.67公司自由现金流量29954.1415035.73-14452.98-10500.54西昌电力的自由现金流量与乐山电力有点相反，其2009-2010年均是正数，虽然短期营运资本在减少，但是高额的资本性支出使得其自由现金流量很少。（二）财务自由现金流量预测从前面对于两家公司的财务分析，我们可以看出，两家公司都处于一种比较稳定的增长过程中，再加之今年国家新发布了很多促进电力行业消费的政策，预测电力行业在未来5年内会有一个比较好的增长期从2018年开始进入后续期。由于国家目前经济形势的变化以及两家公司自身结构的变化，本文采用历史数据和基本因素相结合的方法来预测收益和现金流增长率，即以选取样本的历史数据和平均增长率为基础 ，结合行业的基本情况和企业自身的情况进行加权预测。1、 历史财务比率表15-21：2009-2012乐山电力基本财务比单位（%）2009年2010年2011年2012年平均值 销售收入增长率9.1889.7817.76-30.7821.48流动资产与销售收入比46.7027.1728.9430.8533.42固定资产与销售收入比86.56154.0662.1688.5097.82在建工程与销售收入比193.365.9675.47114.3697.29长期资产与销售收入比309.12203.61150.74221.27221.18无形资产及其他与销售收入比15.809.077.6210.6110.77资产总额与销售收入比355.83203.61179.67252.12247.81长期借款与负债比71.9352.4239.4519.8045.90短期借款与负债比14.2615.8315.4830.6719.06资产负债率70.4371.3170.5472.8471.28利润总额与销售收入比9.665.625.391.595.56流动负债与负债比26.2445.5353.8864.3547.502、 销售收入增长率的预测历史平均增长率。乐山电力的销售收入主要包括电力、多晶硅（在2012年停产改造）、自来水、燃气、煤、宾馆收入和其他等，而其销售收入主要来自于电力和燃气，占了整个销售收入的78%左右，因此，考虑收入增长率以主营业务收入增长为主。2009-2012年乐山电力主营业务增长率为别为9%、90%、18%、-0.31%（由于2012年多晶硅产业受到重创，乐山电力停产了多晶硅产业，导致销售收入大量减少，属于或有事项。不会太大额影响对其以后销售收入的估计。预计在2013年后其销售收入会有所上升）。4年的平均增长率为21%。基本面分析。根据中国社科院发布的经济蓝皮书：2013年中国经济形势分析与预测，2013年预期GDP增长率为8.2%左右、CPI预期为3.0%。预计2013年全国全社会用电量将达到5.3万亿-5.4万亿kW.h,同比增长7.0%-8.0%，较2012年提高2.0个百分点左右。为公司的发展带来了新机遇。公司的变动因素有：为加快乐山地方电力资源的整合和推动乐山电网升级，乐山市人民政府和四川省电力公司同意由乐山电力逐步收购乐山地方国资和四川省电力公司持有的乐山市范围内的地方供电企业股权，逐步收购四川省电力公司拥有乐山境内的部分输变电设备，同意将四房国资持有的四川犍为电力（集团）股份公司、四川大渡河电力有限公司股权委托乐山电力进行管理。在完成对上述地方供电企业的收购后，公司的电力资产规模、售电量等将在现有基础上大幅增长。在多晶硅业务方面，由于2011年以来，多晶硅行业由于产能过剩、下游需求不足导致多晶硅价格大幅下跌，国内多晶硅企业面临亏损局面。为此，国家出台政策，提高了多晶硅行业的准入门槛，这将加速行业洗牌，提高行业集中度。公司3000吨/年多晶硅生产线自2011年实施技改以来，使得单位生产成本降低幅度较大，产能得到很大提高，其工艺技术可达到行业先进水平，多晶硅产品单位生产成本可降至约10万元/吨，具备较强的竞争能力和持续经营能力。2012年度，公司发电量5.14亿千瓦时，完成年度计划4亿千瓦时的128.5%，比上年4.31亿千瓦时增长19.33%，由此预测2013年其发电量将增长20%，假设发电量2014年保持在2011年的19.33%的增长水平，2015年下降为15%，随着经济的放缓，趋于正常发展速度。