第16章 财务杠杆与资本结构政策(2013.5)(精要版).pptVIP

第十一章财务杠杆和资本结构政策,LeraningObjectivrs,资本结构问题,财务杠杆效应,主要内容,资本结构和权益资本成本,有公司税的MM第一定理和第二定理,破产成本,最优资本结构,重谈饼图,观察到的资本结构,破产程序一瞥,第一节资本结构问题,一、公司价值和股票价值：一个例子使公司价值最大化的资本结构，也就是财务管理人员应该为股东选择的资本结构。,二、资本结构和资本成本问题：改变债务权益率（资本结构）时，WACC会发生什么变化？当WACC最小化时，公司的价值最大；使WACC最小化的资本结构为最优资本结构（optimalcapitalstructure），也叫做公司的目标资本结构。,第二节财务杠杆效应,财务杠杆是指公司对债务的依赖程度。公司在它的资本结构中使用的负债筹资越多，它运用的财务杠杆就越大。财务杠杆能够大幅度地改变公司股东的回报。,一、财务杠杆的基本知识财务杠杆、EPS和ROE：一个例子T公司目前的资本结构中没有债务。公司资产的市场价值是800万美元，有40万股普通股流通在外，则每股价格是20美元。现在拟议的债务发行将筹资400万美元，利率是10%。为研究拟议重组的影响，现比较了三种情况下公司目前的资本结构和拟议的资本结构。,表17-4T公司的资本情况（pp326）单位：美元,衰退预期扩张EBIT50000010000001500000利息000净利润50000010000001500000ROE6.25%12.5%18.75%EPS1.252.503.75,目前的资本结构：无债务,拟议的资本结构：债务=400万美元,EBIT50000010000001500000利息400000400000400000净利润1000006000001100000ROE2.50%15.00%27.50%EPS0.503.005.50,增加,第二节财务杠杆效应,每股盈余（EPS）与息税前盈余（EBIT）在拟议的资本结构下，EPS和ROE的变动性都大很多。这说明了财务杠杆放大了股东的利得或损失；每股盈余和息税前盈余之间的关系：图16-1：第一条线称作“无负债”，代表无财务杠杆情况；第二条线代表的是拟议的资本结构，代表有财务杠杆情况；我们发现，第二条线的斜率更陡一些，而且两条线有交点。在交点上（无差别点、临界点），两个资本结构下的EPS相等。,4,临界点,有负债,有利于负债,无负债,不利于负债,图17-1财务杠杆：公司的EPS和EBIT,在交点上，无债务和有债务的EPS和EBIT相等。则，EBIT/40=(EBIT-40)/20EBIT=80万美元。当EBIT是80万美元时，两个资本结构下的EPS都是每股2美元。我们把这个临界点叫做无差别点。在这个水平之上，财务杠杆是有利的。,练习：临界点EBIT,MPD公司决定进行一项资本重组。目前，MPD并没有债务筹资。然而，重组之后债务将为100万美元。债务的利率为9%。MPD目前有20万股普通股流通在外，每股价格是20美元。如果预期重组可以提高EPS，那么，MPD的管理层所应该预期的EBIT的最低水平是多少？解答时请不考虑税。,计算临界EBIT（无差别点）EBIT/20=(EBIT-1000.09)/15EBIT=36（万美元）在任何高于它的EBIT水平下，加大财务杠杆都会增加EPS。,结论：财务杠杆的影响取决于公司的EBIT，当EBIT较高时，财务杠杆是有利的。此时，财务杠杆提高了采用ROE和EPS进行计量的股东报酬；财务杠杆高，股东面临较高的风险，因为EPS和ROE对EBIT的变动变敏感多了。,第二节财务杠杆效应,二、公司借款和自制财务杠杆通过个人借款来调整财务杠杆程度，就叫做自制财务杠杆（homemdeleverage）。股东自己以10%的利率借款2000美元，然后用这2000美元和她原有的2000美元一起购买200股股票，得到的净回报与拟议资本结构下是相同的。