2010年上半年券商固定收益证券业务分析

.2010年上半年券商固定收益证券业务分析报告要点：1. 2010年上半年经济增长先高后缓，已经明显出现回落势头。同时，为防止通胀，资金面继续趋紧。不过，随着价格指数环比下降，通胀压力得到舒缓。下半年需要密切关注经济增长和价格变动趋势。2. 债券发行市场增长50%，主要是央行票据发行大幅度增长。而企业债发行受限，同比下降。二级市场上，股市流动来的资金促进行情红火，但经济增长的趋缓和资金面的多变性促使下半年市场必将小范围震荡，操作需谨慎。3. 受到企业债发行下降影响，券商固定收益产品发行业务增长趋缓，但竞争愈发激烈，市场份额进一步分散。下半年券商固定收益证券业务形势不容乐观。4. 从业务量和排名来看，国信证券债券发行和交易业务均有不同程度增长，但份额水平还与国内一些大型券商存在较大差距，甚至落后于部分中小券商，需要进一步加大开拓力度。研究员：陈东胜、杨高宇电话-mail:报告编号：2010028完成时间：2010-08-24独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。联系地址：广东省深圳市红岭中路1012号国信证券大厦23楼.目 录一、经济环境：增长趋缓2（一）工业增速持续回落2（二）固定资产投资增速将高位回稳2（三）消费增速将有所回落3（四）外贸增长将呈回落态势4（五）通胀压力依旧5二、货币环境：总体趋紧6(一)宽货币、紧信贷7(二)公开市场操作注重平衡8三、固定收益产品发行量持续增长，下半年资金趋紧8（一）发行总量增长一半，企业债减少两成8（二）债市资金供求预测：融资压力大9（三）债市发行预测：供过于求10四、固定收益产品交易红火，下半年趋于谨慎10(一)二级市场先扬后抑，总体上升10(二)交易市场预测：市场震荡，适合短线操作11五、券商固定收益证券业务竞争格局12（一）发行业务竞争格局12（二）交易业务竞争格局：竞争加剧，份额进一步分散14六、国信证券固定收益证券业务状况15（一）发行业务近年有所提高，总量仍然小15（二）交易业务平稳增长，进入前十15（三）部分中小券商超国信，需引起公司重视16七、结论和建议16(一)债券市场出现震荡和观望行情，需要谨慎操作16(二)企业债发行下降，以及债市竞争的进一步加剧，国信证券固定收益证券业务发展压力加大16(三)进一步推进公司固定收益证券业务的发展16一、 经济环境：增长趋缓（一） 工业增速持续回落1-6月份工业增加值增长17.6%，比1-5月份回落0.9个百分点。6月份工业增速回落幅度较大，当月规模以上工业增加值增长13.7%，比上月回落2.8个百分点。7月工业增加值同比增长13.4%，低于6月的13.7%，增幅继续回落，显示中国经济进一步放缓。同工业增加值增速回落相一致，用电量增速下降明显。7月14日国家能源局公布的数据显示，6月全社会用电量同比增长14.14%，比5月份下降6.66个百分点，是年初以来唯一没有达到20%的月份。7月份发电量同比增长11.51%，虽然较6月份的11.37%小幅反弹，但是考虑到7月份进入夏季最炎热的阶段，全国大部分地区遭受高温热浪天气，7月份全国平均气温较去年同期偏高1-2度，这和6月份时的偏低1-2度形成了鲜明对比， 导致7月份居民和第三产业用电对全社会用电增长的贡献将有较明显的提高。工业用电量下降反映出宏观调控、经济下行的趋势，预计下半年用电量回落势头仍将持续。图1：工业增长同比涨幅（数据来源WIND）（二） 固定资产投资增速将高位回稳随着近期对落后产能的淘汰、对地方政府贷款平台的解包、房地产调控等一系列降温政策，投资增速开始降低。中国1-7月份，城镇固定资产投资119,866.25亿元，同比增24.9%，比1-6月份降0.6个百分点。从项目隶属关系看，1-7月份，中央项目投资9,242.61亿元，同比增长10.4%；地方项目投资110,623.64亿元，同比增长26.3%。5月份以来，固定资产投资增速有所回落，新增固定资产投资增速回落较为明显。主要原因有以下几点：第一，投资担任“保增长”的使命基本完成，经济增长需要进行结构性的调整；第二，中央对地方政府贷款平台的严控，使地方政府的一味投资的势头得到有效控制；第三，国家下半年将加大力度淘汰落后产能，对产能过剩产业的投资将大大减弱；第四，房地产价格还未见大幅松动，国家调控预期还未达到，预计年内房地产的投资增速将大大放缓。综合以上因素，预计未来投资增速将平稳回落。图2：城镇固定资产投资及同比涨幅（数据来源WIND）（三） 消费增速将有所回落从消费增长看，受益于我国应对金融危机采取的一系列消费刺激政策，消费零售出现稳步快速增长。