2016年发电量降低分别为12%。，至2017年与预计国民经济增速9%保持一致。假设以后几年的增长率保持2009至2012年的平均增长率不变，发电量增速与其带来的收入增速一致；由于销售收入基数的增大，假设未来2013至2015年电价变化所带来的收入增速是2.5%，2016年以后电价保持不变，则2013至2017年发电量和电价等基本因素所带来的收入增速分别为22.5%、21.83%、17.5%、14.5%、11.5%。3、修正系数表16-21：修正系数表根据上表影响增长率预测的因素可见，由于乐山电力能够获得较多的历史数据，但所获得数据不能全面解释公司状况，因而该因素的系数定位于16%；乐山电力从2009年到2012年利润增长了2倍多，今后仍有波动，所以收益的波动系数预测为11%；公司具有一定的周期性，但是不强，因而保守预测为11%；公司资产从2009年到2012年基本保持稳定状态，只有小幅度的增长，因此系数为5%；由于公司一直在发展多晶硅产业，且在收购其他电力公司，但其基本业务没有改变，还是以发电和供应天然气为主，所以，修正系数为10%。因此，根据历史数据获得基本因素修正系数为53%。虽然公司今年实施了多晶硅停产技改，对于收入影响较大，但是对于主营业务没有改变，而且变量估价值采取的是保守估计，具有很大的不确定性，因而。基本因素的修正系数确定为39%。4、计算增长率。乐山电力的增长率根据销售收入增长率等于前四年平均增长率乘以修正系数加上基本因素带来的增长率乘以修正系数，则2013年至2017年销售增长率分别为20.17%、19.897%、18.22%、17.05%、15.88%。5、预测财务数据比率表17- 21：2013-2017年财务数据预测值20132014201520162017销售收入增长率（%）20.1719.9018.2217.0515.88固定资产与销售收入比（%）97.8288.3278.8269.3559.82流动资产与销售收入比（%）3231302928在建工程与销售收入比（%）1051101158070长期投资与销售收入比（%）6.589.58.57无形资产及其他与销售收入比（%）11.7513.2514.7513.7512.75资产总额与销售收入比（%）235217202202202资产负债率（%）71.2871.2871.2871.2871.28综合折旧率（%）9.79.79.79.79.7流动负债与负债比（%）64.3564.3564.3564.3564.35长期借款与负债比（%）19.8019.8019.8019.8019.80短期借款与负债比（%）30.6730.6730.6730.6730.67短期借款利率（%）6.46.46.46.46.4长期借款利率（%）6.86.86.86.86.8利润总额与销售收入比（%）1.090.590.095.06.0预测假设说明：（1）假设收入、费用、资产、负债与销售收入之间存在稳定的百分比关系，根据预计销售额和相应的百分比预计所需要的财务数据。（2） 根据国家对西部地区的优惠政策，乐山电力适用的所得税税率为15%。（3）流动资产与销售收入比五年内不断波动，而由于公司流动资产主要是货币资金和应收账款，随着公司规模的扩大，主营业务收入的增加和公司加强应收账款的管理，货币资金比例会逐年增加，应收账款比例下降，因而假设流动资产与销售收入比呈逐年下降趋势。（4）随着公司规模的扩大和在建工程竣工投产转为固定资产，以及销售收入的增长，因而预计固定资产绝对额会逐渐增加，固定资产与销售收入比2013年保持历史上近四年的平均水平，以后逐年降低。（5）由于电力生产尤其是水电生产本身具备一定的规模效应，随着电力改革的进一步深化，公司的战略从规模扩张抓变为成本控制，企业发展趋向稳定。因此，随着销售收入的增加，预计今后在建工程、长期投资比例和无形资产及其他与销售收入比会增加，直至2015年后开始降低；从历史数据看，资产总额与销售收入比呈现逐年降低的趋势，预计今后也将降低，直至2015年左右，开始保持不变（假设收购以及乐电天威的技改在2015年基本完成，2015年以后企业资产会增加）（6）由于2013年以后在建工程竣工投产增加固定资产基数，但同时也开始计提折旧，因而预测2013年至2017年综合折旧率假设为2012年的房屋及建筑物年折旧率的最大值为9.7%。