,拟议资本结构与原资本结构和自制杠杆（pp328）,拟议资本结构：债务=400万美元,衰退预期扩张EPS0.503.005.50100股的盈余50.00300.00550.00净成本=10020美元=2000美元,原资本结构和自制财务杠杆,EPS1.252.503.75200股的盈余250.00500.00750.00减：利息200200.00200净盈余50.00300.00550.00净成本=20020美元-借款金额=4000美元-2000美元=2000美元,这个例子说明，股东可以通过自己加大财务杠杆来创造不同的支付模式。因此，不管T公司是否采纳拟议的资本结构，对股东都没有什么影响。,一、MM第一定理：饼图模型T公司的例子说明，不管公司选择什么样的资本结构，股票价格都是一样的；MM定理（诺贝尔奖得主弗朗克.莫迪格利安尼Modigliani和莫顿.米勒Miller)MM第一定理认为，公司选择怎样的筹资安排完全无关紧要。,第三节资本结构和权益资本成本,资本结构的两个饼图模型,饼图的大小不会因为切法的不同而改变！,二、权益成本和财务杠杆：MM第二定理尽管改变公司的资本结构不会改变公司总价值，但是它会引起公司债务和权益的重要变动。如果忽略税，加权平均资本成本为：WACC=(E/V)RE+(D/V)RD，V=E+D我们也可以把WACC理解为公司总体资产的必要报酬率，假设记为RA，则RA=(E/V)RE+(D/V)RD,上式整理可得:RE=RA+（RA-RD）(D/E)MM第二定理:权益成本的大小取决于3个因素：公司资产的必要报酬率（RA）、公司的债务成本（RD）以及公司债务权益比率（D/E）。,根据MM第二定理，RE=RA+（RA-RD）(D/E)RA=WACC=(E/V)RE+(D/V)RD，这里，V=D+E,练习：权益资本成本,R公司加权平均资本成本（忽略税）是12%。它可以以8%的利率借款。假设R公司的目标资本结构是权益占80%、债务占20%，它的权益成本是多少？如果目标资本结构是权益占50%，那么权益成本是多少？用你的答案计算WACC，以证明它们是相等的。,答案：根据MM第一定理，权益成本RE是：RE=RA+（RA-RD）(D/E)在第一种情况下，债务权益率是0.2/0.8=0.25，因此权益成本是RE=12%+（12%-8%）0.25=13%;第二种情况的债务权益率是1.0，因此权益成本是16%；假设权益筹资所占百分比为80%，权益成本是13%，税率为0，我们现在可以计算出WACC为：WACC=(E/V)RE+(D/V)RD=0.813%+0.28%=12%在第二种情况下，权益筹资所占的百分比是50%，权益成本是16%，WACC=(E/V)RE+(D/V)RD=0.516%+0.58%=12%因此，在两种情况下的WACC都是12%。,三、经营风险和财务风险RE=RA+（RA-RD）(D/E)MM第二定理表明，公司权益成本可以划分为两个部分：第一个部分是RA，即公司总体资产的必要报酬率，其大小取决于公司经营活动的性质，公司的经营所固有的风险叫做公司权益的经营风险（businessrisk）；第二个部分是（RA-RD）(D/E)，是由公司的财务结构所决定的。当公司开始依赖财务筹资时，权益的必要报酬率就会上升，这个来自利用债务筹资所产生的额外风险，就叫做公司权益的财务风险（financialrisk）。,因此，公司权益的总系统风险包括两部分：经营风险和财务风险。公司的权益成本随着它所利用的财务杠杆的加大而上升，因为权益的财务风险加了，而经营风险则保持不变。,第四节有公司税的MM第一定理和第二定理,债务有两个明显的特点：支付的利息可以税前扣除；无法履行债务义务时会导致破产；问题：当我们考虑税的影响，则对MM第一定理和第二定理有什么变化？假设两公司，U（没有利用杠杆）和L（利用了杠杆）预期EBIT=1000美元，L公司发行了1000美元的永续债券，每年付息8%，所得税30%。