上半年实现社会消费品零售总额72669亿元，同比增长18.2%，名义增速较一季度加快0.3个百分点，从扣除物价指数涨幅后的实际增速看上半年为15.2%，较一季度回落0.16个百分点。7月份社会消费品零售总额为12,253亿元，同比增长17.9%，较6月下降0.4个百分点。由于城镇和农村居民的人均可支配收入增速从07年以来一直呈现下降的趋势，如农村居民的现金收入主要取决于粮食价格上涨带来的收入增长和工业增速带来的工资收入上升。由于当前的产能过剩状况仍然比较严重，2010年企业的效益好转只是相对意义上的，而食品价格大涨的可能性也不大，因此依靠工业或农业来大幅拉动农民收入的希望不大。因此，预计随着经济增长的放缓，在未来几个月消费增速也会有所回落。图3：社会消费品零售总额及同比涨幅（数据来源WIND）图4：居民可支配收入同比涨幅（数据来源WIND）（四） 外贸增长将呈回落态势全球各国经济出现不同程度的恢复，全球经济复苏导致众多企业补库存活动动力大大增强，另一方面也表明经济复苏长期化预期使居民更多的选择价格上较有竞争力的日用产品进行消费，从而带动我国进出口需求呈现出较快的恢复性增长势头。上半年，实现进出口总额13549 亿美元，同比增长43.1%。其中，出口7051 亿美元，增长35.2%，增速比一季度加快6.5 个百分点。进口6498 亿美元，增长52.7%，比一季度回落11.98 个百分点。7月，中国进出口总值2,623.08亿美元，同比增长30.8%。其中，出口1455.19亿美元，同比增长38.1%；进口1,167.89亿美元，同比增长22.7%。从今年4月份起，中国已连续四个月出口增速保持在30%以上，除基数因素外，与世界经济复苏带动的外需回暖好于预期有关。特别是我国与美、日、欧盟地区之间的贸易在2010年以来同比增长较快，同比增幅保持在30%左右，这与美国、欧盟等一季度经济的复苏以及出口商在出口退税率下调政策预期下的提前出口有关。从下半年情况看，国际金融危机深层次影响尚未消除，商品价格和汇率波动加剧、贸易保护主义抬头，欧盟成员国实施的财政紧缩计划、政策变化预期等都将在一定程度上影响到未来出口复苏的态势，预计我国出口在下半年出现回落趋势。图5：进出口同比涨幅（数据来源WIND）图6：中国与美、日、欧之间贸易同比涨幅（数据来源WIND）（五） 通胀压力依旧一方面，由于货币政策的调整和经济活动的放缓将减少大宗商品的需求，因而降低通膨压力。6月CPI同比增2.9%，与5月份相比有所回落。7月CPI同比上涨3.3%。这是连续21个月以来CPI的最高水平。7月的CPI同比涨幅主要是翘尾因素影响较大。在7月份同比增长3.3个百分点，有2.2个百分点是由翘尾因素形成的，另外1.1个百分点是由新涨价因素引起的，新涨价因素主要是食品价格带动的。另一方面，由于近期国际粮食市场价格波动以及国内水灾等自然灾害影响，食品价格未来将持续走高，这在一定程度将影响未来CPI的走势。1-7月份，CPI同比上涨2.7%，比上半年扩大0.1个百分点，高于目前我国一年期定期存款利率2.25%，并且未来几个月CPI上行的压力仍然较大。总的来说，目前通胀情况比较正常，三季度可能最高，而四季度随着经济增长的放缓，通胀情况将大大缓和。图7：CPI情况（数据来源WIND）二、 货币环境：总体趋紧在中国经济企稳回升的背景下，随着市场通胀预期的不断强化，新年伊始，央行即开始对货币政策进行微调，首先在2010年1月初连续两周上调央票发行利率，其中3月期央票发行利率由1.328%上调至1.409%，一年期央票由1.7605上调至1.9264。其后出乎市场预期，时隔16个月后央行重新对存款准备金率进行调整，连续三次上调存款准备金率。而在进入4月后，央行又时隔近两年后重启三年期央票的发行。(一) 宽货币、紧信贷上半年人民币贷款新增4.6万亿元，其中6月份新增贷款6034亿元，预计全年新增贷款能够控制在7.5万亿元的目标值内。6月底，广义货币供应量(M2)余额67.4万亿元，同比增长18.46%，比5月底回落了2.54个百分点，狭义货币供应量(M1)余额24.1万亿元，增长24.6%。2010年7月人民币新增贷款5,328亿元，较6月份6034亿元下降706亿元。7月新增贷款平稳回落与监管部门窗口指导继续、政府融资平台和房地产类相关贷款需求下降有关，而银信合作叫停导致部分融资需求转移到表内和民间投资可能有所恢复则是新增贷款没有大幅下降的主要原因。