（7）由于发电企业自身的特点，乐山电力资产负债率自2009年以来一直高于50%，且4年来波动幅度非常的小，加之其今年来一直实施的收购以及技改行为，因此假设其在今后5年内的资产负债比保持近五年的平均水平不变。（8）从历史数据来看，流动负债比重和长期负债比重是不断波动的，假设2013年至2017年流动负债比重和长期负债比重保持2012年水平，随着投资规模的缩减，假定短期借款和负债比与长期借款和负债比保持2012年水平，短期借款利率和长期借款利率为乐山电力近四年平均短期借款利率和平均借款利率值。（但是由于我查不到这个数据，所以就以中国银行1-3年（6.4%）和5年以上（6.8%）的贷款利率来替代）（9）2013年受到宏观经济萧条、乐电天硅技改等诸多因素的影响，因而预计利润总额与销售收入比下降。因而假设2013年起利润总额与销售收入比逐年下降0.5个百分点，到2016年开始回升。6、预测基本数据企业自身进行预测的起点是销售收入，销售预测是年度预算的编制起点，根据“以销定产”的原则来确定生产预算，然后根据生产预算来确定材料、人工预算等。其他大部分项目（如成本费用、再投资）都可以看作是销售的函数，其他大部分财务数据与销售收入都有内在联系。因此，从销售收入（主营业务收入）开始预测与直接从税后经营净利润或经营活动净现金流量相比，也更有效。表18-21：2013-2017乐山电力预测财务数据 （单位：万元）2013年2014年2015年2016年2017年销售收入.99.72.27.03.72流动资产55764.864772.5574103.9883847.4293811.96固定资产.01.09.86.98.56本年计提折旧16535.217900.2918885.519449.5719440.99在建工程.24.09.26.22.9长期投资11327.2216715.523466.2624575.9723452.99无形资产及其他20476.1427685.0436434.4639755.2442717.95资产总额.73.87.81.64.29流动负债.67.21.49.73.94短期借款89466.7899122.11.01.49.15长期借款57797.7463991.4570421.3882428.2395517.83负债总额.8.13.54.17.27利息费用9656.1210695.2311769.913776.6715964.41利润总额1899.491232.77222.3114456.4520102.56(三)2013-2017年公司自由现金流量的计算公司自由现金流量=息税前利润（1-所得税税率）+折旧-资本性支出-营运资本追加额资本性支出=本年固定资产变动额+本年在建工程变动额+本年长期投资变动额+本年无形资产变动额息税前利润=利润总额+利息费用营运资本追加额=流动资产增加-流动负债增加表19-21：2013-2017年公司自由现金流量 （单位：万元）20132014201520162017息税前利润11555.611192811992.2128233.1236066.94折旧16535.217900.2918885.519449.5719440.99资本性支出69180.1773530.1179884.12-42516.434977.99营运资本追加-.96-11121.79-11565.85-29278.8-32576.67公司自由现金流量65919.26-34369.23-39239.477696.571、折现率的计算（1）股权成本：由前面计算的过程可以得出Ri=20.89%。（2）债权成本：由于采用的是税后的现金流，因此计算的债务成本也要是税后的债务成本。从乐山电力历年财务报表看出，负债主要为短期负债，短期负债占了很大的比例。以央行最新的1-3年贷款利率6.15%作为税前债务成本，采用15%来计算2013年公司税后债务成本。税后债务成本=0.0615*（1-15%）=5.23%2、WACC的计算本文的企业价值定位与以