,一、利息税盾简化起见，我们设折旧为0，NWC没有变化，则在这种情况下，来自资产的现金流量就等于EBIT减去税,即使两家的资产完全一样，现金流量也不一样。,流向公司L的现金流量多24美元，这是因为税额节省了24美元。我们就把这个税额节省称做利息税盾,二、税和MM第一定理在上例中，由于债务是永续的，相同的24美元每年都会发生，8%是适用的贴现率，则税盾的价值是PV=24/0.08=30%*1000*0.08/0.08=0.30*1000=300美元；利息税盾可以写成：利息税盾的现值=（TCDRD）/RD=TCD我们得到另一个著名的结果：有公司税的MM第一定理VL=VU+TCD,举债的效果图如一条斜率为TC、截距为VU的直线另外，我们用一条水平线来表示VU，这两条直线的距离是TCD，就是税盾的现值。,假设公司U的资本成本是10%，我们把它叫做不利用杠杆的资本成本，RU，则公司价值VU=（EBIT(1-TC)）/RU=700/0.1=7000利用杠杆的公司价值VL=VU+TCD=7000+0.31000=7300美元,三、税、WACC和第二定理有公司税的MM第二定理说明了权益成本是：RE=RU+(RU-UD)（D/E）（1-TC）=0.1+（0.1-0.08）（1000/6300）（1-0.3）=10.22%WACC=(E/V)RE+(D/V)RD（1-Tc）=（6300/7300）10.22%+1000/73008%(1-0.3)=9.6%如果没有债务，WACC是10%；如果有债务，WACC是9.6%。因此，有债务对公司比较有利。,四、结论WACC是随着债务权益率的上升而下降。,有税的MM第一定理表明：公司的WACC随着公司对债务筹资依赖程度的加大而降低；有税的MM第二定理表明：公司的权益成本RE随着公司对债务筹资的依赖程度加大而上升。,假设给定F公司的信息：EBIT=$151.52,TC=0.34,D=$500,RU=0.2。负债资本成本是10。F的权益价值是多少？F的权益资本是多少？WACC是多少？,练习：权益成本和公司价值,解答：如果没有负债，公司价值VU就是（EBIT税）/RU500美元；根据有税的MM第一定理，我们知道有债务的公司的价值是：VL=VU+TCD=500+0.34500=670美元；因此，权益价值E670500170美元；根据有公司税的MM第二定理，权益成本RE就是：RERU（RU-RD）D/E（1TC）0.2+(0.2-0.1)500/170（10.34）39.4最后，WACC=170/67039.4(500/670)10%(1-0.34)=14.92%所以这远比公司没有债务时的资本成本低，所以债务筹资有较大的优势。,第五节破产成本,一、直接破产成本当公司的资产价值等于债务价值时，由于权益已经没有了价值，从经济意义上讲它就已经破产了；公司的可使用债务数量的限定因素之一来自于破产成本,直接破产成本与破产程序相关的法律费用和管理费用安然公司破产案(2001-2004)10亿美元世通公司破产案6亿美元在公司破产的法律程序中，公司的部分资产将“消失”，债权人不能获得其全部应得补偿。,直接破产成本还包括因公司破产而引发的无形资产损失，如公司的技术优势、发展机会、人力资源等。这些无形资产是与公司的生存相联系的，公司一旦破产，它所代表的技术优势、发展机会和为实现这种发展的人才力量的价值也随之丧失，这部分成本对某些高科技公司是相当大的。,二、间接破产成本一种是指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。如公司在顾客心目中的信誉下降；考虑到售后服务问题，顾客不愿购买即将破产公司的产品，从而给公司造成的销售困难等。另一种是指发生财务危机时，公司债权人与债务人之间在投资方向选择上的矛盾与斗争也会影响公司的价值。,第五节破产成本,我们采用财务困境成本(financialdistresscost)这个术语来表示所有因为进行破产或因为避免提出破产申请而引发的直接成本和间接成本。