第七章金融期权.ppt

2020/6/10,1,第七章金融期权,第一节概述第二节金融期权价值分析第三节金融期权交易策略,返回目录,2020/6/10,2,第一节概述,1、期权的产生和发展古代期权（公元前）期权的萌芽（一）圣经故事。衍生品的历史比一般人们想像的要长。在圣经创世记第29章曾经提到过，大约在公元前1700年，雅克布用七年的劳动购买了一个准许他与拉班的女儿拉结结婚的期权。但是后来，拉班违约了，他强迫雅克布与自己的大女儿利亚结了婚。雅克布照办了，但是，他深爱的仍然是拉结。于是，他购买了另一个期权，即再劳动七年以换得与拉结结婚。这一次，拉班没有食言。最后，雅克布娶了两个老婆，有了12个儿子。（二）橄榄压榨机故事。有证据显示，古希腊的数学家和哲学家泰利斯在橄榄丰收之前利用期权获得了低价使用橄榄压榨机的权利。,2020/6/10,3,第一节概述,近代期权（17世纪）原始发展1636年荷兰的郁金香投机是有据可查的人类历史上最早的泡沫经济案例。每年春季，人们都可以在花园中见到美丽娇艳的郁金香。可是却很少有人想到在三百多年前，郁金香花居然给欧洲经济带来一场轩然大波。有人考证说，郁金香的原产地是中国。据说在很久以前，骑在骆驼背上的商人们通过丝绸之路把郁金香带到了土耳其。根据文献记载，郁金香在16世纪中叶从土耳其传入奥地利，然后从这里逐步传向西欧。当时，荷兰是世界上屈指可数的强国，以其独特的气候和土壤条件，荷兰很快就成了郁金香的主要栽培国之一。,2020/6/10,4,第一节概述,近代期权（17世纪）原始发展1630年前后，荷兰人培育出了一些新奇的郁金香品种，其颜色和花型都深受人们的欢迎。典雅高贵的郁金香新品种很快就风靡了欧洲上层社会。在礼服上别一枝郁金香成为最时髦的服饰。贵夫人在晚礼服上佩戴郁金香珍品成为显示地位和身份的象征。王室贵族以及达官富豪们纷纷趋之如鹜，争相购买最稀有的郁金香品种。特别是在法国盛行的奢侈之风把郁金香的价格逐渐抬高起来。在1635年秋季，名贵品种郁金香的价格节节上升。在巴黎一枝最好的郁金香花茎的价钱相当于110盎司的黄金。,2020/6/10,5,第一节概述,近代期权（17世纪）原始发展在1636年12月到1637年1月之间，所有品种的郁金香价格全线上升。以一种稀有品种Gouda为例，其价格在1634年底仅为每盎司1.5基尔德（荷兰盾），到1636年底也只不过上升到每盎司2基尔德。随着郁金香投机市场的形成，Gouda的价格大起大落。在1636年11月价格猛升到7基尔德，随后回跌到1.5基尔德，在12月12日其价格再度强烈反弹，直上11基尔德。过了新年之后，再猛跌到5.5基尔德。由于新投机者的加入，价格再次急剧上升，到1月29日已经突破了14基尔德大关。这三次大起大落，每一次的振荡幅度都超过400%。拿12月9日最低点（1.5基尔德）与12月12日的最高点（11基尔德）相比，3天之内价格上升将近10倍。超额利润招来了四面八方的投机客。也许有人早就怀疑到郁金香的价格已经完全背离了作为一种花卉的常规，但是倒买倒卖所获取的暴利使得许多投机客们丧失了理智。到了1637年1月连普通品种的郁金香价格也被抬高了25倍多。例如，Switsers的价格在1637年1月上旬尚且低于1基尔德，到月底就被炒到14基尔德，到2月5日上涨为30基尔德，在30天内涨幅超过了29倍。在这段时间内几乎每一个投机者都沉浸在突然发了一笔横财的美梦之中。,2020/6/10,6,第一节概述,近代期权（17世纪）原始发展1637年新年前后，郁金香的期权合同在荷兰小酒店中被炒得热火朝天。到了1637年2月，倒买倒卖的人逐渐意识到郁金香交货的时间就快要到了。一旦把郁金香的球茎种到地里，也就很难再转手买卖了。人们开始怀疑，花这么大的价钱买来的郁金香球茎就是开出花来到底能值多少钱?前不久还奇货可居的郁金香合同一下子就变成了烫手的山芋。持有郁金香合同的人宁可少要点价钱也要抛给别人。在人们信心动摇之后，郁金香价格立刻就开始下降。价格下降导致人们进一步丧失对郁金香市场的信心。持有郁金香合同的人迫不及待地要脱手，可是，在这个关头很难找到“傻瓜”。恶性循环的结果导致郁金香市场全线崩溃。郁金香泡沫的高峰期仅仅持续了一个多月。由于许多郁金香合同在短时间内已经多次转手买卖且尚未交割完毕，最后一个持有郁金香合同的人开始向前面一个卖主追讨货款。这个人又向前面的人索债。荷兰的郁金香市场从昔日的景气场面顿时间变成了凄风苦雨和逼债逃债的地狱。,2020/6/10,7,2020/6/10,8,2020/6/10,9,2020/6/10,10,2020/6/10,11,第一节概述,现代期权（20世纪以后）新纪元1973年4月，芝加哥期权交易所（CBOE）正式成立，标志着期权交易进入了标准化、规范化的全新发展阶段。CBOE先后推出了股票的看涨期权（CallOptions）和看跌期权（PutOptions）都取得了成功。之后，美国商品期货交易委员会（CFTC）放松了对期权交易的限制，有意识地推出商品期权交易和金融期权交易。