第4章-企业并购运作

1,第4章企业并购运作,学习目标掌握各种并购支付方式的特点及适用条件；掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式；理解杠杆并购的概念及特点；理解管理层收购的概念及在我国的实践；熟悉几种并购防御战略；掌握并购整合的类型与内容。,2,主要内容,4.1企业并购筹资4.2企业杠杆并购4.3管理层收购4.4并购防御战略4.5并购整合,3,4.1企业并购筹资,4.1.1并购资金需要量4.1.2并购支付方式4.1.3并购筹资方式,4,4.1.1并购资金需要量,1.并购支付的对价,其中，MAC并购支付的对价EA目标企业权益价值控股比率支付溢价率,2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出,3.并购交易费用,4.整合与运营成本,5,4.1.2并购支付方式,1.现金支付2.股票支付3.混合证券支付,6,1.现金支付,（1）概念以现金作为并购支付方式，以取得目标企业的部分或全部所有权。可分为：现金购买资产式：以现金购买目标企业部分或全部资产实现并购。现金购买股票式：以现金购买目标企业部分或全部股票实现并购。,7,1.现金支付,（2）特点优点：计价简单，透明度高；对并购企业而言，产权明晰，不稀释其股东控制权，速度快；对目标企业而言，股东可即时取得收益。缺点：对并购企业而言，沉重的即时现金负担；对目标企业股东而言，形成即时纳税义务。,8,1.现金支付,（3）使用现金支付方式要考虑的影响因素并购企业的流动性包括中、长、短期现金的流量；货币的流动性主要指跨国并购，要考虑货币是否能自由兑换，以及未来收回货币的兑换；目标企业所在地资本利得所得税法这将直接影响并购企业的现金流出量；目标企业的股本结构指并购企业对目标企业的控制权“固化”，原企业股东收到现金不再对目标企业享有任何控制权；目标企业的平均股本成本目标企业股东要为超出每股净资产值的部分支付收益税，所以并购企业要考虑为目标企业股东做税收安排。,9,1.现金支付,（4）现金支付的案例明基收购西门子手机业务-30亿欧元中国平安保险收购欧洲富通集团4.99%股权-27.8亿美元中国外汇投资公司入股（10%）美国黑石集团-30亿美元,10,2.股票支付,（1）概念指并购企业通过增加发行本企业股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。（2）特点优点：并购企业不需要支付大量现金，不会影响其流动性；目标企业股东不失去去股权；缺点：并购企业原股东的股权被稀释，改变并购方股权结构；该支付手续复杂，不如现金支付便捷快速。,11,2.股票支付,（3）使用股票支付方式要考虑的影响因素并购企业的股权结构主要考虑股东对股权稀释的接受度；每股收益的变化股权增多、目标企业盈利差、支付价格高等都会影响每股收益，对股价不利；每股净资产的变动原理同上；股价的高低股价是影响支付方式的重要因素，并购企业股价越高，股票支付越容易被接受；股利支付率较高的股利支付率会让目标企业股东更愿意接受股票支付。,12,2.股票支付,（4）股票支付的案例1996年美国波音公司并购麦道公司时麦道公司每股换持波音公司0.65股；1998年清华同方吸收合并鲁颖电子时，鲁颖电子每1.8股换清华同方1股；,13,3.混合证券支付,混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。公司债：成本低，利息可免税；认股权证：并购企业可延期支付股利，但行使后会改变其资本结构；目标企业股东可低价购入并购企业股票或转让认股权.可转换债券：从并购企业角度看：发行可转换债比普通债利率低且条件宽松；行使时股价会高于先行股；转换期配合新产品或新业务开发会更佳。对目标企业股东来说：具有债券安全性和股票的增值性；在股价较低时可将转换期延迟到预期股价上升期。,14,混合证券支付的案例2006年国美收购永乐，股权+现金：永乐1股换0.3247股国美股加0.1736港元,15,4.1.3并购筹资方式,1.企业并购筹资原则2.现金支付时的筹资方式3.股票和混合证券支付时的筹资方式,16,1.企业并购筹资原则,综合考虑筹资成本、资本结构、企业风险等基础上的筹资原则：先内后外、先简后繁、先快后慢。筹资方式选择顺序：内部积累贷款筹资发行债券发行股票,17,2.现金支付时的筹资方式,此时一般需要较多的流动资金，故其常用方式有：增资扩股需要考虑对并购企业股权结构的影响；金融机构贷款主要考虑偿还资金来源；发行企业债券容易在“小鱼吃大鱼”时发行“垃圾债券”，故我国公司法有相应的限制条件。