上半年新增信贷和货币供应增加的进度基本符合央行的调控节奏，考虑到经济增长回落的趋势，预计下半年央行不会出台加息的政策。信贷投放是减少债券市场资金的最主要因素。用M2 增速-贷款增速、存款增速-贷款增速是衡量债券市场资金面的良好指标，在05年到08年基本上都是有效的，09由于4万亿刺激计划，贷款超常规发展，而货币创造存在时滞，造成M2 增速慢于贷款增速，造成其与债券市场资金面一定程度的背离。2010年监管部门对商业银行信贷严格监控，信贷紧缩明显，但货币供应增速仍保持在相对较高水平，债券市场资金面相对充裕，在信贷调控不放松情形下，预计2010 年下半年银行尽管会放慢配置节奏，但总体资金面不会明显收紧。如果下半年经济明显放缓，宏观政策有可能出现松动，信贷控制有可能会放松，信贷投放有可能出现大幅增长，这将会对债券市场资金面造成比较大的负面影响。图8：M1、M2增速 图9：M2增速-贷款增速、存贷差与国债指数(二) 公开市场操作注重平衡从发行量来看，1月至7月央票和正回购到期量一直平稳在6000-8000亿之间，而回笼操作上，1-7月分别为7090亿、2430亿、13680亿、11380亿、3890亿、2630亿和6380亿，累计实现2710亿净投放。2月份净投放5220亿主要是因为春节因素，而5、6月的2240亿和5170亿净投放主要是对冲存款准备金的上缴和资金面紧张，7月的净投放为1100亿。从具体操作工具看，3年期因其对货币冻结期较长，也不宜较多使用，故1年期和6个月的央票使用应该是下半年央行首要考虑的。图10：公开市场货币投放月度数据（数据来源WIND）三、 固定收益产品发行量持续增长，下半年资金趋紧（一） 发行总量增长一半，企业债减少两成表1：2010年上半年银行间市场固定收益产品发行情况（单位：亿元）20102009同比增长%次数发行量次数发行量合计53851,071.6545033,339.8153.19政府债券327,395.80637,173.183.10记账式国债266,257.80245,218.7019.91储蓄国债（电子式）4700.002295.48136.90地方政府债2438.00371,659.00-73.60央行票据5729,850.002214,050.00112.46金融债券405,980.00384,424.3035.16政策性银行债255,389.50203,207.3068.04国家开发银行163,801.3071,150.60230.38中国进出口银行3473.204563.70-16.05中国农业发展银行61,115.0091,493.00-25.32商业银行债券13580.50151,107.00-47.56非银行金融机构债券210.003110.00-90.91企业债券721,405.501161,836.83-23.48中央企业债券12609.0019439.0038.72地方企业债券59794.50971,397.83-43.16短期融资券2163,536.351131,498.50135.99中期票据1162,890.00984,357.00-33.67数据来源：中国债券信息网今年初至5月中旬市场流动性宽裕，推动债券市场收益率下降，一级市场也因此受益，特别是银行交易商协会曾3次下调短融和中票的发行指导利率，导致两发行量一直持续在高位。截止6月30日，债券市场累计发行各类债券553只；国债金额发行金额7857.8亿，比去年同期增长108%；金融债共发行5980亿，比去年同期增长131%，短融增幅最大，共发行了3409.35亿，比去年同期增加218%；目前仅企业债和中期票据发行量略低，企业债1405.5亿，仅占去年同期数量的76%，中票2874亿，也只占去年同期的65%。以发行量占主要地位的银行间市场为例，2010年上半年固定收益产品发行总量51072亿元，同比增长53%。其中主要是央行票据发行大增15800亿元，同比增长112%，而券商主打产品企业债则下降了23%。（二） 债市资金供求预测：融资压力大下半年融资压力较大。由于限制了城投债的发行，今年的债券发行量将略小于去年，但由于季节性因素，下半年的发行量将继续升高。近年，大型央企发行可转债，除了中国银行的400亿，中国石化和工商银行也将分别发行230亿和250亿可转债，下半年，可转债发行量约645亿，而信用债目前已经出公告的有2047亿，而A股的增发预案约5000亿左右，由此看来，下半年资本市场的融资压力依然不小。如前所述，货币政策趋紧。