上市公司资本结构

1,资本结构案例分析,2,CONTENTS,腾讯资本结构分析,PARTONE,腾讯财务、经营杠杆的运用风险分析,PARTTWO,我国上市公司资本结构存在的问题,PARTTHREE,我国上市公司对杠杆的运用,PARTFOUR,评述与思考,PARTFIVE,案例分析腾讯控股,PARTONE,Speaker:崔莹暄,一、企业概况,二、资本结构,三、杠杆效应,四、风险因素,腾讯控股（00700）,一、公司概况,腾讯控股（00700）,（1）业务体系,业务体系,1.公司简介,深圳市腾讯计算机系统有限公司成立于1998年11月，是目前中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一。腾讯把为用户提供“一站式在线生活服务”作为战略目标，提供互联网增值服务、网络广告服务和电子商务服务。通过即时通信工具QQ、移动社交和通信服务微信、门户网站腾讯网、腾讯游戏、社交网络平台QQ空间等中国领先的网络平台，腾讯打造了中国最大的网络社区，满足互联网用户沟通、资讯、娱乐和电子商务等方面的需求。目前，腾讯50%以上员工为研发人员，拥有完善的自主研发体系，是拥有最多发明专利的中国互联网企业。2004年6月16日，腾讯控股在香港联合交易所主板正式挂牌，股份代号0700。是第一家在香港主板上市的中国互联网企业。,（1）互联网公司市值比较,2.行业地位,中国互联网公司市值Top10,腾讯控股（00700）,（2）腾讯、百度、阿里巴巴市值变化对比,2.行业地位,腾讯控股（00700）,（1）主要盈利板块互联网增值移动及通信增值网络广告电子商务交易品牌收益（2）主要收入来源（2016）：关于腾讯的盈利，主要来自三方面：互联网增值服务、移动及电信增值服务和网络广告，其中增值服务大约占到腾讯营业收入总额的80%。这三方面组成了腾讯公司的主要收入来源。,腾讯控股,3.商业模式,1.内部分析,3.资本结构,2.外部比较,二、资本结构,腾讯控股（00700）,（1）资产质量分析（2）负债质量分析,二、资本结构,1.内部分析,（1）资产负债率（2）股东权益相对比率,腾讯控股（00700）,2012年至2015年，企业的资产负债率不断增长，尤其是后两年迅速上升：企业很好地发挥了财务杠杆的作用，通过负债大量积累了资本。2016年下降：反映出之前的付出获得了回报。,所有者权益总额绝对数不断上升而股东权益比率下降：企业负债规模的增长速度比股东权益的增长速度要快。少数股东权益相对比率呈上升趋势，2016年甚至达到了6.24%:母公司对企业集团的控制力有所下降。,二、资本结构,2.外部比较（BAT）,（1）资产负债率（2）股东权益比率,腾讯控股（00700）,同行业5年以来，腾讯和百度的资产负债率呈稳定上升趋势，但2013年以后，腾讯的资产负债率就超过了百度，更好地利用了财务杠杆的作用，通过负债增加企业资产。相比之下，阿里巴巴数不清的投资、收购、新项目等使企业大量负债，资产负债率一开始处于极高的层次，但几年来不断下滑，最终趋于平稳且低于另两个公司。,相应的再看三家企业的股东权益比率，除去特殊情况的阿里巴巴，较低水平的股东权益比率也说明腾讯更多的是通过债务融资增加总资产。总的来说，腾讯企业的资本结构较为稳定优秀。,腾讯财务、经营杠杆的运用风险分析,PARTTWO,三、杠杆效应,1.资产质量,3.股东权益,2.负债质量,4.杠杆,腾讯控股（00700）,三、杠杆效应,1.资产质量,内部分析,腾讯控股（00700）,腾讯公司资产指标,总资产周转率对总资产收益率的影响,杜邦分析法：净资产收益率=销售净利率*总资产收益率*权益乘数销售净利率=(净利润/销售收入)100%,三、杠杆效应,2.负债质量,外部比较（BAT）,腾讯控股（00700）,BAT资产负债率,三、杠杆效应,3.股东权益,外部比较（BAT）,腾讯控股（00700）,腾讯股东权益比率,（1）近五年来腾讯控股的股东权益率主要呈现逐年下降的趋势。我们认为，这是腾讯更多地利用负债筹资来提高财务杠杆利用率的表现。（2）在与阿里巴巴和百度的比较上，阿里巴巴股东权益比率呈上升趋势，在融资规模上，腾讯的相对优势不断减弱。2016年，腾讯股东权益的绝对数大大低于阿里巴巴。与百度比较，两者股东权益比率差距不大，但在股东权益的绝对数方面，腾讯的融资规模远远大于百度。（3）从整体上看，腾讯控股的股东权益率说明腾讯的自由资本雄厚，经营风险和财务风险都较小。但通过与阿里巴巴、百度的横向比较可以看出，腾讯的股权融资总体是逐年下降的，说明腾讯在保持稳健的财务战略的同时，更多的通过负债来筹资以提高财务杠杆利用率。