发行认股权证认股权证的长期选择权让企业常发行附有认股权的债券和股票来吸引投资者。一般企业处于信用危机边缘或金融紧缩环境时会发行认股权证。,18,3.股票和混合证券支付时的筹资方式,采用这两种支付方式的并购时，使用的证券必须是已经发行的或将要上市的，以保证其流动性和市场价格的参考：发行普通股发行库存股或新发股给目标企业股东，完成股权置换；发行优先股发行优先股可以避免向原股东增发股利而保证目标企业股东的股利收益；发行债券债券的发行可以保证目标企业股东的收益从而对目标企业股东更有吸引力。,19,4.2企业杠杆并购,4.2.1杠杆并购的概念4.2.2杠杆并购的特点4.2.3杠杆并购的主要程序,20,20,收购一个公司的流程,拆分出售重组上市，伺机出售自己的股份,投资银行,21,21,其实赚钱也难难点在哪？,我们要付多少钱买公司？定价机制我们能借多少钱？成本多少？筹款渠道我们能卖多少资产来还债？变现能力我们能增加利润吗？收购方管理能力,22,4.2.1杠杆并购的概念,概念杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。,23,4.2.2杠杆并购的特点,特点杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一般负债筹资额要大。杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保,而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人,24,24,4.2.3杠杆收购的主要程序,2筹集所需要资金,3收购目标公司,4公司重组和经营,5投资套现,公开招股上市,出售给另一家公司,发行债券,贷款,自筹资金,资产重组,部门重组,经营整合,1选择目标公司,稳定而充足的现金流,价值升值空间,低的资产负债率,非核心资产易变卖,收购者的能力,25,案例：中国杠杆收购第一案PAG收购好孩子集团,一、案例概述二、相关背景三、收购过程四、案例分析,26,一、案例概述,2006年2月，私募投资基金太平洋联合(PacificAllianceGroup，简称PAG)以1.225亿美元购得原来由第一上海、日本软银集团(SB)、美国国际集团(AIG)旗下的中国零售基金(CRF)和PUD公司(好孩子集团管理层在英属维尔京群岛(BVI)注册的投资控股公司)持有的100%好孩子集团股份，同时向好孩子集团管理层支付32.4%股份。至此，PAG以67.6%的股权成为好孩子集团的绝对控股股东。这是中国第一例外资金融机构借助外资银行贷款完成的“杠杆收购”案例。,27,1、好孩子公司简介有一种中国人制造的车子，全世界有4亿家庭在使用。在中国，它的市场占有率达70%，在美国达40%，在欧洲甚至卖到每辆700多欧元的“天价”。和一般车子不同的是，这种车子使用时往往需要监护人。这种车子名叫“好孩子”童车。,二、相关背景,好孩子公司创立于1989年，是中国最大的童车生产商。在被收购前的5年内，好孩子的年利润增长率达到20%30%。2005年，好孩子集团的销售额达到25亿元，纯利润1亿多元，净利润率约5%，位居世界同行业前几名，其中国际与国内市场的比例为73。作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子集团已经成功占领了消费市场。好孩子的销售额有将近80%来自海外市场，部分产品在海外市场占有率近50%。,28,2、PAG公司简介PAG是以美国和欧洲的资金为背景，运作总部设在香港，以亚太地区为主要投资区域的国际知名投资基金。据资料显示，PAG旗下管理着大约4亿美元基金，投资好孩子集团是其在中国大陆的第五宗交易。,二、相关背景,29,三、收购过程,2、杠杆设计,1、目标选择,3、实施过程,4、收购后整合,30,三、收购过程,第一阶段:目标选择好孩子集团的优势：1、强大的市场份额好孩子集团是中国最知名的童车及儿童用品生产制造商。其生产的童车占领了70%的国内市场，稳坐国内市场的头把交椅；部分产品在海外市场占有率近50%，在美国的市场占有率也达1/3。强大的市场份额成为私人基金眼中的宠儿。2、良好的自建通路区别于其他单纯的供应商，好孩子在中国迅速发展的巨大商业市场背景下，拥有1100多家销售专柜，也拥有了让资本青睐的本钱。