银行受年初“宽货币，紧信贷”政策的调控，上半年贷款投放量明显低于去年，从投放占比看，2009年前5个月新增贷款占全年的60.94%，而今年该项比例仅为54%，预计下半年贷款总量将有所松动，按全年7.5万亿的估计，下半年的贷款规模在2.9万亿左右。但多数银行出现存贷比不满足监管要求的状况，上半年银行竞相揽储，5月中旬开始，大型国有银行甚至只进不出，进一步加剧了银行资金紧张的局面。（三） 债市发行预测：供过于求从历史发行状况来看，四个季度基本呈递增走势，我们预计无论是利率债还是信用债后半年发行量将明显高于上半年，同时下半年债券需求明显小于上半年，供过于求的境地将进一步对债券收益率走势产生不利影响。四、 固定收益产品交易红火，下半年趋于谨慎(一) 二级市场先扬后抑，总体上升近年来，受资金流动影响，股债市场总是反向表现的。2010年上半年，股票市场表现低迷，而债券市场相对红火。交易所市场上，国债、企债指数节节走高；银行间市场上，不同品种、不同期限债券的收益率也均下跌。加息预期下降、商业银行和保险配置型需求大和债券供给不足共同推动一季度债券上涨，二季度中期前继续延续一季度的行情。具体来说，1-3月份债市在资金推动下进行预期修正展开牛市行情，4、5月份又益于房地产新政的推出，市场普遍预期未来经济过热和通胀大幅上行的风险下降，使得牛市行情得以深化，进入6月份资金面开始趋紧，债市局部展开调整。受第三次上调存款准备金率影响，市场资金开始捉襟见肘，货币市场利率开始抬升资金面紧张的气氛开始笼罩债券市场，首先是短端利率大幅上升，而中长端继续保持下跌趋势，至6月初长短端齐上升，不过短端上升幅度明显大于长端。即使这样，截止6月28日，中债总指数已累计上涨2.14%，企业债上升幅度最大，达4.42%，央票最差仅0.57%。表2：2010年上半年银行间市场债券现券成交情况（单位：亿元）交割量比重%合计260,783.12100.00政府债券24,751.249.49记账式国债24,466.749.38地方政府债284.500.11央行票据50,299.1519.29金融债券99,335.6338.09政策性银行债96,543.8337.02国家开发银行58,401.8822.39中国进出口银行21,413.898.21中国农业发展银行16,728.066.41商业银行债券2,752.691.06非银行金融机构债券27.400.01证券公司债11.700.00企业债券17,777.386.82中央企业债券4,055.401.56地方企业债券13,709.895.26集合企业债12.100.00短期融资券18,950.807.27资产支持证券19.010.01中期票据49,526.2318.99集合票据119.280.05外国债券4.400.00国际机构债券4.400.00数据来源：中国债券信息网2010年上半年，银行间市场现券交易量26.07万亿，同比增长14.73%；回购交易量40.66万亿，同比增长11.73%。(二) 交易市场预测：市场震荡，适合短线操作综合资金面、债券供给、相关市场表现，我们认为债券市场牛市已一去不复返，未来债券市场以震荡小幅上行为主，收益率水平大致恢复到2月中下旬水平。下半年股市出现回升的概率增大，基金和证券公司的部分资金可能回流股市。目前债券市场收益率已经有抬头之势，一二级利差也逐渐缩小，故整体交易上应较为谨慎。考虑到经济增长形势趋缓，以及货币政策可能发生变化，市场行情可能出现震荡。下半年，债市比较适合做短期操作。五、 券商固定收益证券业务竞争格局（一） 发行业务竞争格局1. 新锐券商表现抢眼表3:2010年上半年券商企业债发行业务承销家数排名排名券商名称承销家数本月发生数本年累计数企业债合计企业债合计1中信建投证券09.0092中国银河证券35.33333渤海证券1.014.0044宏源证券03.0035华泰联合证券03.0036高盛高华证券02.502.57平安证券02.502.58民生证券02.502.59广发证券0210华林证券02.00211江南证券02.00212华泰证券02.00213国信证券02.00214信达证券02.00215中国建银投资证券1.011.831.8333资料来源：固定收益证券总部如表3所示，一些没有传统投行业务优势的券商表现抢眼，如宏源证券、渤海证券、江南证券、民生证券等，均进入承销家数排名前10名。不过，老牌大券商依然占据大型项目，从承销金额排名来看，前六名均为具有传统投行业务优势的券商。