,三、杠杆效应,腾讯控股（00700）,截至2017年中，腾讯对外投资总额2058.23亿元，而公司的净资产2263.98亿元。,股权投资的资金主要源于公司负债的增长。2017年末，公司负债余额2,775.79亿,其中长期负债高达1,258.39亿。,1）.整个体系对QQ的过分依赖,2）.无法创新将失去话语权,1）.政治和法律环境的影响,2）.激烈的市场竞争,1.外部环境的影响,2.企业自身因素的影响,四、风险因素,3）.核心能力的考验,4）.最大的股东是外资,腾讯控股（00700）,1）政治和法律环境的影响,2）激烈的市场竞争,正是因为腾讯在国内拥有良好的客户基础，那么相应的腾讯在管理客户资源的同时存在着相当大的难度，受到我国政策和法律的规范要求也会十分严格，那么就造成与其他小运营商截然不同的政治问题和法律问题的处理难度。,目前，腾讯在中国互联网产业中己成为标杆企业，被众多互联网企业争相模仿。但腾讯唯有不断创新、不断提高自身创造能力，才能更进一步与世界互联网产业接轨，只有这样才能长久立足于互联网经济中。,腾讯控股（00700）,四、风险因素,1.外部环境的影响,02,04,01,03,2.企业自身因素的影响,腾讯控股（00700）,四、风险因素,我国上市公司资本结构存在的问题,PARTTHREE,SPEAKER:奚秋晨,二.我国上市公司资本结构的现状,四.优化我国上市公司资本结构的建议,一.资本结构的研究意义和研究思路,三.我国上市公司资本结构现状成因分析,OPTION01,OPTION02,OPTION03,OPTION04,我国上市公司资本结构存在的问题,一.资本结构的研究意义和研究思路,KEYWORD,KEYWORD,KEYWORD,KEYWORD,（一）资本结构的概念,（二）判断标准。,（三）研究意义。,（四）研究思路,（一）资本结构的概念,全心工作奋力拼搏,1.资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。2.广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。企业一定时期的资本可分为债务资本和股权资本，也可分为短期资本和长期资本。3.狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。4.最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。5.资本结构在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。,（二）判断标准,全心工作奋力拼搏,1、有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化。2、企业加权平均资金成本最低。3、资产保持适当的流动，并使资本结构富有弹性。现有资本结构弹性较好时；有增加投资或减少投资时；企业盈利较多时；4、债务重新调整时。资本结构调整的方法有：存量调整。即在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行必要的调整。增量调整。即通过追加筹资量，从增加总资产的方式来调整资本结构。减量调整。即通过减少资产总额的方式来调整资本结构。,（三）研究意义。,全心工作奋力拼搏,(1)负债和所有者权益的性质决定了公司有必要采用两种融资方。负债融资和权益资本融资的特点使公司面临选择.(2)公司融资中保有一定的权益资本是确保公司承担风险能力和经济实力的基础。(3)公司融资中保持一定比例的借入资金可以灵活调节资金余缺，增加所有者权益。,（四）研究思路,全心工作奋力拼搏,目的：1.使企业的资本成本最低，2.融资风险最小，3.在财务杠杆的作用下，使企业的价值最大，从而使股东财富最大,(1)资本成本(2)融资风险(3)股东权益,二.我国上市公司资本结构的现状,KEYWORD,KEYWORD,KEYWORD,KEYWORD,（一）各行业资本结构现状,（二）现状分析。,（一）各行业资本结构现状,全心工作奋力拼搏,我国各行业上市公司资本结构一览表,（一）各行业资本结构现状,全心工作奋力拼搏,各国上市公司资本结构一览表,（二）现状分析。,(一)内部融资比重低依照优选顺序理论，企业融资顺序应该是“先内部融资再外部融资，先债务融资再股权融资”，但是在我国不论是哪种行业的上市公司内部融资的比例都较小，我国上市公司融资比例与此理论出入较大。我国上市公司过分依赖外部资金进行生产发展，这样直接会导致企业过大的财务风险，从而削弱其盈利能力。