3、不存在产业周期由于好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的，这正是PAG投资信心的来源。,31,三、收购过程,第二阶段：杠杆设计1、PAG事先对好孩子做了严密的估价。按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在20亿元人民币以上，折算成PAG67.5%的持股比例，该部分股权的市场价值超过1.7亿美元，而双方协商的收购价格为1.225亿美元，说明此项收购具有投资价值。为了实现既定的400%(17000-12250）/1200的高额投资回报率，PAG确定用自有资金支付的金额不超过1200万美元。,32,三、收购过程,2、PAG设计了一个颇为漂亮的杠杆。经过精心的测算和设计，通过资产证券化及间接融资等手段，在确定收购意向后，PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价50%的资金，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。PAG借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行的贷款，贷款金额5500万美元。,33,三、收购过程,第三阶段：实施过程在PAG接手前，好孩子集团的控制人为2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司。股东主要有4家，分别是香港上市公司第一上海，持股49.5%；美国国际集团（AIG）旗下的中国零售基金（CRF），持股13.2%；软银中国（SB），持股7.9%；PUD公司（宋郑还等好孩子集团管理层在英属维尔京群岛BVI注册的投资控股公司），持股29.4%。即好孩子管理层持股29.4%，其他股东共持股70.6%。,PAG以1.225亿美元收购好孩子100%股权，同时向管理层支付32.4%股份。新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节。,34,第一上海投资有限公司,软银中国（SB）,好孩子集团,7.9%,中国零售基金（CRF）,13.2%,49.5%,PUG投资控股公司（好孩子管理层）,29.4%,PAG（太平洋联合集团）,82.78万股每股2.66美元3.1%,每股价格4.49美元，总价1.22亿美元,融资10%,银行50%向股东发行垃圾债券40%,67.6%,32.4%,35,三、收购过程,第四阶段：收购后整合第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少到两个。好孩子集团的董事会从原来的9人缩为5人：PAG方面3人，好孩子管理层2人，董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，PAG没有更换好孩子的CFO，也没有派出参与管理层的执行董事。PAG进入好孩子后，对其法人治理结构进行改造，实行了一系列整合措施，进一步提高了这家企业的发展速度，成就了好孩子的绝对市场霸主地位。“好孩子”童车如今已占据了国内童车市场上70%以上的份额，美国市场的占有率也已达到40%以上，成为世界儿童用品领域具有广泛影响的中国品牌。,36,四、案例分析,1、具有典型的杠杆性在该案例中，PAG只以1200万美元的自有资金，撬动1.225亿美元的并购交易，相当于10倍杠杆，其余的均以负债的方式筹集。PAG所筹集的资金是以好孩子的资产为抵押的，是一个标准的杠杆收购。,37,四、案例分析,2、灵活运用了收购方式该案例将杠杆收购中的机构收购和管理层收购相结合，其中好孩子管理层既是买家，又是卖家：好孩子管理层控股公司（PUD）在以每股价格2.66美元向第一上海等原股东购买了约3%的股权后，又通过换股方式卖给了G-Baby。在支付方式上又将现金支付与股权支付相结合，成功完成了对好孩子善意的杠杆收购。,38,四、案例分析,3、选取的收购目标较为成功首先，好孩子集团是中国最大的童车制造商，有着良好的销售渠道和强大的市场份额，在占有美国学步车和童车1/3的市场后，好孩子在国内同样占有超过70%的市场份额。其次，区别于其他单纯的供应商，好孩子拥有良好的销售渠道，企业长期负债少，市场占有率高，流动资金充足稳定。最后，作为消费品行业，好孩子具有持续的业绩增长能力，因此可以给以市场溢价，企业的实际价值超过账面价值。好孩子的各项特征，非常适合收购者采用杠杆收购的方式。