表4：2010年上半年券商企业债发行业务承销金额排名排名券商承销金额 亿元1中国银河证券 167.502中信建投证券 119.003中国建银投资证券 67.504招商证券 65.005高盛高华证券 63.006渤海证券 56.007国泰君安证券 53.338中国国际金融 50.009西部证券 50.0010瑞银证券 49.3311平安证券 44.5012安信证券 43.3313广发证券 41.5014民生证券 36.0015华林证券 36.00资料来源：固定收益证券总部2. 市场竞争激烈，份额分散表5：截至2010年上半年券商企业债发行份额主承销商市场份额(%)2010年2009年2008年中国银河证券股份有限公司10.1011.437.26中信建投证券有限责任公司5.934.176.62招商证券股份有限公司4.505.013.73广发证券股份有限公司4.260.690.69国泰君安证券股份有限公司4.175.328.98中国建银投资证券有限责任公司4.023.042.46中信证券股份有限公司3.606.886.16民生证券有限责任公司3.041.051.00安信证券股份有限公司2.611.962.12第一创业证券有限责任公司2.550.450.40资料来源：wind最近几年，债券市场，特别是企业债市场发展迅猛，各券商均加大了企业债发行承销业务的投入力度，市场竞争愈发激烈。如表5所示，2008、2009年市场份额集中在一些大型券商上，其他券商份额很低，到2010年，市场份额相对平均，一些中小券商如第一创业、民生证券等快速增长，争取到一定的份额。（二） 交易业务竞争格局：竞争加剧，份额进一步分散在债券交割量排名方面，券商依然与银行差距还是非常大。受市场观望气氛的影响，2010年上半年市场总交割130万亿元（比2009年同期的220万亿元减少41%），排名前14名的均是银行，前30名只有一家券商排名15的中信证券，前100名只有9家券商。同期，券商债券交割总量稳定增长，达到9.51万亿元，同比增长34%；占市场比重约7.34%，与2009年底基本持平。表6：债券市场证券公司债券交割量排行榜2010年上半年序号成员简称债券交割量（万元）比重总计950,715,070100.0001中信证券195,788,18020.5942国泰君安证券69,975,1307.3603中信建投证券68,722,6207.2294招商证券67,897,7007.1425银河证券48,921,1005.1466平安证券44,461,8704.6777第一创业证券41,271,1204.3418中金公司36,625,9003.8529国信证券30,952,7003.25610中银国际证券25,267,5802.658数据来源：中国债券信息网在券商行业内，2010年上半年，中信证券继续保持排名第一，占比达20.59%，比2009年上半年的27%、2009年底的21.6%持续下降。在行业总体成交量上升的同时，表明市场竞争持续加大。国泰君安、中信建投分列第二、三位（见表6）。与2009年相比，前10名变化不大，只有长江证券退出了前10名，国信证券由第11名上升到第9名。同时，市场份额进一步分散，2009年前10名份额合计68.13%，第10名市场份额有3.79%；而2010年上半年前10名份额合计66.25%，第10名市场份额只有2.66%（见表7）。表7：债券市场证券公司债券交割量排行榜2009年序号成员简称债券交割量（万元）比重总计1,369,627,361100.0001中信证券295,725,90921.5922中信建投证券101,415,8827.4053国泰君安证券91,729,1506.6974银河证券78,644,6565.7425招商证券73,687,5005.3806第一创业证券72,806,6825.3167平安证券58,433,5204.2668中银国际证券54,401,6003.9729中金公司54,305,8163.96510长江证券51,939,2003.792六、 国信证券固定收益证券业务状况（一） 发行业务近年有所提高，总量仍然小国信证券债券发行业务最近3年多发展很快，市场份额从0.32%上升到2010年上半年的2.68%，业内排名第二十四，不过总量依然很小。在2010年上半年，公司完成承销家数2家，募集资金20亿元。表8国信证券债券发行业务市场份额和排名年份业内市场份额%业内排名20060.322020070.142820082.771220093.65112010上半年1.6924（二） 交易业务平稳增长，进入前十2006年以来，国信证券债券交易业务平稳增长，业内排名从第15上升到第9；市场份额从2.1%上升到3.26%；2010年上半年