不管公司最终会不会进行破产，净后果都是价值损失，因为公司在它的资本结构中选择使用债务；这种损失达可能性限制了公司选择使用债务的数量。,第六节最优资本结构,一、静态资本结构理论静态资本结构理论:它说明公司的债务数量会到达某一点，在这一点上，每1美元的债务所产生的税盾好处正好等于提高财务困境概率的成本.(权衡理论)我们把这个关系称为静态理论，因为它假设从资产和经营的角度来看，公司是固定的，因而它只考虑债务权益率可能的变动。,图17-6描绘了三种情况：无税的MM第一定理有公司税的MM第一定理；静态理论所得出的情景。,Vu,1,2,3,二、最优资本结构和资本成本使公司价值最大化的资本结构，同时也会使资本成本最小化；,三、最优资本结构：重述三种情况：第一种：MM无税、无破产论点：在没有税和破产成本或其他现实世界的不完美因素下，我们知道公司的价值不会受它的债务政策的影响；第二种：考虑税：公司的价值严重依赖于它的债务政策。公司借得越多，它的价值就越高；第三种：考虑破产的影响：公司的价值不再像前面提到的那么大，因为潜在的未来破产成本的现值降低了公司价值。最优资本结构发生在D*，在这一点上，每增加额外1美元债务筹资所产生的税额节省，正好等于该额外借款所增加的破产成本，这就是静态资本结构理论的精髓。,图：17-8资本结构问题,四、资本结构：一些管理方面的建议我们所讲述的静态模型不能界定一个精确的最优资本结构，但是它指出了两个关系很大的因素：税和财务困境税财务杠杆有税盾利益；财务困境财务困境风险高的公司的举债金额将比财务困境风险低的公司小；,第七节重谈饼图,一、拓展的饼图模型MM理论的批评者认为，一旦纳入真实世界的问题，MM理论就不成立了。为了说明原始MM理论的价值，我们很简略地考虑前面所引进的饼图模型的拓展。,在这个拓展的饼图模型中，税仅仅代表对公司现金流量的另一个索取权；税随着财务杠杆的加大而减少，政府对公司现金流量索取权（G）的价值就随着财务杠杆的加大而减少；破产成本也是对现金流量的另一个索取权。这个索取权（B）的现金流量价值随着债务权益率的提高而增加；拓展的图饼理论坚持认为，对所有这些索取权的支付都是来自于同一个来源，也就是公司的现金流量（CF）CF=对股东的支付+对债权人的支付+对政府的支付+对破产法庭和律师的支付+所有其他对公司现金流量索取权的支付,较低的财务杠杆,较高的财务杠杆,在拓展的饼图模型中，所有对公司现金流量的索取权的价值不受资本结构的影响，但是索取权的相对价值随着债务筹资金额的增加而变动。,图17-9拓展的饼图模型,二、流通索取权和非流通索取权在拓展的饼图模型中，股东和债权人的索取权，作为第一类索取权，政府和诉讼当事人的索取权，作为第二类索取权；第一类索取权是流通索取权，第二类则是非流通索取权。这些索取权之间的一个重要区别在于流通索取权可以在金融市场上买卖，非流通索取权则不能；当我们说到公司的价值时，我们一般仅指公司的流通索取权VM，而不包括非流通索取权的价值VN。如果我们采用VT来表示所有对公司现金流量索取权的总价值，那么：VT=E+D+G+B+=VM+VN,拓展的饼图模型的精髓是，对公司现金流量的所有索取权的总价值VT，并不会随着资本结构而改变。然而，流通索取权的价值VM，则可能受到资本结构变动的影响。因此，最优的资本结构就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可以说成是使非流通索取权，例如税和破产成本等的价值最小化的资本结构。,第八节优序融资理论,优序融资理论公司倾向于首先采用内部筹资，因它不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债务筹资，再选择外部股权筹资。,优序融资理论与权衡理论不一致：不存在目标负债权益比率每个公司根据各自的资金需求来选择财务比率；盈利的公司采用较少的负债内部产生现金，从而外部融资的需求较少；公司需要宽松的财务环境公司知道在将来的不同时期，必须为有利可图的投资项目筹集资金，于是在当前就积累现金，当项目出现时，不会被迫求助于市场。