,39,4.3管理层收购,4.3.1管理层收购的概念与成因4.3.2管理层收购的方式与程序4.3.3管理层收购在中国的实践与发展,40,4.3.1管理层收购的概念与成因,1.概念管理层收购（MBO，ManagementBuy-Out），是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO其实质是20世纪50年代以来“杠杆收购（LBOs）”的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBOs就成了MBOs。,41,2.管理层收购的特征,管理层收购实际是一种特殊的收购形式是杠杆收购方式的一种，但又有其自身的特征：（1）MBO的收购主体（主要投资者）是目标公司的经理和管理人员。（2）MBO的收购资金主要是用被收购企业资产作抵押、以被收购公司信用作担保取得的贷款解决。（3）MBO完成后，目标公司很可能由上市公司变为非上市公司，再通过重新上市等途径实现资本退出。（4）MBO的收购客体具有巨大潜在价值,42,3.管理层收购的成因,(1)公司股东选择MBO的动因有助于降低代理成本有助于有效激励和约束管理层防御实际或预期的敌意收购(2)管理者选择MBO的动因创业尝试对公司远景的信心更好的经济回报发挥才干的机会摆脱公开上市制度的约束,43,管理层收购和一般意义的并购有何区别？,1.收购主体不同：管理层收购买方是企业内部的自家人，卖方是该企业的股东，是自家人之间的交易；而一般的企业并购，对买方或卖方而言，其对象都是外部的企业。2.收购动机上的区别：管理层收购主要是发掘管理效率潜力或资产潜力；一般的企业并购动机多为追求规模效应、协同效应或者多元化经营效应或避税等。3.融资上的区别：管理层收购的资金来源是以被收购企业作抵押获得的借贷资金；一般企业的并购，资金来源有多种。4.企业文化融合的区别：管理层收购下，经营者是在被收购企业的文化中成长起来的，不会出现企业文化摩擦；一般的企业并购，在更换领导班子的情况下，企业文化的整合难度较大。,44,4.3.2管理层收购的方式与程序,1.管理层收购的方式（1）收购资产：指管理层收购目标公司大部分或全部的资产，实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。,45,1.管理层收购的方式,（2）收购股票：指管理层从目标公司的股东手中直接购买控股权益或者全部股票。（相当于控股收购）如果目标公司有为数不多的股东或本身是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程比较简单，直接与大股东进行商议即可；如果目标公司是公开发行股票的公司，收购程序要复杂些。先举债，后通过二级市场进行收购且要履行信息披露义务，可能会增加收购成本。,46,1.管理层收购的方式,（3）综合证券收购：收购主体对目标公司提出收购要约时，其出价方式有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。采用综合证券收购，可避免支付更多的现金，又可防止控制权的转移。由于具有上述两大优点，综合证券收购在各种出资方式中的比例近年来呈现逐年上升趋势。,47,MBO的中外对比,国内的MBO通常被视为产权明晰和所有者明晰的模式，甚至视为对经营者或管理者的激励机制。国内则多为政府默契下的协议收购方式，大多采用私下交易的方式进行，对价格要求较为宽松。国内MBO的融资手段多为管理者自筹资金或私募投资，资金来源模糊不清。国内MBO的控股比例往往较低，通常只能达到20%至30%的相对控股水平，且收购的是法人股。,国外的MBO通常起源于具有明显反收购意义的控制权之争，亦常用于拆分业务、剥离资产或避免财务危机。国外的MBO多采用公开竞价的杠杆收购方式，完全按照市场化原则定价。国外的MBO一般依靠银行贷款、债券为主体的外部组合融资来完成。国外的MBO通常都要达到80%至90%的绝对控股水平，如果是上市公司则往往需要先退市，有条件的再第二次公开发行。,48,4.3.2管理层收购的方式与程序,管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、后续整合、重新上市四步程序。第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，成为公司新的所有者。第四步，重新上市。,前期准备,实施收购,重新上市,后续整合,49,4.3.3管理层收购在中国的实践与发展,1.我国企业推行MBO的背景2.