(二)外部融资中公司偏好股权融资在比重较大的外部融资中，许多上市公司更偏好股权融资。股权融资会增加企业融资成本；上市公司新发股票会分散原股东的控制权，不利于企业的管理，同时也会降低每股收益。(三)债务融资份额小且流动负债比例大根据经验，企业的流动负债额占总债务额的一半比较适合其发展，然而国内上市公司的流动负债数额远大于长期负债数额，过大比重的流动负债虽然在一定程度上能降低融资成本，但是企业不得不面临短期偿还巨大数额债务的压力，从而增大企业流动性风险、信用风险和持续经营风险。,三.我国上市公司资本结构现状成因分析,KEYWORD,KEYWORD,KEYWORD,KEYWORD,(一)上市公司外部债券市场发展缓慢，股票市场问题多,(二)上市公司内部融资困难,(一)上市公司外部债券市场发展缓慢，股票市场问题多,1.国家对企业发行债券是非常严苛的，这降低了企业利用债券进行融资的积极性根据公司法的要求，2.还有繁琐的债券发行程序。可见，为了保护债权人的利益，发行公司债券必须符合许多严格条件，债券的利率不能超过预先划定的利率水平；3.我国没有建立起完善的企业信用档案，国内也几乎没有公平的、公正的、权威的企业信用评估机构，人们对发行债券的企业信用程度无法全面真实了解，不敢随意购买，在某种程度上也限制了企业债券的发行、发展，阻碍了上市公司利用债券这一渠道调整改善资本结构。,(一)上市公司外部债券市场发展缓慢，股票市场问题多,4.我国股票市场是由政府组织发展起来的，具有一定的计划性，不够成熟。国内的上市公司大部分是由国有企业股份制改造后上市的，其国有股占主导地位，也就是说这类上市公司的主要所有者是国家，这样会使得大部分国家股在公司上市后不能自由流通，公众自由流通股比例又小，公司缺少了外部给予的压力，就无法根据市场做出及时正确判断，从而影响广大公众利益，阻碍公司积极持续发展。,(二)上市公司内部融资困难,企业自身经营管理不合理、盈利水平不高，我国上市公司内部融资比重低，其实内部融资具有自主性、低成本性和抗风险等特点，它的主要来源就是企业的留存收益。因此，企业内部融资比例偏低的主要原因是实际利润和现金流量少。,大力发展企业债券市场,推进股权分置改革,规范上市公司股权融资行为,加强企业自身经营控制,四.优化我国上市公司资本结构的建议,STEP01,STEP02,STEP03,（一）大力发展企业债券市场,(二)推进股权分置改革,股权分置改革就是将以前不可以自由流通的国有股拿到市场上进行流通交易，一方面，股权分置改革要加强小股东对公司经营管理的参与程度，以保障小股东的合法权益；另一方面，国有股的不断流通最大意义就是将市场兼并和优胜劣汰功能发挥出来。市场有了竞争淘汰机制，国内上市公司外部压力增大，公司经营者就不敢为了圈钱总是增发新股，更多考虑是如何调整资本结构使公司获取更大的利润和价值，让上市公司规范稳步发展。,国家需要加强上市公司股票发行制度，提高相关股票发行、增发要求。,相关部门对上市公司增发新股、配股等行为要建立严格的审批核查制度。,全程机制使得上市公司不会总是增股融资，会适当选择其他筹资渠道，既优化了上市公司资本结构，又提高了上市公司股权融资资金的使用效益。,加强上市公司分红制度的规范，使股权融资成本得到合理的体现，进而改变国内公司管理者“股权融资成本小于债务融资成本”的想法。,(三)规范上市公司股权融资行为,(四)加强企业自身经营控制,全心工作奋力拼搏,上市公司杠杆效应,PARTFOUR,SPEAKER:张建辉,经营杠杆,财务杠杆,综合杠杆,01,02,03,给我一个支点，就能撬动地球阿基米德多给我一块钱，我赔死你。,上市公司杠杆效应,全心工作奋力拼搏,由于经济危机的影响，乘客减少，东方航空2008年的营业收入为418亿元，与2007年相比，下降了17亿元，那么东方航空2008年的营业利润是多少呢？巨额亏损64亿元，而07年东方航空的营业利润还有1亿元。东方航空营业收入的小幅下降-08年同比下降3.9%，为什麽会导致利润的巨幅波动-08年同比下降6500%，其中一个重要原因（另一个重要原因是航油价格上涨），就是东方航空的成本构成中，固定成本占比很大，而这部分成本无法随着营业收入的下降而下降，在经营杠杆的作用下，利润巨幅下滑。,东方航空,（一）经营杠杆,全心工作奋力拼搏,固定资产折旧（飞机折旧）,起降服务费,飞机租金,飞机修理费,人员工资,（一）经营杠杆,全心工作奋力拼搏,正是这些固化的成本，使东方航空的成本缺乏弹性，无法随着收入的下降而下降，进而成为公司巨额亏损的主要原因之一。