,我国的融资现状：强烈的股权融资偏好证据1：张人骥在1995年以上海证券交易所66家上市公司作为研究样本，分析了1992年与1993年上市公司的融资结构状况，发现上市公司严重依赖外部融资，内部融资所占比例平均不超过5%，“在外部融资时又明显偏好股权融资，债务融资来源不超过股权融资的70%”。,第九节观察到的资本结构,这个世界不存在两家资本结构完全相同的公司；当我们开始观察实际的资本结构时，我们发现一些规则性的因素：关于资本结构，我们发现在美国，大部分公司的债务权益率看起来都相当低。事实上，大部分公司的债务筹资都少于权益融资。如pp344，表16-7：美国各行业的资本结构,最引人注目的是各行各业之间的差异非常大；从制药、电脑和制鞋公司的几乎没有负债，到有线电视和电力事业的高负债；除非税盾已经被完全利用，否则公司不会轻易地发行债券；因此我们可以推知：公司所能利用的债务金额必定有限。,第九节破产程序一瞥,利用债务的后果之一是财务困境的可能性，我们可以用好几种方法来对进行定义：1、经营失败；2、法定破产；3、技术性破产；4、会计破产。,一、清算和重组公司不能或是选择不履行对债权人的约定支付时，有两种基本选择：清算或重组；清算（liquidation）是指结束公司的持续经营，并把公司的所有资产卖掉，再将扣除销售成本后的实际所得，根据原来设定的优先顺序，分配给债权人；重组（reorganization）则是维持公司连续经营的一种选择；清算：清算所得的分配是按照优先顺序进行的；Pp364：9种顺序；它反映了绝对优先规则（absolutepriorityrule，APR）；一项索取权的优先顺序越高，得到支付的可能性越大。,破产重组：一般程序如pp364；所谓预定打包破产（prepackagedbankruptcy）是一种相当新的现象；在这种情况下，公司确保先得到必需的大部分债权人对破产计划的批准，然后，再提出破产；在一些例子中，破产程序需要涉及到来自破产法院的强制力量；在特定的情况下，一个等级的债权人可能被迫接受破产计划，即使他们投的不是同意票，这就是所谓的“强制”,二、财务管理和破产过程进行破产确实是非常有价值的；从经营的角度来看，当一家公司申请破产时，债权人就立刻进入“停留”的状态；有些破产申请实际上是意图提高公司的竞争地位的战略行动，即使公司当时没有真正的资不抵债，它还是可以申请破产的。,第九节破产程序一瞥,三、避免破产的协议当一家公司违背义务时，它可以避免破产；但法定的破产程序可能需要很长的时间，而且花费很高，通常会采用一个“解决办法”，避免破产；解决途径之一就是无偿地对给偶公司的负债进行重组或者重排，这可能涉及到推迟付款日期的展期，也可能是降低付款金额的债务和解。,雷伯恩制造公司目前是完全权益的，并且不支付税金。公司权益的市场价值是2,000,000美元，该权益的成本为18%。该公司计划发行价值400,000美元的债券并将所获得的资金用回购股票。负债的成本是10%。（1）在公司回购股票之后，公司的加权平均资本成本将是多少?（2）回购之后，权益的资本成本将是多少?为什么?（3）利用（2）的答案估计回购之后公司的加权平均资本成本。与答案（1）一致吗?,答：（1）由于目前雷伯恩公司是完全权益的，因此公司的价值等于它的权益的价值。据MM命题I可知，尽管资本结构变化，公司的价值将不会改变，且公司的加权平均资本成本也将保持不变。因此，雷伯恩公司的加权平均资本成本为18%。（2）根据MM命题可知，权益成本为：根据MM命题（无税收），公司权益的资本成本将随着负债比率的升高而上升，权益的期望收益亦随之增加，因为随着公司债务的不断增加，其财务风险亦逐渐增大。,（3）回购之后公司的加权平均资本成本为：由此可见，计算所得与（1）中的加权平均资本成本一致。,某完全权益公司有175,00