我国企业MBO的特点3.我国企业MBO的主要模式,50,1.我国企业推行MBO的背景,上世纪90年代，MBO还是一个只在教科书里才能看到的名词进入21世纪之后,MBO开始遍地开花。国家鼓励利用改组、改造、联合、股份制改造等方式实现“国有经济有退有进、有所为有所不为”以明晰产权关系，解决所有者缺位问题,51,MBO大事记,1、1997年大众公司通过职工持股会完成MBO。2、2001年1月19日，粤美的集团实行了MBO，是中国第一家上市公司进行的MBO，以此为标志，万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司纷纷开始了MBO历程。3、2003年3月，财政部下令在相关法规制度未完善之前，对国有企业采取MBO行为予以暂停受理和审批。4、2005年，2006年国家又相继颁布文件放松对MBO的管制。,52,2、我国企业MBO的特点,（1）行业分布相对集中，制造企业居多（2）大多数企业业绩较好，具有稳定的现金流（3）管理层多为公司的创立者（4）收购都是针对非流通股，通过协议转让的方式进行。,53,3、我国企业MBO的主要模式,（1）通过职工持股会收购上市公司（2）管理层设立壳公司收购上市公司（3）管理层设立壳公司收购上市公司的母公司（4）对公司优质资产或子公司进行局部管理层收购（5）借助信托投资公司持股收购,54,（1）通过职工持股会收购上市公司,典型案例：大众公用和大众交通1997年大众公司成立以职工持股会为主的大众管理公司，并受让了大众公用的股权，成为大众公用的最大股东。1998年，大众交通又宣布向大众公用定向增发法人股14000万股，使大众公用取代国资局成为大众交通的最大股东，这样职工持股便会成为两家上市公司的最终控制者。,55,（一）通过职工持股会收购上市公司,职工持股会,上海大众企业管理公司,上海大众公用事业股份公司600635,大众交通股份有限公司600611,90%,19.75%,31.39%,56,（二）管理层设立壳公司收购上市公司,典型案例：美的电器1968年何享健集资5000元创办的一家生产塑料瓶盖的小厂“北窖公社塑料生产组”；1980年生产组变成了“顺德县美的风扇厂”开始涉入家电业；1992年3月，公司组建成广东美的电器企业集团，同年5月公司改组为股份制公司。1993年粤美的在深圳证券交易所挂牌上市,57,（一）设立壳公司-美托投资有限公司,“顺德市美托投资有限公司”成立于2000年4月，由粤美的集团管理层和粤美的工会等22名股东共同出资组建。公司注册资本为1036.87万元,法定代表人为何享健先生。,法人代表何享健,粤美的,美托投资,58,美托公司股权图,何享健,职工持股会,陈大江,其他管理层,美托的股权结构,25.00%,22.00%,10.30%,42.70%,59,（二）MBO具体收购过程,1、收购第一步2000年4月10日，美托投资购买了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股(占粤美的股权的725),3581万股,第一大股东,美的控股,美托投资,粤美的,60,2、MBO第二步,2000年12月20日美托投资以每股3元的价格购买美的控股7243.0331万股法人股(占总股本的14.94%)。,美托投资,其他股东,开联股份,美的控股,粤美的股权结构,22.19%,65.20%,8.49%,4.12%,7.25%+14.94%,61,3、收购价格,第一步：2000年4月10日，美托投资购买每股的价格为2.95元，而根据粤美的2000年度的中期财务报告，其每股净资产为4.26元第二步：2000年12月20日，美托投资购买每股的价格为3元，而根据粤美的2000年度的年度报告，其每股净资产为4.07元。粤美的解释：转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，并不违反现有的规定，也没有造成国有资产流失。,62,4、资金来源与清偿,（1）资金来源粤美的在两次协议收购股权时均采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以10%的现金支付首期持股款，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成。2002年7月20日，第一大股东顺德市美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计10761万股向顺德市北窖农村信用合作社进行质押贷款，共计贷款3.2亿元，贷款期限3年。