,（一）经营杠杆效应,全心工作奋力拼搏,固定成本占比较高的企业，如果销售收入呈快速增长趋势，经营杠杆则有利于利润的快速增长；如果销售收入增势缓慢，甚至收入下降，经营杠杆则可能导致利润快速下滑直至亏损。再通俗点讲，就是当市场繁荣时，经营杠杆可以放大利润增幅；市场萎缩时，经营杠杆会放大利润降幅,（一）经营杠杆效应,全心工作奋力拼搏,简单而言，务必记住以下两个结论：,所谓财务杠杆，就是由于债务的存在而导致每股收益变动幅度大于“息税前利润”变动幅度的杠杆效应。简化一下，财务杠杆从最本质的意义上讲，可以归结为一句话：用别人的钱替自己赚钱。比如说，你从银行贷款炒股就是在使用财务杠杆。因为，贷款利率固定，只要炒股收益超过了贷款利息你就能赚钱,财务杠杆,（二）财务杠杆,全心工作奋力拼搏,（二）财务杠杆案例导入,如果B公司希望在2010年将息税前利润，由2009年的100万元提升至300万元，需要500万元新资金的投入，此时面临两种选择：选择一是发行新股500万股，募集500万元；选择二是从银行贷款500万元，但要支付20%的利息。,问：那么对该公司的股东来说，哪一种选择合理呢？,如果2010年真能实现息税前利润300万元的目标，显然选择二对公司股东来说更有利，因为选择二的每股收益达到了0.32元，同比增长100%,而选择一的每股收益只增长了50%,一旦经营层面出现问题，由于固定财务费用的存在，可能出现负杠杆效应-利润大幅下降甚至亏损。而且要明白，财务费用与之前所提固定成本中的很多费用有本质区别，利息是现金实实在在的流出，而诸如折旧费与摊销费用，并不意味着现金流出（钱早花出去了，只不过分期反映在每年的成本中）。因此，利用贷款放大每股收益的预期落空后，对上市公司的伤害更大。现实中这样的事例不胜枚举。很多公司，由于快速扩张的冲动，可能会高负债扩大生产规模，一旦市场稍有风吹草动，便可能酿成财务危机。特别是那些经营能力不强、用借款赚来的钱只比贷款利息高些许的上市公司，这些公司如果高负债，实际上是将自己放在了悬崖边，是在走钢丝、是在赌博，稍有不慎，就会被高负债拖垮。而且有时候这个不慎，已经不是上市公司自己能把握的，比如说，央行提高贷款利率，比如说，银行紧缩银根，企业无法足额借新还旧，都会使企业遭遇危机。天有不测风云，好的企业总是应该在经营中留出较大的安全边际，而不是玩“极限运动”。因此大家务必记住：低效的经营水平+高负债=赌博,上市公司加大负债后，面临的风险是什么：,（二）财务杠杆,（二）财务杠杆租赁,全心工作奋力拼搏,谈及财务杠杆，投资者大多会想到银行贷款，现实中，还有一类财务杠杆，应用较为普遍，却可能被忽略，这就是：租赁。经营性租赁的目的，只是谋求设备在一段时间内的使用权。融资租赁的目的，一般是延期取得设备的所有权。在上市公司资产负债表中，也将融资租赁视为负债的一种，未来需要支付的租金，都放在负债类的“长期应付款”科目下。,（二）财务杠杆租赁,全心工作奋力拼搏,如东方航空2008年年报显示，该公司长期应付款为210亿元，如此巨额的长期应付款，其主要成因，就是对飞机进行融资租赁。是由于融资租赁被体现于负债类的长期应付款科目，因而，投资者在考查该公司的真实负债额、负债率时，一般不会将其忽略。而经营性租赁则不是这样，由于这种租赁不谋求最终所有权，因此，未来年度需要支付的租金，在资产负债表中没有反映，只会以“营业成本”或“管理费用”的形式，每年在利润表中体现。问题在于，从本质上讲，经营性租赁合同一旦签订后，未来年度需要支付的租金也已经被“固化”，因此，它也符合财务杠杆的特征。,指由于固定生产经营成本和固定财务费用的存在而导致的普遍股每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。需要说明的是，经营杠杆与财务杠杆，在某种程度上，就有重合之处，因为财务费用就是固定成本的一部分。只不过两者对支点的选取范围，对作用点及放大点的着眼点不同。,（三）复合杠杆,（三）复合杠杆,价格杠杆经营价格的变形,合杠杆是两种杠杆效应的叠加，其放大功能更加明显。,（三）复合杠杆,比如说，上市公司利用银行贷款进行巨额的固定资产投资，就很可能形成提高经营杠杆和财务杠杆的叠加效应，每股收益的相对于收入的变动幅度，会非常明显。当然，这样做更是双刃剑，在刺激每股收益的同时，也增加了企业的经营风险与财务风险。也正是因为这个原因，上市公司银行贷款的多数用途都投向于补充流动资金，而不是固定资产。固定资产投资的资金来源则更多是发行新股融资，或利润留存。这样做的用意就是减少复合杠杆效应所蕴含的巨大风险,评述与思考,storytellingandthinking,企业高杠杆形成的原因