,2020/6/10,12,第一节概述,现代期权（20世纪以后）新纪元1982年，作为试验计划的一部分，芝加哥期货交易所（CBOT）推出了长期国债期货的期权交易。1983年1月，芝加哥商业交易所（CME）推出了S&P500股票指数期权，随着股票指数期权交易的成功，各交易所将期权交易迅速扩展至其它利率外汇等金融品种上。1984年到1986年间，CBOT先后推出了大豆、玉米和小麦等品种的期货期权。除美国之外，全球有影响的期权市场还有欧洲期货交易所（Eurex）、伦敦国际金融期货期权交易所（Liffe）、香港交易所（Hkex）、韩国期货交易所（Kofex）等。期权市场无论从品种上还是地域上都获得了长足的发展。,2020/6/10,13,现代金融期权市场发展简表,2020/6/10,14,第一节概述,2020/6/10,15,第一节概述,2020/6/10,16,第一节概述,2020/6/10,17,第一节概述,2020/6/10,18,第一节概述,2、期权又称选择权，是指赋予其购买者在规定的期限内按双方约定的价格购买或出售一定数量的某种金融资产的权利的合约，实质是一种权利的有偿使用。其内涵包括：权利性、时间性和有偿性,2020/6/10,19,第一节概述,3、期权的合约要素1）标的资产2）协定价格3）合约的有效期限4）期权费5）交易地点6）合约格式,2020/6/10,20,第一节概述,4、期权交易与期货交易的比较1）权利和义务2）标准化3）盈亏风险4）保证金5）买卖匹配6）套期保值,2020/6/10,21,第一节概述,5、期权的类型1）按买者的权利分：看涨期权、看跌期权和双向期权2）按买者执行期权的时限分：欧式期权和美式期权3）按协定价格与标的物市场价格的关系分：实值期权、平价期权和虚值期权4）按交易场所分：交易所交易期权和柜台式期权5）按标的物的性质分：现货期权和期货期权,2020/6/10,22,外汇期权宝,中国银行的“外汇期权宝”包括“两得宝”和“期权宝”。投资者首先需要向银行存入存款货币作为担保，再选择一种挂钩货币（按照中国银行的规定：存款货币和挂钩货币中有一种必须是美元，交易限于美元和日元、欧元、英镑及澳元五种货币之间），银行报出一个存款货币和挂钩货币之间的协定汇率和权利金。“两得宝”和“期权宝”的区别在于投资者和银行在交易中的方向不同。“两得宝”的客户是期权的卖方，银行是期权的买方；“两得宝”对于客户存款货币来说是卖权，对于挂钩货币来说是买权；银行报出的协定汇率即执行价格。银行通过支付权利金得到选择支付的权利，如果到期时汇率对银行有利，银行将行使权利买入存款货币。反之，银行会放弃权利。客户既得期权费，又得利息，是谓“两得宝”。与之相反，“期权宝”投资者是期权买方，银行是期权卖方。客户根据自己对国际外汇市场汇率走势的判断，向银行支付一定的期权费，从而获得买入看涨货币、卖出看跌货币的选择权，以求赚取相应期限里市场汇率和期权费率变动带来的价差收益。,2020/6/10,23,第二节期权的价值分析,1、期权合约的价值构成1）内在价值又称为内涵价值，是指履行期权合约时可获得的总利润。计算公式：看涨期权：IV=S-X看跌期权：IV=X-S,2020/6/10,24,第二节期权的价值分析,2）时间价值指期权买方在期权时间的延续和相关商品价格的变动有可能使期权增值时，愿意为购买这一期权所付出的权利金额。时间价值决定：（1）合约剩余时间（2）资产市场价格与敲定价格之间的差额,2020/6/10,25,第二节期权的价值分析,期权的时间价值与S-X差额的关系,2020/6/10,26,第二节期权的价值分析,2、期权价值、内在价值与时间价值,2020/6/10,27,第二节期权的价值分析,3、影响期权价格的因素1）标的资产的市场价格与期权协议价格之间的差额2）期权的有效期3）标的资产价格的波动4）无风险利率5）标的资产的收益,2020/6/10,28,第二节期权的价值分析,4、布莱克-斯科尔斯期权定价模型1973年，两位金融理论和实践家布莱克和斯科尔斯在他们的著名论文“期权定价与公司债务”中成功地将标的物价格波动、标的物价格波动幅度、执行价格、距到期日剩余时间、利率五个因素用数学公式进行了解决。,2020/6/10,29,第二节期权的价值分析,1）不支付红利的股票欧式期权定价公式对于不支付红利的股票，在到期日，欧式看涨期权的预期价值为：,2020/6/10,30,第二节期权的价值分析,从风险中立的角度看，欧式看涨期权的当前价值应对上式以无风险收益率进行贴现：A假设股票价格St服从如下一种分布：B,2020/6/10,31,第二节期权的价值分析,由A式和B式可得：其中：,2020/6/10,32,第二节期权的价值分析,假设年利率为20%,期满日为半年,执行价格为105美元,股票现价为100美元,股票收益波幅为5%,问看涨期权的权利金为多少?,2020/6/10,33,第二节期权的价值分析,（2）不支付红利的股票欧式看跌期权定价公式：,2020/6/10,34,第二节期权的价值分析,（3）有股息的股票欧式期权定价公式如果我们以g代表基础股票的持续年股息收益率，那么布莱克一斯考斯模型可作如下改进：其中,2020/6/10,35,美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）,一、LTCM营造的海市蜃楼1、四大天王美国长期资本管理公司创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大对冲基金。