美托公司的收购成本为3.2亿元，说明收购资金几乎全部来自于股权质押。,63,5、收购前后业绩比较,64,6.收购前后每股分红（税后）,自2000年至2008年，美托公司共分得现金红利3.9亿元，足以收回MBO的投资。,65,（3）管理层设立壳公司收购上市公司的母公司,典型案例：宇通客车1股份公司渊源在原郑州客车厂的基础上经定向募集设立的股份有限公司。郑州客车厂始建于1963年，是交通部在河南省唯一的一家公路客车生产厂。2MBO过程2001年3月，由23个私人出资成立上海宇通创业投资有限公司，其中21个私人系上市公司宇通客车的高层管理人员，法人代表汤玉祥同时也是上市公司的原总经理（现为董事长）。2001年6月，郑州国资局协议将所持有的宇通集团2110.3万股转让给上海宇通，占总股份的1544%，上海宇通成为第一大股东。转让价格按照每股7元高于每股净资产6.35元。,66,宇通客车MBO前后利润增长图,67,68,（4）对公司优质资产或子公司进行局部管理层收购,典型案例：恒源祥恒源祥曾是上市公司万象股份（现更名为“世茂股份”）的顶梁柱，每年为上市公司贡献二三千万元的利润。2000年8月上海世茂投资发展有限公司成为万象股份的第一大股东后，作为专业化的地产商，将恒源祥等非核心业务从上市公司剥离出去。2001年2月，刘瑞旗注册成立恒源祥投资发展有限公司，与战略合作伙伴一起以9200万元的价格收购恒源祥品牌以及七家相关子公司，收购资金来源于战略伙伴的无息借款。收购完成后,刘瑞旗持有恒源祥61%股份,3位合作伙伴占39%。这次收购的全部资金都是由向恒源祥供货的民营企业家提供。,69,（5）借助信托投资公司持股收购,典型案例：2003年全兴股份（现更名为“水井坊”）,管理层杨肇基等18人,盈盛投资公司4.126亿,全兴集团,水井坊,职工持股会0.75亿,深圳矢量投资公司1.22亿,48.44%,100%,12.3%,20%,67.7%,70,2002年12月23日，衡平信托投资有限责任公司（下称衡平信托）成立。2003年1月16日，在衡平信托的运作下，专为水井坊MBO募集资金的信托产品“全兴集团管理层收购信托计划”开始向社会公开发行，期限3年，年利息4%。其融资全部用于水井坊18位高管收购全兴集团部分国有股份。全兴集团管理层按三年时间分期偿还，第一年期满偿还本金的25，第二年期满偿还本金的35，第三年期满偿还本金的40。,71,72,水井坊MBO前后分红情况,73,并购防御战略,74,4.4并购防御战略,4.4.1提高并购成本4.4.2降低并购收益4.4.3建立合理的持股结构4.4.4修改公司章程,75,4.4.1提高并购成本,1、资产重估2、股份回购3、寻找“白衣骑士”4、“降落伞计划”,76,1、资产重估,通过资产重估，使资产的账面价值与实际价值更加接近，提高净资产的账面价值，从而抬高收购价格，抑制收购。,77,2、股份回购,目标公司通过买回自己公司的股票，主要作用有以下四个：其一是减少市场中可供收购的股份，使收购方收集股票的难度加大；其二是提高股价，增加收购方进一步收购的成本；其三是通过回购股份，显示抵抗的决心；第四是利用回购消耗公司的现金资源，甚至不惜负债，从而使公司的财务风险加大、被收购的价值下降。,78,3、寻找“白衣骑士”,目标公司面临收购威胁时，为了避免遭到敌意收购而主动寻找的善意收购者。,79,4、“降落伞计划”,当公司被并购时，且有解职或解雇行为发生时，并购方必须分别给予高层管理人员、中层管理人员和员工不同的补偿。降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用实现的。“金色降落伞”计划对于高层管理人员，如果公司被并购且被解除其职务时，高层管理者可以领到巨额的退休金（解职费）。美的电器“灰色降落伞”计划对于中层管理人员，当其被解职时，中层管理人员可以根据其工龄长短领取数周至数月的工资。“锡降落伞”计划对于一般员工，当并购后两年内如果员工被解雇，员工可以领取到遣散费。,80,4.4.2降低并购收益,1、出售“皇冠上的珍珠”2、“毒丸计划”3、“焦土战术”,81,1、出售“皇冠上的珍珠”,出售皇冠明珠，就是将公司最有价值的部分出售，从而使收购方失去收购的兴趣。目标公司一般会考虑将有价值的资产出售给关系企业，待收购风潮过去后，再行回购。也有直接在市场中公开出售的，但是，公开出售优良资产，容易使优质资产直接落入收购者手中，反而减少其收购成本，也有可能被其他竞争者购得，从而影响公司未来的发展。因此，皇冠明珠的出售一定要谨慎，以免对公司业务造成实质性的伤害。,82,该计划表现为公司赋予其股东某种权利，多半以权证的形式体现。权证的价格一般被定为公司股票市价的25倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证购买新公司的股票,股东权利计划,2.“毒丸计划”,该计划指目标公司在恶意收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。,负债毒丸计划,公司绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司可能被收购、并且高管人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。优势：保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。一般情况下，企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。,人员毒丸计划,83,案例：新浪的毒丸计划,1、案例背景：2005年2月18日，盛大互动娱乐公司（纳斯达克代码：SNDA）及其某些关联方向美国证监会提交了13-D表备案，披露其斥资2.3亿多美元，在二级市场购买了新浪（纳斯达克代码：SINA）19.5%的股权。由此互联网业惊天收购大案正式拉开序幕。随后新浪方则启动了“毒丸”购股权计划，以保障股东的权益。,新浪VS盛大,86,为什么要收购新浪?,盛大在网络游戏产业取得很大的成功。但，单纯的业务就是一篮子的鸡蛋，一不留神，可能整篮子的鸡蛋都砸了。,产业转型,盛大在13-D表明，可能进一步“通过公开市场交易，以及私下交易或者要约收购和交换收购等方式”增持新浪股票，并“寻求获得或者影响新浪的控制权，可能手段包括派驻董事会代表”。可能出售全部或部分所持的新浪股票。,战略性投资,陈天桥就是要做中国的迪斯尼，覆盖娱乐产业的全部。他需要一个门户网站，因为门户是互联网影响力的第一汇聚地。,迪斯尼式娱乐帝国,从盛大的角度,87,新浪在网络广告、无线增值方面的优势以及强大的网民影响力对于盛大建立网络迪斯尼非常有利。同时，虽然新浪在网络游戏方面业绩一般，但是新浪代理的天堂2是在国内运营的3D游戏中首款同时在线数量突破11万的。对于在3D网游方面进展一般，但非常重视这一市场的盛大而言，与新浪的合并可使其在这一未来市场上占得更大先机。,88,从新浪的角度,新浪股权过度分散。至今（2005.2.18），其第一大股东仍是四通控股，但持股量也不过4.96，各管理团队成员持股量甚至不到1。相比搜狐、网易股权集中而言新浪更容易被收购。,在传统的门户赢利领域（无线增值和网络广告两方面），新浪依旧保持领先，而网易凭借在网络游戏方面的出色表现，虽然门户影响力比搜狐还略逊一筹，但营业收入已经超过搜狐。,89,在互联网上，一个影响力中国第一，一个赢利能力中国第一，没有一点冗余和多余。彼此结合，是远远大于的游戏，对于彼此的核心竞争力，都会是极大的提升。高盛银行认为，由于盛大、新浪双方的业务重叠较少，业务整合将使新公司在收入上都获益，而不在于降低成本。现在两家公司独自的市场价值相加是多亿美元（联想才亿美元）。两者合并，完全可以诞生一个亿美元，甚至很快达到亿美元的世界级超级互联网巨头。两家合并后将可以与雅虎、和等公司平起平坐。而且与国内网易、搜狐等相比，彻底拉大距离，奠定王者地位。因此，无论对于新浪还是盛大，都会是非常好的事情。,假如合并，有何影响？,90,一旦盛大跟新浪联合，网易、腾讯、搜狐等公司面临的压力不言而喻，尤其是已经横跨游戏、门户两个行业并且均挤进三甲行列的网易。,91,盛大此次的收购可能未通知对方，完全是私下的市场收购行动。盛大介入新浪的方式有很多种，比如进行友好协商、友好的协议转让、双方换股，又或者联合举行新闻发布会(就像联想与IBMPC的合并)。但盛大没有采用这种方式。行为构成恶意收购。新浪对此产生不满。沉默数天后，北京时间2005年2月22日深夜10点，新浪宣布已采纳被称为“毒丸”的股东购股权计划来防止盛大通过二级市场增大持股量。,新浪的反击“毒丸计划”,92,“毒丸计划”的内容,在股权确认日（2005年3月7日）当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。