,2020/6/10,36,美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）,一、LTCM营造的海市蜃楼2、梦幻组合LTCM掌门人是梅里韦瑟（Meriwehter),被誉为能点石成金的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿（RobertMerton)和舒尔茨（MyronSchols),他们因期权定价公式荣获桂冠；前财政部副部长及联储副主席莫里斯（DavidMullis)；前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld)。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、学术巨人，真可称之为梦幻组合。,2020/6/10,37,美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）,一、LTCM营造的海市蜃楼3、骄人业绩在1994-1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。,2020/6/10,38,美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）,一、LTCM营造的海市蜃楼4、致富秘笈长期资本管理公司以不同市场证券间不合理价差生灭自然性为基础，制定了通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利的投资策略。舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。,2020/6/10,39,美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）,一、LTCM营造的海市蜃楼5、法宝之瑕但是不能忽视的是，这套电脑数学自动投资模型中也有一些致命之处：（1）模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象；（2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上。,2020/6/10,40,美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）,一、LTCM营造的海市蜃楼6、阴沟翻船1998年，金融危机降临亚洲金融市场，LTMC模型认为：发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大，LTMC预测的结果是：发展中国家债券利率将逐渐恢复稳定，二者之间差距会缩小。同年8月，小概率时间真的发生了，由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化，俄政府宣布卢布贬值，停止国债交易，投资者纷纷从发展中市场退出，转而持有美国、德国等风险小，质量高的债券品种。短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。,2020/6/10,41,美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）,二、LTCM兴衰的启示1、投机市场中不可能出现神圣，任何人都会犯错误。长期资本管理公司，拥有世界上第一流的债券运作高手梅里韦瑟和罗森菲尔德，拥有世界上第一流的科研天才默顿和舒尔茨，拥有国际上第一流的公关融资人才莫里斯。但是这个梦幻组合中每个人物都应对LTCM的重挫负有责任。因此，我们股民不应迷信任何人，要有独立思考的能力。,2020/6/10,42,美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）,二、LTCM兴衰的启示2、投机市场中不存在致胜法宝，任何分析方法与操作系统都有缺陷与误区。LTCM曾经以为自己掌握了致富秘笈，在国际金融市场上连连得手，自信满满。可是偏偏出现了他们所忽视的小概率事件，使其造成巨额亏损已近破产。因此，我们股民运用任何方法或工具在证券市场上进行运作时，必须认识到它们有时会出错，会使你错失一些机会。如果它们出错只是小概率事件，正确是大概率事件（例如大于60%），而且比较适合你的个性，你就坚持使用它们，但也要注意下面的提示。,2020/6/10,43,美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LT