一旦新浪10或以上的普通股被收购（就盛大及其关联方而言，再收购新浪0.5或以上的股权），购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪增发的普通股。每一份购股权的行使价格是150美元。一旦计划付诸实施，盛大持有的984万股占新浪总股本（5048万股）的比例将由19.5稀释至2.28如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本(每份购股权0.001美元或经调整的价格)赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的成本。,计划启动前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易.,93,19.5%,按国际财务通行规则（），20%和50%是股份收购的两个槛。如果拥有超过50%的股份，盛大就需要合并新浪的整个财务报表。如果拥有超过20%的股份，盛大则需要合并新浪的损益。而盛大恰恰只拿19.5%，这样可以保证陈天桥在新浪中的话语权，进可以攻，退可以守，不失为聪明之举。,94,5048（万股）,984,4064,4064X9.375=38100,4064,984,15032/2=9.375(股),43148,98443148=2.28%,毒丸计划启动,95,一步步慢慢获得新浪的控制权，来实现其合并两家公司的目标,高盛预计，换股比例是0.9股盛大交换1股新浪。,雅虎曾一度被传为白衣骑士,由于毒丸计划，盛大会否停止收购？,换股,进入董事会,寻找“白衣骑士”,停止收购,猜测,96,盛大总股本7095万股，陈天桥及其家族共持股5321万股，占75%。,著名投资银行高盛预测，盛大会在接下来的一个星期里观察新浪的股价，并考虑以0.9:1的比例，以股权置换的方式将盛大与新浪合并。即：需要拿出盛大5300.9=477万股来换。,若想达到新浪30%的相对控股状态，需增持530万股。（984+530）/5048=30%,换股之后，陈天桥持盛大股数=5321-477=4844万股，约68%。以这个持股量，依然是绝对控股盛大。,但若因为触发30%的要约收购线，新浪其他股东都选择把股票出售给陈天桥，那么陈天桥需要拿出3658万股=40640.9盛大去换取新浪。这样，尽管盛大100%持有了新浪，但，陈天桥及家族在盛大的持股则下降到23%。=（5321-3658）/7095,97,分期分级董事会制度,又称董事会轮选制。即企业章程规定董事的更换每年只能改选1/3或者1/4等。新浪有9位董事，盛大并购到新浪“足量”股权后，召开股东大会改选新浪董事会，但根据新浪企业章程，每年只能改选3位董事。这样在第一年内，盛大只能派3位董事进入新浪董事会，原来的董事依然还有6位在董事会中，这意味着盛大依然不能控制新浪。这种分期分级董事会制度，使得陈天桥不得不三思而行。,98,白衣骑士？,在反收购中，“白衣骑士”是被购目标更加愿意接受的买家。白衣骑士会以比原始出价人更优惠条件来购买全部或部分公司股票。这些更加优惠的条件可能是更高的出价，也可能是一个承诺不会解散公司或辞退管理层和其他雇员。雅虎曾一度被传为“白衣骑士”。当然，寻找到这个白衣骑士并不是件容易的事，随着雅虎中国总裁周鸿的明确否认，这个传说渐渐淡化。,99,停止收购？,盛大以2.3亿美元收购新浪19.5%股权的行动是否真正结束呢？毕竟低于20%的控制权，盛大甚至不需要合并新浪的投资收益和损失。对于这样一个状态，如果盛大不将收购交易进行到底，那就会变成一次毫无意义的利用新浪股价低迷进行的证券投资获利行动。如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本(每份购股权0.001美元或经调整的价格)赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的成本。,100,2006年11月，盛大向花旗环球金融(CitigroupGlobalMarkets)转让370万股新浪股票，使盛大所持新浪股份减至11.4%.此次出售新浪股票盛大收入9910万美元，约赚取1252万美元。07年2月，盛大再度出售400万股新浪股票给花旗环球金融，作价1.296亿美元。该交易结束后，盛大仍将持有新浪股票210万股。此次出售新浪股票盛大收入1.3亿美元，约赚3170万美元。07年5月，剩余210万股也被出售，收入7650万美元。至此，盛大公司不再拥有新浪股份，约赚2693万美元。三次总计赚取7115万美元。,三次抛售,别了